> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-01-13 # 宏观策略 宏观量化宏观指数周报20260111：2025年末新增贷款或季节性冲量我们预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”。 海外周报20260111：海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红 核心观点：本周美国经济数据喜忧参半，一度压制美股风险情绪，但周五公布的美国失业率意外回落，部分打消了市场对于就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期的提振，带动美股全周震荡上涨。与此同时，地缘冲突的持续发酵、特朗普关税案悬而未决令政策不确定性升温，大宗商品在短暂下挫后延续涨势。下周关注12月美国CPI和或有的特朗普关税案判决结果，我们预计12月核心CPI环比维持 $0.3\%$ 左右黏性，关税案对市场的影响预计有限。向前看，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、25Q3以来75bps降息的宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，我们预期26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，叠加特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观展望，26Q1将对权益、有色等风险资产最为友好。 金融产品周报20260111：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧 A股市场行情展望：（2026.1.12-2026.1.16）观点：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为 $76.92\%$ ，平均涨幅为 $3.18\%$ 。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对后续1月A股权益整体走势持非常乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股1月9日成交量突破3万亿元，说明交易情绪进入到亢奋阶段。2024年9月24日以来，市场成交量到达3万亿元后，短期市场容易呈现双向高波动的特点，因此我们建议下周不妨稍微降低一些预期，防止高波动的尾部风险。如果后续短期出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高，不必过于担忧。资金流向方面，市场呈现两极分化。一部分资金选择强者恒强，如商业航天等；另一部分资金选择底部反弹，如创新药、传媒等。我们认为可根据风险偏好进行均衡配置。另外1月8日彭博商品指数进行权重调整，对商品市场有一定的冲击，但我们观察到有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定。后续鉴于供需关系以及其他基本面因素，有色金属方向我们持续持看多观点。港股方向，由于春季躁动的因素，绝对收益我们持看多观点，但考虑到流动性的问题仍存，以及近期美元指数持续攀升，港股相对A股的收益我们持谨慎观点。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于突破上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 # 固收金工 2026年01月13日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 固收周报20260112：周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 固收点评20260112：联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者 我们预计联瑞转债上市首日价格在122.56~136.31元之间 固收点评20260112：2026年一季度会否出现降准降息？ 2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议，为2026年的政策定调。其中财政政策方面提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策方面提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而降准降息何时落地成为一季度的博弈点。降准因素之一：补充季节性的流动性缺口。降准因素之二：地方政府债券发行计划超预期。降准因素之三：降低银行负债成本。债市处于逆风期，宽松政策推动下的利率下行空间有限。自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。 固收周报20260111：转债策略建议控回撤仍为第一要务 建议踏空资金不易追高，可布局中期年报季博弈窗口。 固收点评20260110：二级资本债周度数据跟踪（20260105-20260109） 一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元 固收点评20260110：绿色债券周度数据跟踪（20260105-20260109） 一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 仙乐健康（300791）：笃志力行，驭变成势 笃志力行，驭变成势。 文远知行-W（00800.HK）：立足国内发力海外，RoboX商业化落地龙头盈利预测与投资评级：公司作为Robotaxi技术领跑者，有望充分受益于政策逐步开放、自动驾驶技术持续突破、产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。公司2025-2027年营业总收入分别为5.55/9.45/19.87亿元，当前市值对应PS分别为43.0/25.2/12.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、硬件价格降低不及预期、运营出现重大责任事故、政策监管变动。 海底捞（06862.HK）：翻台率同比持平，关注新品牌孵化 盈利预测与投资评级：海底捞是中国火锅第一品牌，服务运营和供应链构建品牌壁垒，股息率达 $6\%$ ，行业需求承压下公司优化单店运营模型，孵化新品牌矩阵，未来仍有发展空间。我们维持2025-2027年公司归母净利润预测42.28/47.12/51.13亿元，对应当前PE为 $17 / 15 / 14x$ ，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 # 凌云股份（600480）：汽零领军企业，拓展液冷&机器人新业务 考虑公司下游客户优质，技术领先，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比 $+22\% / + 13\% / + 16\%$ ，对应现价PE分别为19/17/14倍，考虑到公司主业稳健增长，数据中心液冷、机器人传感器空间广阔，给予2026年20倍PE，目标价14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 宏观策略 # 宏观量化宏观指数周报20260111：2025年末新增贷款或季节性冲量 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年1月11日，本周ECI供给指数为 $49.95\%$ ，较上周回升0.03个百分点；ECI需求指数为 $49.83\%$ ，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为 $49.84\%$ ，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为 $49.67\%$ ，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为 $50.17\%$ ，较上周回落0.02个百分点。月度ECI指数：从1月第一个周的高频数据来看，ECI供给指数为 $49.95\%$ ，较12月回升0.02个百分点；ECI需求指数为 $49.83\%$ ，较12月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为 $49.84\%$ ，较12月回落0.02个百分点；ECI消费指数为 $49.67\%$ ，较12月回升0.01个百分点；ECI出口指数为 $50.17\%$ ，较12月回落0.04个百分点。从ECI指数来看，开年以来经济仍整体呈现偏弱的态势，但趋势来看已经出现了部分结构性改善，供给端主要行业开工率环比多数改善，同比较降幅较12月份也有所收窄，需求端则受益于国补政策的出台以及2950亿“两重”资金的提前下达，消费和投资高频数据均有不同程度回暖，出口动能虽有所减弱但仍旧保持较强韧性，经济“开门红”的可能性有所提升。消费方面，由于今年“以旧换新”政策启动较去年早，且节前工作日时间较长，对于汽车和家电等耐用品消费均将有明显提振作用，根据奥维云网的数据，新年第一周彩电、冰箱和空调等在内的家电线上销售额降幅较去年底大幅收窄，部分品类销售额录得同比正增长；出口方面，1月初监测港口完成货物吞吐量较12月小幅回落，也略低于去年同期水平，但考虑到今年元旦假期时间较长，故剔除扰动因素后出口仍保持较强韧性，此外能一定程度上表征全球出口需求的韩国出口增速自10月份持续回暖并在12月录得年内新高，后续我国出口增速有望保持平稳增长。ELI指数：截至2026年1月11日，本周ELI指数为 $-0.17\%$ ，较上周回落0.15个百分点。2025年金融数据迎来收官、2026年贷款“开门红”可期。2025年即将迎来金融数据和经济数据“收官”，2025年前11个月，金融口径新增人民币贷款15.36万亿，相比2024年同期少增1.74万亿。2025年12月新增贷款延续11月的环比修复，年末或有贷款冲量，2022年至2024年12月份贷款平均增长9,600亿元，我们预计2025年12月新增贷款或与过去3年季节性规模持平，但由于政府债融资强度仍低于2024年同期，社融增速或继续小幅回落：（1）2025年12月票据利率保持平稳，从国股银票转贴现利率看，12月份关键期限票据贴现利率月度均值基本平稳，3个月期票据利率均值环比回升0.02个百分点至 $0.46\%$ ，6个月期票据利率均值环比回升0.19个百分点至 $0.87\%$ ，我们预计2025年12月金融口径新增人民币贷款约1万亿元，与去年同期基本持平，过去3年同期非银贷款季节性新增217亿元左右，我们预计12月社融口径人民币贷款比金融机构口径低200-500亿元；（2）2025年12月政府债券融资强度仍偏低，根据Wind统计数据显示，2025年12月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资0.5万亿元，相比去年同期政府债融资同比少增约0.6万亿元，因政府债融资继续同比少增，我们预计2025年12月社会融资规模新增2.0万亿左右，同比少增约0.86万亿元，我们预计2025年12月末社融增速或小幅回落至 $8.3\%$ 。2025年末社会融资规模等重要总量指标，同比增速或继续高出名义GDP增速约3.0个百分点，金融资源继续对经济增长发挥支持作用。2026年一季度由于政府债开始前置发行、1月份贷款“早投放早受益”等因 素影响，我们预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 # （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）海外周报20260111：海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红 核心观点：本周美国经济数据喜忧参半，一度压制美股风险情绪，但周五公布的美国失业率意外回落，部分打消了市场对于就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期的提振，带动美股全周震荡上涨。与此同时，地缘冲突的持续发酵、特朗普关税案悬而未决令政策不确定性升温，大宗商品在短暂下挫后延续涨势。下周关注12月美国CPI和或有的特朗普关税案判决结果，我们预计12月核心CPI环比维持 $0.3\%$ 左右黏性，关税案对市场的影响预计有限。向前看，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、25Q3以来75bps降息的宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，我们预期26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，叠加特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观展望，26Q1将对权益、有色等风险资产最为友好。海外宏观：（1）本周回顾：彭博编制的经济意外指数显示，欧美经济数据均在年初出现小幅的超预期改善。本周公布的12月美国就业报告延续美国劳务市场供需双弱的事实，这使得失业率相对于新增非农中枢依旧处于更健康的水平。由于数据与预期总体偏离不大，因此数据发布后市场反应较为平淡；（2）下周展望：北京时间1月13日，BLS将公布2025年12月美国CPI。当前美联储模型和分析师预测12月美国CPI环比/核心环比维持 $0.2 - 0.3\%$ 温和水平，通胀掉期则显示交易员预期12月CPI环比存在显著上行风险（ $0.45\%$ )。考虑到10-11月CPI数据存在的缺失和质量问题，12月CPI对于观测美国需求和通胀趋势十分重要。海外政治：本周市场对于特朗普关税案判决结果公布预期落空后，市场再度预期最高法将在1月14日的意见发布日上公布对IEEPA关税合法性的裁决。我们认为，最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”，以尽可能不给市场带来过大的波动。此外，鉴于哈赛特已表示特朗普团队就此已有充分的预案准备，且市场本身已较充分地定价了最高法将判决特朗普IEEPA关税违法，因此我们预期这一事件给市场的冲击将较为有限。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎 证券分析师：王苗） # 金融产品周报20260111：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧 A股市场行情概述：（2026.1.5-2026.1.9）权益类ETF基金规模变化统计：前三名的权益类ETF类型：主题指数ETF（433.98亿元），规模指数ETF（426.32亿元），跨境主题指数ETF（115.05亿元）。前三名的ETF产品：中证500ETF基金（89.79亿元），沪深300ETF华泰柏瑞基金（58.54亿元），中证1000ETF基金（53.98亿元）。主要宽基指数涨跌幅：排名前三名的主要宽基指数分别为：科创100（ $10.52\%$ ），科创综指（ $10.18\%$ ），科创50（ $9.80\%$ ）；排名后三名的主要宽基指数分别为：中证红利（ $1.61\%$ ），红利指数（ $1.73\%$ ），沪深300（ $2.79\%$ ）。风格指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：巨潮小盘（ $7.55\%$ ），成长(风格.中信)( $7.02\%$ ），小盘成长（ $6.96\%$ ）；排名后三名的风格指数分别为：大盘价值（ $0.47\%$ ），金融(风格.中信) （0.83%），国证价值（2.10%）。申万一级行业指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：巨潮小盘(7.55%)，成长(风格.中信)(7.02%)，小盘成长(6.96%)；排名后三名的风格指数分别为：大盘价值(0.47%)，金融(风格.中信)(0.83%)，国证价值（2.10%）。A股市场行情展望：（2026.1.12-2026.1.16）观点：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为 $76.92\%$ ，平均涨幅为 $3.18\%$ 。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对后续1月A股权益整体走势持非常乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股1月9日成交量突破3万亿元，说明交易情绪进入到亢奋阶段。2024年9月24日以来，市场成交量到达3万亿元后，短期市场容易呈现双向高波动的特点，因此我们建议下周不妨稍微降低一些预期，防止高波动的尾部风险。如果后续短期出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高，不必过于担忧。资金流向方面，市场呈现两极分化。一部分资金选择强者恒强，如商业航天等；另一部分资金选择底部反弹，如创新药、传媒等。我们认为可根据风险偏好进行均衡配置。另外1月8日彭博商品指数进行权重调整，对商品市场有一定的冲击，但我们观察到有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定。后续鉴于供需关系以及其他基本面因素，有色金属方向我们持续持看多观点。港股方向，由于春季躁动的因素，绝对收益我们持看多观点，但考虑到流动性的问题仍存，以及近期美元指数持续攀升，港股相对A股的收益我们持谨慎观点。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于突破上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衍） # 固收金工 # 固收周报20260112：周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 观点 2026年第一周，债市迎来明显调整，如何看待原因及后续催化因素？上周(2026.1.5-2026.1.9)，10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的 $1.85\%$ 上行1.8bp至2026年1月9日的 $1.868\%$ 。周度复盘：周日（1.4），早盘债市对于公募基金销售新规正式稿中，债基赎回费率规定放宽有所反应，利率下行。随后出现止盈情绪，利率略有上行，尾盘市场对于即将公布的央行12月买债量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周一（1.5），2026年股市开盘迎来“开门红”，在股债跷跷板效应压制下，利率快速上行。此外，今日市场对于央行买债量较少的预期发酵，也对债市造成负面影响，全天10年期国债活跃券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚间央行买债量公布，2025年12月共买入500亿元，并未在年末时点增量以支持流动性，债市对此定价，利率上行。股市维持前日强势，“股强债弱”格局明显，全天10年期国债活跃券收益率上行2.15bp。周三（1.7），股市和债市全日均震荡，市场上存在理财和银行止损债券投向股票的预期，对债市构成利空。尾盘央行公告等量续作1.1万亿3个月期买断式逆回购，现券反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行1.55bp。周四（1.8），早盘证券日报称业界预计今年 中国将降息2次，重点关注春节前降准可能性，债市情绪略有修复，利率下行。午后股市和商品价格回落，利率继续下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（1.9），2025年12月物价数据公布，CPI和PPI当月同比表现均较强，但债市对此反应较弱，更多聚焦于10年期国债的发行情况，午后结果出炉好于预期，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。周度思考：2026年开年第一周，债券市场便迎来明显调整。主要原因有二：一是央行2025年12月公开市场买债量公布，为500亿元，并未如市场预期那样在年末加大力度以支持流动性；二是股票市场迎来强势开局，且呈现“慢牛”态势，资金从债市流向股市，形成“跷跷板”。我们认为后续投资者应重新看待央行买债这一操作，其暂停或启动的信号意义或大于具体的操作量，特别是在债券收益率正处于央行合意区间内震荡之时。即使央行买债量没有加大，资金依然实现了平稳跨年，流动性宽松是2026年的主基调。“股债跷跷板”是压制债市更重要的原因。此轮股市上涨可追溯至2025年7月提出的“反内卷”政策，而上周公布的2025年12月物价数据显示，CPI当月同比为 $0.8\%$ ，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为 $-1.9\%$ ，较前月降幅收窄0.3个百分点。虽然CPI同比上行有食品和可选需求释放的季节性因素，但PPI环比连续转正部分体现了“反内卷”效果。加之热点主题持续活跃股市，我们预计债市配置资金将被股市分流。展望下周，12月金融数据将公布，预计对债市影响有限，一是银行规模指标正在逐步淡化，二是2026年1月的“开门红”数据更具全年风向标作用。在前文所述两点因素影响下，短端利率在春节尚有一个月的情况下将维持稳定，而长端利率更受股市影响，我们预计曲线将陡峭化，10年期国债收益率尚未走出明显趋势，接近 $1.9\%$ 的阶段性高点时可适时入场。美国12月失业率、美国12月非农就业人口变动、美国1月3日当周首次申请失业救济人数、美国10月耐用品订单环比等数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月失业率略有下降，不及预期与前值。美国12月失业率为 $4.4\%$ ，低于预期 $4.5\%$ ，同时低于前值 $4.6\%$ 。这是劳动力市场温和企稳的积极信号，成年男女等重点群体就业情况稳定，薪资增长的韧性也为消费市场提供了一定支撑。不过这一数据背后仍存在不少隐忧，新增就业不及预期，零售业、制造业等行业岗位有所缩减，就业增长过度依赖餐饮服务、医疗保健等刚性需求领域，同时劳动参与率小幅回落，长期失业与隐性失业压力犹存。（2）美国12月非农就业人口有所下降，不及预期与前值。美国12月非农就业人口为5万人，低于预期6.5万人，低于前值6.4万人。劳动力市场扩张节奏持续降温，就业增长疲软，行业间表现分化明显，部分行业岗位出现收缩。略显疲软的就业数据与失业率下降、薪资增长稳健的表现形成呼应，呈现出劳动力市场喜忧参半的特征，既显示出一定韧性，也暴露结构 性调整的压力，这一格局让美联储更倾向于维持现有利率水平。整体来看，劳动力市场正逐步进入低速平衡阶段。（3）美联储在1月降息概率为 $24.4\%$ ，降息可能性较低。美东时间1月6日，美联储理事米兰表示，预计后续经济数据将继续支持“降息是合适的”这一政策方向，他认为美联储今年应降息超过100个基点。他强调，当前核心通胀已接近美联储目标，而现有政策具有限制性，正对经济产生拖累。米兰表示，基础通胀水平基本已经回落至美联储 $2\%$ 的目标附近，他预计美国经济今年将保持强劲增长。他认为，如果美联储未能下调短期借贷成本，这一前景可能会被破坏。同日，美国里士满联储主席巴尔金则表示，2025年累计降息75个基点后，利率已进入所谓中性利率的估计区间。未来政策需要在充分就业和控制通胀的双重使命之间作出精细权衡。截至1月10日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $5.0\%$ ，上周为 $14.9\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $1.4\%$ ，上周为 $6.0\%$ 。风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳 证券分析师：徐津晶） # 固收点评20260112：联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者 事件 联瑞转债（118064.SH）于2026年1月8日开始网上申购：总发行规模为6.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目建设，并部分用于补充流动资金。当前债底估值为98.11元，YTM为 $2.21\%$ 。联瑞转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AAsti/AAsti,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.10\%$ 、 $0.30\%$ 、 $0.60\%$ 、 $1.00\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $110.00\%$ （含最后一期利息），以6年AAsti中债企业债到期收益率 $2.56\%$ （2026-01-08）计算,纯债价值为98.11元，纯债对应的YTM为 $2.21\%$ ，债底保护较好。当前转换平价为99.5元，平价溢价率为 $0.51\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月14日至2032年01月07日。初始转股价63.55元/股，正股联瑞新材1月8日的收盘价为63.23元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为 $0.51\%$ 。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $4.33\%$ 。下修条款为“ $15 / 30$ ， $85\%$ ”，有条件赎回条款为“ $15 / 30$ 、 $130\%$ ”，有条件回售条款为“ $30$ 、 $70\%$ ”，条款中规中矩。按初始转股价63.55元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为 $4.33\%$ ，对流通盘的稀释率为 $4.33\%$ ，对股本摊薄压力较小。观点我们预计联瑞转债上市首日价格在 $122.56\sim 136.31$ 元之间，中签率为 $0.00087\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到联瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 $30\%$ 左右，对应的上市价格在 $122.56\sim 136.31$ 元之间。网上中签率为 $0.00087\%$ ，建议积极申购。江苏联瑞新材料股份有限公司致力于成为向全球客户提供工业粉体材料和应用服务的企业。公司致力于为电子材料、电工绝缘材料、特种陶瓷、精密铸造、油漆涂料、硅橡胶、功能性橡胶、塑胶、高级建材以及其他功能性应用提供有竞争力的解决方案和服务。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为 $24.15\%$ 。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为 $24.15\%$ 。2024年，公司实现营业收入9.60亿元，同比增加 $34.94\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为 $22.70\%$ 。2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增加 $44.47\%$ 。联瑞新材营业收入主要来 源于电子材料类业务，产品结构年际变化。2022年以来，联瑞新材电子材料类业务收入逐年增长，2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为 $7.22\%$ ， $7.76\%$ 和 $15.02\%$ ，同时产品结构年际调整，工业材料类业务占比趋于稳定公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2020-2024年，公司销售净利率分别为 $27.44\%$ 、 $27.67\%$ 、 $28.44\%$ 、 $24.45\%$ 和 $26.18\%$ ，销售毛利率分别为 $42.84\%$ 、 $42.46\%$ 、 $39.20\%$ 、 $39.26\%$ 和 $40.38\%$ 。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收点评20260112：2026年一季度会否出现降准降息？ 事件 2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议，为2026年的政策定调。其中财政政策方面提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策方面提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而降准降息何时落地成为一季度的博弈点。观点降准因素之一：补充季节性的流动性缺口。在2025年12月28日发表的报告《如何看待2026年1月的流动性情况？》中，我们曾通过五因素模型进行测算。财政存款和M0均受季节性影响，其中财政存款有“季初增加、季末减少”的特征，同时即使2026年春节在2月中下旬，1月也有部分取现需求产生，将影响M0。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元。降准因素之二：地方政府债券发行计划超预期。根据各省市已披露的一季度地方债券发行计划，地方政府债发行量为20862亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的发行量分别为1658亿元、6514亿元、3477亿元和9213亿元。按照月度来看，1-3月的地方政府债计划发行量分别为8095亿元、4320亿元和8447亿元。作为对比，2025年一季度的地方政府债发行量为28421亿元，1-3月分别为5576亿元、13057亿元和9788亿元。季度总量上看，2026年的发行量较2025年下降，但节奏上看偏前，或与两年的春节日期处分1月和2月有关。因此，为了对冲1月超预期的发行量，通过降准为银行体系释放流动性，达成货币与财政之间的配合有必要性。降准因素之三：降低银行负债成本。2024年7月以来，央行创设了多项货币政策工具，如买断式逆回购和公开市场国债买卖，均为银行提供了获取流动性的方法。就成本而言，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。观察2021年以来的情况，可以发现在降准落地后的1-2个月，同业存单的发行量大多会出现不同程度的下降。例如2023年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的20999亿元下行至次月的17493亿元；2024年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的29168亿元下行至次月的16462亿元。降息可能性小于降准，但一季度仍可期待。中央经济工作会议中提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，表明从2026年全年来看，宽松货币政策仍然是主线基调，但需要把握落地节奏。我们认为一季度有降息可能性的原因有两点：一是从基本面来说，2025年的经济情况呈现“前高后低”的走势，加之2026年是“十五五”之年，实现“开门红”至关重要，降息可成为助力；二是若降准落地，则银行负债成本可有所降低，打开降息空间。2025年三季度的《货币政策执行报告》专栏中，提及了五组重要的利率比较关系，其中涉及商业银行资产端和负债端利率，由于负债端的利率调降滞后于资产端，令商业银行的净息差承压，制约降息的节奏，令2025年下半年的降息迟迟未能落地。债市处于逆风 期，宽松政策推动下的利率下行空间有限。自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。风险提示：基本面变动超预期；政策节奏超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳） # 固收周报20260111：转债策略建议控回撤仍为第一要务 本周（0105—0109）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。开年全球风险类资产迎来情绪释放，催化因素一方面来源于年度策略中提及的边缘算力（消费电子+车+机器人）在扮演上游算力capex为形成商业闭环中所发挥的作用，另一方面商业航天领域成为大国竞逐的新竞技场，我们理解商业航天，一方面可嵌套进类似于空间经济学中的transport cost下降，预计将带来新的集聚效应，另一方面在地表可行的商业模式面临在新应用场景下的延伸，比如太空光伏、太空算力等，部分商业模式的可行性将强依赖于航天运输技术的降本突破路径。转债开年同样跟随权益市场表现优异，中高波标的在正股抬升过程中存在的二阶导>0阶段展现了十足的向上弹性，这也是前期年度策略中以及更早期观点中反复建议在当前特定时段，同时调高转债固有预期收益区间的必要性。但上涨仍呈现出一定的结构性，这同宏观经济的结构性相对应，我们前期认为构建低波组合不用局限于低波标的，而要着重考虑具体标的回撤的可控性，从风格出发同时结合条款及基本面，鉴于目前市场情绪高涨，建议适当做高低切，踏空资金可关注包括消费电子，关键基材、资源及输配电设备等仍存博弈面机会的标的，同时中期看向年报季，关注预增超预期概率较大的电子、基础化工、机械设备等方向。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：柳药转债、利群转债、鲁泰转债、家悦转债、闻泰转债、青农转债、齐翔转2、国投转债、希望转2、能化转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） 固收点评20260110：二级资本债周度数据跟踪（20260105-20260109）观点一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债03A(BC)(352.98亿元)、25建行二级资本债03BC（152.43亿元）和25农行二级资本债04A(BC)(80.71亿元)。分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山东省和山西省，分别约为2058亿元、121亿元和110亿元。从到期收益率角度来看，截至1月9日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-5.59BP、- 15.00BP、-2.24BP；7Y二级资本债中评级AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.57BP、-17.00BP、5.87BP；10Y二级资本债中评级AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-6.44BP、-17.00BP、281.46BP。估值偏离%前三十位个券情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为22余杭农商二级01(-0.9084%)、24济宁银行二级资本债01(-0.6375%)、22盛京银行二级资本债01(-0.5361%)，其余折价率均在-0.40%以内。中债隐含评级以AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券为23口行二级资本债02A(0.3082%)、20南昌农商二级01(0.2514%)、25西安银行二级资本债01(0.2423%)，其余溢价率均在 $0.20\%$ 以内。中债隐含评级以AAA-、AA、 $\mathrm{AA + }$ 评级为主，地域分布以北京市、广东省、天津市居多。风险提示：Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 (证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶) # 固收点评20260110：绿色债券周度数据跟踪（20260105-20260109） 观点一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元。发行年限多为3年、5年；发行人性质为中央金融企业、地方国有企业；主体评级多为AAA、AA+级；发行人地域为广东省、浙江省、河南省、北京市、江苏省、江西省；发行债券种类为企业ABS、私募公司债、中国农业发展银行债、中期票据。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为273亿元、201亿元和58亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约 $85.01\%$ ，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为244亿元、115亿元和23亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为153亿元、80亿元和42亿元。估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25水能G3（ $-0.8893\%$ ）、25华发实业MTN003(绿色）（ $-0.7738\%$ ）、21长金绿色债01（ $-0.7496\%$ ），其余折价率均在 $-0.74\%$ 以内。主体行业以建筑、公用事业、金融为主，中债隐含评级以 $\mathrm{AA + }$ 、AA、AA-评级为主，地域分布以贵州省、河北省、广东省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券20宜春创投绿色债（ $0.9576\%$ ）、24信阳G1（ $0.5967\%$ ）、18四川42（ $0.4443\%$ ），其余溢价率均在 $0.40\%$ 以内。主体行业以金融、公用事业、建筑为主，中债隐含评级以AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AAA+评级为主，地域分布以上海市、福建省、北京市居多。风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 仙乐健康（300791）：笃志力行，驭变成势 投资要点 仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为 $18\%$ ，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为 $39\% /40\% /14\% /7\%$ ，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪®等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为 $5\%$ ，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约 $35\% /20\% /16\%$ 。对标海外，假设中国未来渗透率提升至 $45\%$ 、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为 $7\sim 9\%$ ，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于 $20\%$ ，我们看好龙头市场份额提升。以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG(ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超 $40\%$ ，对收入利润均存正面提振。盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为 $7\% /12\% /12\%$ ；2025-2027年归母净利润为 $2.53 / 4.05 / 4.77$ 亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为 $-22\% /60\% /18\%$ ，EPS分 $0.82 / 1.32 / 1.55$ 元，对应当前PE为 $30x$ 、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。 （证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁） # 文远知行-W（00800.HK）：立足国内发力海外，RoboX商业化落地龙头 投资要点 文远知行：领先的L4公司，多产品线布局。公司2017年成立，创始人为计算机视觉、机器学习领域专家，具有百度、微软工作背景，业务从Robotaxi拓展至Robobus、Robovan、Robosweeper等多种L4场景，同时布局L2+辅助驾驶业务。2025年Q3，公司总营收达1.71亿元，同比增长 $144\%$ ，核心增长引擎来自Robotaxi业务，单季收入约3530万元，同比激增 $761.0\%$ ，占总营收比重升至 $20.7\%$ ，Robotaxi业务占比提升，反映公司主业商业化进展顺利，公司市场拓 展能力较强。2025年三季度公司毛利率 $32.9\%$ ，净亏损3.073亿元，截至2025年9月30日，现金及资本储备达54亿元，能够支撑公司的研发投入与规模化扩张，为长期竞争力奠定基础。L4牌照获取进度全球领先，商业化路径清晰：公司是全球唯一在8个国家获得自动驾驶许可的企业。国内方面，已在北京和广州实现纯无人商业运营（都能做到限定区域随处上下车），广州每辆商业化Robotaxi在每日24小时运营时段内完成至高25单行程(在优惠单价驱动下)，2025年7月获上海浦东新区主驾无人示范应用资质，补齐一线城市布局；海外以中东为核心，2025年相继在阿布扎比启动纯无人商业运营、在沙特利雅得推出该国首个Robotaxi试点，在12月于迪拜启动公开运营，并正式获得瑞士首个纯无人牌照。Robotaxi正加速迈向商业化拐点，盈利路径清晰。Robotaxi企业依托端到端架构及多模态大语言模型、世界模型等技术，突破了传统辅助驾驶的局限。安全性上，多传感器融合与车路云一体化协同大幅提升系统可靠性，事故发生率较人类驾驶可以显著降低。成本端，固态激光雷达量产推动硬件降价，BOM成本已从百万级下探至30万元内，单位经济模型持续优化，盈利路径清晰。市场方面，中国B端共享出行规模稳步扩张，Robotaxi有望替代部分传统及私人出行市场，2030年乐观预期规模达2000亿元。据我们测算，2024年海外的发达地区/欠发达地区Robotaxi的理论触达空间是中国Robotaxi市场的4.4/3.4倍，考虑需替代的共享出行车辆数量差距，市场优质程度呈现发达地区>中国>欠发达地区的格局，抢占发达地区Robotaxi的卡位优势或为核心竞争点。政策上，中国51个城市开放试点，多地开展全无人驾驶运营；中东国家战略驱动，愿景宏大；新加坡积极引进，审慎开放，促进各类自动驾驶车辆合规落地；其他国家自动驾驶相关政策体系持续完善，为后续发展奠定法规基础。盈利预测与投资评级：公司作为Robotaxi技术领跑者，有望充分受益于政策逐步开放、自动驾驶技术持续突破、产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。公司2025-2027年营业总收入分别为5.55/9.45/19.87亿元，当前市值对应PS分别为43.0/25.2/12.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、硬件价格降低不及预期、运营出现重大责任事故、政策监管变动。 (证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊) # 海底捞（06862.HK）：翻台率同比持平，关注新品牌孵化 投资要点 事件：2025年12月31日和2026年1月1日，全国海底捞火锅门店累计接待顾客超450万人次，其中多地演唱会散场后客流支持跨年夜部分门店营业高峰延长。翻台率同比保持稳定：我们预计2025年11月，海底捞整体门店翻台率同比维持稳定，环比略下滑，主要系节假日天数环比减少，整体运营稳定。公司翻台率下半年环比上半年改善，预计12月火锅旺季延续稳健经营。优化门店经营，提高存量盈利水平：餐饮行业需求持续承压，火锅品牌普遍进入发展调整期。海底捞以“不一样的海底捞”策略推动品牌运营效率，如推出甄选店、鲜切店、夜宵店等主题店型，增加季节性和常态化的产品创新，支持同店改善。同时降本增效有望带动利润率回升。红石榴计划孵化新品牌：公司推出红石榴计划寻找新的增长点，截至2025年6月，红石榴计划已孵化14个餐饮品牌，涵盖寿司、烤肉、炸鸡等品类，共计126家门店，其中“焰请烤肉铺子”门店达70家。2025年H1其他餐厅收入为6.0亿元，同比 $+227\%$ 。公司通过评估和筛选创业品牌，集中资源扶持潜力项目，强化多品牌协同效应。 盈利预测与投资评级：海底捞是中国火锅第一品牌，服务运营和供应链构建品牌壁垒，股息率达 $6\%$ ，行业需求承压下公司优化单店运营模型，孵化新品牌矩阵，未来仍有发展空间。我们维持2025-2027年公司归母净利润预测42.28/47.12/51.13亿元，对应当前PE为 $17 / 15 / 14x$ ，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 (证券分析师：吴劲草 证券分析师：苏铖 证券分析师：王琳婧) # 凌云股份（600480）：汽零领军企业，拓展液冷&机器人新业务 投资要点 三十载耕耘，打造汽零领军企业。公司由中国兵器工业集团公司系统下属企业创立于1995年，下辖70多家分子公司，遍布中、德、墨、日、北美、印尼等。主营业务聚焦汽车金属及塑料零部件以及PE管道系统，并持续向液冷、传感器等新兴领域拓展。2022-2024公司营收/归母净利润CAGR达 $6\% /39\%$ ，客户&产品结构持续升级，业绩稳健增长。金属板块：电动化持续渗透，热成型&电池盒双线发展。1)冲压板块：轻量化趋势带动车身热成型件占比不断提升，2024年国内市场规模超2000亿元。公司通过子公司凌云吉恩斯实现技术自主与产能扩张，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用等主机厂，构筑起“技术-成本-订单-产能”全方位竞争优势。2)电池盒业务：2015年收购德国WAG切入电池盒领域，客户包括宝马、保时捷、奔驰、大众、斯堪尼亚等头部主机厂以及宁德时代等头部电池厂，同时募投项目扩充产能，后续有望进一步放量。管路板块：汽车管路稳健增长，市政管路突破新领域。1)汽车管路：电动车渗透率提升带动单车管路用量提升显著，同时轻量化、低成本等特性带动尼龙管路市场快速增长，2024年国内市场规模超200亿元。公司与瑞士乔治费歇尔合资成立亚大集团，主营管路总成及连接件，产品覆盖度国内领先，与上汽、比亚迪、蔚来、奥迪、通用等国内外优质客户长期深度合作，并积极拓展热管理领域，已获得小批量订单。2）市政管路：产品主要用于燃气和供水，客户包括华润燃气、中国燃气、中国水务等，同时2024年以来已成功突破高端油服设备、核电领域。数字能源设备管路空间广阔，机器人传感器星辰大海。1)液冷领域，公司依托汽车管路技术积累，快速切入，形成以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，已取得数据中心、超算中心、储能、充电桩等多场景订单，并已成功打入全球供应链，批量供货H客户，并为CoolerMaster、AVC、宝德华南等散热龙头批量供应液冷管路，其液冷产品系统还被英维克、申菱环境等企业用于自主可控液冷方案。2）传感器领域，2023年公司作为牵头单位承担工信部揭榜挂帅项目，开展六维力传感器的研发，已正式获得国家工信部重点项目批复，产品谱系覆盖涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类。截至25H1，公司拉压力、扭矩力已交付多个小批量订单，六维力已完成设计，同时力传感器车间已建成专业生产线。盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户优质，技术领先，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比 $+22\% / + 13\% / + 16\%$ 对应现价PE分别为19/17/14倍，考虑到公司主业稳健增长，数据中心液冷、机器人传感器空间广阔，给予2026年20倍PE，目标价14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、竞争加剧。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn