深度报告-2026-02-01-华创证券-多行业联合红利资产1月报_红利内部轮动模型_迈向周期与制造_58页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【策略月报】 # 红利内部轮动模型：迈向周期与制造 # 多行业联合红利资产1月报 策略：红利内部轮动模型：迈向周期与制造。我们尝试构建了基于宏观状态的红利轮动组合：轮动对象为中证红利成分的再划分——周期、消费、稳定、制造四大类；宏观状态划分参数选取为企业利润先行指标表征M1同比、通胀水平表征PPI定基指数、资金流动性表征10Y国债到期收益率。在10-25年历史数据回测下筛选出各宏观状态表现最优红利大类，构建的轮动组合历史年化收益率为 $15\%$ 。25年5月以来M1同比 $\uparrow \mathrm{PPI}\downarrow$ 国债利率 $\downarrow$ ，对应制造（家电/汽车/机械）红利占优。若26年宏观状态：通胀回升、国债收益率先降后升、企业利润前景保持改善，则对应红利板块中的周期（煤炭/石化/钢铁）、制造大类占优。 金融：市场风偏提升，银行基金持仓占比仍处低位。1）高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。我们建议2026年重点关注以下三条投资主线：主线一：国家信用与红利基石，以国有大行+招行为代表。主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，这背后映射的是成本优势和风控优势。建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行。主线三：持续受益区域政策、业绩端有较大释放空间的城商行。建议关注：成都银行、重庆银行、厦门银行、青岛银行、长沙银行、渝农商行。 交运公用：港口集装箱景气度相对较好，强调交运红利板块配置价值。交运红利A/H不乏高股息优质标的，重视产业逻辑或驱动估值弹性：1）公路：继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：重点推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；推荐青岛港整合优化、业绩稳健增长；唐山港高分红优质港口标的；厦门港务资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。 食饮：把握底部优选确定性，关注年节催化。1）白酒：短期受资金面影响，预期及持仓底部，优选茅台古井。白酒板块受指数基金卖出权重股影响，但基本面预期及主动权益持仓均在底部。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，越往年中越明朗，仓位加起来更确定。配置视角推荐确定性好且股息率高的茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、汾酒、老窖的出清节奏，此外模式创新品种珍酒李渡等。2）大众品：消费龙头经营稳健，高股息具备吸引力。以啤酒、乳业、肉制品为代表的基础刚需品类的托底效应已在显现，龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，持续收获市场份额，一旦消费需求回升改善，龙头企业有望迎来的更大的反转弹性。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。 家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇。1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。 地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心。推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商 # 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：欧阳子 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：韩星雨 邮箱：hanxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360525050001 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：马野 邮箱：maye@hcyjs.com 执业编号：S0360523040003 # 相关研究报告 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化趋势逆转——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》 2025-12-01 《【华创策略】自媒体A股搜索热度重回高位— 流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》 2025-11-25 《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》 2025-11-23 《【华创策略】股票型ETF为当前流入主力——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》 2025-11-17 业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。 金属：电解铝弹性持续兑现，利润维持高位，红利属性仍强。当前电解铝企业总体进入现金流持续修复、盈利稳定性增强及分红比例逐步提升阶段，尽管近期进入传统淡季库存有所累积，但基本面总体平稳，且长期基本面和宏观叙事大逻辑暂未改变，在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，我们预计26-27年全球电解铝供给维持低增速，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑；而避险属性和金融属性强化带动铝价创新高，资源品战略地位持续提升，铜铝比历史高位带来铝补涨潜力，关注行业高盈利下优质高分红标的中国宏桥、宏创控股、中孚实业、神火股份，增量标的天山铝业、云铝股份、南山铝业、百通能源、中国铝业。 - 红利资产精选组合：稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝；质量红利资产个股包括：家电白电美的集团、海信家电，白酒细分的贵州茅台；周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、中国神华，有色电解铝细分的中国宏桥、南山铝业、天山铝业；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；房地产市场下行超预期。 # 目录 # 一、策略：红利内部轮动模型：迈向周期与制造 9 # 二、金融：市场风偏提升，银行基金持仓占比仍处低位 18 （一）基本面数据跟踪 18 （二）4Q25公募基金银行股持仓占比仍未超 $2\%$ ，主要增持大行 （三）银行理财收益率走低，打通入市卡点可提升吸引力 22 （四）投资建议 22 # 三、交运公用：港口集装箱景气度相对较好，强调交运红利板块配置价值 24 （一）基本面数据跟踪 24 （二）投资建议 31 # 四、食饮：把握底部优选确定性，关注年节催化 33 （一）基本面数据跟踪 33 （二）行业重点事件点评 37 （三）投资建议 37 # 五、家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇 39 （一）基本面数据跟踪 39 （二）行业重点事件点评 41 （三）投资建议 41 # 六、地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心 43 （一）基本面数据跟踪 43 （二）行业重点事件点评 45 （三）投资建议 46 # 七、金属：电解铝弹性持续兑现，利润维持高位，红利属性仍强 48 （一）基本面数据跟踪 48 （二）行业重点事件点评 51 （三）投资建议 52 # 八、红利资产精选组合 54 # 图表目录 图表 1 华创红利资产研究中心：稳定&质量&周期&潜在红利资产建议关注标的……8 图表2四类红利大类走势及中证红利走势 图表 3 宏观状态划分三参数走势 ..... 10 图表 4 M1 同比走势及趋势划分. 10 图表5 PPI定基指数走势及趋势划分 10 图表6 10Y国债收益率走势及趋势划分 图表 7 统计 10-25 年四类红利大类对应不同宏观状态越品年化收益率中位数表现……12 图表8宏观状态选择红利大类组合走势 12 图表9红利资产与整体市场1月行情走势 13 图表 10 26/1 全行业涨跌幅及重点红利行业表现 ..... 13 图表 11 26/1 红利股息率相对债券收益率走弱 图表 12 各板块成交热度 图表 13 各行业成交热度 图表 14 估值情况 PE 分位降序 ..... 15 图表 15 2025 年 12 月社融数据概览 图表 16 公募基金银行股持仓占比数据一览 ..... 20 图表 17 银行个股持仓占比变动情况 ..... 20 图表 18 行业标配差情况 ..... 21 图表 19 个股标配差情况 ..... 21 图表 20 银行理财收益率走低 ..... 22 图表 21 公路客运量 (亿人次) ..... 24 图表 22 公路旅客周转量 (亿人公里) ..... 24 图表23 公路货运量（亿吨） 25 图表 24 公路货物周转量 (亿吨公里) ..... 25 图表 25 赣粤高速月度通行费收入 (亿元) ..... 26 图表 26 中原高速月度通行费收入（亿元） ..... 26 图表 27 重点港口周度货物吞吐量 (万吨) ..... 28 图表 28 重点港口周度集装箱吞吐量 (万 TEU) ..... 28 图表29 港口货物吞吐量（万吨） 28 图表30 港口集装箱吞吐量（万TEU） 28 图表31 重点港口货种吞吐量增速 图表 32 重点港口吞吐量 ..... 29 图表33 招商港口月度集装箱吞吐量同比 29 图表 34 铁路旅客发送量 (亿人) 图表35 铁路旅客周转量（亿人公里） 30 图表36 铁路货运总发送量（亿吨） 30 图表37 铁路货运总周转量（亿吨公里） 30 图表38 大秦铁路月度运量及同比 31 图表 39 红利资产主要上市公司股息率一览(股息率>3%,截至 26/1/29 收盘价) ……32 图表40 茅台价格走势（元） 33 图表41 五泸价格走势（元） 33 图表 42 12 月社零同比+0.9%,商品零售/餐饮同比+0.7%/+2.2% 图表 43 12 月粮油食品、饮料、烟酒增速分别同比+3.9%/+1.7%/-2.9% . 34 图表 44 25 年 12 月 CPI 及食品 CPI 增速均在提升. 34 图表 45 消费者信心指数筑底温和复苏中 34 图表4625年12月乳制品产量累计同比 $-1.1\%$ 35 图表 47 25 年 12 月奶牛存栏较历史高点去化 $8.8\%$ 35 图表48 12月生鲜乳产量同比增长 $5.2\%$ 35 图表 49 生鲜乳价格接近 3 元/kg,价格磨底中 35 图表50 25年12月供给增速差基本维持 35 图表51 12月累计需求-供给增速差较同期明显收窄 35 图表52规模以上啤酒企业月度产量变动情况 36 图表53 进口大麦价格变动情况 36 图表 54 啤酒主要包材价格变动情况 36 图表55 生猪（外三元）猪价情况 36 图表56 生猪屠宰情况 36 图表 57 食品饮料主要红利企业盈利预测与股息率 38 图表 58 空调行业产量及总销量情况 图表 59 空调分内外销量情况 39 图表 60 冰箱行业产量及总销量情况 图表61 冰箱分内外销量情况 39 图表 62 洗衣机行业产量及总销量情况 图表 63 洗衣机分内外销量情况 图表 64 家电成本指数走势 ..... 40 图表 65 中国商品房竣工/销售面积及同比 ..... 41 图表66全国城市二手房出售挂牌量、价指数 41 图表67 油烟机线下销售情况 41 图表 68 油烟机线上销售情况 图表 69 家电主要红利企业盈利预测与股息率 ..... 42 图表701月20城新房日均网签同比下降 $19\%$ 43 图表71 1月11城二手房日均网签同比上升 $14\%$ 43 图表72 20城新房网签位于近年低位 43 图表73 11城二手房网签好于去年同期 43 图表 74 北京大中介二手房转定 图表 75 上海大中介二手房转定 ..... 44 图表 76 深圳大中介二手房转定 图表 77 广州大中介二手房转定 图表78 12月70大中城市新房价格环比为 $-0.4\%$ 图表79 12月新房价格环比下跌城市为58座 44 图表8012月住宅租金环比下降 $0.3\%$ 45 图表81 12月商铺租金环比上升 $4\%$ 45 图表82公司购物中心出租率、销售额及租金变化 46 图表 83 2025 年 12 月华润置地经营性不动产租金收入同比提升 9%............47 图表84 中国电解铝月度产量（万吨） 48 图表85 中国冶金级氧化铝月度产量（万吨） 48 图表86 原铝净进口量（万吨） 48 图表87 未锻轧铝及铝材净出口量（万吨） 48 图表88 国内铝表观消费量 49 图表89 国内日均铝表观消费量（万吨） 49 图表 90 铝板带开工率 ..... 49 图表91 铝杆线开工率 49 图表 92 原生铝合金锭开工率 ..... 49 图表 93 再生铝合金锭开工率 ..... 49 图表 94 国内电解铝锭+铝棒库存 (万吨) ..... 50 图表95 LME铝库存情况（万吨） 50 图表 96 氧化铝、预焙阳极、电价走势 ..... 50 图表97 中国电解铝吨铝利润（元/吨） 50 图表 98 电解铝标的盈利情况和股息率 (截至 26/1/30 收盘价) 图表 99 配置建议：1 月红利资产精选组合 ..... 54 图表 100 红利资产精选组合净值走势 ..... 54 前言：近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做强做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。 华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，交运团队风起大国央企-中特估视角看交运(红利资产篇)系列，金融团队险资视角看红利资产配置系列等。 为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、食饮、家电、地产、金属等研究小组组成。 我们从业绩稳定性与股息回报等维度将红利资产划分为四类，包括： 1）稳定红利资产，关键词：弱周期、高股息； 2）质量红利资产，关键词：增长为主、安全边际； 3）周期红利资产，关键词：供给约束、熨平周期； 4）潜在红利资产，关键词：未来自由现金流强、分红提升潜力大。 筛选四类共100余只行业建议关注标的。 我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合1月报。 # 核心结论： 1、策略：红利内部轮动模型：迈向周期与制造 2、金融：市场风偏提升，银行基金持仓占比仍处低位 3、交运公用：港口集装箱景气度相对较好，强调交运红利板块配置价值 4、食饮：把握底部优选确定性，关注年节催化 5、家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇 6、地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心 7、金属：电解铝弹性持续兑现，利润维持高位，红利属性仍强 8、红利资产1月精选组合 稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝； 质量红利资产个股包括：家电白电美的集团、海信家电；白酒细分贵州茅台； 周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、中国神华；有色电解铝细分的中国宏桥、南山铝业、天山铝业； 潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。 图表 1 华创红利资产研究中心：稳定&质量&周期&潜在红利资产建议关注标的 资料来源：华创证券 # 一、策略：红利内部轮动模型：迈向周期与制造 我们在《基于宏观周期的红利轮动模型——多行业联合红利资产6月报》中曾构建基于宏观状态的红利轮动组合： 1）红利轮动对象——四类红利大类集合：以历年年底中证红利成分为样本池，选取四类红利集合，分别为周期红利、消费红利、稳定红利、制造红利，年底等权处理，得到四类红利大类净值走势，统计四类红利大类与中证红利全收益10年至今走势，划分情况及对应收益率如下： 周期红利：成分一级行业属于煤炭&石化&钢铁，累计收益率 $45\%$ 消费红利：成分一级行业属于食饮&纺服，二级行业属于中药，累计收益率 $256\%$ 稳定红利：成分一级行业属于银行&公用&交运，累计收益率 $156\%$ 制造红利：成分一级行业属于家电&汽车&机械，累计收益率 $378\%$ 图表2 四类红利大类走势及中证红利走势 资料来源：Wind，华创证券注：截至26/1/30 2）宏观状态划分：对下述三指标均取移动平均12期处理，MA12指标连续2月上行则判断为上行趋势，连续2月下行则判断为下行趋势，否则延续前一个月的趋势判断，故最终3指标各对应两种趋势、共可对应8种宏观状态。 M1同比：表征企业利润先行指标变化趋势； PPI定基指数：表征通胀水平变化趋势； 10Y国债收益率：表征资金流动性变化趋势。 图表3 宏观状态划分三参数走势 资料来源：Wind，华创证券 图表4 M1同比走势及趋势划分 资料来源：Wind，华创证券 图表5 PPI定基指数走势及趋势划分 资料来源：Wind，华创证券 图表610Y国债收益率走势及趋势划分 资料来源：Wind，华创证券 3）不同宏观状态下最优红利大类表现：统计10-25年四类红利大类月频年化收益率，在基于不同宏观状态统计中位数（见图表7），可分别筛选出各宏观状态中收益表现相对较优的红利大类。 ①M1同比↑、PPI↑、国债利率↑，制造红利表现最好。这是因为企业盈利预期改善推动制造业需求扩张和产能利用率提升，同时高通胀环境使制造业龙头企业有能力通过提价转移上涨的原材料成本。流动性紧张的背景下，资金也更倾向于流向现金流相对稳定的制造业龙头企业。 ②M1同比↓、PPI↑、国债利率↑，则消费与周期红利大类表现领先。企业盈利预期下滑时，必需消费品行业凭借其需求刚性维持了盈利和分红的稳定性，成为避风港。而通胀的上升，特别是在初期，则支撑了周期股的价格，尤其是那些价格与能源等大宗商品挂钩的周期行业，加上流动性收紧下对高股息资产的偏好，使得消费和周期红利资产受到青睐。 ③M1同比↑、PPI↓、国债利率↑，消费红利成为最优选择。低通胀提升了居民的实际购买力，有利于消费需求回升。虽然企业利润有所改善，但流动性环境依然紧张，此时消费龙头以其稳定的分红能力和通常较低财务杠杆的特性，获得了资金的偏爱。 ④M1同比↑、PPI↑、国债利率↓，周期红利表现最为突出。这通常对应于经济过热期， 此时周期性行业的盈利弹性最大，产能利用率的提高直接推动其分红增长。充裕的流动性会进一步推高资源品的价格，使得周期股的股息表现与商品价格呈现高度正相关，政策刺激因素也常在此阶段对周期行业产生额外拉动。 ⑤M1同比↓、PPI↓、国债利率↑，制造红利再度领先。价格低位环境下，制造业可以通过技术升级降低生产成本，保持一定的盈利韧性。流动性紧张时期，高端制造业容易获得政策支持资金的倾斜，并且估值处于低位的制造业个股提供安全边际，其高于平均的股息率对避险资金构成吸引力。 ⑥M1同比↓、PPI↑、国债利率↓，制造红利大类仍然表现最优。类似滞胀环境中，制造业龙头凭借更强的市场定价权转嫁成本压力，而中小企业则被挤压，导致分化。虽然流动性宽松，但企业盈利前景承压，资金会选择流向股息率具有吸引力的制造业企业。 ⑦M1同比↑、PPI↓、国债利率↓，制造红利表现最佳。低通胀和宽松的流动性环境降低了企业的融资成本，有利于制造业进行扩张性资本投资，这不仅提升其长期增长潜力也增强了未来分红能力。企业利润前景的改善叠加低利率环境，共同推动了制造业板块的估值修复，部分科技制造企业兼具的成长与分红属性也受到欢迎。 最后，M1同比↓、PPI↓、国债利率↓，消费与稳定红利大类领先。必需消费品和稳定行业的需求保持相对刚性，使其分红能力具有可持续性。流动性宽松环境下，低利率极大地凸显了这类稳定红利股相对于低收益固定收益产品的吸引力，其“类债券”的特性受到市场追捧。 25年宏观状态：1-4月状态 $⑧$ M1同比 $\downarrow$ PPI↓国债利率 $\downarrow$ ——消费&稳定红利，5月转向状态 $⑦$ M1同比 $\uparrow$ PPI↓国债利率 $\downarrow$ ——制造红利。25年1-4月企业利润先行指标&通胀水平下行、资金流动性宽松，对应上述状态 $⑧$ 消费&稳定红利表现领先。而25年5月M1同比（MA12）转为上行趋势，故宏观状态已转变为企业利润先行指标上行、通胀水平下行、资金流动性宽松，红利板块轮动转向制造红利，即家电、汽车、机械大类，实际市场表现来看基本符合。 26年宏观状态：若通胀回升、国债收益率先降后升，或对应周期、制造红利占优。当前PPI同比自25/7中央财经委反内卷以来降幅企稳收窄，全年视角看通胀预期回升；而国债利率上，降准降息仍有空间有望推动利率下行、保持资金流动性宽松，而年中后若通胀回归、地方化债逐步收尾、信用扩张条件改善，国债收益率或转为上行。加之若企业利润前景保持改善及前述假设来看，26年全年宏观状态或将体现为表7中的状态④（M1同比↑PPI↑国债利率↓）及状态①（M1同比↑PPI↑国债利率↑），对应红利板块中的周期（煤炭/石化/钢铁）、制造（家电/汽车/机械）大类占优。 图表 7 统计 10-25 年四类红利大类对应不同宏观状态月频年化收益率中位数表现 状态分类 月份数 红利大类 周期红利煤炭&石化&钢铁 消费红利食饮&纺服&中药 稳定红利银行&公用&交运 制造红利家电&汽车&机械 中证红利(全) 月频年化收益率中位数(%) M1同比↑PPI定基指数↑10Y国债收益率↑ 10 -19 8 2 31 10 M1同比↓PPI定基指数↑10Y国债收益率↑ 30 13 17 -12 -11 2 M1同比↑PPI定基指数↓10Y国债收益率↑ 22 -3 32 8 15 -9 M1同比↑PPI定基指数↑14Y国债收益率↓ 14 26 8 -2 10 3 M1同比↓PPI定基指数↓10Y国债收益率↑ 9 9 32 8 72 30 M1同比↓PPI定基指数↑10Y国债收益率↓ 30 11 7 10 36 18 M1同比↑PPI定基指数↓10Y国债收益率↓ 30 4 4 -2 41 14 M1同比↓PPI定基指数↓10Y国债收益率↓ 47 -7 10 11 4 1 资料来源：Wind，华创证券 4）宏观状态选择红利大类组合表现：基于上述数据统计及筛选结果，我们回测基于宏观状态的最优红利大类组合净值表现（见图表8）基本稳定跑赢中证红利本身，10年至25年组合年化收益率为 $16\%$ 、对应中证红利年化收益率 $7\%$ 。 图表 8 宏观状态选择红利大类组合走势 资料来源：Wind，华创证券 # 红利资产交易表现： 1、1月春季躁动延续，红利板块内部分化、周期红利占优。1月躁动延续，指数于上旬录得十七连阳；中下旬国家队大幅卖出宽基ETF控制交投热度，市场整体量缩价涨。月内全A上涨 $6\%$ ，市值风格依次中证 $500 + 12\%$ 、中证 $1000 + 9\%$ 、中证2000 +8%、沪深300+2%，大盘受国家队影响相对承压、中盘风格更为占优。高股息风格承压，中证红利、红利低波分别+4%、-0.3%，而现金流指数展现弹性，国证现金流+9%跑赢大盘。重点红利行业表现上，红利板块内部出现明显分化：周期红利涨幅领先，有色+23%、石化+16%、煤炭+8%、钢铁+7%，其余行业表现偏中下，地产+4%、公用+3%、食饮/交运+0%、家电-1%、银行-7%。 2、红利资产成交热度环比回升。以交易热度10年分位来看，红利板块热度环比回升，但整体仍位于 $20\%$ 分位以下，如红利低波 $+8\mathrm{pct}$ 至 $15\%$ 、中证红利 $+13\mathrm{pct}$ 至 $17\%$ ；大中盘交易热度回升，沪深 $300 + 28\mathrm{pct}$ 至 $42\%$ 、中证 $500 + 36\mathrm{pct}$ 至 $68\%$ 、中证1000 $+6\mathrm{pct}$ 至 $51\%$ ；科创龙头热度回落，科创创业50热度分位-15pct至 $69\%$ 。红利行业来看，周期红利热度上升，如钢铁 $+16\mathrm{pct}$ 至 $54\%$ 、石化 $+38\mathrm{pct}$ 至 $45\%$ 、有色 $+5\mathrm{pct}$ 至 $30\%$ 、煤炭 $+1\mathrm{pct}$ 至 $9\%$ 。 3、红利资产估值水平：PB视角下多数中低位。红利板块整体如中证红利、红利低波PB的10年分位分别 $47\%$ 、 $58\%$ 整体中位水平，PB绝对水平分别0.8、0.9依然为破净水平。估值PE分位来看，盈利周期承压的行业如地产、钢铁、煤炭分位 $97\%$ 、 $83\%$ 、 $84\%$ 偏高、仍需盈利修复消化，食饮仅 $7\%$ 仍为全行业极低水平；PB分位来看，有色 $100\%$ 处历史高位，其余如钢铁 $68\%$ 、石化 $67\%$ 、煤炭 $61\%$ 、公用 $56\%$ 分位在红利细分属中位水平，地产 $26\%$ 、交运 $24\%$ 、家电 $23\%$ 、银行 $22\%$ 、食饮 $3\%$ 属于偏低水平。 图表 9 红利资产与整体市场 1 月行情走势 资料来源：Wind，华创证券注：截至26/1/30，下同 图表 10 26/1 全行业涨跌幅及重点红利行业表现 资料来源：Wind，华创证券 图表 11 26/1 红利股息率相对债券收益率走弱 资料来源：Wind，华创证券 图表 12 各板块成交热度 资料来源：Wind，华创证券 图表 13 各行业成交热度 资料来源：Wind，华创证券 图表 14 估值情况 PE 分位降序 指数 26/1/30估值情况 25E盈利 估值盈利 PE_TTM PE 10年分位(%) PB_LF PB 10年分位(%) 股息率TTM(%) 归母净利同比(%) ROE_TTM(%) PEG=PE_TMT/MG_25E PB_LF/ROE_TTM*10 中证红利 8 75 0.8 47 4.7 9 10 0.9 0.9 红利低波 8 75 0.9 58 4.6 7 10 1.2 0.8 红利低波100 9 88 1.0 82 4.7 -7 10 -1.3 1.0 中证国企红利 9 86 0.9 55 4.6 10 10 0.9 0.9 沪深300 14 84 1.5 63 2.6 10 10 1.5 1.4 中证500 38 88 2.6 83 1.3 34 8 1.1 3.4 中证1000 50 83 2.7 66 1.0 41 7 1.2 4.0 国证2000 62 88 2.9 79 0.9 45 6 1.4 4.8 万得全A 23 98 1.9 64 1.7 15 9 1.5 2.2 科创50 174 97 6.6 75 0.3 36 6 4.8 11.9 科创创业50 57 81 7.0 82 0.7 29 14 2.0 5.1 一级行业情况 通信 53 90 5.3 100 1.1 18 10 3.0 5.2 电子 74 97 5.6 100 0.5 66 8 1.1 6.7 有色金属 35 60 4.3 100 0.9 55 14 0.6 3.1 机械设备 42 78 3.4 99 1.1 31 7 1.3 4.6 国防军工 95 83 4.0 97 0.4 95 5 1.0 7.6 汽车 30 76 2.7 96 1.3 30 9 1.0 3.0 传媒 51 90 3.6 88 1.2 117 6 0.4 5.8 计算机 91 98 4.7 86 0.6 212 5 0.4 10.3 综合 61 82 2.7 80 0.2 109 -1 0.6 -38.4 纺织服饰 29 68 2.0 73 2.7 5 5 6.1 3.8 钢铁 34 83 1.3 68 1.5 382 3 0.1 4.5 石油石化 24 84 1.6 67 3.3 -3 10 -7.7 1.7 轻工制造 35 83 2.2 66 1.8 17 5 2.0 4.5 商贸零售 51 99 2.1 66 1.3 13 4 4.0 5.4 电力设备 41 65 3.4 66 0.9 95 7 0.4 5.0 基础化工 34 86 2.5 65 1.1 33 7 1.0 3.4 煤炭 19 84 1.4 61 5.3 -22 9 -0.9 1.6 公用事业 20 40 1.6 56 2.3 16 9 1.2 1.8 环保 31 78 1.8 55 1.4 17 5 1.8 3.5 非银金融 13 9 1.4 35 1.8 34 12 0.4 1.1 社会服务 49 53 3.1 29 1.0 37 5 1.3 5.9 建筑材料 33 86 1.5 29 2.0 60 4 0.5 4.0 建筑装饰 14 78 0.9 29 2.3 0 6 30.3 1.3 房地产 62 97 0.9 26 0.8 12 -11 5.2 -0.8 美容护理 38 50 3.2 26 1.7 17 9 2.3 3.5 交通运输 18 60 1.3 24 2.8 5 8 3.4 1.7 农林牧渔 24 22 2.6 23 1.6 5 9 5.0 3.0 家用电器 15 34 2.5 23 3.8 9 16 1.6 1.6 银行 6 31 0.5 22 4.5 1 9 7.4 0.5 医药生物 37 59 2.8 19 1.3 22 7 1.7 3.9 食品饮料 21 7 3.8 3 3.5 0 19 -43.5 2.0 资料来源：Wind,华创证券 注：标红为重点红利板块及行业,25E 数据为 Wind 一致预测 # 行业核心结论汇总： # 金融：市场风偏提升，银行基金持仓占比仍处低位 1)高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。我们建议2026年重点关注以下三条投资主线：主线一：国家信用与红利基 石，以国有大行+招行为代表。主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，这背后映射的是成本优势和风控优势。建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行。主线三：持续受益区域政策、业绩端有较大释放空间的城商行。建议关注：成都银行、重庆银行、厦门银行、青岛银行、长沙银行、渝农商行。 # 交运公用：港口集装箱景气度相对较好，强调交运红利板块配置价值 交运红利A/H不乏高股息优质标的，重视产业逻辑或驱动估值弹性：1）公路：继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2)港口：重点推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；推荐青岛港整合优化、业绩稳健增长；唐山港高分红优质港口标的；厦门港务资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。 # 食饮：把握底部优选确定性，关注年节催化 1）白酒：短期受资金面影响，预期及持仓底部，优选茅台古井。白酒板块受指数基金卖出权重股影响，但基本面预期及主动权益持仓均在底部。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，越往年中越明朗，仓位加起来更确定。配置视角推荐确定性好且股息率高的茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、汾酒、老窖的出清节奏，此外模式创新品种珍酒李渡等。2)大众品：消费龙头经营稳健，高股息具备吸引力。以啤酒、乳业、肉制品为代表的基础刚需品类的托底效应已在显现，龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，持续收获市场份额，一旦消费需求回升改善，龙头企业有望迎来的更大的反转弹性。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。 # 家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇 1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。 # 地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心 推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。 # 金属：电解铝弹性持续兑现，利润维持高位，红利属性仍强 当前电解铝企业总体进入现金流持续修复、盈利稳定性增强及分红比例逐步提升阶 段，尽管近期进入传统淡季库存有所累积，但基本面总体平稳，且长期基本面和宏观叙事大逻辑暂未改变，在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，我们预计26-27年全球电解铝供给维持低增速，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑；而避险属性和金融属性强化带动铝价创新高，资源品战略地位持续提升，铜铝比历史高位带来铝补涨潜力，关注行业高盈利下优质高分红标的中国宏桥、宏创控股、中孚实业、神火股份，增量标的天山铝业、云铝股份、南山铝业、百通能源、中国铝业。 # 二、金融：市场风偏提升，银行基金持仓占比仍处低位 # （一）基本面数据跟踪 1月LPR：1月1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR $3\%$ 、5年期LPR $3.5\%$ 25年12月社融：1月15日央行披露2025年12月金融数据，其中12月新增社会融资规模2.21万亿元，同比少增6462亿元，社融存量增速环比下降 $0.2\mathrm{pct}$ 至 $8.3\%$ ；新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元。 # 12月社融点评： 政府债高基数下，2025年12月社融增速继续放缓。1）12月社融增速环比下降0.2pct至 $8.3\%$ ，延续25年下半年以来的放缓趋势。12月新增社融2.21万亿元，同比少增6462亿元，主要是12月政府债同比少增1.07万亿元，是最大拖累项，2024年2万亿置换债集中于11-12月发行，与今年政府债发行节奏错位。2）间接融资较去年同期表现均较好。社融口径人民币贷款同比多增1402亿元，除了低基数的原因之外，还受“十五五”规划开局影响，开门红储备较为充足，部分项目提前在2025年12月释放额度。3）表外融资也延续较好增长态势。主要是委托和信托贷款均有改善，分别实现同比少减328亿元、同比多增528亿元。尤其是信托贷款实现连续两个月明显改善，或由于监管对信托非标业务的约束加强的同时，部分基建投融资需求也外溢至信托，部分信托公司抢跑加速业务落地。 从全年的表现来看，政府债是主要支撑，支持力度也是近5年来最大。根据央行披露的数据，2025年社融新增35.6万亿元，比上年多3.34万亿元，其中政府债是主要贡献项，25年新增13.8万亿元，同比多增2.5万亿元；社融口径人民币贷款新增15.9万亿元，同比少增1.2万亿元。2020-2023年，每年人民币贷款/政府债累计增量平均在21/8万亿元，2024年二者累计增量分别为17/11万亿元。 12月信贷保持“企业强、居民弱”的特征。12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元。1）个贷需求相对疲软。居民贷款负增916亿元，同比少增4416亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增1611/2900亿元。12月30个大中城市商品房成交面积同比 $-26.6\%$ ，居民有效信贷需求不足，同时也有高息零售贷款压降的影响；2）企业贷款增势较好。企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，其中企业短贷/中长贷分别同比多增3900/2900亿元，票据融资则同比少增1000亿元。预计此前5000亿元地方债务结存限额下达地方，用于项目建设的2000亿元或有效带动对公信贷增长。此次结构性工具降息落地，将更好支持普惠金融、科技创新、技术改造等重点领域，带动企业贷款更优增长。 高基数下M1增速回落，非银存款同比高增。2025年12月M1同比增速环比回落1.1pct至 $3.8\%$ ，主要由于去年同期地方化债和偿还欠款等因素推高企业活期存款造成高基数。M2增速上升至 $8.5\%$ ，或主要由于银行负债端结构调整，存款定期化趋势延续。年末一般是银行集中揽储的时候，但12月企业存款同比少增（高基数），而非银存款同比高增。居民/企业/政府/非银存款分别同比 $+3900 / - 5857 / + 2904 / + 28400$ 亿元。非银存款同比高增，一方面是由于同业存款利率自律规定导致非银存款流失造成低基数；另一方面则是25年末资本市场活跃吸引“存款搬家”。预计26年1月份资本市场仍将吸引部分存款资金入市，推动非银存款继续增长。 图表 15 2025 年 12 月社融数据概览 社会融资规模 单位：亿元 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12 社融存量同比增速 7.8% 7.8% 8.0% 8.0% 8.2% 8.4% 8.7% 8.7% 8.9% 9.0% 8.8% 8.7% 8.5% 8.5% 8.3% 社融当月新增 14,120 23,288 28,537 70,546 22,331 58,961 11,599 22,900 42,251 11,307 25,660 35,299 8,178 24,926 22,075 社融同比多增 -4,321 -1,266 9,211 5,812 7,372 10,626 12,257 2,277 9,266 3,600 -4,663 -2,336 -5,942 1,638 -6,462 其中：人民币贷款 -1,872 -5,904 -2,690 3,793 -3,245 5,314 -2,465 -2,274 1,673 -3,488 -4,158 -3,661 -3,119 -1,120 1,402 外币贷款 -862 -111 -40 -1,381 -272 -838 180 621 1,132 803 521 351 510 246 - 表外融资 1,129 805 362 -283 -258 -63 1,386 -41 -184 -910 998 1,869 357 1,326 694 ——委托贷款 210 203 23 808 -56 300 -91 -157 -397 -522 -190 -109 1,873 -4 328 ——信托贷款 -221 -106 -196 -109 -901 -443 -219 -51 68 175 -134 56 -17 752 528 ——未贴现银行承兑汇票 1,140 708 535 -982 699 80 1,696 167 145 -563 1,322 1,922 -1,499 578 -162 直接融资 -5,371 2,639 10,800 4,171 11,169 5,283 11,504 3,571 5,403 6,587 -2,546 -1,031 -3,719 665 -8,958 ——企业债券融资 -191 993 2,582 134 279 -5,142 633 1,211 322 712 -365 2,062 1,513 1,764 1,700 ——非金融企业境内股票融资 -37 69 -24 51 -38 185 205 41 49 274 324 371 411 -87 75 ——政府债券 -5,143 1,577 8,242 3,986 10,928 10,240 10,666 2,319 5,032 5,601 -2,505 -3,464 -5,643 -1,012 -10,733 其他融资 2,655 1,305 779 -488 -22 930 1,652 400 1,242 608 522 136 29 521 400 信贷数据 单位：亿元 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025- 07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12 人民币贷款当月新增 5,000 5,800 9,900 51,300 10,100 36,400 2,800 6,200 22,400 -500 5,900 12,900 2,200 3,900 9,100 人民币贷款同比多增 -2,384 -5,100 -1,800 2,100 -4,400 5,500 -4,500 -3,300 1,100 -3,100 -3,100 -3,000 -2,800 -1,900 -800 其中：居民户贷款 1,946 -225 1,279 -5,363 2,016 447 -50 -217 267 -2,793 -1,597 -1,110 -5,204 -4,763 -4,416 ——短期贷款 1,543 -964 -171 -4,025 2,127 -67 -501 -451 150 -1,671 -611 -1,279 -3,356 -1,788 -1,611 ——中长期贷款 393 669 1,538 -1,337 -112 531 435 232 151 -1,200 -1,000 200 -1,800 -2,900 -2,900 非金融企业及机关团体贷款 -3,863 -5,721 -4,016 9,200 -5,300 5,000 -2,500 -2,100 1,400 -700 -2,500 -2,700 2,200 3,600 5,800 ——短期贷款 -130 -1,805 435 2,800 -2,000 4,600 -700 2,300 4,900 - 2,600 2,500 - 1,100 3,900 ——票据融资 -1,482 -869 3,003 4,584 4,460 514 -40 -2,826 -3,716 3,125 -4,920 -4,712 3,312 2,119 -1,000 ——中长期贷款 -2,128 -2,360 -8,212 1,500 -7,500 -200 -1,600 -1,700 400 -3,900 -200 -500 -1,400 -400 2,900 非银行金融机构贷款 -988 -494 475 -2,257 -1,201 256 -973 226 391 -31 225 356 -164 554 -1,340 ——其他贷款 521 1,340 462 520 85 -203 -977 -1,209 -958 424 772 454 368 -1,291 -844 货币增长 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 20 2015-10 2025-11 2025-12 M1同比增速(口径修改) -2.3% -0.7% 1.2% 0.4% 0.1% 1.6% 1.5% 2.3% 4.6% 5.6% 6.0% 7.2% 6.2% 4.9% 3.8% M2同比增速 7.5% 7.1% 7.3% 7.0% 7.0% 8.0% 8.0% 7.9% 8.3% 8.8% 8.8% 8.4% 8.2% 8.0% 8.5% M2-M1剪刀差 9.8% 7.8% 6.1% 6.6% 6.9% 5.4% 6.5% 5.6% 3.7% 3.2% 2.8% 1.2% 2.0% 3.1% 4.7% 注：自2025年1月份起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。24年1月起回溯。 资料来源：Wind，华创证券 # （二）4Q25公募基金银行股持仓占比仍未超 $2\%$ ，主要增持大行 4Q25公募基金银行股持仓占比仍未超 $2\%$ ，主要增持大行。25年下半年，资本市场风偏上升，公募基金对银行股的持仓占比有所回落。25Q1-Q4的公募基金持仓占比分别为 $3.75\%$ 、 $4.88\%$ 、 $1.81\%$ 、 $1.88\%$ 。分银行类型来看，主要增持了国有大行，减持了部分优质城商行。或由于大行在上证指数的权重较高，而城商行有其他更好的成长性行业替代。国有行/股份行/城商行/农商行公募基金持仓占比环比分别 $+8\mathrm{bp} / + 2\mathrm{bp} / - 4\mathrm{bp} / + 1\mathrm{bp}$ 至 $0.31\% /0.61\% /0.77\% /0.19\%$ 。从个股来看，主要增持的有宁波银行（占比环比 $+10\mathrm{bp}$ 至 $0.32\%$ ）、兴业银行（占比环比 $+5\mathrm{bp}$ 至 $0.07\%$ ）、中国银行（占比环比 $+4\mathrm{bp}$ 至 $0.06\%$ ）、建设银行（占比环比 $+3\mathrm{bp}$ 至 $0.08\%$ ）；主要减持的有成都银行（占比环比-12bp至 $0.05\%$ ）、杭州银行（占比环比-4bp至 $0.10\%$ ）、民生银行（占比环比-4bp至 $0.04\%$ ）、江苏银行（占比环比-2bp至 $0.11\%$ )。 被动型指数基金主要增持高股息低估值股票。4Q25指数型基金主要增持了兴业银行 $(+9.0$ 亿股）、工商银行（ $+5.8$ 亿股）、民生银行（ $+2.0$ 亿股）、上海银行（ $+1.5$ 亿股）、沪农商行（ $+1.2$ 亿股）；主要减持农业银行（-3.6亿股）、中信银行（-2.0亿股）、建设银行（-1.8亿股）等上个季度增持较多的股票。 银行股欠配程度有所收敛，国有行欠配程度最大。从31个行业的标配差来看，银行业的欠配程度仍然最大，不过环比收敛1pct至 $-7.4\%$ 。相较而言，成长性较高的行业超配较多，比如电子（ $+11.2\%$ ）、通信（ $+7.6\%$ ）以及电力设备（ $+3.9\%$ ）。分银行类型来看，市值最大的国有行仍然欠配较多（ $-7.55\%$ ），但随着公募基金增持，欠配程度收敛；城商行的欠配程度则有所扩大，环比-4bp至 $-0.79\%$ 。随着增量中长期资金入市，未来银行业仍有增配空间。 图表 16 公募基金银行股持仓占比数据一览 资料来源：iFind，Wind，华创证券 图表 17 银行个股持仓占比变动情况 持仓占比 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 QoQ 工商银行 0.11% 0.08% 0.12% 0.15% 0.17% 0.22% 0.28% 0.29% 0.39% 0.25% 0.24% 0.10% 0.11% 0.01% 农业银行 0.02% 0.02% 0.08% 0.09% 0.12% 0.17% 0.27% 0.22% 0.33% 0.19% 0.22% 0.03% 0.03% 0.00% 中国银行 0.01% 0.00% 0.04% 0.04% 0.04% 0.05% 0.04% 0.10% 0.14% 0.12% 0.04% 0.02% 0.06% 0.04% 建设银行 0.03% 0.03% 0.09% 0.10% 0.12% 0.15% 0.17% 0.17% 0.21% 0.19% 0.19% 0.04% 0.08% 0.03% 交通银行 0.01% 0.01% 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 0.05% 0.06% 0.07% 0.02% 0.05% 0.02% 0.03% 0.00% 邮储银行 0.08% 0.06% 0.07% 0.11% 0.06% 0.07% 0.07% 0.04% 0.05% 0.03% 0.03% 0.01% 0.01% 0.00% 招商银行 0.71% 0.49% 0.48% 0.58% 0.44% 0.59% 0.61% 0.63% 0.83% 1.00% 1.10% 0.43% 0.44% 0.01% 民生银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.11% 0.07% 0.04% -0.04% 兴业银行 0.13% 0.07% 0.02% 0.03% 0.03% 0.01% 0.03% 0.04% 0.04% 0.04% 0.10% 0.02% 0.07% 0.05% 浦发银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.02% 0.04% 0.12% 0.01% 0.00% -0.01% 中信银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.03% 0.10% 0.05% 0.05% 0.00% 光大银行 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 华夏银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 平安银行 0.18% 0.09% 0.04% 0.04% 0.03% 0.03% 0.01% 0.01% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 浙商银行 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 北京银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.02% 0.01% 0.02% 0.01% 宁波银行 0.86% 0.50% 0.41% 0.49% 0.22% 0.22% 0.26% 0.31% 0.37% 0.45% 0.51% 0.22% 0.32% 0.10% 南京银行 0.10% 0.05% 0.03% 0.04% 0.01% 0.02% 0.02% 0.01% 0.02% 0.01% 0.11% 0.02% 0.04% 0.02% 上海银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.03% 0.04% 0.06% 0.06% 0.01% 0.02% 0.01% 江苏银行 0.16% 0.14% 0.20% 0.25% 0.20% 0.22% 0.14% 0.21% 0.43% 0.35% 0.54% 0.12% 0.11% -0.02% 杭州银行 0.21% 0.12% 0.14% 0.11% 0.10% 0.13% 0.19% 0.13% 0.21% 0.21% 0.44% 0.15% 0.10% -0.04% 贵阳银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 成都银行 0.25% 0.18% 0.20% 0.27% 0.21% 0.28% 0.32% 0.28% 0.38% 0.34% 0.40% 0.17% 0.05% -0.12% 长沙银行 0.00% 0.04% 0.04% 0.04% 0.03% 0.04% 0.05% 0.05% 0.06% 0.06% 0.06% 0.04% 0.04% 0.00% 郑州银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 西安银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 苏州银行 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.03% 0.04% 0.04% 0.01% 0.05% 0.04% 0.04% 0.02% 0.02% 0.00% 青岛银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.01% 0.02% 0.00% 厦门银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 重庆银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.02% 0.00% 0.00% 0.00% 齐鲁银行 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.01% 0.02% 0.04% 0.03% 0.03% 0.00% 兰州银行 0.00% 0.00% 0.00% 沪农商行 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.02% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.01% 0.01% 0.00% 渝农商行 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.06% 0.06% 0.12% 0.12% 0.17% 0.11% 0.11% 0.00% 无锡银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 常熟银行 0.09% 0.07% 0.08% 0.07% 0.06% 0.08% 0.10% 0.09% 0.13% 0.10% 0.11% 0.06% 0.06% 0.00% 江阴银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 苏农银行 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 张家港行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 青农商行 紫金银行 瑞丰银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 国有行 0.25% 0.19% 0.42% 0.54% 0.55% 0.72% 0.89% 0.88% 1.18% 0.80% 0.77% 0.23% 0.31% 0.08% 股份行 1.03% 0.66% 0.57% 0.70% 0.51% 0.66% 0.66% 0.70% 0.93% 1.14% 1.55% 0.59% 0.61% 0.02% 城商行 1.59% 1.04% 1.03% 1.22% 0.81% 0.96% 1.04% 1.06% 1.58% 1.55% 2.26% 0.81% 0.77% -0.04% 农商行 0.12% 0.08% 0.08% 0.07% 0.07% 0.12% 0.20% 0.18% 0.28% 0.26% 0.30% 0.18% 0.19% 0.01% A股银行 2.99% 1.98% 2.11% 2.54% 1.95% 2.46% 2.79% 2.82% 3.98% 3.75% 4.88% 1.81% 1.88% 0.07% 资料来源：iFind，Wind，华创证券 图表 18 行业标配差情况 行业标配差 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 QoQ 电子 1.6% 1.5% 2.8% 3.4% 5.5% 4.6% 7.6% 7.0% 9.0% 9.9% 9.7% 13.1% 11.2% -1.97% 通信 -0.4% 0.1% 1.9% 1.3% 0.8% 1.8% 2.9% 3.0% 2.3% 0.2% 2.4% 5.9% 7.6% 1.73% 电力设备 9.8% 7.2% 7.5% 4.3% 3.6% 4.6% 4.1% 6.0% 6.7% 5.0% 3.8% 4.7% 3.9% -0.83% 有色金属 0.8% 0.7% 0.3% 0.8% 0.9% 2.5% 2.6% 2.1% 0.4% 1.2% 1.3% 1.9% 2.8% 0.87% 医药生物 3.5% 4.0% 4.3% 5.2% 6.3% 4.3% 4.1% 4.0% 3.5% 4.0% 4.3% 3.2% 2.2% -1.00% 汽车 0.0% -0.1% 0.6% 1.1% 0.8% 1.1% 1.2% 1.8% 2.1% 3.4% 2.0% 0.5% 1.0% 0.48% 家用电器 -0.2% 0.2% 0.6% 1.1% 1.3% 2.1% 2.7% 3.3% 3.2% 3.0% 2.3% 0.8% 0.8% -0.10% 食品饮料 6.6% 7.9% 5.4% 6.6% 5.6% 5.7% 2.8% 2.2% 2.3% 2.7% 1.4% 0.2% 0.5% 0.23% 综合 -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 0.0% 0.01% 农林牧渔 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.7% 0.7% 0.7% 0.3% 0.1% 0.0% 0.4% 0.0% -0.08% -0.05% 美容护理 0.4% 0.3% 0.2% 0.0% -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 0.1% -0.1% -0.1% -0.03% 建筑材料 -0.2% -0.3% -0.3% -0.2% -0.4% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% -0.1% -0.2% -0.1% 0.05% 社会服务 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% -0.1% -0.3% -0.2% 0.05% 轻工制造 -0.1% -0.4% -0.3% -0.3% -0.3% 0.1% -0.1% -0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.4% -0.38% 0.05% 纺织服饰 -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% -0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.4% -0.4% -0.01% 传媒 -0.9% -0.7% -0.5% -0.7% -1.0% -0.9% -0.9% -0.8% -0.7% -0.3% 0.2% 0.7% -0.5% -1.17% 机械设备 -1.3% -1.1% -0.8% -0.5% -0.1% -0.4% -0.2% -0.7% -0.6% -0.1% -0.8% -0.9% -0.5% 0.39% 国防军工 1.7% 0.7% 1.0% 0.8% 0.7% 0.2% 0.8% 1.0% 0.9% 0.6% 1.3% 0.3% -0.5% -0.85% 钢铁 -0.8% -0.9% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.6% -0.7% -0.5% -0.4% -0.6% -0.6% -0.5% 0.08% 环保 -0.5% -0.5% -0.4% -0.5% -0.5% -0.4% -0.4% -0.4% -0.4% -0.4% -0.4% -0.5% -0.5% 0.00% 商贸零售 -0.1% -0.4% -0.6% -0.6% -0.7% -0.5% -0.5% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.6% -0.6% 0.00% 房地产 0.0% -0.3% -0.3% -0.4% -0.5% -0.5% -0.5% -0.1% -0.5% -0.5% -0.6% -0.7% -0.9% -0.18% 基础化工 -0.7% -0.9% -1.1% -0.7% -0.8% -0.8% -0.8% -0.9% -0.9% -0.9% -0.9% -1.5% -1.2% 0.32% 煤炭 -1.4% -1.2% -1.3% -1.1% -1.0% -1.1% -1.1% -1.1% -1.3% -1.4% -1.4% -1.3% -1.2% 0.06% 建筑装饰 -1.6% -1.4% -1.4% -1.4% -1.5% -1.6% -1.5% -1.6% -1.5% -1.4% -1.4% -1.4% -1.4% 0.01% 交通运输 -1.0% -1.1% -1.6% -1.6% -1.7% -1.3% -1.5% -1.6% -1.7% -1.9% -1.5% -1.9% -1.5% 0.33% 石油石化 -2.2% -2.3% -2.8% -2.7% -2.7% -3.2% -3.3% -3.0% -2.9% -2.9% -2.9% -2.3% -2.5% -0.16% 公用事业 -2.5% -2.4% -2.2% -2.3% -2.1% -1.7% -1.7% -2.4% -2.6% -3.0% -2.7% -3.0% -2.9% 0.07% 计算机 0.9% 3.3% 2.9% 1.5% 0.9% -0.3% -1.3% -1.7% -1.6% -1.4% -2.0% -2.3% -3.0% -0.69% 非银金融 -5.1% -5.2% -5.4% -5.1% -5.3% -5.4% -5.4% -5.7% -6.2% -5.7% -5.2% -4.9% -3.6% 1.30% 银行 -6.2% -6.5% -7.3% -7.3% -7.8% -8.4% -9.1% -8.5% -8.0% -8.6% -7.8% -8.4% -7.4% 1.00% 资料来源：iFind，Wind，华创证券 图表 19 个股标配差情况 个股标配差 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 QoQ 工商银行 -1.73% -1.66% -1.59% -1.70% -1.66% -1.74% -1.86% -2.05% -1.89% -2.01% -2.16% -2.26% -2.40% -2.39% 0.01% 农业银行 -1.28% -1.29% -1.36% -1.51% -1.56% -1.60% -1.81% -1.84% -1.78% -1.87% -1.95% -2.08% -2.26% -2.26% 0.00% 中国银行 -1.02% -1.00% -0.99% -1.12% -1.10% -1.21% -1.31% -1.43% -1.28% -1.36% -1.41% -1.59% -1.61% -1.58% 0.04% 建设银行 -0.03% -0.06% -0.05% 0.00% 0.02% 0.03% 0.06% 0.06% 0.07% 0.10% 0.08% -0.05% -0.20% -0.17% 0.03% 交通银行 -0.28% -0.27% -0.27% -0.29% -0.28% -0.29% -0.30% -0.39% -0.32% -0.33% -0.35% -0.47% -0.50% -0.49% 0.00% 邮储银行 -0.02% 0.00% -0.46% -0.47% -0.45% -0.45% -0.49% -0.53% -0.51% -0.53% -0.51% -0.64% -0.66% -0.66% 0.00% 招商银行 -0.45% -0.45% -0.49% -0.47% -0.40% -0.41% -0.38% -0.46% -0.38% -0.22% -0.15% -0.06% -0.73% -0.72% 0.01% 民生银行 -0.19% -0.18% -0.17% -0.19% -0.19% -0.19% -0.20% -0.20% -0.19% -0.19% -0.17% -0.10% -0.13% -0.17% -0.04% 兴业银行 -0.44% -0.42% -0.42% -0.43% -0.45% -0.47% -0.47% -0.52% -0.48% -0.48% -0.54% -0.51% -0.58% -0.53% 0.05% 浦发银行 -0.32% -0.32% -0.29% -0.30% -0.30% -0.29% -0.31% -0.36% -0.38% -0.37% -0.36% -0.40% -0.50% -0.51% -0.01% 中信银行 -0.24% -0.25% -0.26% -0.28% -0.27% -0.26% -0.35% -0.39% -0.35% -0.33% -0.35% -0.32% -0.37% -0.37% 0.00% 光大银行 -0.17% -0.18% -0.19% -0.19% -0.19% -0.19% -0.21% -0.22% -0.22% -0.23% -0.22% -0.23%</