20260429-国盛证券有限责任公司-周大生-002867.SZ-2026Q1利润增速优异_产品渠道结构优化成果显著_4页_656kb

报告摘要

周大生 (002867.SZ) 总结

核心内容

周大生（002867.SZ）在2025年及2026Q1展现出显著的利润改善趋势，尽管面临营收下降的压力，但通过产品和渠道结构优化，成功提升了毛利率和净利率。公司2025年营收同比下降36.5%至88.15亿元，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元，归母净利率提升至12.52%。2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，但归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，毛利率提升至39.43%。

主要观点

利润改善显著：尽管营收下滑，公司通过优化产品结构和渠道布局，实现毛利率和净利率的大幅提升，归母净利润增速优于营收。
自营渠道表现亮眼：自营线下渠道在2025年营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收增长39%至7.33亿元，毛利额增长68.47%至2.88亿元。公司通过加强自营门店布局（2025年末自营门店净增45家至398家）和提升单店毛利，成为利润增长的重要引擎。
电商渠道稳步增长：2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元，毛利额下降4%至6.49亿元；2026Q1电商营收增长32.01%至7.05亿元，毛利额增长13.86%至1.97亿元。公司通过深耕主流平台及新兴渠道，结合IP联名与工艺创新，提升产品附加值，推动电商业务增长。
加盟渠道承压：2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利额下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额下降21.98%至2.61亿元。公司持续关闭低效门店，2025年末加盟门店净减少574家至4081家，但加盟商拿货意愿仍需改善。
分红政策稳定：2025年末公司派发末期股息每股0.65元，中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按4月28日收盘价计算股息率约7%，显示出良好的股息回报。

关键信息

2026年展望

预计2026年公司收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。
2026-2028年归母净利润预测分别为12.60亿元、14.33亿元、16.12亿元。
现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。

财务数据

营业收入：2024年138.91亿元，2025年88.15亿元，2026年预计93.71亿元。
毛利率：2024年20.8%，2025年31.4%，2026年预计32.4%。
净利率：2024年7.3%，2025年12.5%，2026年预计13.4%。
ROE：2024年15.9%，2025年17.0%，2026年预计19.0%。
PE：2024年13.1倍，2025年12.0倍，2026年预计10.5倍。
P/B：2024年2.1倍，2025年2.0倍，2026年预计2.0倍。

财务状况

存货：2026Q1末存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要由于自营门店铺货力度加大。
应收账款：2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，反映加盟渠道批发规模收缩。
现金流：2026Q1经营活动现金流净流出1.77亿元，同比由净流入转为净流出；预计2026年经营活动现金流净额为1365亿元。

风险提示

门店拓展不及预期
消费需求恢复不及预期
原材料价格波动

投资建议

评级：增持
理由：公司持续推进产品与渠道结构优化，盈利能力和现金流表现良好，具备较高的股息回报率，未来增长潜力可期。

分析师声明

本报告由国盛证券研究所分析师杨莹、王佳伟、李宏科、张冰清共同撰写，执业证书编号分别为S0680520070003、S0680524060004、S0680525090002、S0680525110002，邮箱分别为yangying1@gszq.com、wangjiawei@gszq.com、lihongke@gszq.com、zhangbingqing1@gszq.com。