> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 森马服饰（002563.SZ）总结 ## 核心内容 森马服饰在2025年实现了收入的稳步增长，但归母净利润出现较大幅度下滑，整体业绩符合预期。公司展现出良好的现金流管理和稳健的分红政策，具备一定的投资吸引力。在业务层面，童装业务持续增长，成人服饰业务则通过优化产品和渠道结构，提升了盈利表现。 ## 主要观点 - **业绩表现**：2025年公司收入同比增长3%至150.9亿元，归母净利润同比下降22%至8.9亿元，扣非归母净利润也同比下降22%至8.4亿元。Q4收入同比持平，归母净利润同比下降7%。 - **盈利质量**：2025年毛利率提升1.3个百分点至45.1%，但销售费用率上升2.4个百分点，财务费用率上升0.3个百分点，净利率同比下降1.9个百分点至5.8%。Q4毛利率提升3.0个百分点至45.1%，净利率同比下降0.6个百分点至6.7%。 - **业务结构**：童装业务收入同比增长5%至108.0亿元，期末门店数5255家，通过“大店战略”和渠道优化，预计2026年将进入净开店阶段。成人休闲服饰业务收入同比下降3%至40.5亿元，但毛利率提升5.0个百分点至40.5%，通过强化品牌定位和产品品质，提升了市场竞争力。 - **渠道管理**：直营渠道收入同比增长30%，加盟和联营渠道收入分别下降5%和40%。公司持续推进零售改革，优化门店结构，提升运营效率。 - **财务状况**：2025年公司存货同比下降8.7%至31.8亿元，经营性现金流净额达17.3亿元，约为净利润的1.9倍，显示良好的现金流管理能力。 - **投资建议**：公司作为大众服饰及童装龙头，预计2026~2028年归母净利润分别为10.3/11.4/12.6亿元，2026年PE为14倍，维持“买入”评级。 - **风险提示**：包括消费环境波动、品牌改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期等。 ## 关键信息 ### 财务指标概览 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 14,626 | 15,090 | 16,127 | 17,246 | 18,454 | | 归母净利润（百万元） | 1,137 | 892 | 1,029 | 1,139 | 1,262 | | EPS（元/股） | 0.42 | 0.33 | 0.38 | 0.42 | 0.47 | | P/E（倍） | 12.9 | 16.4 | 14.2 | 12.8 | 11.6 | | P/B（倍） | 1.2 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.2 | ### 业务发展动态 - **童装业务**：收入增长稳健，毛利率略有下降，但通过优化渠道结构和提升终端体验，预计2026年将进入净开店阶段。 - **成人服饰业务**：收入小幅下降，但毛利率显著提升，品牌定位和产品品质优化获得市场认可。 - **电商与线上业务**：线上销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至45.8%，产品结构持续优化。 - **线下渠道**：直营渠道增长显著，加盟和联营渠道收缩，公司持续优化门店结构，提升运营效率。 ### 现金流与营运能力 - **现金流**：2025年经营性现金流净额达17.3亿元，约为净利润的1.9倍，显示良好的资金运作能力。 - **存货管理**：存货同比下降8.7%至31.8亿元，周转天数增加8.3天至144.7天，但整体表现正常。 - **应收账款管理**：应收账款周转天数增加0.7天至36.9天，显示运营效率稳定。 ### 长期展望 公司预计2026年收入将增长高单位数，归母净利润增速将快于收入增长。中长期来看，品牌及管理效率的提升有望推动业绩稳步增长。 ## 总结 森马服饰在2025年表现出稳健的收入增长和良好的现金流管理，尽管归母净利润有所下滑，但公司通过优化渠道结构和产品策略，推动了童装业务的持续增长和成人服饰业务的盈利改善。公司分红政策积极，股利支付率高达91%，股息率5.5%，具备一定的投资吸引力。分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将持续增长，且估值合理，具备中长期增长潜力。然而，需关注消费环境波动、品牌改革进度、渠道扩张效果及海外拓展情况等风险因素。