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中金缪延亮：油价冲击会导致央行加息潮吗？

核心内容

本文探讨了当前油价上涨背景下，央行是否会因此启动加息潮。作者缪延亮、李昭、杨晓卿指出，尽管油价上涨可能引发通胀压力，但央行的应对策略需基于“二次效应”的强弱来判断。当前，全球能源价格波动对宏观经济的冲击已显著减弱，主要央行在“大缓和”时期后对油价冲击的系统性响应几乎消失，因此加息潮的可能性较低。

主要观点

1. 油价冲击与央行政策选择

• 油价上涨通常伴随“一次效应”（能源品价格上升）和“二次效应”（非能源价格、工资、服务价格上涨）。
• 央行在面对地缘冲突引发的油价冲击时，需判断其是否引发显著的二次效应，以决定是否采取紧缩政策。
• 在央行已建立通胀控制信誉的前提下，若油价冲击未引发明显二次效应，可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），即“不予理会”。

2. 二次效应的影响因素

• 地缘冲突烈度与持续时间：冲突越剧烈、越持久，二次效应越强。
• 通胀状态与预期：在低通胀环境下，企业价格调整意愿较低，通胀预期更易被锚定。
• 劳动力市场灵活性：工会覆盖率下降、工资价格黏性弱化，有助于减弱供给冲击的影响。
• 能源结构变化：全球石油占比下降，清洁能源和天然气占比上升，降低了油价波动对宏观经济的传导力度。

3. 历史经验与当前形势

• 历史上，美联储在部分地缘冲突中选择“look through”油价冲击，如海湾战争和伊拉克战争，但也有失败案例，如1970年代的滞胀时期。
• 进入“大缓和”时期后，油价对核心CPI的二次效应显著减弱，通胀中枢下移，货币政策对油价冲击的系统性响应几乎消失。
• 当前欧美通胀预期未明显失控，经济供需相对平衡，因此加息潮的风险较低。

4. 当前油价冲击对美联储决策的影响

• 油价冲击对美联储决策的重要性更多源于金融市场脆弱性，而非滞胀风险。
• 金融市场条件恶化可能对经济产生显著负面影响，尤其是AI软件和私募信贷行业面临风险共振。
• 美债收益率在地缘冲突后未下降，显示其“安全资产”属性减弱，进一步加剧市场不确定性。

关键信息

1. 全球能源结构变化

• 全球每单位GDP产出所需的原油消耗量从1973年的9.6桶/万美元降至2024年的3.8桶/万美元，降幅约60%。
• 石油在全球能源结构中的占比从1970年代的41%降至30%，天然气和清洁能源占比上升。

2. 菲利普斯曲线的平坦化

• 进入“大缓和”时期后，菲利普斯曲线趋于平坦，工资对价格冲击的响应减弱。
• 央行通过前瞻性指引和沟通机制，有效锚定了通胀预期，削弱了油价冲击的传导。

3. 美联储应对策略

• 2022年俄乌冲突期间，美联储采取“缩减原则”，在油价冲击初期“忽视”其影响。
• 2022年3月后，美联储迅速转向“放大原则”，通过四次75bp加息，成功控制通胀，实现软着陆。

4. 中美欧货币政策展望

• 中国：供应链优势、能源多元化、战略储备充足，应对油价上涨能力较强。货币政策应与财政政策协同，推动内需改善。
• 美国：虽受油价冲击影响，但名义CPI已接近政策目标，核心风险在金融市场而非增长或通胀。
• 欧洲：能源对外依存度较高，地缘冲突对其经济造成结构性损伤，基本面不支持大幅加息，货币政策或相对偏鹰。

结论

当前油价上涨对全球宏观流动性影响有限，主要央行更可能采取“先缩减、再放大”的策略应对。美联储更关注金融市场脆弱性，而非滞胀风险，因此大幅加息的可能性较低。中国和欧洲货币政策则需根据自身经济结构和外部冲击进行灵活调整，以维持经济稳定与通胀控制的平衡。