20260211-华福证券-2025年四季度货币政策执行报告解读_从_先手棋_到_组合拳_7页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从“先手棋”到“组合拳” # ——2025年四季度货币政策执行报告解读 # 投资要点： > 贷款利率延续下降。央行公布，2025年末，金融机构贷款利率较三季度下降10bp至 $3.15\%$ 。从分项来看，一般贷款利率延续回落12bp至 $3.55\%$ ，票据利率和房贷利率较三季度均保持稳定，分别为 $1.14\%$ 和 $3.06\%$ 。2025年，央行利用降准降息、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具有效支持，叠加10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，2025年末，金融机构超额准备金率回升至 $1.5\%$ ，相较于9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点。 > 货币由先手发力转为同步配合财政。本篇报告专门以一个专栏，介绍了财政金融协同支持扩内需，央行指出货币政策与财政政策主要通过三种模式加强协同配合，一是央行通过公开市场操作等支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”，从信贷供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。总的来说，一方面，财政和货币配合同向发力能够放大政策效果，政府预计仍是2026年加杠杆的主体，在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大；另一方面，2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，2025年下半年央行并未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖，指向财政和货币发力的先后顺序或有变化。 > 合并视角看流动性意在淡化数量目标。针对居民存款增长放缓、同时资管产品规模增长加快的现象，央行在专栏提出将资管产品与银行存款合并，能更好观察金融体系流动性状况。央行提出，即使部分存款转向理财、资管产品，大部分也是投向同业存款和存单，最终会回流到银行体系，实际上更多是银行存款结构的改变，不影响流动性总量。央行称，将住户和企业存款、同业存款这两大项存款合并后，增速与M2增长基本接近，总体未出现明显的波动。一方面，央行纠偏市场对于存款波动的误读，一定程度可以避免其对债市走势产生干扰；另一方面，这也体现了央行对于数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式。 > 支持“增量需求”，政策重在一致性。四季度货币政策执行报告中，央行对于经济形势的担忧加深，一方面，海外贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性仍存，另一方面，国内主要面临供强需弱的挑战。基于以上判断，首先，货币政策更强调宏观政策一致性，2026年货币政策的逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举；其次，下一阶段货币政策的重点仍是扩内需，央行本篇报告新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量比如消费端的服务消费、投资端的新质生产力等或将得到更多资源倾斜；最后，信贷结构将继续优化，本次两篇专栏均涉及支持优化结构，一是绿色金融占比提升，二是居民资产配置转变，结合央行“信贷均衡投放”的表述来看，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落。往后看，今年财政依旧前置发力，央行或继续综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等来配合政府债发行高峰，同时不排除降准在一季度落地以释放更多的中长期流动性；降息或仍需等待时机，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，年内降息的频次和幅度或相对谨慎。 # 风险提示 政策变动，经济恢复不及预期，历史经验失效。 # 团队成员 分析师： 陈兴(S0210526010005) 分析师： 谢钰(S0210526010003) # 相关报告 1、高市早苗的“乘胜追击”：日本众议院选举前瞻——2026.02.04 2、年初产需降温——1月PMI数据解读——2026.01.31 3、财政支出降幅收窄——2025年12月财政数据解读——2026.01.31 # 图表目录 图表1：我国金融机构人民币贷款利率（%） 3 图表2：各类结构性货币政策工具使用情况 4 图表3：资管产品存续规模 4 图表4：央行货币政策执行报告对比 5 贷款利率延续下降。央行公布，2025年末，金融机构贷款利率较三季度下降10bp至 $3.15\%$ 。从分项来看，一般贷款利率延续回落12bp至 $3.55\%$ ，票据利率和房贷利率较三季度均保持稳定，分别为 $1.14\%$ 和 $3.06\%$ 。2025年，央行利用降准降息、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具有效支持，叠加10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，2025年末，金融机构超额准备金率回升至 $1.5\%$ ，相较于9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点。 图表1：我国金融机构人民币贷款利率（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 货币由先手发力转为同步配合财政。本篇报告专门以一个专栏，介绍了财政金融协同支持扩内需，央行指出货币政策与财政政策主要通过三种模式加强协同配合，一是央行通过公开市场操作等支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”，从信贷供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。 总的来说，一方面，财政和货币配合同向发力能够放大政策效果，政府预计仍是2026年加杠杆的主体，在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大；另一方面，2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，2025年下半年央行并未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖，指向财政和货币发力的先后顺序或有变化。 图表2：各类结构性货币政策工具使用情况 数据来源：WIND，华福证券研究所，数据截至2024年9月末 合并视角看流动性意在淡化数量目标。针对居民存款增长放缓、同时资管产品规模增长加快的现象，央行在专栏提出将资管产品与银行存款合并，能更好观察金融体系流动性状况。央行提出，即使部分存款转向理财、资管产品，大部分也是投向同业存款和存单，最终会回流到银行体系，实际上更多是银行存款结构的改变，不影响流动性总量。央行称，将住户和企业存款、同业存款这两大项存款合并后，增速与M2增长基本接近，总体未出现明显的波动。 一方面，央行纠偏市场对于存款波动的误读，一定程度可以避免其对债市走势产生干扰；另一方面，这也体现了央行对于数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式。 图表3：资管产品存续规模 数据来源：WIND，华福证券研究所 支持“增量需求”，政策重在一致性。四季度货币政策执行报告中，央行对于经济形势的担忧加深，一方面，海外贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性仍存，另一方面，国内主要面临供强需弱的挑战。基于以上判断，首先，货币政策更强调宏观政策一致性，2026年货币政策的逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举；其次，下一阶段货币政策的重点仍是扩内需，央行本篇报告新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量比如消费端的服务消费、投资端的新质生产力等或将得到更多资源倾斜；最后，信贷结构将继续优化，本次两篇专栏均涉及支持优化结构，一是绿色金融占比提升，二是居民资产配置转 变，结合央行“信贷均衡投放”的表述来看，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落。往后看，今年财政依旧前置发力，央行或继续综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等来配合政府债发行高峰，同时不排除降准在一季度落地以释放更多的中长期流动性；降息或仍需等待时机，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，年内降息的频次和幅度或相对谨慎。 图表4：央行货币政策执行报告对比 2025年Q4 2025年Q3 国内经济展望 当前外部环境变化影响加深,世界经济增长动能不足,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进,高质量发展取得新成效,但仍存在供强需弱等挑战。同时,我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大,长期向好的支撑条件和基本趋势没有变,要坚定信心、用好优势、应对挑战,不断巩固拓展经济稳中向好势头。要坚持稳中求进、提质增效,实施更加积极有为的宏观政策,持续扩大内需,因地制宜发展新质生产力,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,确保“十四五”开好局、起好步。 当前外部不稳定不确定性因素较多,国际经济贸易秩序遇到严峻挑战,世界经济增长动能不足,主要经济体经济表现有所分化,我国经济运行依然面临不少风险挑战,国内经济回升向好基础仍需加力巩固。同时,我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大,长期向好的支撑条件和基本趋势没有变,要保持战略定力,增强必胜信心,推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。要认真贯彻落实党中央决策部署,提升宏观经济治理效能,统筹好短期增长和中长期发展,推动新旧动能平稳转换,做好逆周期调节和跨周期调节,促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式,进一步深化关键领域改革,支持经济可持续健康发展。 国外经济形势分析 2025年,全球经济展现出一定韧性,但不确定性因素有所增多,通胀还有粘性,劳动力市场普遍降温。多数主要经济体货币政策处于降息周期,全球主要股指明显上涨,美元指数波动下行。展望2026年,贸易保护主义抬头加剧经济结构脆弱性,地缘政治冲突影响持续存在,世界经济增长动能依然不足。 全球经济增长动能依然不足,通胀走势分化,劳动力市场降温。部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现,主要经济体债务规模处于较高水平,全球经济增长和通胀仍存不确定性。 海外值得关注的问题 1.全球贸易不确定性上升,世界经济增长承压。2.全球金融市场波动风险积聚。3.财政脆弱性明显上升。4.地缘政治风险事件频发。 1.关税对贸易的影响或逐步显现,拖累全球经济增长。2.全球金融市场风险仍需关注。3.财政可持续性隐忧依然存在。4.地缘政治冲突可能影响经济金融稳定。 工作总基调与要求 坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,把做强国内大循环摆到更加突出的位置,统筹好总供给和总需求的关系,增强宏观政策前瞻性针对性协同性,着力扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,不断巩固拓展经济稳中向好势头。坚定不移走中国特色金融发展之路,进一步深化金融改革和高水平对外开放,加快建设金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性、内部均衡与外部均衡的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,支持“十三五”实现良好开局。 坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,坚定不移走中国特色金融发展之路,进一步深化金融改革和高水平对外开放,加快建设金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,持续稳增长、稳就业、稳预期。 未来政策展望 货币政策 继续实施好适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松,引导金融总量合理增长、信贷均衡投放,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具,保持社会融资条件相对宽松,同时继续完善货币政策框架,强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配,持续营造适宜的货币金融环境。 货币政策工具运用 综合运用多种货币政策工具,保持流动性充裕。引导银行稳固信贷支持力度,发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,有效落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。 综合运用多种货币政策工具,保持流动性充裕。引导银行稳健信贷支持力度,保持金融总量合理增长,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。 利率 进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,促进社会综合融资成本低位运行。 进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,推动社会综合融资成本下降。 汇率 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 物价水平 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理水平。 金融风险防范 拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能,完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 房地产 着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效,完善房地产金融基础性制度,助力构建房地产发展新模式。 着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效,完善房地产金融基础性制度,助力构建房地产发展新模式。 专栏 专栏1:财政金融协同支持扩内需;专栏2:持续提升绿色金融质效服务经济社会绿色低碳转型;专栏3:从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量;专栏4:实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用。 专栏1:科学看待金融总量指标;专栏2:基础货币与货币的关系;专栏3:“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望;专栏4:保持合理的利率比价关系。 数据来源：央行，华福证券研究所 # 风险提示 政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内政策相应可能出现超预期调整。 经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。 历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn