20260406-国金证券-固定收益策略报告_长短分化之后_15页_1mb

固定收益组分析总结：长短分化之后

核心内容

3月市场面临美伊冲突的外生冲击，导致利率走势出现显著的长短端分化。1年和3年国债收益率分别下行10bp和7bp，而10年和30年国债收益率分别上行4bp和8bp，表明市场对短端利率的支撑增强，而长端利率则因通胀预期而走高。这种分化趋势在4月是否延续，成为市场关注的焦点。

主要观点

1. 4月流动性环境：

   • 4月通常是资金价格走低的月份，季节性因素对短端利率构成支撑。
   • 但今年4月资金向下空间受限，因为央行对“政策利率—资金利率—债券利率”比价关系的关注度上升，且短端利差已较为平坦。
   • 一季度基本面显示短期内降息需求下降，叠加海外冲突不确定性，央行保留政策空间的意愿较强。

2. PPI上行期对短端利率的影响：

   • 若油价维持高位，二季度PPI同比预计持续回升，短端利率可能无法持续“免疫”。
   • 在PPI上行周期中，曲线通常呈现平坦化趋势，短端利率对通胀和政策预期变化更为敏感。

3. 长端利率走势：

   • 长端利差已回到通胀年份的合理区间，10Y利差已高于通缩年份的历史中枢。
   • 从历史经验看，3月出现的“短下长上”分化趋势在4月延续的概率较低，市场更可能回归同向波动或曲线压平。

4. 债市走势：

   • 3月最后一周，10Y国债收益率在 $1.82%$ 窄幅震荡。
   • 市场对降息预期减弱，导致收益率波动有限。

关键信息

• 资金利率变化：

  • DR001由 $1.27%$ 下行至 $1.23%$。
  • DR007由 $1.42%$ 下行至 $1.34%$。
  • DR014由 $1.48%$ 下行至 $1.42%$。

• 债券收益率变化：

  • 1年期国债收益率下行2bp至 $1.24%$。
  • 10年期国债收益率基本持平于 $1.82%$。
  • 30年期国债收益率上行2bp。

• 交易复盘：

  • 上周利率十大同步指标中，7项为利空，3项为利好。
  • 企业中长贷余额增速、建材综合指数、PMI新出口订单趋势值等指标均释放利空信号。

• 地方债发行情况：

  • 3月地方债净融资规模为-130亿，较前周明显回落。
  • 4月地方债发行进度为 $11%$，预计下周净融资规模将小幅回升。

策略思考

• 短端利率：

  • 尽管不降息情况下短端利率下行空间受限，但二季度初流动性仍宽松，短端估值阶段性有支撑。

• 长端利率：

  • 在曲线高度陡峭背景下，长端或有小幅压平机会，但整体震荡为主。
  • 债券市场对通胀和政策预期变化更为敏感，需关注价格冲击对企业盈利的传导。

风险提示

• 地缘冲突和油价波动。
• 货币政策节奏变化。

交易复盘

• 3月30日至4月3日：

  • 债券市场整体窄幅震荡，10Y国债收益率维持在 $1.82%$。
  • 资金利率稳中偏松，DR001、DR007、DR014均有下行趋势。

• 公募基金久期：

  • 久期中位值小幅回升至2.67年，处于过去三年 $21%$ 分位。
  • 久期分歧度指数下降至0.50，处于过去三年 $30%$ 分位。

地方债发行跟踪

• 发行规模：

  • 3月地方债净融资规模同比下降，上周为-130亿。
  • 4月地方债实际发行进度为 $11%$，预计下周发行规模为1899亿，净融资726亿。

• 发行期限：

  • 30Y地方债发行占比与去年同期持平，为 $25%$。
  • 10Y地方债发行规模上升，占比达 $31%$。

• 发行利差：

  • 上周地方债发行利差加权平均值为-2bp，环比持平。
  • 特殊再融资债发行利差下降，新增专项债发行利差上升。

市场展望

• 4月资金价格虽有季节性走松的可能，但整体向下空间较往年受限。
• 长端利率或有小幅压平机会，但市场趋势以震荡为主。
• 企业盈利预期仍偏弱，需关注PPI上行对通胀预期的影响。