债市相对价值月报：票息好于久期的判断在改变-20190527-华泰证券-23页_3mb

债券市场分析总结

核心内容

本报告为华泰证券研究员张继强与张健于2019年5月发布的《债市相对价值月报》，主要分析当前债券市场与各类资产的相对表现，评估收益率曲线、信用利差、息差、杠杆操作等关键指标，同时提供投资策略与风险提示。

主要观点

1. 票息与久期策略的转变

   • 当前市场环境下，票息策略不再明显优于久期策略，投资者应更关注利率的久期策略小机会。
   • 在趋势性机会出现前，应通过相对价值指标监测，挖掘期望获利空间较大的机会，以确保自身处于不败之地。

2. 债市品种间比较

   • 利率债方面，收益率曲线仍较为陡峭，5-7年期利率债相对价值较好，凸性策略有效。
   • 国债收益率接近历史中枢，国开债收益率处于低位，地方债收益率高于国债，反映其挤出效应与定制化公募的免税政策。

3. 信用债与信用利差分析

   • 中高等级信用利差继续收缩，信用利差保护不足，需关注城投、地产、民企等板块的预期差机会。
   • 信用债融资有所改善，但信用风险仍高，尤其是民企的财务造假问题，需谨慎对待。

4. 中资美元债与中美利差

   • 中资美元债估值已修复至中性水平以下，海外货币政策宽松与贸易摩擦对中资美元债市场影响显著。
   • 对冲后，中国国债5-7年期仍有吸引力，中美利差扩大至100BP，但需关注汇率波动。

5. 资产间比较与股债平衡

   • 股债平衡态是短暂的，当前股市处于“青黄不接”阶段，估值驱动尚未交棒盈利驱动。
   • 债市扰动因素较多，但上行机会明显，股债性价比维持在中性水平。

6. 杠杆操作建议

   • 货币政策保持定力与灵活性，流动性合理充裕，可适度杠杆操作。
   • 5年期品种性价比最优，建议关注其持有期回报。

关键信息

1. 债市相对价值

• 5-7年期利率债：相对价值较好，凸性策略有收效。
• 信用利差：中低等级信用利差保护有限，需关注边际改善趋势和政策影响。

2. 各类资产表现回顾

• 海外经济体：经济走弱，货币政策宽松，风险资产走强。
• 国内经济：一季度企稳，但杠杆率上升引发政策观望。
• 股市：估值回到历史中枢，盈利驱动尚未显现，市场处于不确定性中。
• 大宗商品：整体波动较大，但部分品种如能源和贵金属有所回升。
• 外汇：人民币汇率面临贬值压力，美元指数维持低位，美元兑人民币接近7关口。

3. 债市品种间比较

• 国债 > 国开 > 地方债：收益率水平排序。
• 期限利差：5-7年期仍具吸引力，短端收益率调整后，曲线陡峭程度提高。
• 息差：IRS与国开债利差较低，可适度杠杆操作。

4. 信用利差与信用债

• 中高等级信用利差：处于历史低位，但对违约及估值风险的保护有限。
• 低等级信用债：信用风险较高，但利差仍具吸引力，需关注融资改善与评级调整。

5. 中资美元债

• 估值修复：已回归历史均值，投资级与高收益中资美元债均处于中性水平。
• 结构性行情：需关注信用甄别与板块机会。

6. 股债性价比

• 股债性价比指标：已回归5年滚动中位数，简单配置策略仍偏好股市。
• 策略建议：在估值与情绪之间，可考虑股债平衡配置，以应对市场不确定性。

7. 债券投资回报模拟

• 5年期品种：持有期回报最优，尤其在收益率曲线牛陡、牛平、熊陡、熊平情景下表现突出。
• 杠杆操作：适度杠杆可提升回报，但需注意投资者杠杆能力与市场波动风险。

投资建议

• 利率策略：关注5-7年期期限利差，保持杠杆操作。
• 信用策略：适度信用下沉，关注龙头地产与城投债机会。
• 美元债策略：注重信用甄别与板块机会，警惕违约风险。
• 股债配置：在不确定性上升时，股债平衡配置可能优于单一资产配置。

风险提示

1. 中美贸易摩擦：反复可能对经济、政策及市场预期造成影响。
2. 包商事件：对银行间流动性、负债端成本与资产端价值重估构成冲击。
3. 信用风险：持续发酵可能影响市场风险偏好与传统估值模型有效性。
4. 估值偏离：市场估值可能因结构性因素长期偏离，需灵活把握。

免责声明

本报告仅供华泰证券客户使用，不构成买卖建议，投资者应自行判断。报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性，不承担任何法律责任。