20260222-国盛证券有限责任公司-宏观点评_特朗普关税被判违宪_影响几何_6页_789kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 特朗普关税被判违宪，影响几何？ 事件：2月20日，美国最高法院判决特朗普IEEPA关税违宪，当天特朗普签署行政令，新增 $10\%$ 的122关税作为替代措施；2月21日，特朗普称将把新关税税率由 $10\%$ 提高至 $15\%$ ，具体是否落地仍待正式文件确认。核心观点：对等关税和芬太尼关税被判违宪，特朗普当即援引122条款新增 $10\%$ 关税(后又宣称将税率提升至 $15\%$ )。122条款仅提供临时征税权、最多征收150天、且法理依据不足，同样可能面临司法挑战，因此122条款仅可作为短期政策过渡，为其他调查争取时间，中期预计转向以301和232为主的关税框架。影响看，若按照新增 $15\%$ 关税计算，中国面临的关税税率将下降8.4个百分点至 $28.6\%$ ，对美出口可能反弹 $9.1\%$ ，总出口增加 $0.6\%$ ，幅度偏温和。分行业看，计算机、国防军工、机械设备、电子、电力设备行业关税降幅最高，在 $10\% - 13\%$ 之间。IEEPA关税收入约1750亿美元，若全部退还，可能导致美国财政赤字率提高0.55个百分点。资产影响看，美股受益于关税下降后的盈利改善，有所上涨；市场对美国财政状况恶化的担忧加剧，美债收益率上行，美元走弱；关税不确定性下降压制黄金价格，同时美元走弱支撑黄金价格，黄金先跌后涨。 # 1、最高法院宣布特朗普败诉，对等关税和芬太尼关税立即终止征收，符合市场此前预期；已征收关税是否退还并未明确提及，将由下级法院处理。 >关税诉讼时间线：特朗普加征对等关税后，部分小企业主和美国12州政府向美国国际贸易法院（CIT）提起诉讼，2025年5月28日，CIT裁定总统无权援引IEEPA征收上述关税。2025年8月29日，美国联邦巡回上诉法院（CAFC）在审理特朗普政府上诉后以7比4的投票结果维持原裁决。2025年11月5日，最高法院开庭受理此案件，并于2026年2月20日宣布最终判决，以6:3的投票结果判定特朗普IEEPA关税违宪。 > 判决的法理依据：多位大法官强调，征收关税的权力本质上是一种征税权，而征税权是美国宪法赋予国会的，并不属于总统。其次，尽管紧急经济权利法赋权总统在宣布国家紧急状态期间监管进口货物，但它并未提及“关税”或“税收”，也即总统无法在紧急状态下获得近乎无上限的税权。 >涉及的关税范围：对等关税和芬太尼关税被判无效，其余关税继续征收（主要包括针对中国的301关税和针对全球各国特定商品的232关税）。 >已征收关税处理：最高法院的判决为退税提供了法理依据，但未提及政府是否应该退还关税或具体的退税方式，将交由下级法院处理。理论上美国进口商有权提出退税申请，但由于主体众多，退税流程可能长达数年。 # 2、判决结果公布后，特朗普当即做出回应，新增 $10\%$ 的122关税作为替代措施（针对所有国家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度声称将把新关税税率由 $10\%$ 提高至 $15\%$ ，具体是否落地仍待正式文件确认。 >特朗普签署行政令，援引122条款对全球新增关税。《1974年贸易法》第122条规定，如果美国出现“巨大而严重”的国际收支赤字，可在150天内征收临时进口关税或规定进口配额。该条款无需通过国会、无需发起调查，由总统自行决定，可以立即征收，因此特朗普首选122关税作为替代措施，保证了关税政策的顺利接续。不过，122关税的弊端在于最多征收150天（2月24日至7月24日），延期需要国会通过，难度较大。 >行政令规定122关税税率为 $10\%$ ，随后特朗普在社交媒体上宣称将把税率提升至 $15\%$ ，关税升级暂未有正式文件确认。通过122条款可征收的最高关税为 $15\%$ ，特朗普此前对主要贸易伙伴征收的IEEPA关税税率也大多在 $15\%$ 及以上（墨西哥 $25\%$ ，加拿大 $35\%$ ，欧盟 $15\%$ ，中国 $20\%$ 东盟多数国家 $20\%$ 左右），无论从法案规定的上限还是从替代IEEPA关税的角度， $15\%$ 均是合理的政策选择。若 $15\%$ 仅为口头威胁，实际税率维持 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 张浩 执业证书编号：S0680525100001 邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师 薛舒宁 执业证书编号：S0680525070009 邮箱：xueshuning@gszq.com # 相关研究 1、《美国1月就业强、通胀弱的背后》 2026-02-14 2、《信贷“开门红”成色几何？》 2026-02-13 3、《预判持续兑现，PPI回升、核心CPI偏强》2026-02-11 4、《央行四季度货币政策报告6大信号》2026-02-11 5、《2026年地方两会9大看点（附17张详表）》2026-02-10 10%，则特朗普“反击”力度偏温和，可能是在中期选举前增加了对通胀的考量，关税可能不再是今年市场的核心矛盾；若税率提高至15%，则符合市场此前预期，也是特朗普能动用的最严厉手段，关税仍将是重要扰动。 >部分商品可以豁免122关税：主要包括关键矿物、贵金属、能源、化肥及农产品、药品、飞机、电子设备和已征收232关税的商品（如钢铁、铝、铜、汽车等），和对等关税的豁免范围基本类似。 # 3、特朗普最新援引的122关税应只是“权宜之计”、挑战仍不少，中期预计转向301和232为主的关税框架。 >122关税同样可能面临司法挑战：援引122条款的依据是“巨大而严重的”国际收支赤字，尽管美国存在巨大的贸易逆差，但基本被资产账户顺差抵消，并不存在严重的“国际收支赤字”，因此特朗普新增关税的法理依据并不充足，同样可能面临司法挑战。不过，特朗普可以将122条款作为短期政策过渡，利用其临时征税权为其他调查争取时间。 >过渡期结束后，特朗普关税政策可能转向以301和232条款为主的框架。特朗普在发布会上表示，已启动多项301调查及其他调查。其中301关税主要针对特定国家征收（与2018-2019年美国对中国加征的关税类似），若加快进度，调查流程可能缩短至两到三个月时间；232关税主要针对特定商品征收（未来可能落地的232关税包括半导体、药品、医疗机械及耗材、飞机、硅片、无人机、风力涡轮机、机器人等）。 # 4、若按照新增 $15\%$ 关税计算，美国对中国关税税率降8.4个百分点至 $28.6\%$ ，对美出口可能反弹 $9.1\%$ ，总出口增加 $0.6\%$ >美国对中国的最新关税税率：判决结果公布前，美国对中国的关税税率为 $37\%$ ，具体包括五类：最惠国关税（ $2.5\%$ ）、301关税（ $8.4\%$ ）、232关税（ $11.0\%$ ）、芬太尼关税（ $10\%$ ）、对等关税（考虑豁免后为 $5.1\%$ ）IEEPA关税被判无效后，美国对中国的关税税率降至 $21.9\%$ （原有税率减去芬太尼关税和对等关税），进一步叠加新增的 $15\%$ 关税，美国对中国的关税税率约为 $28.6\%$ ，较此前水平下降8.4个百分点。 >关税变动对中国出口的影响：按照2025年贸易额测算，关税每新增 $1\%$ 中国对美出口下降 $1.1\%$ 。2025年前11月美国总进口同比增 $4.9\%$ ，自中国进口下降 $28.8\%$ ，对中国平均关税税率为 $41.9\%$ （新增部分为 $31.0\%$ ），计算可得关税弹性约为1.1，即关税每新增 $1\%$ ，中国对美出口下降 $1.1\%$ 按 $10\%$ 关税情形，美国对中国关税税率降8.4个百分点至 $28.6\%$ ，中国对美出口将增加 $9.1\%$ ，总出口将增加 $0.6\%$ 。分行业看，计算机、国防军工、机械设备、电子、电力设备行业关税降幅高于 $10\%$ # 5、若 IEEPA 关税收入全部返还，美国赤字率可能提高 0.55 个百分点。 >退税对美国财政的影响：根据美国海关数据，截至2025年12月中旬，IEEPA关税收入共计1335亿美元，而根据沃顿大学的测算，截至当前，IEEPA收入可能已超过1750亿美元，约占总关税收入的一半。美国国会预算办公室2月预测显示2026年美国财政赤字率预计为 $-5.8\%$ ，若IEEPA关税收入全部退还，则退税可能使美国赤字率提升0.55个百分点。 >退税对美国经济的影响：特朗普曾承诺向中低收入人群发放2000美元作为关税红利。与美国上一轮财政刺激相比较，2020-2022年，美国人均发放3200美元，合计成本约8670亿美元，假设1750亿美元的IEEPA关税收入全部用于发放关税福利，则人均可发放646美元，约为2020-2022年的五分之一。分两种情形看，一是若IEEPA关税短期内未能返还，则关税收入仍有可能被用于补贴，有助于推动消费；二是若IEEPA关税全部退还给美国企业，尽管关税福利难以发放，但企业可能会自主降价提升消费者消费意愿，进而推动消费。 # 6、判决结果公布后，美股涨，美债、美元跌，黄金小幅下跌后快速上涨。 最高法院判决IEEPA关税违宪后，企业可能受益于关税下降后的盈利改善，美股上涨。关税收入预期的下降加剧了市场对美国财政状况恶化的担忧，导致美债收益率上行和美元走弱。黄金价格受两方面因素影响，一方面IEEPA关税取消可能导致通胀下降，避险需求也有所降温，利空黄金价格，另一方面美元走弱利好黄金价格，判决结果公布后黄金先跌后涨。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 图表1：无需通过国会即可征收关税的法案 《1977年国际紧急经济权 力法》(IEEPA) 《1962年贸易扩张法》第232条 《1974年贸易法》第301条 《1930年关税法》第338条 《1974年贸易法》第122条 理由 对国家安全、外交政策或经 济的“非同寻常”的威胁 进口产品威胁国家安全 特定国家的不公平贸易行为，给美国商业带来负担 外国政府对自美国进口商品存在歧视，使美国商品相较于其他国家商品处于劣势。歧视可能表现为关税差异、不合理收费以及偏袒外国竞争对手的监管法规或政策。 “巨大而严重的”国际收支赤字 赋予总统的权力 实施禁运或制裁；阻止进出口；阻止各种类型的交易、销售和收购 调整对国家安全构成威胁的产品及其衍生产品的进口 1)指示美国贸易代表（USTR）对特定商品征收关税或实施其他贸易限制；2)退出或暂停贸易协定；3)签订有约束力的协议，要求目标国家消除争议行为或向美国提供补偿性贸易利益 1)对歧视美国产品的国家征收最高50%的从价关税 2)禁止从歧视美国产品的国家进口商品到美国 对从所有国家进口的产品暂时征收最高15%的关税或规定进口配额，超出150天还需延长法案则需国会通过 行使权力的先决条件 1)宣布国家紧急状态 2)总统在采取行动之前必须“在一切可能的情况下”与国会协商 商务部工业和安全局需进行调查并发布报告，显示某些产品的进口对国家安全构成威胁，调查需在270天内完成 表办公室必须启动301条款调查，并根据调查委员会的建议决定（或被授权）采取行动 国际贸易委员会负责查明是否存在商业歧视行为，并提请总统注意。总统也可自行确定外国政府是否对美国商品存在歧视。 总统自行确定是否存在“根本性”国际收支问题 资料来源：Cato Institute,国盛证券研究所 图表2：不同地区面临的IEEPA关税税率 资料来源：纽约时报，国盛证券研究所 图表3：未来可能征收232关税的商品 目标商品 调查发起时间 关税生效时间 关税加征幅度 调查进展 关税未落地 半导体及下游产品 2025/4/1 待定 -- 半导体关税将分为两个阶段征收，目前处于第一阶段，1月15日起仅对特定高性能AI芯片（如英伟达H200和AMD M1325X）和部分高端计算设备零部件征收25%关税，且有比较宽松的豁免条件。后续90天将是谈判期，如果谈判未果，第二阶段可能会对更大范围的半导体及其衍生产品的进口征收关税。 药品 2025/4/1 待定 -- 目前已完成调查，特朗普曾在9月底威胁对药品加征100%关税，但后续未实际落地，而是迫使制药商做出自愿承诺，例如在美国投资和达成降低价格的协议。 关键矿物及其衍生品 2025/4/22 待定 -- 目前已完成调查，特朗普决定暂时不对稀土、锂和其他关键矿物征收关税，而是命令其政府与其他国家谈判，推动对关键矿产设定价格下限等。 商用飞机、喷气发动机及其零部件 2025/5/1 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年1月26日），之后总统在90天内决定是否采取措施 多晶硅及其衍生物 2025/7/1 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年3月28日），之后总统在90天内决定是否采取措施 无人机 2025/7/1 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年3月28日），之后总统在90天内决定是否采取措施 风力涡轮机 2025/8/13 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年5月10日），之后总统在90天内决定是否采取措施 医疗器械和耗材 2025/9/2 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年5月30日），之后总统在90天内决定是否采取措施 机器人和工业机械 2025/9/2 待定 -- 仍在调查中，232法案要求调查在270天内完成（截至2026年5月30日），之后总统在90天内决定是否采取措施 资料来源：BIS，白宫，国盛证券研究所 图表4：美国对中国最新关税税率测算（分行业） 申万一级行业 美国对中国关税税率 特朗普上任前(最惠国关税+301关税) 判决前(最惠国关税+301关税+对等10%+芬太尼10%+232关税) 判决后(最惠国关税+301关税+232关税) 新增122关税后(最惠国关税+301关税+232关税+122关税) 所有商品 10.9% 37.0% 21.9% 28.6% 钢铁 25.2% 78.9% 68.6% 69.1% 汽车 23.7% 63.3% 52.4% 53.7% 机械设备 18.3% 55.3% 40.0% 44.8% 有色金属 18.1% 51.0% 39.8% 41.6% 食品饮料 18.9% 49.6% 32.5% 41.2% 电力设备 15.4% 50.8% 38.0% 40.8% 美容护理 14.4% 45.8% 28.6% 39.1% 建筑材料 22.7% 43.6% 25.7% 39.0% 纺织服饰 18.0% 38.0% 18.0% 33.0% 农林牧渔 18.7% 38.5% 18.8% 32.4% 轻工制造 8.7% 38.1% 21.0% 31.8% 石油石化 23.6% 38.7% 27.0% 29.5% 家用电器 11.0% 36.2% 20.5% 27.8% 国防军工 20.4% 39.1% 21.9% 26.5% 基础化工 14.2% 33.5% 15.8% 25.4% 通信 7.2% 27.4% 7.5% 18.5% 计算机 8.1% 26.6% 8.1% 13.5% 电子 2.6% 23.5% 12.5% 13.0% 医药生物 1.8% 16.8% 1.8% 9.3% 煤炭 3.9% 13.9% 3.9% 3.9% 资料来源：白宫，USTR，国盛证券研究所 图表5：不同行业关税税率下降幅度 资料来源：白宫，USTR，国盛证券研究所 图表6：2025年，美国自中国进口明显下滑 资料来源：USITC，国盛证券研究所 图表7：最高法院判决结果公布后，美股涨、美债跌 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：最高法院判决结果公布后,美元跌、黄金先跌后涨 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com