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中国电信行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了中国三大电信运营商（中国移动、中国联通、中国电信）在2015年第四季度（4Q15E）及2016财年（FY16E）的表现，重点关注其收入、EBITDA、净利润、ARPU趋势、4G网络发展及TowerCo（塔基公司）对业绩的影响。

主要观点与关键信息

4Q15E表现

• 行业整体：预计服务收入同比下滑5%，环比下滑10%，主要受资费下调和数据滚动计划影响，但受益于塔基公司资产出售的一次性收益。
• 中国移动（CM）：
  • 服务收入预计为154,321百万人民币，同比下滑3.7%。
  • EBITDA预计为54,012百万人民币，同比下滑8.3%。
  • EBITDA利润率预计为35.0%，同比下滑1.8个百分点。
• 中国联通（CU）：
  • 服务收入预计为63,772百万人民币，同比下滑8.0%。
  • EBITDA预计为17,091百万人民币，同比下滑17.7%。
  • 预计在2016年H2实现收入复苏，受益于4G网络共享和塔基公司。
• 中国电信（CT）：
  • 服务收入预计为78,984百万人民币，同比下滑2.2%。
  • EBITDA预计为18,956百万人民币，同比下滑5.5%。
  • 面临固定线路竞争压力及4G投资成本压力，预计未来1-2年盈利增长较弱。

FY16E展望

• 行业收入增长预计恢复至3%，主要受ARPU回升及4G迁移加速驱动。
• 中国移动：
  • 保持4G领导地位，预计ARPU反弹，受益于数据增长和4G服务。
  • 评级为BUY，目标价为HK$112.4，对应6.8倍EV/EBITDA和17.1倍P/E。
• 中国联通：
  • 预计在2016年H2实现收入复苏，受益于塔基公司和网络共享。
  • 评级为BUY，目标价为HK$11.55，对应4.0倍EV/EBITDA和21.4倍P/E。
• 中国电信：
  • 面临4G和固定线路竞争压力，评级为NEUTRAL。
  • 目标价为HK$4.19，对应4.2倍EV/EBITDA和14.9倍P/E。

财务表现

• 中国移动：
  • 2015年调整后净利润预计为15,690百万人民币，同比下滑41.0%。
  • 调整后净利润率预计为10.2%，低于行业平均水平。
• 中国联通：
  • 2015年调整后净利润预计为-4,681百万人民币，同比大幅下滑414.0%。
• 中国电信：
  • 2015年调整后净利润预计为-841百万人民币，同比下滑156.0%。

估值与目标价

• 中国移动：当前估值为5.9倍EV/EBITDA和12.9倍P/E，目标价为HK$112.4，对应6.8倍EV/EBITDA和17.1倍P/E，股息收益率为2.5%。
• 中国联通：当前估值为3.6倍EV/EBITDA和17.2倍P/E，目标价为HK$11.55，对应4.0倍EV/EBITDA和21.4倍P/E，股息收益率为1.6%。
• 中国电信：当前估值为4.1倍EV/EBITDA和13.4倍P/E，目标价为HK$4.19，对应4.2倍EV/EBITDA和14.9倍P/E，股息收益率为2.5%。

催化剂与风险

• 催化剂：ARPU回升、4G渗透率扩大、塔基公司带来的运营成本节省。
• 风险：竞争加剧、4G网络覆盖优势可能因塔基共享而减弱。

估值分析

• DCF估值：基于10年现金流折现模型，假设WACC为8.6%，终端增长率1%。
• 中国移动：NAV per share为HK$112.4，对应40%的溢价。
• 中国联通：NAV per share为HK$11.55，对应1-8%低于市场共识。
• 中国电信：NAV per share为HK$4.19，对应11%的估值调整。

行业比较

• 亚洲同行：中国移动、中国联通、中国电信的估值相对亚洲其他运营商（如 Hutchtel、Smartone、PCCW、HKT-SS 等）分别处于较高和中等水平。
• 日本同行：与中国移动相比，日本运营商如 NTT DOCOMO、KDDI、Softbank 的估值较低。
• 印度同行：与 Bharti Airtel、Reliance Communications 相比，中国电信和中国联通的估值较高。

总结

• 中国移动因其4G领导地位和ARPU回升，维持BUY评级。
• 中国联通受益于塔基公司和网络共享，预计收入恢复，维持BUY评级。
• 中国电信因4G和固定线路竞争压力，维持NEUTRAL评级。
• 估值模型显示，中国移动和中国联通的估值较市场共识略低，而中国电信估值相对合理。

附录

• 报告来源：Bloomberg、CMS (HK) 估算
• 报告发布者：中国银河证券（Hong Kong）有限公司
• 联系方式：Alex Ng, Marley Ngan（电话与邮箱见文档）