> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国际业务驱动业绩增长，盈利能力边际改善 # ——公司业绩点评 2026年02月26日 # 核心观点 事件：公司发布2025年全年及第四季度业绩公告。2025年公司实现营收624亿元/同比 $+17.1\%$ ，归母净利333亿元/同比 $+95.1\%$ 。经调归母净利318亿元/同比 $+76.5\%$ 。其中，4Q25公司实现营收154亿元/同比 $+20.8\%$ ，归母净利43亿元/同比 $+98.5\%$ ，经调归母净利35亿元/同比 $+14.7\%$ - 出境游需求强劲，驱动机酒及度假产品营收显著提升：4Q25公司实现营收154亿元/同比 $+21\%$ 。分板块来看：1）住宿预订服务实现营收63亿元/同比 $+21.4\%$ ；2）交通票务服务实现营收54亿元/同比 $+12.3\%$ ，；3）旅游度假服务实现营收11亿元/同比 $+21.4\%$ ；4）商旅管理业务实现营收8亿元/同比 $+15.1\%$ 。机酒业务延续前三季度的稳定增势，在国内业务保持稳定的情况下旺盛的出境游需求驱动国际机酒预订量显著提升。另外出境旅游产品供给扩张，丰富的产品选择驱动旅游度假服务业务Q4增速显著优于前三季度。 - 平台服务优势显著，入境游业绩兑现亮眼：携程入境游业务2025年迎来爆发式增长，全年服务超2000万入境游客，同比增长近 $100\%$ ，亚太地区保持为核心客源地，同时西方市场需求持续扩张。公司全年花费超10亿元专项资金用于搭建入境服务体系和宣传，全方位解决国际游客入境游痛点，服务能力壁垒显著。另外公司依托平台优势高效匹配入境游需求和本地供给，推动超6万家酒店和 $40\%$ 的受益景点首次承接入境游订单，成为行业承接入境游需求的核心平台。 - 春节业绩亮眼，业绩实现全线高增：2026年春节假期延长催化旅游需求释放，公司国内酒店业务实现双位数增长且ADR同比小幅上涨，出境业务同样录得双位数增长，欧洲等长途目的地增长势头显著，国际OTA平台预订量同比提升约 $60\%$ 。上述表现印证了旅游消费需求的强韧性，另外ADR上行反映出国内旅游市场供需结构向好，为26年整体业务增长释放积极信号。 4Q25盈利指标小幅承压，降幅收窄现边际改善：4Q25公司毛利率为 $79\%$ 同比-0.3pct，研发/销售/管理费用率分别同比-0.5pct/+2.1pct/-0.3pct，反映公司国际业务的投入仍在持续。经调归母净利率为 $66.9\%$ /同比-1.2pct，毛利率下降和营销投入增加虽对公司盈利能力仍有所影响，但毛利率降幅和经调归母净利率降幅环比Q3均有所收窄，反映公司盈利端压力边际缓解，后续伴随国际业务投入逐步兑现效益、入境游等核心板块持续放量，公司盈利水平有望迎来稳步修复。 - 反垄断调查短期有扰动，核心增长逻辑未改。2026年1月公司因涉嫌滥用市场支配地位被国家市场监管总局立案调查，目前调查工作仍在推进中。短期来看，若调查认定相关行为违规，公司或将面临2025年营收 $1\% - 10\%$ 的罚款，对应金额约6.2-62.4亿元，业绩端存在一定不确定性，且后续若涉及业务模式整改，或对短期盈利结构产生小幅影响，但公司现金流充裕，可有效覆盖潜在罚款及整改成本，不会对日常经营形成实质性资金压力。长期而言，公司在中高端旅游服务领域的领先地位稳固，服务壁垒与用户粘性难以被替代，且入境游、全球化布局核心增长逻辑未发生根本变化，业绩增长的核心驱动力依旧明确。 携程集团-S（股票代码：9961.HK） 谨慎推荐 下调评级 # 分析师 顾熹闽 ：18916370173 $\boxtimes$ : guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 研究助理：邱爽 : qiushuang_yj@chinastock.com.cn <table><tr><td>市场数据</td><td>2026-02-26</td></tr><tr><td>股票代码</td><td>9961.HK</td></tr><tr><td>H股收盘价(港元)</td><td>400.4</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>26,381.02</td></tr><tr><td>总股本(万股)</td><td>71,354.34</td></tr><tr><td>实际流通港股(万股)</td><td>65,360.34</td></tr><tr><td>流通港股市值(亿港元)</td><td>2,617.03</td></tr></table> 相对沪深300表现图 2026-02-26 资料来源：中国银河证券研究院 # 相关研究 1.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：收入增速维持，国际业务表现强劲 2.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：国际业务增速可观，短期营销投入小幅影响盈利能力 3.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：国际业务营销投入加大，关注长期盈利能力 投资建议：短期盈利能力下滑系海外业务营销投入导致，目前降幅已见收窄且投入在业务驱动方面成效明显，长期国际业务增量空间巨大，预计未来利润释放空间较大，但短期内收监管风险影响年内业绩存在一定不确定性。我们预计2026-2028年经调归母净利分别为133亿元/209亿元/234亿元，对应PE为 $22\mathrm{X} / 14\mathrm{X} / 13\mathrm{X}$ ，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期的风险，反垄断的监管风险，汇率波动风险。 主要财务指标预测 <table><tr><td></td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>62,510</td><td>71,026</td><td>79,706</td><td>88,010</td></tr><tr><td>收入增长率%</td><td>17.11</td><td>13.62</td><td>12.22</td><td>10.42</td></tr><tr><td>经调归母净利润(百万元)</td><td>31,839</td><td>13,339</td><td>20,875</td><td>23,426</td></tr><tr><td>利润增长率%</td><td>76.48</td><td>-58.10</td><td>56.50</td><td>12.22</td></tr><tr><td>毛利率%</td><td>80.61</td><td>79.29</td><td>79.06</td><td>79.10</td></tr><tr><td>经调摊薄EPS(元)</td><td>44.62</td><td>18.69</td><td>29.26</td><td>32.83</td></tr><tr><td>经调PE</td><td>9.22</td><td>22.01</td><td>14.06</td><td>12.53</td></tr><tr><td>PB</td><td>1.66</td><td>1.56</td><td>1.41</td><td>1.28</td></tr><tr><td>PS</td><td>4.54</td><td>3.99</td><td>3.56</td><td>3.22</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 附录： 公司财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>121,050</td><td>119,873</td><td>150,092</td><td>181,596</td></tr><tr><td>现金</td><td>0</td><td>22,244</td><td>39,106</td><td>59,833</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>15,241</td><td>16,948</td><td>19,226</td><td>21,115</td></tr><tr><td>其它应收款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>27,351</td><td>28,907</td><td>33,657</td><td>36,492</td></tr><tr><td>存货</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>78,458</td><td>51,775</td><td>58,103</td><td>64,156</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>146,337</td><td>143,168</td><td>140,000</td><td>136,831</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>5,445</td><td>4,592</td><td>3,739</td><td>2,886</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>13,894</td><td>11,578</td><td>9,263</td><td>6,947</td></tr><tr><td>其他</td><td>126,998</td><td>126,998</td><td>126,998</td><td>126,998</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>267,387</td><td>263,041</td><td>290,092</td><td>318,427</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>78,169</td><td>62,678</td><td>70,996</td><td>78,030</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>19,335</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>19,150</td><td>23,236</td><td>26,368</td><td>29,059</td></tr><tr><td>其他</td><td>39,684</td><td>39,442</td><td>44,628</td><td>48,971</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>16,618</td><td>16,618</td><td>16,618</td><td>16,618</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>11,430</td><td>11,430</td><td>11,430</td><td>11,430</td></tr><tr><td>其他</td><td>5,188</td><td>5,188</td><td>5,188</td><td>5,188</td></tr><tr><td>负债总计</td><td>94,787</td><td>79,296</td><td>87,614</td><td>94,648</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>1,651</td><td>1,727</td><td>1,855</td><td>2,000</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>170,949</td><td>182,018</td><td>200,623</td><td>221,779</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>267,387</td><td>263,041</td><td>290,092</td><td>318,427</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表 (百万</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>0</td><td>46,048</td><td>14,949</td><td>18,698</td></tr><tr><td>净利润</td><td>33,386</td><td>11,145</td><td>18,733</td><td>21,301</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>0</td><td>3,169</td><td>3,169</td><td>3,169</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-1,754</td><td>641</td><td>-366</td><td>-930</td></tr><tr><td>其它经营现金流</td><td>-31,632</td><td>31,093</td><td>-6,587</td><td>-4,842</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>0</td><td>-3,828</td><td>1,547</td><td>1,099</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-233</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>233</td><td>-3,828</td><td>1,547</td><td>1,099</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>0</td><td>-19,976</td><td>366</td><td>930</td></tr><tr><td>短期借款增加</td><td>-98</td><td>-19,335</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款增加</td><td>-8,704</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>8,802</td><td>-641</td><td>366</td><td>930</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>0</td><td>22,244</td><td>16,862</td><td>20,727</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>62,510</td><td>71,026</td><td>79,706</td><td>88,010</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>12,122</td><td>14,709</td><td>16,691</td><td>18,394</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>14,904</td><td>16,199</td><td>18,253</td><td>0</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>19,610</td><td>4,906</td><td>5,978</td><td>19,802</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-1,754</td><td>641</td><td>-366</td><td>6,337</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>0</td><td>16,875</td><td>18,811</td><td>-930</td></tr><tr><td>其他经营性损益</td><td>-101</td><td>-115</td><td>-129</td><td>20,506</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>353</td><td>0</td><td>0</td><td>-142</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>17,880</td><td>17,581</td><td>20,211</td><td>23,758</td></tr><tr><td>其他非经营性收益</td><td>21,321</td><td>-4,914</td><td>1,399</td><td>872</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>39,201</td><td>12,667</td><td>21,610</td><td>24,631</td></tr><tr><td>所得税</td><td>5,815</td><td>1,522</td><td>2,877</td><td>3,330</td></tr><tr><td>净利润</td><td>33,386</td><td>11,145</td><td>18,733</td><td>21,301</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>92</td><td>76</td><td>128</td><td>145</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>33,294</td><td>11,069</td><td>18,605</td><td>21,156</td></tr><tr><td>经调归母净利润</td><td>31,839</td><td>13,339</td><td>20,875</td><td>23,426</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>37,447</td><td>16,477</td><td>24,413</td><td>26,870</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>48.29</td><td>27.64</td><td>31.88</td><td>36.84</td></tr><tr><td>经调EPS(元)</td><td>44.62</td><td>18.69</td><td>29.26</td><td>32.83</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业总收入增速</td><td>17.1%</td><td>13.6%</td><td>12.2%</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>归母净利增速</td><td>93.8%</td><td>-66.6%</td><td>68.1%</td><td>13.7%</td></tr><tr><td>销售毛利率</td><td>80.6%</td><td>79.3%</td><td>79.1%</td><td>79.1%</td></tr><tr><td>销售净利率</td><td>53.4%</td><td>15.7%</td><td>23.5%</td><td>24.2%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>19.5%</td><td>6.1%</td><td>9.3%</td><td>9.5%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>10.0%</td><td>8.2%</td><td>9.6%</td><td>10.8%</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>35.4%</td><td>30.1%</td><td>30.2%</td><td>29.7%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>17.8%</td><td>-5.9%</td><td>-13.7%</td><td>-21.6%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.55</td><td>1.91</td><td>2.11</td><td>2.33</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.54</td><td>1.09</td><td>1.30</td><td>1.51</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.23</td><td>0.27</td><td>0.27</td><td>0.28</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>4.10</td><td>4.19</td><td>4.15</td><td>4.17</td></tr><tr><td>存货周转率</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>固定资产周转率</td><td>11.48</td><td>15.47</td><td>21.32</td><td>30.50</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>48.29</td><td>16.05</td><td>26.99</td><td>30.69</td></tr><tr><td>每股经营现金（元）</td><td>0.00</td><td>66.79</td><td>21.68</td><td>27.12</td></tr><tr><td>每股净资产（元）</td><td>247.95</td><td>264.00</td><td>290.99</td><td>321.68</td></tr><tr><td>P/E</td><td>8.52</td><td>25.62</td><td>15.25</td><td>13.41</td></tr><tr><td>经调P/E</td><td>9.22</td><td>22.01</td><td>14.06</td><td>12.53</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.66</td><td>1.56</td><td>1.41</td><td>1.28</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>0.87</td><td>24.85</td><td>32.97</td><td>44.53</td></tr><tr><td>P/S</td><td>4.54</td><td>3.99</td><td>3.56</td><td>3.22</td></tr></table> 资料来源：公司数据，中国银河证券研究院 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 顾熹闽 社会服务行业首席分析师。同济大学金融学硕士，8年证券研究经验。曾先后任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。曾获2022第十届Choice社会服务业最佳分析师，2020年《财经》杂志行业盈利预测最准确分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区： 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区： 林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖010-80927755 chuying-yj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn