20161109-广发证券香港-国银租赁-01606.HK-Profit_outlook_hinges_upon_asset_quality_control_initiate_at_Hold_with_TP_of_HK2.10_12页_1mb

CDB Financial Leasing (1606 HK) 行研报告总结

核心内容

CDB Financial Leasing 是一家领先的中国金融租赁公司，于2016年6月在港交所上市。公司隶属于中国开发银行（CDB），受益于其强大的股东支持，实现了快速的资产扩张，形成了四大业务板块：飞机租赁、基础设施租赁、船舶及工程机械租赁和其他租赁业务。公司主要为优质中大型企业客户提供全面的租赁服务。

主要观点

• 业务增长引擎：飞机租赁和基础设施租赁是公司两大核心业务，分别贡献了总资产的75.1%和总收入的76.7%。
• 资产质量与风险：尽管公司专注于优质客户，但近年来在船舶、商用车及工程机械租赁和其他租赁业务中，不良资产比率上升较快，显示出资产质量控制能力尚未完全验证。
• 股东支持：CDB 提供了丰富的客户资源和资金支持，帮助公司发展基础设施租赁业务，同时其国际信用评级高于其他上市租赁公司。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司收入分别增长1%、12%、14%，净利分别增长68%、15%、15%。公司盈利能力依赖于不良资产比率和非利息收入（NIS）。
• 估值与投资建议：公司当前估值为HK$2.10，对应2016年预测市盈率13倍和市净率1.1倍，2017年预测市盈率11倍和市净率1.0倍。鉴于资产质量控制能力和流动性风险，给予“持有”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于1984年，2008年成为CDB的全资子公司。
• 拥有415架飞机，包括180架自有飞机和224架待交付飞机，是亚洲领先的飞机租赁公司之一。
• 拥有126架波音和空客飞机待交付，平均每年交付21架。
• 公司业务覆盖全球，客户包括12家中国航空公司和28家来自22个国家的航空公司。

业务结构

• 飞机租赁：占公司收入的44%，主要为经营租赁，受益于航空业上升周期，利润稳定。
• 基础设施租赁：占公司收入的76.7%，主要为金融租赁，依赖于CDB的基础设施贷款资源，具有稳定的现金流和较大的市场空间。
• 其他租赁业务：包括船舶、商用车及工程机械租赁，但不良资产比率较高，存在一定的资产质量风险。

资产质量与风险

• 飞机租赁业务中，自有飞机平均年龄为4.5年，较中国同行年轻，但比全球平均年龄9.9年低。
• 非经营租赁业务的不良资产比率在2013-2015年间分别达到0.65%、1.67%、2.21%，并有进一步上升的趋势。
• 公司在2016年上半年继续加强治理和内部控制，但其独立性、风险控制能力和整体风险管理能力仍需验证。

管理层背景

• 多数管理层曾在CDB系统内工作多年，缺乏金融租赁行业经验，可能影响业务管理能力。
• 管理层的背景与CDB的政策导向存在差异，需观察其在租赁业务中的表现。

盈利预测

• 2015年净利大幅下降，主要由于处置不良资产。
• 2016年预计净利增长68%，主要受益于低基数和不良资产影响的减弱。
• 2017和2018年预计净利增长15%，主要依赖于资产质量控制和业务扩展。

股票表现与估值

• 当前股价为HK$1.93，市盈率12.1倍，市净率1.0倍。
• 由于流动性不足，日均成交量仅为177,000股，股票流动性风险较高。
• 预计未来三年公司金融租赁资产增长率分别为11%、15%、16%，推动收入和净利增长。

投资风险

• 飞机租赁业务面临较大的再租赁压力。
• 航空业竞争加剧可能导致租赁费率下降。
• 不良资产比率可能继续上升，影响盈利能力。
• 股票流动性差可能限制股价上涨空间。

财务指标（2014-2018E）

股票估值

• 目标价：HK$2.10，对应2016年13倍市盈率和1.1倍市净率，2017年11倍市盈率和1.0倍市净率。
• 估值依据：参考同行业公司，如BOC Aviation、CALC和Far East Horizon。

结论

CDB Financial Leasing 作为一家受CDB支持的领先租赁公司，拥有较大的市场潜力和稳定的业务增长点。然而，其资产质量控制能力、流动性风险和管理层经验仍是主要关注点。公司当前估值合理，给予“持有”评级。