20260223-国信证券-关键矿产研究专题_资源属性凸显_供给脆弱下价格中枢有望稳步抬升_62页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 关键矿产研究专题 优于大市 # 资源属性凸显，供给脆弱下价格中枢有望稳步抬升 # 核心观点 关键矿产的定义：“关键矿产”是指对国家经济和安全不可或缺的、供应链容易受破坏的非燃料矿物或矿物材料。中国官方多用“战略性矿产”，指的是对保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业持续健康发展具有重要作用的矿产资源。2025年11月，由美国地质调查局所编制的关键矿产清单公布，在2022年版本基础上增加了10个矿种，总数达到60种。 关键矿产研究至关重要：1）中国可以通过战略矿产的出口限制政策来反制西方国家。中国有丰富的矿产资源储量，尤其是在多种稀有金属领域有绝对明显优势，比如钨(全球占比 $82.7\%$ 和稀土(全球占比 $69.2\%$ ，中国还掌握着这些关键矿产大部分的冶炼产能，比如中国的稀土冶炼全球占比达到约 $90\%$ 。中国目前对多种关键矿产实施严格的出口管制。2）美国拟通过高关税保护来创造市场条件，构建矿产资源安全。美国地质调查局数据显示，美国12种关键矿产完全依赖进口，29种关键矿产进口依赖度超过 $50\%$ ，其从中国至少进口29种矿产资源，凸显了其供应链的脆弱性。目前美国政府对关键矿产供应链实施全方位介入。比如在2025年7月，美国国防部向美国稀土生产商MPMaterials投资4亿美元，使其拥有 $15\%$ 股份，以资助其建设大型稀土磁体新工厂；在2026年2月，彭博社消息，美国计划启动一项战略性关键矿产储备，初始资金为120亿美元。3）全球地缘政治风险频发，资源输出国逐步收紧资源政策。对于那些掌握着关键矿产的国家而言，通过政策工具强化对供应节奏的控制，实质上是在争夺全球关键矿产定价主导权。以刚果(金)为例，刚果(金)钴产量约占全球总产量 $76\%$ ，为应对钴价长期低迷的格局，刚果(金)于2025年实施长时间的钴原料出口禁令，并于2025年10月16日改为实行出口配额制度。4）资本加速涌入关键矿产链条，吸金效应显著。在宏观不确定性中，资本市场加大了对关键矿产板块的配置，表达对关键矿产战略价值及资源品安全逻辑的深度锚定。 关键矿产基本面梳理：基于当前的国际政治环境，我们认为加大对关键矿产的研究是非常有必要的。我们选取了16个品种，对其产业链和基本面做了系统的梳理。对于大部分品种而言，供给都有其脆弱性，核心供给大多掌握在少数国家手中，容易受地缘政治风险影响，在供需紧平衡的背景下，一旦供给出现问题，商品价格很容易快速反应。 风险提示：供给超预期释放；需求表现不及预期；地缘政治风险缓和。 投资建议：关键矿产目前已成为众多国家重点关注的领域，主要源于对供应链安全的担忧。在这样的背景之下，我们认为，关键矿产的资源属性会愈发凸显，价格易涨难跌。对于掌握关键矿产的企业，可以重点配置。 重点公司盈利预测及投资评级 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值（亿元） EPS PE 2025E 2026E 2025E 2026E 601899.SH 紫金矿业 优于大市 37.78 10,046 1.94 2.39 19.5 15.8 603993.SH 洛阳钼业 优于大市 21.98 4,702 0.92 1.06 23.9 20.7 603799.SH 华友钴业 优于大市 72.50 1,375 3.57 4.12 20.3 17.6 000831.SZ 中国稀土 优于大市 55.82 592 0.37 0.50 150.9 111.6 000792.SZ 盐湖股份 优于大市 33.66 1,781 1.28 1.41 26.3 23.9 000893.SZ 亚钾国际 优于大市 54.78 506 2.00 2.94 27.4 18.6 002895.SZ 川恒股份 优于大市 38.53 234 2.16 2.51 17.8 15.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 行业研究·行业专题 # 有色金属 # 优于大市·维持 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cn S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 021-60933161 yangyaohong@guosen. com.cn S0980520040005 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003 证券分析师：马可远 010-88005007 makeyuan@guosen.com.cn S0980524070004 证券分析师：谷瑜 021-61761033 guyu@guosen.com.cn S0980524110001 证券分析师：杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn S0980520120002 证券分析师：薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn S0980520120001 证券分析师：王新航 0755-81981222 wangxinhang@guosen.com.cn S0980525080002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 # 内容目录 研究背景：关键矿产研究至关重要 7 白银：全球白银长期存在供需缺口 11 铜：矿山开发风险增加，干扰率提升 13 铝：全球铝供给失去弹性，供需趋紧 16 锡：供给脆弱，锡价易涨难跌 19 锌：供需维持紧平衡，支撑锌价高位 22 镍：印尼镍矿供给将主导未来镍价的变化趋势 25 锂：全球锂行业迎来新一轮景气周期 28 钴：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛 32 稀土：中国稀土产业处于主导地位 36 梯：资源稀缺，供需或愈加紧张 39 钨：中国主导，供给有收缩预期 42 铀：供需刺激下，铀价持续攀升 45 锗：供给有限，多应用于高精尖领域 47 钾肥：全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏 49 磷矿石：供需紧平衡格局延续，价格中枢长期高位运行 54 硫磺：全球供需矛盾突出，硫磺价格有望上行 57 # 图表目录 图1：中国掌握着全球众多关键矿产 8 图2：美国关键矿产对外依存度高 9 图3：格林兰岛拥有丰富的矿产资源 9 图4：白银产业链 11 图5：金银价格走势 12 图6：金银比 12 图7：全球白银供应情况（万吨） 12 图8：再生银及银价变化（吨，美元/盎司） 12 图9：铜产业链 13 图10：铜需求领域占比 14 图11：铜需求按照功能划分 14 图12：全球铜资源分布 14 图13：全球铜储量分布 14 图14：铜矿从发现到投产平均需要16年 15 图15：1990-2023年发现的主要铜矿 15 图16：美联储利率周期与铜价 15 图17：铜价与货币超发 15 图18：铝产业链 16 图19：全球铝土矿储量分布（单位：百万吨） 17 图20：2025年中国铝土矿进口来源占比 17 图21：全球电解铝产量增速 18 图22：东盟和南亚部分国家2020年人均铝需求量（kg/年） 18 图23：美国铝消费发展历程 18 图24：锡产业链 19 图25：全球锡资源储量分布（2024年，万吨） 20 图26：全球锡矿储量变动趋势（万吨） 20 图27：全球锡矿产量分布（2024年，万吨） 20 图28：1950-2024年全球锡矿产量（吨） 20 图29：全球精锡消费量（万吨） 21 图30：2024年全球精锡消费结构 21 图31：2024年中国焊料消费结构 21 图32：全球半导体销售额当月同比（截至2025.11） 21 图33：锌产业链 22 图34：全球锌产量 23 图35：锌矿产量占比（分国家） 23 图36：锌应用占比 24 图37：镍产业链 25 图38：全球镍资源储量分布 25 图39：全球镍资源产量分布 25 图40：印尼镍生铁产量（万吨） 26 图41：印尼高冰镍和MHP产量（万吨） 26 图42：国内不锈钢产量（单月值，万吨） 27 图43：国内三元材料产量（分类型，吨） 27 图44：中国原生镍供需（月度值，万吨） 27 图45：全球原生镍供需（季度值，万吨） 27 图46：锂产业链 28 图47：全球锂资源量构成（2024年） 28 图48：全球锂资源储量构成（2024年） 28 图49：全球锂需求有望持续快速增长（预测值，万吨） 31 图50：2025年全球锂下游需求构成（预测值） 31 图51：钴产业链 32 图52：全球钴资源储量 32 图53：全球钴矿产量（吨） 32 图54：2024年刚果(金)主要企业钴产量份额 33 图55：2020-2024年刚果(金)主要企业钴产量（万吨金属量） 33 图56：2024年全球钴消费领域分布 35 图57：2024年中国钴消费领域分布 35 图58：国内三元材料产量（万吨） 35 图59：国内钴酸锂产量（吨） 35 图60：稀土产业链 36 图61：1995-2024年全球稀土矿储量（万吨） 36 图62：1995-2024年全球稀土矿产量（万吨） 36 图63：2024年全球稀土矿储量分布（万吨） 37 图64：中国稀土矿产量及全球占比（万吨，%） 37 图65：2024年全球稀土矿产量分布（按稀土产品供应） 37 图66：2024年全球稀土产量分布（按稀土原料供应） 37 图67：我国稀土下游需求占比 38 图68：我国高性能钕铁硼下游应用占比（%） 38 图69： 锑产业链 40 图70：全球锑资源储量 40 图71：锑矿储采比 40 图72：全球锑资源储量 41 图73：锑应用占比（2024） 41 图74：钨产业链 42 图75：全球钨矿分布 43 图76：2024年全球钨储量结构 43 图77：全球钨矿产量 44 图78：中国和全球钨矿储采比 44 图79：铀产业链 45 图80：全球并网、在建核电站容量及数量 46 图81：分国家铀需求量（吨） 46 图82：2022年铀矿分国家产量（吨） 47 图83：二次供应中商业库存供应量（tU）及占比 47 图84：天然铀价格（美元/磅 $\mathsf{U}_3\mathsf{O}_8$ ） 47 图85：锗产业链 48 图86：锗应用占比 49 图87：全球钾肥表观消费量（千吨） 50 图88：全球钾肥贸易占比 50 图89：中国钾肥产能、产量及表观消费量 51 图90：中国钾肥进口量及出口量 51 图91：中国氯化钾进口国分布（万吨） 51 图92：钾肥港口库存（万吨） 51 图93：国内钾肥价格走势（元/吨） 52 图94：青海盐湖氯化钾（60%粉）出厂价（元/吨） 52 图95：国内钾肥主要生产企业 52 图96：中国自老挝钾肥进口量及占比 52 图97：磷化工产业链 54 图98：中国磷矿石产能、产量 55 图99：中国磷矿石品位 55 图100：国内磷矿石消费结构变化 56 图101：西南地区磷矿石市场价格 56 图102：摩洛哥磷矿石出口量（万吨） 57 图103：主流机构对原油需求预测（百万桶/天） 57 图104：原油品质分类 58 图105：全球天然气供需预测 58 图106：我国磷酸铁产量（万吨） 58 图107：全球原生碳酸锂产量（万吨） 58 图108：俄罗斯炼厂加工量（千桶/天） 59 图109：我国从俄罗斯进口硫磺量（万吨） 59 图110：2025年至今中东部分国家硫磺合同价变化 60 表1：美国关键矿产清单（2025年） 7 表2：偏股型基金2025年四季度末增持前50大重仓股 10 表3：白银供需平衡表 13 表4：全球铜供需平衡表（万吨） 16 表5：铝供需展望（万吨） 19 表6：锡供需平衡表（万吨） 22 表7：印尼镍产品所消耗镍矿测算 26 表8：非洲锂矿项目信息汇总 29 表9：江西省主要锂云母矿山汇总 30 表 10: 全球锂供需平衡表预测 (万吨) 31 表11：印尼HPAL产能布局及进展情况 34 表 12: 全球氧化镨钕供需平衡表 (吨) 39 表 13：锑供需平衡表测算 (万吨) ..... 42 表14：国内钨供需平衡表（吨） 44 表15：铀的天然同位素 45 表16：世界主要国家金属锗年产量（2010—2022年） 48 表17：全球主要国家钾盐产量及储量（折纯 $\mathsf{K}_2\mathsf{O}$ ，万吨） 50 表18：全球钾肥供需平衡表（万吨） 53 表19：全球主要磷矿产出地区储量、产量及储采比 55 表20：磷矿石供需平衡表（万吨） 56 表21：印尼高压酸浸项目拟投产项目 59 # 研究背景：关键矿产研究至关重要 # 何为“关键矿产”？ 不同的国家对“关键矿产”的定义和侧重点略有不同。其中，美国于《2020年能源法案》(The Energy Act of 2020)给出定义：“关键矿产”是指对国家经济和安全不可或缺的、供应链容易受破坏的非燃料矿物或矿物材料。2025年11月，由美国地质调查局USGS所编制的关键矿产清单公布，在2022年版本基础上增加了10个矿种，总数达到60种。中国官方多用“战略性矿产”，也有明确的定义，指的是对保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业持续健康发展具有重要作用的矿产资源。欧盟官方多用“关键原材料”，根据《关键原材料法案》是指那些对欧盟经济具有重大意义，同时又面临高度供应中断风险的非能源、非农业原材料。澳大利亚对于“关键矿产”也有明确定义，是指对现代技术、经济发展与国家安全至关重要的且供应链存在中断风险的金属或非金属矿产。 表1：美国关键矿产清单（2025年） 种类 数量 品种 能源矿产 2 炼焦煤、铀 金属矿产 49 (1)黑色金属(锰、铬、钒、钛)(2)有色金属(铜、铅、锌、铝、镍、钴、钨、锡、铋、锑、镁)(3)贵金属(银、铂、钯、钌、铱、铑)(4)稀有金属(铌、钽、铍、锂、铷、铯、锆、铪)(5)稀土金属(镧、铈、镨、钕、钐、销、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇)(6)分散金属(锗、镓、铟、铼) 半金属 4 碲、砷、硼、硅 非金属 5 磷酸盐、钾盐、重晶石、萤石、石墨 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 # “关键矿产”的研究为何至关重要？ 中国可以通过战略矿产的出口限制政策来反制西方国家。中国有丰富的矿产资源储量，在下图所列示的27种关键矿产当中，中国至少在其中的15种有绝对明显的优势，包括镓(全球占比 $98.7\%$ ）、镁(全球占比 $95.0\%$ ）、钨(全球占比 $82.7\%$ 和稀土(全球占比 $69.2\%$ ，这些材料对于清洁能源、国防和电子工业有着至关重要的作用。与此同时，中国还掌握着这些关键矿产大部分的冶炼产能，比如中国的稀土冶炼全球占比达到约 $90\%$ 。在“逆全球化”的背景之下，这些关键矿产成为中国反制西方国家的重要方式。2024年12月，商务部公告称，根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，决定加强相关两用物项对美国出口管制：一）禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口；二）原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。2025年4月，商务部、海关总署公告称，对钐、钆、铽、镝等特定中重稀土金属、合金及永磁材料实施出口许可管制。2026年1月，商务部公告，加强两用物项对日本出口管制。另外自2026年1月1日起，国家对白银出口实施为期两年的特别许可制度，审批标准更严格。但从另外一个角度来看，中国也有对外依存度很高的关键矿产，比如铜矿的对外依存度达到 $80\%$ 以上，比如铝土矿高度依赖于几内亚、澳大利亚和印尼，比如钴矿高度依赖于刚果(金)，比如钾肥对外依存度达到 $60 - 70\%$ 。对于这些高度依赖海外市场的品种，为保障矿产资源的安全供应，一方面要加强国内资源勘查，2026年国内将继续开展新一轮找矿突破战略 行动，另一方面要拓展资源供应渠道，目前已有大量的中资企业“走出去”并购海外资源项目，比如紫金矿业和洛阳钼业通过海外资源并购和开发快速跻身全球前十大铜矿企业序列。 图1：中国掌握着全球众多关键矿产 资料来源：Visual Capitalist，国信证券经济研究所整理 美国拟通过高关税保护来创造市场条件，构建矿产资源安全。USGS 2025年数据显示，美国12种关键矿产完全依赖进口，29种关键矿产进口依赖度超过 $50\%$ ，其从中国至少进口29种矿产资源，凸显了其供应链的脆弱性。特朗普政府以“国家安全优先”为目标，对关键矿产供应链实施全方位介入。2025年2月，美国总统签署了行政令，要求对美国铜进口（包括但不限于原矿铜、铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜和衍生产品）展开232调查；7月，美国宣布自8月1日起对进口的铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收 $50\%$ 的关税。2025年7月，美国国防部向美国稀土生产商MP Materials投资4亿美元，使其拥有 $15\%$ 股份，以资助其建设大型稀土磁体新工厂，美国政府成为该公司最大股东，除此之外，美国国防部还同意对MP Materials公司的镨钕产品进行为期10年的承购，最低价格110美元/公斤。2025年9月，美国政府同意收购美洲锂业公司的股份，以支持这家加拿大公司开发其位于内华达州的Thacker Pass锂矿项目，该项目预计将会成为美国国内锂产业的主要来源。2025年9月，美国锑业公司UAMY宣布，公司获得美国国防后勤局战略材料部门一份最高价值2.45亿美元的合同，其模式为不定期交付、不定额单一来源合同。2026年1月，特朗普宣称无论如何要得到格林兰岛，主要是由于格林兰岛至关重要的战略地理位置和极其丰富的自然资源，格林兰岛拥有 丰富的矿产资源，包括石油、天然气、稀土等70多种矿物。2026年2月，彭博社消息，美国计划启动一项战略性关键矿产储备，初始资金为120亿美元，用于为汽车制造商、科技公司及其他制造商采购并储存矿产。2026年2月，美国主办关键矿产部长级会议，来自54个国家和欧盟委员会的代表与会，会议成立了资源地缘战略参与论坛FORGE，作为矿产安全伙伴关系MSP的继任机制。自特朗普的第二任任期以来，在大国竞争的背景下，美国致力于加强关键矿产控制，重构供应链，此举导致众多矿产的基本面发生显著变化。以铜为例，由于美国对精炼铜加关税预期持续存在，贸易商不断往美国运铜，导致目前美铜库存高企，而非美地区铜库存相对紧张的局面。 The chart below shows the percent of U.S. consumption of each commodity met by imports in 2024, with the estimated percent of consumption met by imports from China averaged over 2020-2023. From 2020-2023, the U.S. imported at least 29 mineral commodities from China. 图2：美国关键矿产对外依存度高 Mineral Commodities with Net Import Reliance on China 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图3：格林兰岛拥有丰富的矿产资源 资料来源：自然资源部，国信证券经济研究所整理 全球地缘政治风险频发，资源输出国逐步收紧资源政策。近年来，对于那些掌握着关键矿产的国家而言，通过政策工具强化对供应节奏的控制，实质上是在争夺全球关键矿产的定价主导权。以南美“锂三角”国家为例，阿根廷、玻利维亚和智利锂产量约占全球总产量 $30\%$ ，这些国家有组建“锂欧佩克”的想法，以提高对锂资源的定价权和话语权。以刚果(金)为例，刚果(金)钴产量约占全球总产量 $76\%$ ，为应对钴价长期低迷的格局，刚果(金)自2025年2月至2025年10月严格限制钴原料出口，并于10月16日改为实行出口配额制度。以印尼为例，印尼镍产量约占全球总产量 $60\%$ ，印尼自2019年就开始限制镍原矿出口，招商引资发展中下游产业链，近几年全球镍资源供给呈现过剩局面，今年年初印尼政府拟通过大幅缩减镍矿配额的方式来扭转过剩。以俄罗斯为例，俄罗斯自2022年开始遭到西方国家前所未有的制裁，俄罗斯多种金属和钾盐等关键矿产被禁运，但俄罗斯转而寻求中国的合作，大量的战略矿产出口中国，另外俄罗斯于2025年5月出台新版“2050能源战略”，明确以庞大资源储量巩固全球领导地位，通过稳定产量和开拓亚洲等“友好国家”市场来保障收益与话语权。以澳大利亚为例，政府拟设立12亿澳元的关键矿产战略储备，且首先聚焦于稀土元素、锑和镓。 资本加速涌入关键矿产链条，吸金效应显著。在宏观不确定性中，资本市场通过“真金白银”的配置流向，表达了对关键矿产战略价值及资源品安全逻辑的深度锚定。2025年，有色和化工相关公募基金资产净值实现大幅扩容，合计规模由2024年的143亿元增加至2025年的967亿元。其中，有色相关基金规模从2024年111亿元增加至2025年的666亿元；化工相关基金规模从2024年的32亿元增加至2025年的301亿元。另外，根据偏股型基金2025年四季度末增持前50大重仓股数据显示，增持最多的主要集中在信息技术、有色和化工等细分领域，其中涉及到“关键矿产”的公司包括：紫金矿业、云铝股份、天华新能、中矿资源、洛阳钼业、藏格矿业、盐湖股份、中国铝业、万华化学、大中矿业、雅化集团、神火股份、盛新锂能和天山铝业。 表2：偏股型基金 2025 年四季度末增持前 50 大重仓股 代码 名称 基金持有总市值(亿元) 占流通股比例(%) 增持市值(亿元) 2025年4季度涨幅(%) 300308 中际旭创 784.21 11.63 226.02 51.26 601318 中国平安 186.75 1.51 105.37 26.16 002384 东山精密 251.67 21.45 101.97 18.39 300502 新易盛 657.03 17.23 96.26 17.8 600183 生益科技 152.02 8.89 60.17 32.19 601899 紫金矿业 393.13 4.29 53.17 17.09 000807 云铝股份 55.24 4.85 43.21 61.65 002028 思源电气 73.1 7.76 41.99 41.8 300390 天华新能 40.35 10.99 40.23 118.53 300751 迈为股份 40.35 10.13 38.52 107.34 002738 中矿资源 64.73 11.59 38.5 58.69 600115 中国东航 47.17 3.56 38.42 44.58 688256 寒武纪 299.94 5.31 37.85 2.31 603993 洛阳钼业 106.55 2.49 32.44 27.39 688525 佰维存储 51.99 9.73 31.42 10.06 688498 源杰科技 80.46 14.92 30.9 49.65 601601 中国太保 61.14 1.52 30.43 19.33 002709 天赐材料 63.41 9.1 29.51 21.38 300274 阳光电源 194.11 7.14 29.41 6.28 002837 英维克 80.29 8.84 26.55 33.65 000408 藏格矿业 30.24 2.28 26.26 44.69 301550 斯菱智驱 46.69 23.86 24.76 50.32 000792 盐湖股份 27.27 1.83 24.19 35.06 601600 中国铝业 27.71 1.32 24.07 50.37 300395 菲利华 44.67 8.71 22.58 32.5 600029 南方航空 31.23 2.15 22.24 32.4 603083 剑桥科技 30.76 6.49 22.05 5.15 601888 中国中免 45.87 2.34 21.71 32.54 600309 万华化学 55.72 2.32 21.3 15.17 02318.HK 中国平安 34.24 0.78 20.57 22.81 603667 五洲新春 26.71 10.42 19.95 51.64 000333 美的集团 214.46 3.66 19.63 8.23 001203 大中矿业 19.19 4.76 19.16 141.53 300604 长川科技 36.41 7.35 18.91 1.7 603228 景旺电子 31.1 4.36 18.56 16.07 002497 雅化集团 21.66 8.27 18.44 66.44 000933 神火股份 24.23 3.92 18.31 37.28 00883.HK 中国海洋石油 98.16 1.15 17.82 11.87 688361 中科飞测 69.94 18.54 17.78 31.85 300223 北京君正 18.81 4.22 17.35 19.13 300136 信维通信 16.06 3.14 16.02 140.31 688676 金盘科技 25.72 6.19 15.32 70.78 603899 晨光股份 21.51 8.63 15.28 -1.35 02628.HK 中国人寿 34.21 1.86 15.26 25.39 002595 豪迈科技 42.12 6.27 15.19 42.63 002240 盛新锂能 15.27 4.86 15.05 81.31 002532 天山铝业 24.11 3.63 15.02 41.66 03690.HK 美团-W 27.21 0.53 14.22 -1.15 688233 神工股份 14.02 11.76 14.01 37.94 09606.HK 映恩生物-B 19.24 7.99 13.58 -17.99 资料来源：天相投顾，中国基金报，国信证券经济研究所整理 # 白银：全球白银长期存在供需缺口 图4：白银产业链 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与美国的实际利率的负相关关系。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属的吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期也会提升金银的吸引力。比如1970年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000年代中期至2010年代初经济危机催生白银牛市。在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979年银价突破9美元/盎司，到1980年初在投机因素的干预下，白银价格升至49美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点。 金银比用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，PMI持续处扩张区间，白银工业需求强劲，价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。目前金银比在50-60区间，预计未来金银比有望进一步收窄。 图5：金银价格走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：金银比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 供给：全球白银供给相对刚性 白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约 $80\%$ 。区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，近十年来保持在2.4-2.8万吨之间。2025年，全球矿产白银供应为2.58万吨。矿产银供给结构方面，独立银矿供应占比约 $28\%$ ，铅锌伴生约 $29\%$ 、铜伴生约 $27\%$ 、金伴生约 $15\%$ 。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长。再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收，2025年供应量为0.6万吨。 图7：全球白银供应情况（万吨） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图8：再生银及银价变化（吨，美元/盎司） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 # 需求：工业占比长期超过 $40\%$ 银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、高精度的行业内具有不可替代性。白银工业需求占比远高于黄金。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求和ETP库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过 $40\%$ 。2025年，全球白银需求量为35716吨，其中工业需求21069吨、净实物投资6358吨。2025年全球白银供需缺口为-3661吨，其中ETPs净投资2177吨，除ETPs外供需缺口为-5858吨。 表3：白银供需平衡表 金属吨 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 供给 矿产银 27,894 27,996 26,870 26,463 26,046 24,379 25,841 26,108 25,278 25,496 25,971 再生银 4,572 4,861 4,983 5,048 5,095 5,614 5,931 6,019 5,707 6,031 6,009 套期保值净供应 68 0 0 0 432 264 0 0 0 0 28 官方部分净销售 34 34 31 37 31 37 47 53 50 47 47 供给合计 32,565 32,892 31,884 31,548 31,604 30,295 31,819 32,180 31,035 31,573 32,055 需求 工业 14,217 15,272 16,423 16,354 16,342 15,922 17,545 18,423 20,438 21,166 21,069 电气与电子 8,469 9,611 10,547 10,277 10,158 9,997 10,908 11,530 13,822 14,323 14,482 ..其中光伏 1,854 2,538 3,089 2,706 2,330 2,575 2,765 3,673 5,994 6,146 6,087 钎焊合金和焊料 1,589 1,527 1,583 1,617 1,630 1,477 1,571 1,530 1,561 1,605 1,645 其他工业需求 4,159 4,134 4,292 4,463 4,554 4,445 5,067 5,362 5,057 5,238 4,942 摄影 1,188 1,079 1,008 977 955 837 862 862 849 793 753 珠宝 6,298 5,882 6,103 6,320 6,270 4,694 5,661 7,294 6,317 6,491 6,103 银器 1,813 1,664 1,848 2,087 1,907 970 1,266 2,286 1,714 1,686 1,431 净实物投资 9,620 6,622 4,846 5,160 5,829 6,473 8,843 10,522 7,599 5,938 6,358 套期保值净需求 0 373 34 230 0 0 109 557 358 134 0 需求合计 33,138 30,895 30,261 31,128 31,303 28,895 34,288 39,943 37,278 36,208 35,716 供需平衡 -572 1,997 1,624 420 302 1,400 -2,470 -7,763 -6,242 -4,634 -3,661 ETPs净投资 -532 1,676 224 -666 2,591 10,298 2,019 -3,652 -1,169 1,916 2,177 除ETPs外供需平衡 -40 320 1,400 1,086 -2,289 -8,899 -4,488 -4,112 -5,073 -6,550 -5,838 银价，美元/盎司 15.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 21.73 23.35 28.27 资料来源：SilverInstitute，国信证券经济研究所整理 # 铜：矿山开发风险增加，干扰率提升 图9：铜产业链 资料来源：WoodMackenzie，安泰科，国信证券经济研究所整理 # 需求：本质是导电体需求的增长 铜的需求代表了全社会对于导电体的需求。除白银之外，铜是导电性最好的金属，且耐腐蚀、易加工，是最理想的导电材料，铜超过3/4的需求属性是导电。随着社会继续往电气化、智能化方向发展，对于导电体的需求持续增加。不同发展时期，表现形式不同，以国内为例，上一轮铜需求增速高峰发生在2003-2008年，是中国加入世贸组织后，重工业化、城镇化带来的铜需求增长，表现为铜的需求与地产景气度吻合；2021-2025年这段时间地产景气度大幅回落，但新能源领域 如光伏、电动汽车、风电接力铜需求，弥补了地产领域的拖累，保证了铜需求稳步增长。预计未来几年，人工智能带来的数据中心建设、电网升级改造成为铜需求下一个增长点。因此我们发现，不同发展时期，拉动铜需求的下游行业是不同的，但本质都是导电体需求的增长。 图10：铜需求领域占比 资料来源：WoodMackenzie，国信证券经济研究所整理 图11：铜需求按照功能划分 资料来源：WoodMackenzie，国信证券经济研究所整理 # 供给：全球铜矿开发风险和资本开支持续走高 铜产业链的供给瓶颈和价值量集中在矿端，铜矿价值量占铜金属的 $95\%$ 以上，因此主要投资机会集中在矿端。由于铜冶炼产能近几年扩张过快，冶炼环节供给过剩，已经没有冶炼利润，仅依靠副产品盈利。铜加工环节毛利极低，因为铜主要用于导电，大部分铜材不需要添加合金元素或进行复杂加工，铜加工环节附加值普遍低，是“低毛利、高周转”的走量模式。从资源端看，全球铜储量(经济可采储量)8.7亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带)，其中南美的智利、秘鲁储量分别为2亿吨、0.87亿吨，分别占全球储量 $23\%$ 、 $10\%$ 。 图12：全球铜资源分布 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图13：全球铜储量分布 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 开发铜矿是一项高风险活动，开发周期长，资本开支大，不确定因素多。根据标普的统计，一座铜矿从勘探发现到实现商业运营，平均需要16年时间，其中前12年用于详勘、可行性研究、获得各项审批，建设期一般3年左右。其次铜矿开发资本开支极大，国外平均需要2万美元/吨金属铜。近年来随着ESG要求提高，铜矿开发风险和资本开支持续走高。另外，近些年新发现的铜矿越来越少，当前 全球运营的主力铜矿山多发现于上世纪90年代。易开发的铜矿越来越少，未开发的铜矿大多存在风险点，如项目所在地的环境保护、文化遗址保护、基建难度大等、社区关系紧张等。因此当前国外大型矿业公司为了控制风险，倾向于对现有项目进行深边部找探矿、或者高价收购在产项目，对于开发新项目则非常谨慎。以上因素限制了全球铜矿供给增速。 图14：铜矿从发现到投产平均需要16年 资料来源：标普全球智库，国信证券经济研究所整理 图15：1990-2023年发现的主要铜矿 资料来源：标普全球智库，国信证券经济研究所整理 # 定价：多因素共振驱动铜价屡创新高 我们以美联储利率周期为基准复盘过去30年铜价变动，发现美联储加息周期铜价上涨，降息周期初期铜价下跌，铜价波动与经济周期高度相关。在很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。不断的加息过程本身反映的是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的铜价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。从另一个角度看，为刺激经济增长、弥补财政赤字、应对债务危机等，全球主权货币呈超发趋势，超过大宗商品产量增速，以主权货币计价的大宗商品如铜价格中枢长期上移。 从去年9月份全球第二大铜矿停产以来，叠加美元信用走弱、地缘政治冲突增加，铜作为能源转型、人工智能发展必须的资源品，战略地位提高，铜价也屡创历史新高，突破了行业供需定价的理解范围。 图16：美联储利率周期与铜价 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图17：铜价与货币超发 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们汇总了几家机构对未来2年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在 $1\%$ 左右，2027年短缺幅度在 $0.5\%$ 左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。价格节奏判断，若2026年4月份美国总统访华，大国关系相对缓和；中国十五五开门红，财政政策可能前置，利好铜的实物需求。2026年下半年，大型铜矿有复产预期，铜精矿供给紧张的情况边际改善，四季度美国中期选举带来不确定因素。全年铜价预计前高后低，年均价95000元/吨，比2025年均价抬升14000元/吨或 $17\%$ 表4: 全球铜供需平衡表 (万吨) 2026年 A B C 2027年 A B C 精炼铜产量 2719 2735 2819 精炼铜产量 2806 2813 2894 精炼铜增速 1.60% 2.20% 2.70% 精炼铜增速 3.20% 2.90% 2.60% 精炼铜需求 2769 2765 2833 精炼铜需求 2827 2831 2897 需求增速 2.10% 2.60% 2.10% 需求增速 2.10% 2.40% 2.30% 供需平衡 -50 -30 -13 供需平衡 -21 -17 -4 资料来源：JP Morgan, Jeffries, Wood Mackenzie, 国信证券经济研究所整理 # 铝：全球铝供给失去弹性，供需趋紧 图18：铝产业链 资料来源：WoodMackenzie、安泰科、国信证券经济研究所整理 资料来源：WoodMackenzie，安泰科，国信证券经济研究所整理 铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球 $90\%$ 以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本占到电解铝生产成本的 $30\%$ 以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。 能源属性决定了电解铝产能变迁始终追随廉价电力。从国内产能区域变动来看，过去十几年有两轮大的产能变动，第一轮是2010年以后去新疆建设电解铝产能，第二轮是2017年以后利用产能置换政策购买产能指标、或者将原有产能迁至内蒙古、云南。只要抓住这两次产能迁移时机，就是占据了低成本产能，公司在行业内就具备成本竞争力。后来几个地区禁止电解铝指标迁入，或者大幅提高了建设电解铝产能的门槛，其他企业很难再大规模复制这种竞争优势。当前中国不能再新增电解铝产能，国内企业纷纷出海建设电解铝产能，主要瞄准的也是印尼、沙特、安哥拉、哈萨克斯坦等电力资源丰富且廉价的地区。 # 供给：国内触及天花板产能，国外产能扩张较慢 铝没有资源稀缺性，但是资源集中度过高，潜在风险大。铝是地壳中含量最高的金属元素，根据USGS数据，全球铝土矿资源储量550-750亿吨，基础储量300亿吨，按一年开采3.7亿吨计算，至少可以开采80年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。其次铝土矿分布较为集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球 $72\%$ 中国铝行业的最大风险之一是资源端过度依赖几内亚：中国电解铝产量占全球 $55\%$ ，铝土矿对外依存度达到 $70\%$ ，其中，进口几内亚铝土矿占比超过 $70\%$ ，进口澳大利亚占比超过 $20\%$ ，即中国庞大的铝工业原料 $50\%$ 来自几内亚这一个国家，并且中国企业已获取的80多亿吨海外铝土矿资源也主要位于几内亚。几内亚是西非军政府国家，政治局势长期动荡，一旦供应国出现政策变化、贸易摩擦或者突发事件等不可抗力，都会对中国铝工业带来冲击。 图19：全球铝土矿储量分布（单位：百万吨） 资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理 图20：2025年中国铝土矿进口来源占比 资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理 中国铝产能总量控制政策。从2002年国家计委发文制止电解铝产能盲目建设开始，此后十五年间，国内对电解铝行业进行了六轮产能调控，均以失败告终。一直到2017年，通过清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，落实了2015年1494号文的要求，行业产能无序扩张的势头才止住。自此确认了电解铝行业合规产能总计4543万吨。 之前有观点认为中国电解铝产能受限后，国外电解铝产能仍可以自由扩张。但是电解铝依赖廉价、稳定的电网，所以曾被寄予厚望的印尼电解铝产能扩张并没有预想的那么快。尤其中国宣布不再新建境外煤电项目后，对中资企业在国外扩张产能有很大影响。发达国家则由于电解铝高碳排、缺乏产业配套和产业工人，扩张意愿不强，结果是全球电解铝产量增速大幅放缓。 图21：全球电解铝产量增速 资料来源：WoodMackenzie，国信证券经济研究所整理 # 需求：新兴领域进一步打开铝需求空间 材料的性能决定其应用，铝合金材料性能兼顾导电性、导热性、轻量化、耐腐蚀、结构强度、延展性，既可做为导电、导热性的功能材料，也可用作受力的结构材料。其资源端储量丰富，相对廉价易得，可回收性也特别好，残值高。铝是一种“年轻”的工业金属，商业化生产在19世纪末期才被发明，大规模应用始于20世纪中期，还不到100年时间，比起铜、钢铁等主流金属，是一种年轻的金属，其应用领域在不断被发掘，从十多年前的“以铝代钢”、“以铝节木”，到这几年“以铝节铜”，都在凸显铝的材料优势。 铝的需求增长潜力曾被低估。之前认为我国人均铝需求量对标美国就足够，实际上2024年预计中国人均铝需求量已经达到 $35.5\mathrm{kg}$ ，超过美国1999年的需求峰值 $35.2\mathrm{kg}$ 。原因是2020年以后新能源行业，主要是光伏、新能源汽车、风电行业迎来大发展，拉动了铝需求。例如自2020年之后，光伏铝型材每年产量增长都超过60万吨，显著拉动铝需求，这在“十三五”期间是难以想象的。 图22：东盟和南亚部分国家2020年人均铝需求量（kg/年） 资料来源：有色金属工业协会，国信证券经济研究所整理 图23：美国铝消费发展历程 资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理 参考美国铝消费发展历程，跟下游不断涌现的行业需求关系密切。未来铝需求空间仍然有很多看点，这里举两个例子：一是东盟、南亚国家需求还没起步，如东盟和印度人口占全球 $27\%$ ，但区域内主要国家人均铝需求量极低，印度人均铝需求量仅为0.9kg/年。二是“以铝节铜”，尤其近几年铜价大幅上涨，铜铝价差越 来越大，同时下游企业竞争加剧，降本诉求增强。铝材替代铜材的研究投入增加，技术难点逐步克服，在变压器绕组、低压电缆、铜铝复合导电排等领域均有较快进展。 # 供需：预计2026年全球电解铝供需紧平衡 2026年是全球铝产量正常增长的最后一年，之后增速可能断崖式下滑，长期低于全球供给增速。2026年预计全球原铝产量增速 $2.5\%$ 附近，预计2027年以后全球电解铝增速低于 $2\%$ 预计2026年全球电解铝供需紧平衡。我们统计了3家机构给出的全球电解铝供需平衡表，不一定准确，但也一定程度反应了市场观点。2026年供应和需求增速都在 $2\% - 2.5\%$ 左右，供需紧平衡。需要注意的是这是“脆弱的”平衡，建立在中国电解铝产能利用率已经达到 $98\%$ 的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后，无法像历史上那样通过增加开工率来增加供给补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果今年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。基于谨慎考虑，我们判断2026年铝价年均价22500元/吨，比2025年抬升1500元/吨左右。 表5：铝供需展望(万吨) 2026年 A B C 2027年 A B C 原铝产量 7599 7625 7567 原铝产量 7734 - 7679 产量增速 2.70% 2.60% 2.40% 产量增速 1.80% - 1.50% 原铝需求 7560 7595 7456 原铝需求 7719 - 7603 需求增速 2.10% 2.20% 2.00% 需求增速 2.10% - 2.00% 供需平衡 39 30 112 供需平衡 15 - 77 资料来源：JP Morgan，安泰科，Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理 # 锡：供给脆弱，锡价易涨难跌 图24：锡产业链 资料来源：SMM，安泰科，国信证券经济研究所整理 # 供给：全球锡供应链非常脆弱 全球锡资源储量分布相对集中。USGS数据显示，截至2024年末，全球锡资源储量约420万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来14-15年的用量。其中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西锡资源储量分别为100/70/62/46/42万吨，占比分别为 $24\% / 17\% / 15\% / 11\% / 10\%$ ，前五大资源国储量合计占比约 $76.5\%$ 。资源特点方面，全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此自2000年至今，全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发和需求的持续增长，锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。 图25：全球锡资源储量分布（2024年，万吨） 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 图26：全球锡矿储量变动趋势（万吨） 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 近年来锡产量波动较小，2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨。其中，2024年全球30万吨矿产锡中，我国产量6.9万吨，占比 $23\%$ ；印尼产量5万吨，占比 $17\%$ ；缅甸产量3.4万吨，占比 $11\%$ ；秘鲁产量3.1万吨，占比 $10\%$ ；刚果(金)产量2.5万吨，占比 $8\%$ 。我国锡矿产量和锡资源储量在全球的占比基本一致，均为全球第一位的水平。 中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，矿山以原生矿、大中型矿为主。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等国家为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主。南美洲过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致品位不断下降。非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加。俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。 图27：全球锡矿产量分布（2024年，万吨） 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 图28：1950-2024年全球锡矿产量（吨） 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 锡的供应链非常脆弱，除中国外，缅甸、印尼、刚果(金)、秘鲁等国家都常有停产事件或政策变动发生。缅甸的锡矿从2023年8月起全面停产，直到2025年12月产量尚未恢复到停产前正常水平；印尼2025年9月开始关停1000个非法采矿点，2026年决定拟定锡矿最低价格，促进经济增长；刚果(金)M23反政府武装组织从2025年年初就开始发动内战，可能造成其国内最大的锡矿停产。 # 需求：锡需求主要集中在焊料领域 锡的需求领域主要包括焊料、锡化工品、镀锡板(马口铁)、铅酸电池、锡铜合金等，2024年这几类需求的占比分别为 $53\%$ 、 $16\%$ 、 $11\%$ 、 $8\%$ 、 $5\%$ 。2024年全球精锡消费量为37.8万吨左右，同比增长 $2.8\%$ ；预计2025年消费量为38.6万吨左右，同比增长 $2.11\%$ 。 图29：全球精锡消费量（万吨） 资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理 图30：2024年全球精锡消费结构 资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理 电子焊料是锡最主要的应用领域，与电子产品产量密切相关。锡焊料又分为电子焊料和工业焊料，2024年我国焊锡消费结构中电子焊料（电子及通讯、家电、汽车）占比 $78\%$ ，光伏焊料占比 $13\%$ 。电子焊料是最大的精锡应用领域，因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关。2022年初半导体销售量创历史新高，随后表现低迷，2024年二季度开始有所回升，2025年一到三季度销量分别为2368/2653/2835亿颗，同比增速 $8.42\% / 12.65\% / 11.79\%$ 。2025年11月全球半导体销售额752.8亿美元，同比增速 $29.8\%$ ，环比增速 $3.53\%$ 。 图31：2024年中国焊料消费结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图32：全球半导体销售额当月同比（截至2025.11） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 供需：紧平衡格局之下，锡价有望持续上行 2022-2024年，全球精炼锡需求分别为38.1/36.8/37.8万吨，供给分别为37.9/38.4/37.0万吨，供需缺口分别为 $-0.2 / + 1.6 / - 0.8$ 万吨。供需缺口基本能与价格 波动相匹配。预计2025-2027年全球锡需求为38.6/39.2/39.7万吨，供给分别为36.8/38.7/39.6万吨，供需缺口分别为 $-1.8 / - 0.5 / - 0.1$ 万吨，且对于供给的假设是建立在各个潜在项目均能如期投产，且缅甸矿全年基本处于正常生产的情况下，因此各地扰动都有可能造成供需缺口扩大。预计在这种紧平衡的格局之下，锡价有望持续上行。 表6：锡供需平衡表 (万吨) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 需求合计 38.1 36.8 37.8 38.6 39.2 39.7 YOY -2.4% -3.4% 2.8% 2.1% 1.4% 1.4% 锡焊料 18.3 17.7 19.3 20.3 20.9 21.5 锡化工 6.1 5.9 6.1 6.1 6.0 6.0 镀锡板 4.6 4.4 4.2 4.3 4.3 4.3 铅酸电池 3.8 3.7 3.0 2.7 2.7 2.7 锡铜合金 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 其他 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 供给合计 37.9 38.4 37.0 36.8 38.7 39.6 YOY -0.5% 1.2% -3.5% -0.5% 5.2% 2.4% 中国 7.1 7.0 7.1 7.2 7.3 7.6 印尼 8.5 7.5 5.3 6.3 6.3 6.3 缅甸 4.1 4.1 2.1 1.0 2.3 2.6 秘鲁 2.8 2.6 3.3 3.2 3.0 3.0 刚果(金) 2.1 2.1 2.6 3.0 3.0 3.0 澳大利亚 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 玻利维亚 1.6 1.9 2.1 1.6 1.6 1.6 巴西 2.1 2.4 1.9 1.7 1.8 1.8 其他国家 2.8 2.6 2.7 3.1 3.5 3.8 回收 6.0 7.3 8.7 8.7 8.7 8.7 全球平衡（供给-需求） -0.2 1.6 -0.8 -1.8 -0.5 -0.1 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理预测 # 锌：供需维持紧平衡，支撑锌价高位 图33：锌产业链 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 锌原子序数30，相对原子质量约65.4，银白色略带蓝灰色金属，密度 $7.14\mathrm{g/cm^3}$ ，熔点 $419.5^{\circ}\mathrm{C}$ ，沸点约 $907^{\circ}\mathrm{C}$ 。常温下较脆， $100 - 150^{\circ}\mathrm{C}$ 时延展性变好，超过 $250^{\circ}\mathrm{C}$ 又变脆。化学性质活泼，在空气中会形成一层致密的碱式碳酸锌薄膜，起到“自钝化”保护作用，因此耐腐蚀性好。 # 供给：中国锌矿产量居全球首位 根据USGS2025年数据，全球锌金属储量约2.5亿吨，澳大利亚以6800万吨储量占比 $27.2\%$ 居首，其麦克阿瑟河等矿床为高品位硫化矿，开发价值突出；中国储量4400万吨占比 $17.6\%$ 位列第二，资源多为铅锌伴生矿且品位偏低，主要分布在云南、内蒙古、新疆等省份，其中新疆火烧云铅锌矿探明金属量超2230万吨，为亚洲最大、世界第六大铅锌矿，已成国内新增产能核心来源。整体来看，全球锌资源以伴生矿为主，且优质高品位资源稀缺，而产量端受锌价上行、技术升级推动持续增长，同时中国正通过海外资源布局、国内绿色矿山建设与深部找矿，缓解原料自给压力，海外头部矿企则依托资源禀赋占据原料供应优势，形成全球锌产业资源与产能的互补格局。产量方面，2024年全球锌矿产量1200万吨，其中中国产400万吨，产量居全球第一位。全球静态开采年限约20年。 图34：全球锌产量 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 图35：锌矿产量占比（分国家） 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 根据WoodMackenzie数据，目前矿山的生产能力将于2029年达到峰值。根据百川盈孚数据，海外矿方面，俄罗斯Ozernoye，刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目释放量会主要体现在2025年，其他澳大利亚、秘鲁等知名老矿山未来三年仍存在品位下降、矿山接近退役、新开矿项目延期投产等多重约束；国内矿方面，重点关注火烧云矿以及贵州猪拱塘铅锌矿，当前国内铅锌矿新建、改建项目有新疆火烧云、赫章县猪拱塘铅锌矿、江西银珠山铅锌银矿项目、西部铜业多金属选矿技改、巴彦乌拉银多金属矿、广西中金岭南盘龙铅锌矿6000吨/日采选扩产改造、湖南大脑坡矿区的铅锌矿选矿等。 # 需求：传统领域平稳，新能源领域高增长 全球锌需求呈现“传统稳基本盘、新能源提增速”的结构，2025年ILZSG预计全球精炼锌需求约1364万吨、同比增 $1\%$ ；中国需求同比增 $0.9\%$ ，海外新兴市场贡献主要增量，整体呈温和复苏、结构分化特征。 镀锌需求占比约 $60\%+$ ，为第一大用途。热/电镀锌用于钢铁防腐，寿命达15-30年（未镀锌仅3-5年）。场景覆盖基建（桥梁、输电塔、管道）、汽车（车身、底盘）、家电（外壳、支架）、建筑（彩涂板、厂房钢结构）。驱动因素为全球 基建投资、汽车轻量化、老旧设施翻新（如电网升级）等。锌合金需求占比约 $15\%$ 。压铸锌合金用于汽车变速箱壳体、转向节，3C 中框/外壳，五金卫浴与玩具模型。亮点是新能源车轻量化推高锌铝合金用量，单车锌合金需求较燃油车提升 $20\% - 30\%$ 。电池与储能约 $5\% +$ ，高增长。传统为锌锰、锌银电池；新兴锌空气、锌离子电池因成本低（约为锂电1/3）、安全性高，在储能领域快速渗透。2025年储能用锌需求同比增 $60\% +$ 。其他约 $20\%$ ，氧化锌（橡胶、涂料、陶瓷）、化工（催化剂、防腐剂）、医药等，需求平稳，占比稳定。 图36：锌应用占比 资料来源：ILZSG，国信证券经济研究所整理测算 传统领域：分化中寻支撑。地产仍是主要拖累，中国新开工低迷致建筑镀锌需求偏弱；但基建（特高压、风电塔筒、光伏支架）托底，2025年国内电网投资同比增约 $8\%$ ，拉动镀锌需求。汽车领域，2026年全球新能源汽车销量预计破1500万辆，带动锌合金与电池连接件需求，单车耗锌约30-40kg，同比增 $30\%+$ 。家电出口韧性强，2025年镀锌板出口约1400万吨，贡献耗锌增量约4万吨，但内需偏弱。新能源：成核心增长引擎。光伏：1GW光伏电站耗锌约2400吨（支架镀锌），2025年全球光伏新增装机约400GW，带动耗锌近100万吨。风电：塔筒、法兰镀锌需求随全球风电装机增 $15\%+$ 而提升。储能：锌离子电池试点扩大，2026年储能用锌需求或破10万吨。区域差异：中国稳、海外新兴强。中国：2025年需求增 $0.9\%$ ，基建与新能源对冲地产下滑，镀锌板出口支撑外需。海外：欧洲2025年需求增 $1.8\%$ （新能源设备拉动）；印度、巴西、土耳其等再工业化提速，印度2026年锌需求有望破135万吨；美国温和复苏，关注基建法案落地进度。 全球精炼锌需求预计增 $1.5\% -2\%$ ，达1385-1390万吨。镀锌仍占主导，新能源贡献约 $40\%$ 增量；中国需求增 $1\% -1.5\%$ ，海外新兴市场增 $2\% -3\%$ 。结构上，传统领域平稳，新能源高增长，供需维持紧平衡，支撑锌价高位震荡。 # 镍：印尼镍矿供给将主导未来镍价的变化趋势 图37：镍产业链 资料来源：WoodMackenzie，安泰科，国信证券经济研究所整理 # 供给：印尼镍矿供给或成为产业链瓶颈环节 全球镍资源储量丰富，产量集中度高。USGS数据显示，全球镍资源储量超过1.3亿吨，按照年产量370万吨测算，静态可采年限超过35年。印度尼西亚镍储量占比约 $42\%$ ，产量占比约 $60\%$ ；菲律宾镍储量占比约 $4\%$ ，产量占比约 $9\%$ ；俄罗斯镍储量占比约 $6\%$ ，产量占比约 $6\%$ 。 图38：全球镍资源储量分布 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图39：全球镍资源产量分布 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 印尼成为全球镍生产的中心。印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国，但是自2019年8月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月起，镍矿品位低于 $1.7\%$ 以下的不再允许出口。然而从另一个角度看，印尼镍中间品产能快速提升。早自2013年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼逐渐承接国内镍产业转移：一方面是印尼NPI产量快速提升；另一方面是印尼成为全球电池材料主要生产国，包括MHP和高冰镍。其中MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显的下降，从2022 年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。印尼镍中间品产量快速增长使得近几年全球镍资源供给呈现过剩局面。 图40：印尼镍生铁产量（万吨） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图41：印尼高冰镍和MHP产量（万吨） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节。24年年初，印尼RKAB审批进度低于预期，其主要原因是由于新的审批政策较以往的一年一批改为三年一批，从而数据审查与核对的工作量也三倍的增长，导致镍价出现较大幅度上涨，此后随着印尼RKAB新增配额逐步通过，镍矿供应逐步恢复，镍价再度回落。2025年4月，印尼政府将镍矿基准价计税方式从固定 $10\%$ 调整为 $14\% - 19\%$ 区间浮动；2025年8月，印尼政府将镍矿RKAB审批又改回一年一批；2025年12月，印尼镍矿商协会称能矿部计划对钴征收 $1.5\% - 2.0\%$ 的特许权税；2026年1月，印尼政府预计镍矿全年配额为2.5-2.6亿吨，相较于2025年的3.79亿吨降幅超过 $34\%$ 。印尼是全球最大的镍矿供应国，同时也有着非常成熟的配额制制度，其有意通过政策的调整来提高镍矿开发的门槛及成本。我们认为，未来镍价的变化将主要取决于印尼镍矿配额的调整，不完全排除印尼政府极端收紧镍矿供给的黑天鹅事件。 表7：印尼镍产品所消耗镍矿测算 品种 2024年 2025年 2026年E 产量(万金属吨) 镍矿消耗(万湿吨) 产量(万金属吨) 镍矿消耗(万湿吨) 产量(万金属吨) 镍矿消耗(万湿吨) 镍生铁 151.71 15518.62 184.09 19438.26 190.00 20062.30 水淬镍 2.01 205.63 1.93 203.89 2.00 211.18 冰镍 34.98 3693.57 33.32 3635.52 36.50 3982.54 MHP 33.42 5018.02 47.07 7066.82 56.50 8437.87 合计 222.12 24435.84 266.41 30344.48 285.00 32693.90 资料来源：Mysteel 我的钢铁网,国信证券经济研究所整理 # 需求：不锈钢用镍需求平稳增长，电池用镍需求仍有韧性 中国是全球最大的镍消费国。根据安泰科统计，预计中国原生镍消费占全球原生镍消费比重 $60\%$ 以上。其中，不锈钢领域镍消费占比约 $70\%$ ；电池领域镍消费占比约 $20\%$ ；电镀领域镍消费占比约 $3\%$ ；合金铸造领域镍消费占比约 $7\%$ 。 不锈钢用镍需求平稳增长。2025年国内300系不锈粗钢产量累计达2178.5万吨，同比增长 $9.4\%$ ，200系不锈粗钢产量累计达1107.7万吨，同比增长 $4.5\%$ ，400系不锈粗钢产量累计达757.70万吨，同比增长 $3.0\%$ 。不锈钢下游应用领域众多，Mysteel预计，2025年国内不锈钢消费增速放缓，同比增速约 $3.9\%$ ，主要是由于美国关税政策威胁叠加不锈钢全年低位运行，使得下游心态较为谨慎，普遍没有 补库存。预计2026年国内对于消费领域会进一步加大力度刺激，对不锈钢需求会有一定抬升。 电池用镍需求仍有韧性。近年来，动力电池技术路线中，由于磷酸铁锂性价比更高，装机占比提升，目前国内磷酸铁锂电池装机占比已达到 $70\%$ 以上，三元材料电池占比下降到 $30\%$ 以下。2025年，国内电动车产销量实现高速增长，三元材料需求也录得较高增速。鑫椤锂电统计数据显示，2025年中国三元材料产量76.9万吨，同比增长 $25.4\%$ ；全球三元材料产量103.3万吨，同比增长 $7.4\%$ 。另外由于三元材料有高镍化发展趋势，电池领域镍消费增速会更高。 图42：国内不锈钢产量（单月值，万吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 图43：国内三元材料产量（分类型，吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 # 供需：镍价底部明确，未来或稳中有升 全球镍资源供需过剩格局有所收窄。虽然印尼镍产品产量同比持续提升，但一些高成本项目的减产、停产也抵消了一部分印尼镍产品的增量，这部分高成本项目主要包括澳大利亚的硫化镍矿以及中国的NPI产量。预计2025年全球原生镍供需过剩量收窄至10万吨左右量级。 镍价未来将回归工业属性，底部明确。前几年市场把镍当成是能源金属，主要是电池用镍需求快速提升，但是目前来看，三元材料电池装机占比受磷酸铁锂明显的挤压，总体需求弱于预期。未来，全球镍消费增长将更依赖于不锈钢领域，而不锈钢下游应用领域众多，且和宏观经济形势息息相关，所以预计镍价将更多地回归工业属性。镍价1.5万美元/吨底部明确，印尼镍矿政策边际收紧的预期，将有望逐步成为催化镍价上行的重要驱动因素。 图44：中国原生镍供需（月度值，万吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 图45：全球原生镍供需（季度值，万吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 # 锂：全球锂行业迎来新一轮景气周期 图46：锂产业链 资料来源：亚洲金属网，安泰科，百川盈孚，国信证券经济研究所整理 # 供给：锂价反弹后刺激供给释放，国内供给扰动仍存 全球锂资源储量丰富。USGS数据显示，全球锂资源储量约为2600万金属吨，折合碳酸锂当量LCE超过1亿吨，根据2025年全球大约150万吨LCE锂矿供给量来测算，资源储量的静态保证年限超过60年。除此之外，锂资源量规模远大于资源储量。另外随着锂产业发展，发现的锂资源也是越来越多，所以从资源端的角度来说，全球锂资源储量是不缺的。但由于锂资源禀赋的状态和分布、开发的方式和提取技术的不同，会影响到锂资源开发的规模和成本，所以全球具备经济开采价值的资源有限。 图47：全球锂资源量构成（2024年） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图48：全球锂资源储量构成（2024年） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 澳洲锂矿：在产项目产能稳定释放，停产项目产能未有复产计划。目前澳洲锂矿仍是国内锂盐厂最主要原料来源，但随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商的定价权有所削弱。但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是受老矿山的品位下降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响。目前，澳矿当中Greenbushes项目、Marion项目、PilganPlant项目、Wodgina项目、Holland项目和Kathleen项目产能释放相对稳定，成本端也有所优化；Finniss项目、BaldHill项目、Ngungaju项目和Cattlin项目仍然处于停产、进入到矿山维护阶段。目前国内进口锂辉石精矿价格快速反弹，这些停产的矿山或有复产的预期，但澳矿复产的节奏相对较慢，从有复产计划到真正实现产出预计至少需要一个季度以上时间。 南美盐湖：新投项目众多，但整体产能爬坡的进度低于预期。自2023年以来，阿根廷五个新锂矿陆续投产，包括赣锋锂业和美洲锂业所主导开发Cauchari-Olaroz盐湖项目、紫金矿业的3Q盐湖项目、Eramet的CentenarioRatones盐湖项目、POSCO的HombreMuerto盐湖项目和赣锋锂业的Mariana盐湖项目，使得阿根廷的锂矿年产能实现翻倍以上增长。但与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险。另外以ArcadiumLithium的盐湖为例，单位碳酸锂成本普遍在6500美金/吨上下，相较于2020年前后成本有非常明显的抬升，这主要是受到阿根廷高通货膨胀的影响，削弱了其成本的优势。南美盐湖新投以及扩产项目多，但放量和爬坡进度低于预期。另外南美阿根廷、玻利维亚和智利“锂三角”国家有组建“锂欧佩克”的想法，希望通过协调行动来增强对全球锂资源定价和供应链的话语权。 非洲锂矿：中资企业锂矿项目进入到大规模放量阶段，成本有进一步优化的空间。非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业来说会更加友善，到目前为止中资企业所开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，已进入到大规模放量阶段。另外与市场此前所认知不同的是，非洲锂矿成本低于预期，中资企业所运营的矿山持续降本以应对行业的下行周期，同时大部分企业有在非洲建设硫酸锂工厂的计划，预计在项目落地后单吨锂盐的成本还有大幅优化的空间。 表8：非洲锂矿项目信息汇总 公司 矿山 国家 矿石量 (Mt) 资源量 (万吨LCE) 品位 产能规划 华友钴业 Arcadia 津巴布韦 61.85 170 1.10% 项目建成后原矿处理规模将达到15000吨/天,年产能23万吨透锂长石精矿+29.7万吨锂辉石精矿,折合年产约5万吨LCE,项目建设周期1年;2023年3月Arcadia项目全部产线已完成安装调试工作并投料试生产,成功产出第一批产品;目前已达产达标。 盛新锂能 萨比星锂钽矿 津巴布韦 —— —— —— 项目设计原矿生产规模为90万吨/年,折合锂精矿约20万吨,于2023年5月试车投产;项目于2025年上半年技改,目前原矿生产规模99万吨/年,折合锂精矿约29万吨。目前已达产达标。 中矿资源 Bikita 津巴布韦 113.35 288.47 1.16% 新建200万吨/年透锂长石精矿(技术级和化学级透锂长石柔性生产线)选矿改扩建工程和200万吨/年锂辉石精矿选矿工程,两个项目于2023年7月初相继建设完成并正式投料试生产,达产后公司将拥有锂辉石精矿产能30万吨/年、化学级透锂长石精矿产能30万吨/年或技术级透锂长石精矿产能15万吨/年,预计将形成折合约6万吨LCE/年的产能规模;目前已达产达标。 雅化集团 Kamativi 津巴布韦 24.22 75.09 1.25% 根据开发计划,雅化集团将分两期开发Kamativi矿山,一期每年处理锂矿石30万吨,已于2023年内投产;二期每年开采和处理锂矿石约200万吨,二阶段建设已于2024年11月全部完成并已全线投产,届时Kamativi锂矿每年生产锂精矿规模将超过35万吨。未来公司还将继续扩展采选规模至330万吨/年。 赣锋锂业 Goulamina 马里 211 714 1.37% 项目一期产能50.6万吨/年锂精矿于2024年12月正式投产;二期产能可扩建到100万吨/年锂精矿。 资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理 四川锂辉石矿：目前还未进入到大规模放量的阶段。四川省主要锂辉石项目中，目前在产的有康定市甲基卡锂辉石矿、金川县业隆沟锂辉石矿和马尔康党坝锂辉石矿；而金川县李家沟锂辉石矿目前在建105吨/年采选项目，主体工程已基本建成，目前正在开展采-选-尾联动试运行的工作。四川省其余锂矿目前暂无投产的时间表，天齐锂业的措拉和烧炭沟锂矿、宁德时代的德扯弄巴、盛新锂能的木绒项目均处于项目开发阶段。 江西锂云母矿：供给扰动未消除。江西宜春地区锂云母资源开发速度快，但是对价格的敏感度高。另外江西锂云母矿供给扰动频发：1）2024年上半年，江西宜春地区锂云母提锂的环保问题备受市场瞩目，当地环保部门组织相关环保督察的会议，另外市场讨论冶炼锂渣是否会定义为“危废”的问题；2）宁德时代视下窝项目于2025年8月9日因采矿证到期而停产，目前已取得锂矿采矿证，正在重新申请安全生产许可证，何时复产没有定论；另外宜春剩余有7座锂矿目前处在已取得锂矿采矿证或正在申请锂矿采矿证的阶段，之后同样也要重新申请安全生产许可证，何时能完成也没有定论；供给干扰始终存在。 表9：江西省主要锂云母矿山汇总 矿床 所属企业 状态 矿区面积 生产规模 矿石量 Li2O资源量 Li2O品位 宜春钽铌矿(414) 江西钨业 在产 5.2175km² 231万吨/年 13855万吨 50.40万吨 0.38% 白市村化山瓷石矿 永兴材料70%;宜春时代30% 在产 1.8714km² 900万吨/年 4507万吨 NA 0.39% 白水洞高岭土矿 宜春国轩51%;永兴材料49% 在产 0.7614km² 150万吨/年 731万吨 2.62万吨 NA 狮子岭锂瓷石矿 江特电机 在产 0.1114km² 120万吨/年 1403万吨 8.02万吨 0.55% 袁州区新坊钽铌矿 江特电机 在产 0.0739km² 60万吨/年 382万吨 NA 0.5-0.7% 宜丰县花桥大港瓷土矿 九岭锂业70%;宜春时代30% 在产 0.5000km² 600万吨/年 9192万吨 NA 0.51% 宜丰县东檀鼎兴瓷土矿 同安矿产品58.83% 在产 0.5990km² 120万吨/年 超过5500万吨 NA NA 宜丰县茜坑矿 江特电机 在建 10.3800km² 300万吨/年 11000万吨 51.22万吨 0.46% 割石里矿区水南段瓷土矿 宜春国轩 在产 0.2600km² 300万吨/年 5507万吨 18.18万吨 0.33% 视下窝矿区陶瓷土 宁德时代 在产 6.4400km² 1000万吨/年 96025万吨 265.678万吨 0.28% 资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理 青海&西藏锂盐湖：随着对工艺路线不断探索，我国盐湖提锂技术快速突破，不同企业形成了适合自身资源特征的方法，逐步实现了试产、量产、达产，综合成本也在持续下行。目前，我国青海和西藏已具备盐湖提锂总产能超过15万吨。另外国内已组建中国盐湖集团，于2025年2月8日正式揭牌成立，组建中国盐湖集团主要是为了落实青海省关于加快建设世界级盐湖产业基地的规划，提升中国盐湖在全球钾、锂资源市场的影响力和定价话语权。 # 需求：全球储能市场需求爆发，需求预期提升 锂应用场景丰富多样，未来成长性强。全球能源革命浪潮下，中国市场由“政策驱动”向“产品驱动”转变；欧洲市场由“碳排放+高补贴+税收优惠”驱动；美国市场推出有史以来针对气候能源领域最大投资计划。全球市场“绿色低碳”发展趋势驱动锂元素在新能源汽车、储能、电动自行车、电动工具等多种应用场景的需求快速提升。我们预计在十四五期间，全球锂资源需求年均复合增速达到约 $30\%$ ，市场规模从2020年约40万吨LCE提升至2025年约160万吨LCE。展望未来，锂仍是众多金属中成长性最强的品种之一。 图49：全球锂需求有望持续快速增长（预测值，万吨） 资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理 图50：2025年全球锂下游需求构成（预测值） 资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理 国内电车销量迭创新高。2025年国内新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长 $29\%$ 和 $28.2\%$ ，连续11年居全球第一，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 $47.9\%$ 。其中，2025年12月新能源汽车产销分别完成171.8万辆和171万辆，同比分别增长 $12.3\%$ 和 $7.2\%$ ，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 $52.3\%$ 。另外，欧洲新能源车市场需求强劲，美国新能源车市场需求相对平稳。 全球储能市场需求爆发。能源转型是全球共识，2025年除了美国市场因关税影响，中国储能出口美国大幅缩减之外，其他区域储能订单大幅提升，涵盖欧洲、中东、澳洲、亚洲、南美洲等多个地区和国家，新兴市场已成为中国储能企业出口重要方向。预计2025年全球储能电池出货量能达到约600Gwh，同比增长约 $90\%$ ；另外预计2026年全球储能电池出货量能达到约900Gwh，同比增长约 $50\%$ ，储能市场将成为驱动锂需求增长的重要力量。 # 供需：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期 展望2026年，锂供需维持紧平衡，预计锂价高点有望达到20万元/吨以上。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的视下窝项目还未能复产，何时能复产没有定论；而需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点。根据我们的测算，预计2026年全球锂供需都在200万吨LCE左右，基本上处于供需紧平衡的状态，若需求超预期，锂行业供需将会有明显缺口。另外，全球锂资源供给往往是前低后高，而锂电需求有明显的季节性变化，阶段性供需错配很容易刺激锂价快速上涨。 表10：全球锂供需平衡表预测(万吨) 供需平衡表 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 全球锂供给（含回收） 43.51 60.32 78.01 105.79 129.96 159.88 202.51 253.48 全球锂需求 41.30 63.51 87.22 106.12 124.78 159.27 200.46 251.84 供需平衡（供给-需求） 2.21 -3.19 -9.21 -0.33 5.18 0.60 2.05 1.64 资料来源：各家公司公告,安泰科,中国汽车工业协会,Marklines,国信证券经济研究所整理和预测 # 钴：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛 图51：钴产业链 资料来源：USGS、亚洲金属网，安泰科，百川盈孚，国信证券经济研究所整理 # 供给：供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价 钴资源多以伴生的形式存在于多种矿床之中。Cobalt Institute数据显示，全球约 $60\%$ 的钴来自于铜钴伴生矿，约 $38\%$ 的钴来自于镍钴伴生矿，仅约 $2\%$ 的钴来自于原生钴矿。全球钴资源储量非常集中，USGS数据显示，全球钴资源储量约为1100万吨。刚果(金)是最大的资源国，钴资源储量600万吨，约占全球总储量的 $56\%$ ；其次是澳大利亚，钴资源储量170万吨，占比约为 $16\%$ ；第三是印度尼西亚，钴资源储量64万吨，占比约为 $6\%$ 。 全球钴产业链高度依赖于刚果(金)的钴矿供应。USGS数据显示，2024年全球钴矿产量约为28.8万金属吨，其中刚果(金)钴矿产量约为22万金属吨，同比增长约 $25\%$ ，全球市场占比达到 $76.4\%$ 。2024年刚果(金)钴矿产量之所以保持较快增长，主要是由于洛阳钼业于刚果(金)的钴产量超预期，公司于2024年钴金属产量达到约11.42万吨，同比增长 $106\%$ ，实际产量高出名义产能约 $31\%$ 图52：全球钴资源储量 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图53：全球钴矿产量（吨） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，供需失衡使得钴价持续下行，国内电钴价格于2025年年初最低跌至约15万元/吨。2025年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方运行；2025年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力；2025年9月21日，刚果(金)宣布自10月15日起结束2025年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度，短期内使得国内电钴价格重回40万元/吨上方运行。 刚果(金)出台配额制，出口配额低于预期。刚果(金)战略矿产市场监管局（简称ARECOMS)于2025年9月21日宣布将实行出口配额制度，法令主要包含以下内容：1）出口禁令将延长至2025年10月15日。自2025年10月16日起，刚果(金)所有钻出口将实行配额政策，配额总量如下：a）2025年最多出口钻18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b)2026年最多出口钻96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。2）下列情况不得纳入配额制度：a）2024年钻出口量少于100吨的任何公司，但EGC除外；b）任何拥有钴精炼厂，但在过去五年没有经营钴矿；c）钴矿储量已枯竭。3）ARECOMS保留根据现在至2026年底钴市场的发展情况及将氢氧化钴本地化加工成更高附加值产品的前景调整这些数量的权利；ARECOMS保留撤销分配给任何公司的初始配额的权利。刚果(金)出口配额低于市场预期，或造成全球钴原料市场在未来2年内出现明显缺口。此前市场预期刚果(金)出口配额数量为1万吨钴/月，实际数据明显低于预期。另外，按照刚果(金)2024年钴矿产量为22万金属吨计算，2026年、2027年最多出口量仅占比约 $44\%$ 。据报道，刚果(金)将根据公司过去3年的生产和出货数据分配钴出口配额。刚果(金)政府表示，将对不遵守配额制度的出口商实施永久禁令。目前来看，刚果(金)对于提升钴矿价值的目标非常坚决，若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少 $10\%$ 以上的供需缺口。到目前为止，刚果(金)的钴还未实现大规模出口，2025年四季度的配额延迟到今年一季度末。 图54：2024年刚果(金)主要企业钴产量份额 资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理 图55：2020-2024年刚果(金)主要企业钴产量（万吨金属量） 资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理 印尼镍钴项目推进重塑行业格局。印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸HPAL(High Pressure Acid Leach)工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，且可以回收其中的有价元素钴，主要产出氢氧化镍钴(MHP)，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势，目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力。另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小，具备广阔的发展空间。HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟，中国企业和设计院具备 丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验，为该工艺广泛应用奠定基础。印尼MHP产能从2022年开始逐步进入到快速放量阶段。印尼目前主要运营的MHP产能包括：1）华友钴业主导开发的华越和华飞项目，总计18万金吨镍/年；2）格林美控股产能11万金吨镍/年，参股产能4万金吨镍/年；3）宁波力勤主导开发的OBI项目，总计12万金吨镍/年。据SMM数据统计，印尼MHP2023年-2025年产量分别为15.99/31.46/44.39万吨。另外据CobaltInstitute数据统计，印尼HPAL工艺所产MHP，镍和钴的比例通常在8:1至10:1之间。综上，印尼MHP产能快速放量的同时伴生钴金属产量也快速提升，据USGS数据统计，2024年印尼钴产量约为2.8万吨，约占全球总产量的 $10\%$ 。展望未来，印尼MHP规划项目众多，镍产量快速增长的同时也会带出来更多的钴，或使得印尼成为全球钴产量增长最快的国家，重塑全球钴行业格局。 表11：印尼HPAL产能布局及进展情况 项目 地区 产品类型 镍年产能(万金属吨) 钴年产能(万金属吨) 投产时间 华越 Morowali MHP 6 0.78 2021年底投产 华飞 Weda Bay MHP 12 1.50 2023年中投产 华山 Weda Bay MHP 12 1.50 待定 Pomalaa湿法 Sulawesi MHP 12 NA 预计于2026Q1投产 Sorowako湿法 Sulawesi MHP 6 NA 预计于2026Q4投产 青美邦 Morowali MHP 6.5 NA 二期于2024年9月投产 PT Meiming New Energy Material Morowali MHP 2.5 NA 2024年底投产 格林爱科 Morowali MHP 2.0 NA 2024年底投产 PT ESG New Energy Material Morowali MHP 4.0 NA 2024年底投产 格林美和印尼淡水河谷合作项目 Sulawesi MHP 6.6 NA 待定 力勤 OBI OBI MHP 12 1.425 三期于2024年7月投产 浦项钢铁和宁波力勤合作项目 Sulawesi MHP 12 NA 一期6万吨计划于2025年投产 印尼晨曦镍钴湿法项目 Weda Bay MHP 6 NA 预计于2025年投产 Excelsior Nickel Cobalt (ENC) Morowali MHP/硫酸镍/电解镍 7.2 NA 预计2025Q4投产 蓝焰能源湿法冶炼项目 Weda Bay MHP 6 NA 预计2026Q1投产 PT.Ceria Nugraha Indotama MHP 12 NA 待定 PT.Kolaka Nickel Industry MSP 4 NA 待定 埃赫曼和巴斯夫合作项目 Weda Bay MHP 6.7 0.70 于2024年终止 资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理 # 需求：钴消费具有韧性 锂电池领域是全球钴消费增长主要动力。Cobalt Institute 数据统计，2024年全球钴消费量约为22.2万吨，同比增长约 $14\%$ 。其中，全球钴消费结构中，电动车领域消费量约9.5万吨，同比增长 $21\%$ ，占比约 $43\%$ ；消费电子领域消费量约6.7万吨，同比增长 $12\%$ ，占比约 $30\%$ ；高温合金领域占比约 $8\%$ ，硬质合金领域占比约 $4\%$ ，催化剂领域占比约 $3\%$ 。 全球钴消费有望维持平稳增长：1）在动力电池领域，钴主要应用于三元材料体系当中，虽然在近年来，磷酸铁锂电池装机占据主导地位，三元材料份额受到明显挤压，但受益于全球电动产销量规模持续快速增长，三元材料产销量仍有一定增长。鑫椤锂电统计数据显示，2025年中国三元材料产量76.9万吨，同比增长 $25.4\%$ ；全球三元材料产量103.3万吨，同比增长 $7.4\%$ 。2）在消费电子领域，钴的应用主要集中在手机、笔记本电脑和平板电脑。2024年，随着全球新一轮智能 设备更换周期的到来，全球消费电子需求复苏，钴在电子领域消费量录得两位数增长。2025年，全球消费电子整体呈现结构性复苏的趋势，预计全年有望保持正增长；其中，IDC预计2025年全球智能手机出货量同比增长 $1.9\%$ ，Gartner预计2025年全球PC出货量同比增长 $9.1\%$ ；3）预计钴在工业领域的需求有望保持稳中有升，其中两个主要的应用场景是硬质合金和高温合金，硬质合金主要用于各种刀具，高温合金主要应用于航空航天领域和能源领域。 图56：2024年全球钴消费领域分布 资料来源：Cobalt Institute，国信证券经济研究所整理 图57：2024年中国钴消费领域分布 资料来源：Cobalt Institute，国信证券经济研究所整理 图58：国内三元材料产量（万吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 图59：国内钴酸锂产量（吨） 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 # 稀土：中国稀土产业处于主导地位 图60：稀土产业链 资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理 # 供给：中国稀土产品占全球 $90\%$ 稀土元素具备稀有性，2024年全球储量下滑。稀土元素在地壳中的含量并不低，近年来在多国陆续有新发现大型矿体，但仍难改变其稀有性。一是因为可开采矿床中的含量低、分布散，导致规模化工业开采难度大。二是富含稀土元素的矿物常以副产品或副产物的形式在开采其他矿产品的时候被开采出来。三是稀土矿组成复杂，往往伴生有铀、钍等天然放射性元素，导致稀土开采加工过程需要面对复杂的流程，处理严重的环境污染问题。据USGS，2022-2024年全球稀土矿储量1.3/1.1/0.9亿吨。2024全球稀土储量前五大国家分别为：中国4400万吨，巴西2100万吨，印度690万吨，澳大利亚570万吨，俄罗斯380万吨；在全球的储量占比分别为：中国 $49\%$ ，巴西 $23\%$ ，印度 $8\%$ ，澳大利亚 $6\%$ ，俄罗斯 $4\%$ 。 全球稀土矿产量自2018年开始稳步增长。据USGS，2022-2024年全球稀土矿产量分别为30.0/37.6/39.0万吨，同比增速分别为 $3.45\% / 25.33\% / 3.72\%$ 。2024年，全球稀土矿产量前五大国家分别为：中国27万吨，美国4.5万吨，缅甸3.1万吨，澳大利亚1.3万吨，泰国1.3万吨；在全球的产量占比分别为：中国 $69\%$ ，美国 $12\%$ ，缅甸 $8\%$ ，澳大利亚 $3\%$ ，泰国 $3\%$ 图61：1995-2024年全球稀土矿储量（万吨） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 图62：1995-2024年全球稀土矿产量（万吨） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 我国稀土资源占全球的 $50\%$ 。全球稀土资源储量大约为9000万吨，其中我国稀土储量为4400万吨，占全球资源的 $50\%$ 左右。中国稀土资源“北轻南重”，轻稀土主要集中在内蒙古、山东等北部省份及四川省部分地区；中重稀土主要集中在江西赣州地区、广东粤东地区、广西、福建、湖南等地。 全球稀土矿供应变迁，目前我国产量占全球的 $60\%$ 。美国对稀土矿的大规模开采始于20世纪50年代，一度是全球最重要的稀土供应国。80年代起中国稀土矿产量加速增长，随着低价稀土的冲击，以及美国对生产环境监管的愈发苛刻，到90年代中国已成为全球稀土供应中心。2003年，美国稀土资源开采停滞。到2010年我国稀土矿产量达13万吨，占全球总产量的 $97.7\%$ 。为解决国内企业恶性竞争的局面，中国加强和完善了稀土出口管理，并坚决打击非法开采。随着中国稀土开采管控加强以及海外稀土矿的复产，全球稀土供应呈现多元趋势，其中我国产量占比呈现下降趋势，近年来稳定在 $60\%$ 左右水平，但仍远高于储量占比。