深度报告-20260113-江海证券-美容护理行业_专业皮肤

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告·行业深度报告 2026年1月13日 江海证券研究发展部 消费行业研究组 分析师：黄燕芝 执业证书编号：S1410525120001 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1个月 3个月 12个月 相对收益 -5.18 -11.44 -21.81 绝对收益 -2.69 -9.48 -5.27 数据来源：聚源 注：相对收益与沪深 300 相比注：2025 年 12 月 29 日数据 # 相关研究报告 1. 江海证券-行业点评报告-美容护理行业：“双11”天猫抖音美妆榜出炉，巨子生物重组|型胶原蛋白冻干纤维获批-2025.10.27 2. 江海证券-行业点评报告-美容护理行业：2024年美妆数据出炉，锦波生物ProtYouth5款产品获得FDA认证-2025.01.22 # 美容护理行业 # 专业皮肤护理行业研究-巨子生物、敷尔佳、创尔生物 # 投资要点： $\spadesuit$ 专业皮肤护理类产品可划分为功能性护肤品与医疗器械类敷料两大品类。以零售额为统计口径，功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元人民币增长至2021年的308亿元人民币，期间年复合增长率达 $23.4\%$ 。据预测，2027年市场规模将进一步攀升至2118亿元人民币，2022-2027年期间复合增长率预计高达 $38.8\%$ ，市场增长潜力显著。中国医用敷料市场规模呈高速扩容态势，市场规模从2017年的67亿元增长至2021年的259亿元，期间年复合增长率高达 $40.0\%$ 。据预测，该市场规模将从2022年的347亿元持续攀升，到2027年达到979亿元，2022-2027年期间年复合增长率预计为 $23.1\%$ 2021年，前四大功效性护肤品市场参与者的占有率为 $56.9\%$ ，市场份额相对集中。前四大功效性护肤品公司分别为贝泰妮、欧莱雅、巨子生物和华熙生物，市场占有率分别为 $21.0\%$ 、 $12.4\%$ 、 $11.9\%$ 和 $11.6\%$ 。相比之下，医用敷料市场竞争格局较为分散，敷尔佳为2021年中国医用敷料行业龙头品牌，占据 $10.1\%$ 的市场份额；巨子生物以 $9.0\%$ 的市场份额位列行业第二。 $\spadesuit$ 巨子生物作为重组胶原蛋白领域龙头企业，2024年营收达55.39亿元，功效性护肤品占比 $77.7\%$ 。可复美品牌为公司专业皮肤护理产品系列主要品牌，占比高达 $82.0\%$ ，品牌市占率领先且天猫复购率高达 $42.9\%$ 。公司核心优势在于技术壁垒深厚，手握重组胶原蛋白核心专利与国家技术发明奖，合成生物学平台支撑产品持续创新。2024年公司渠道端直销占比提升至 $74.6\%$ ，2022-2024年公司毛利率维持 $82\%$ 以上的高位水平。 $\spadesuit$ 敦尔佳是医用敷料领域标杆企业，公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。公司依托在医用敷料领域树立的品牌口碑，持续深挖消费者潜在护肤需求，顺势推出多款功能性护肤品。2024年公司营收20.17亿元，2025年上半年公司线上直销占比超 $62\%$ 2022年天猫平台复购率稳步提升至 $36.81\%$ 。公司核心产品医用透明质酸钠修复贴市场认可度高，同时通过产学研合作布局Ⅲ类医疗器械，产品结构持续升级。 $\spadesuit$ 创尔生物是动物源胶原蛋白领域先行者，公司成功推出全国首款无菌III类胶原贴敷料。公司核心技术优势显著，公司持有49项专利，胶原产品收入占比超 $95\%$ 。但受制于销售费用率高企（2024年 $47.14\%$ ），净利率仅 $15.8\%$ ，显著低于行业平均水平。公司营收规模相对较小（2024年3.87亿元），市场份额有待提升。 $\spadesuit$ 投资建议：专业皮肤护理行业正迎来高景气发展周期，功能性护肤品与医用敷料两大细分赛道均呈现高速扩容态势。2021年问题性肌肤人群突破4亿且随着医美行业的崛起，对功能性护肤品和医用敷料需求增加。建议重点关注重组胶原蛋白领域龙头企业巨子生物，建议关注透明质酸钠医用敷料领域标杆企业敷尔佳。 $\spadesuit$ 风险提示：研发失败的风险，渠道变化风险，政策变化风险，核心技术泄密风险。 # 正文目录 # 1 专业皮肤护理行业概况 1.1 专业皮肤护理行业市场规模 1.2 专业皮肤护理行业竞争格局 5 # 2 主要上市公司概况 6 2.1 主要上市公司产品结构分析 6 2.1.1 敦尔佳收入来源于医用敷料和功能性护肤品，产品以透明质酸钠为主 6 2.1.2 巨子生物收入主要来源于医用敷料和功能性护肤品，产品以重组胶原蛋白为主……10 2.1.3创尔生物为国内胶原贴敷料产品开创者，产品以动物源胶原蛋白为主 12 # 2.2 主要上市公司销售渠道分析 13 2.2.1 敦尔佳以线上直销为主要销售模式，且线上直销毛利率高 13 2.2.2创尔生物分品类布局“经销 $^+$ 直销”双轨销售体系 15 2.2.3 巨子生物直销收入占比持续提升，成为公司业务增长的主要驱动力 16 # 2.3 主要上市公司研发能力分析 17 2.3.1 敦尔佳：标准制定+产学研合作，驱动化妆品与医疗器械研发升级 18 2.3.2 巨子生物：从专利突破到品牌深耕，领跑重组胶原蛋白领域 19 2.3.3创尔生物：六大核心技术加持，胶原原料技术领先 21 # 2.4 主要上市公司营销能力分析 22 2.4.1 敦尔佳：直播+达人赋能，公司打通全链路营销 22 2.4.2 巨子生物：深耕学术交流与科普推广，构筑专业护肤品牌壁垒 23 # 2.5 巨子生物营收领跑，创尔生物高费用率拉低净利率 24 # 3 投资建议 ..... 25 # 4风险提示 26 # 图表目录 图1、2017-2026年中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算） 图2、2017-2026年中国皮肤护理产品行业市场规模（按基础护肤品和专业皮肤护理产品划分）……2 图3、2017-2027年中国功效性护肤品市场规模（按零售额计） 2 图4、2017-2027年中国医用敷料市场规模（按零售额计） 3 图5、2021年中国功效性护肤品市场竞争格局 6 图6、2021年中国医用敷料市场竞争格局 6 图7、敷尔佳2020-2022年面膜类（含涂抹式面膜）收入占比 图8、敷尔佳公司收入结构 10 图9、巨子生物主要品牌组合 10 图10、2024年巨子生物产品结构 11 图11、2024年巨子生物分品牌产品 11 图12、巨子生物可复美品牌产品系列 12 图13、创尔生物公司收入结构 13 图14、敷尔佳不同销售模式的收入占比 14 图15、敷尔佳不同销售模式的毛利率 14 图16、敷尔佳天猫平台复购率 15 图17、巨子生物销售渠道占比变化 17 图18、巨子生物不同销售渠道毛利率水平 17 图19、创尔生物、巨子生物、敷尔佳研发费用率情况 17 图20、巨子生物合成生物学平台 20 图21、巨子生物四种重组胶原蛋白产品 20 图22、敷尔佳线上平台推广服务交易金额占比情况 22 图23、创尔生物、巨子生物、敷尔佳营业收入情况（单位：亿元人民币） 24 图24、创尔生物、巨子生物、敷尔佳公司毛利率情况 25 图25、创尔生物、巨子生物、敷尔佳公司净利率情况 25 图26、创尔生物、巨子生物、敷尔佳销售费用率情况 25 表 1、各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对比表 表 2、我国医用皮肤修复敷料批文情况 表 3、专业护肤品牌主要企业 表 4、敷尔佳部分医疗器械类产品和化妆品类产品 表 5、医疗器械注册证的不同类别及申请注册方法 ..... 11 表 6、巨子生物主要功效性护肤品及医用敷料品牌 表 7、敷尔佳线上渠道分为直销、经销和代销模式 表 8、敷尔佳重组胶原类产品的项目进展 ..... 18 表 9、巨子生物所获奖项 ..... 21 表 10、创尔生物自主研发的核心技术 ..... 21 表 11、敷尔佳线上推广涉及的主要场景 ..... 23 # 1 专业皮肤护理行业概况 # 1.1 专业皮肤护理行业市场规模 皮肤护理产品可分为专业皮肤护理产品和基础护肤产品，其中基础护肤品属于化妆品，专业皮肤护理产品主要指皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、过敏、泛红、激光光子治疗后等情况使用的护理产品。专业皮肤护理产品可分为医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品可直接用于创口，而功能性护肤品只能在健康完整的皮肤表面上使用。 2017-2021年，中国护肤品行业市场规模从1805亿元攀升至3171亿元，期间年复合增长率（CAGR）达 $15.1\%$ 。2021-2026年，预计行业增长态势将延续，预计以 $10.3\%$ 的年复合增长率稳步扩张，到2026年市场规模有望突破5000亿元关口，达到5185亿元。 图1、2017-2026年中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算） 数据来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 2017-2021年，基础护肤品与专业皮肤护理产品的市场规模分别从1697亿元和108亿元增长至2793亿元和378亿元，对应年复合增长率（CAGR）分别为 $13.3\%$ 、 $36.7\%$ 。据测算，到2026年，基础护肤品市场规模有望达到4308亿元，专业皮肤护理产品市场规模将增至877亿元。 图2、2017-2026年中国皮肤护理产品行业市场规模（按基础护肤品和专业皮肤护理产品划分） 数据来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 专业皮肤护理类产品可划分为功能性护肤品与医疗器械类敷料两大品类。以零售额为统计口径，功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元人民币增长至2021年的308亿元人民币，期间年复合增长率达 $23.4\%$ 。据预测，2027年市场规模将进一步攀升至2118亿元人民币，2022-2027年期间年复合增长率预计高达 $38.8\%$ ，市场增长潜力显著。 功能性护肤品以问题性肌肤人群为核心目标客群，产品采用温和配方体系，复配胶原蛋白、透明质酸、植物提取物等活性成分，经临床验证具备多重护肤功效，可有效改善肌肤状态、强化皮肤健康屏障。当前，受不健康生活习惯、电子设备蓝光长期照射以及日趋严重的环境污染等多重因素影响，皮肤敏感、早衰、慢性湿疹、过敏等问题性肌肤症状的发生率持续攀升，具体表现为刺痛、瘙痒、泛红灼热、干燥起皮、丘疹、荨麻疹等不适反应。据统计,2021年中国问题性肌肤人群规模已突破4亿，占总人口比例超 $30\%$ 。 图3、2017-2027年中国功效性护肤品市场规模（按零售额计） 数据来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 医用敷料是一类用于医疗手术创口护理、皮肤损伤修复及慢性湿疹、过敏性皮炎等皮肤问题术后修护的辅助治疗产品，不包含纱布等基础医疗耗材。在我国，依据《医疗器械分类目录》，医用敷料被明确划入医疗器械管理范畴。在原料应用层面，胶原蛋白与透明质酸因具备良好的生物相容性、修复性等核心特性，成为医用敷料领域的主流原料。 中国医用敷料市场规模呈高速扩容态势，市场规模从2017年的67亿元增长至2021年的259亿元，期间年复合增长率高达 $40.0\%$ 。据预测，该市场规模将从2022年的347亿元持续攀升，到2027年突破900亿元关口，达到979亿元，2022-2027年期间年复合增长率预计为 $23.1\%$ 图4、2017-2027年中国医用敷料市场规模（按零售额计） 数据来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 在应用于皮肤美容护理的生物活性成分中，透明质酸与胶原蛋白均具备较高的市场知名度与消费者认可度。其中，透明质酸的核心功效聚焦于皮肤润滑与保湿。相较之下，胶原蛋白的生物学特性更为多元，不仅能够为皮肤提供结构性支撑，还可在促进创面止血、介导细胞黏附、刺激细胞再生增殖、修复受损皮肤屏障等方面发挥作用，同时能够为老化肌肤及问题肌肤补充所需营养。因此，胶原蛋白的核心优势集中体现在皮肤屏障修护与抗衰修护两大维度。 胶原蛋白可分为重组胶原蛋白与动物源性胶原蛋白两大类别。其中，重组胶原蛋白通过基因工程技术合成，动物源性胶原蛋白则提取自动物组织。在应用早期，动物源性胶原蛋白因生产成本低廉、生产工艺简便的特点，被广泛应用于美容健康类产品。相比之下，重组胶原蛋白具备多重核心优势：生物活性与生物相容性更优、免疫原性更低等，同时兼具良好水溶性、无细胞毒性。重组胶原蛋白的变性温度高达 $72^{\circ}\mathrm{C}$ 以上，远超动物源性胶原蛋白 $40^{\circ}\mathrm{C}$ 的变性温度，这一特性使其在运输与储存环节更具便利性。 表 1、各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对比表 重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障,无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 主要目标客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 保质期 24-36个月 24-36个月 24-36个月 生产复杂性 高 中 中 资料来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 在医用敷料领域，以透明质酸钠为核心成分的产品数量多于胶原蛋白类敷料；但从监管分类来看，胶原蛋白类敷料的管理等级最高可至三类医疗器械，这对企业的技术研发能力与规模化生产能力均提出了更高要求。 表 2、我国医用皮肤修复敷料批文情况 成分 管理类别 批文数量(个) 透明质酸钠 第一类 17 第二类 21 合计 38 胶原 第一类 9 第二类 8 第三类 2 合计 19 透明质酸和胶原 第一类 5 第二类 4 合计 9 合计 66 资料来源：创尔生物招股说明书，江海证券研究发展部，注：数据来源于标点医药。以 上数据为根据产品、适用证、使用范围等关键字筛选而出，未注明适用证、使用范围的产品不纳入其中；数据截至2020年6月30日 此外，专业皮肤护理产品按剂型形态可划分为贴片类与非贴片类两大类别：贴片类产品以片状膜布为载体，将精华液或活性成分液敷贴于皮肤表面发挥作用；非贴片类产品则涵盖精华、次抛原液、化妆水、喷雾、乳液等品类，需通过直接涂抹的方式作用于皮肤。在品类归属上，上述两类产品在医疗器械类敷料领域对应的称谓为敷料贴类与非敷料贴类；在功能性护肤品领域则被界定为“贴、膜类”与其他类别。 # 1.2 专业皮肤护理行业竞争格局 在国内贴片类医疗器械类敷料产品市场，敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮已形成头部竞争格局，占据了主要市场份额；而在贴片类功能性护肤品赛道，市场份额则主要由贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物五大企业把控。 表 3、专业护肤品牌主要企业 企业 介绍 敷尔佳 敷尔佳是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力，集研发、生产和销售为一体，提供专业皮肤护理产品的公司。公司紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力及专业渠道布局，逐步沉淀品牌力和产品力。 贝泰妮 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。 创尔生物 广州创尔生物技术股份有限公司是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。 巨子生物 陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业，聚焦于皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大健康产业方向。公司旗下拥有皮肤医疗领域的可丽金(敏感肌肤修复)、可复美(术后疤痕修复)、可愈（口腔健康）三个主要品牌线。 资料来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 2021年，前四大功效性护肤品市场参与者的占有率为 $56.9\%$ ，市场份额相对集中。前四大功效性护肤品公司分别为贝泰妮、欧莱雅、巨子生物和华熙生物，市场占有率分别为 $21.0\%$ 、 $12.4\%$ 、 $11.9\%$ 和 $11.6\%$ 。 相比之下，医用敷料市场竞争格局较为分散，敷尔佳为2021年中国医用 敷料行业龙头品牌，占据 $10.1\%$ 的市场份额；巨子生物以 $9.0\%$ 的市场份额位列行业第二。 图5、2021年中国功效性护肤品市场竞争格局 数据来源：巨子生物招股说明书，同花顺iFinD，江海证券研究发展部 图6、2021年中国医用敷料市场竞争格局 数据来源：巨子生物招股说明书，同花顺iFinD，江海证券研究发展部 # 2 主要上市公司概况 # 2.1 主要上市公司产品结构分析 # 2.1.1 敦尔佳收入来源于医用敷料和功能性护肤品，产品以透明质酸钠为主 敷尔佳营业收入来源于医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的销售，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。公司在医用透明质酸钠修复贴的产品基础上，进一步延伸推出医用透明质酸钠修复液（含次抛、喷雾两种剂型），该产品是国内首批获批上市、以透明质酸钠为核心成分的次抛型及喷雾型Ⅱ类医用敷料。 图7、敷尔佳2020-2022年面膜类（含涂抹式面膜）收入占比 数据来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 依托在医用敷料领域树立的品牌口碑，公司持续深挖消费者潜在护肤需求，顺势推出多款功能性护肤品。系列产品以胶原蛋白、虾青素、积雪草等核心活性成分为卖点，覆盖保湿、舒缓、屏障修护等多元功效需求。 公司将坚持医用敷料与功能性护肤品均衡发展的战略方针，在医用敷料领域构建起透明质酸钠与胶原蛋白双核心成分驱动的产品研发与市场拓展体系。公司于2022年推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料-医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，持续提升公司医用敷料的市场影响力。 2020-2022年，医用透明质酸钠修复贴（白膜）在医疗器械类产品收入中的占比分别为 $67.90\%$ 、 $70.23\%$ 和 $72.07\%$ ，同期医用透明质酸钠修复贴（黑膜）的收入占比分别为 $29.94\%$ 、 $28.21\%$ 和 $25.46\%$ ，两款产品合计收入占比保持稳定。作为公司上市时间较早的核心医疗器械类敷料产品，白膜与黑膜凭借稳定的产品功效赢得了较高的市场认可度，经多年市场沉淀，已树立起良好的品牌形象，积累了扎实的市场口碑。两款产品的适应症高度一致，均可用于轻中度痤疮的辅助治疗，促进创面愈合与皮肤修复，同时对痤疮愈后、皮肤过敏及激光光子治疗后早期色素沉着、瘢痕症状减轻具有积极作用。 表 4、敷尔佳部分医疗器械类产品和化妆品类产品 产品全称 产品图示 适用范围 医疗器械类 医用透明质酸钠修复贴(白膜) 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复;对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。 医用透明质酸钠修复贴(黑膜) 医用透明质酸钠修复液(次抛) 医用重组III型人源化胶原蛋白贴 通过在皮肤表面形成保护层,起物理屏障作用,为创面提供愈合的微环境,促进创面愈合;适合于人体小创口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理。 化妆品 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿等特性,有助于改善皮肤刺激等状态。 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 适用于普通人群。本品核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白,能够修护肌肤,同时添加聚谷氨酸钠和透明质酸钠等成分,滋润肌肤,令肌肤水润秀美。 敷尔佳虾青 素传明酸修 护贴 普通人群。本品具有保湿、修护的功效，减少肌肤水分流失，令肌肤水漾盈润。 敷尔佳虾青 素神经酰胺 修护乳 适用于普通人群的所有肤质。滋养肌肤的同时可修护肌肤、减少肌肤水分流失，令肌肤水漾盈润。 敷尔佳透明 质酸钠水光 精华液 普通人群。本品可补充肌肤水分，令肌肤水润光泽。 敷尔佳透明 质酸钠次抛 修护液 普通人群。具有补水保湿，滋润修护的特性，令肌肤水润强韧。 资料来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 2023年至2025年上半年，公司医疗器械类敷料产品的销售收入占比分别为 $43.98\%$ 、 $42.28\%$ 和 $27.61\%$ ，化妆品类功能性护肤品的销售收入占比分别为 $56.02\%$ 、 $57.72\%$ 和 $72.39\%$ 。医疗器械类产品收入占比呈整体下滑态势，核心原因系公司顺应市场趋势及消费者需求，持续扩充化妆品类护肤品的产品矩阵并加大市场投放力度，带动化妆品类产品收入规模及营收占比实现稳步提升。 图8、敷尔佳公司收入结构 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 # 2.1.2 巨子生物收入主要来源于医用敷料和功能性护肤品，产品以重组胶原蛋白为主 巨子生物产品系列包括专业皮肤护理产品（功效性护肤品和医用敷料）和保健食品及其他，其中功效性护肤品占比明显高于医用敷料，且功效性护肤品收入增长较快，主要系公司明星单品胶原棒的增长较为稳健，公司成功推出可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜等。从品牌来看，公司产品涵盖八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苔和参苷。 图9、巨子生物主要品牌组合 数据来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 分产品品牌来看，2024年公司可复美品牌为公司专业皮肤护理产品系列 主要品牌，占比高达 $82.0\%$ 图10、2024年巨子生物产品结构 数据来源：巨子生物公告，江海证券研究发展部 图11、2024年巨子生物分品牌产品 数据来源：巨子生物公告，江海证券研究发展部 2011年，巨子生物的可复美品牌医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功取得第二类医疗器械注册证，为中国首款获得此类注册证的基于重组胶原蛋白的产品。依据国家市场监督管理总局于2021年8月26日发布，并于同年10月1日正式施行的《医疗器械注册与备案管理办法》，我国对医疗器械实施分类监管：第一类医疗器械采取产品备案管理模式，第二类、第三类医疗器械则需按照规定执行产品注册管理。 表 5、医疗器械注册证的不同类别及申请注册方法 医疗器械类别 风险程度 管理类别 申请方法 第一类 低 备案管理 备案人向设区的市级药品监督管理部门提交备案资料 第二类 中 注册管理 由省、自治区、直辖市药品监督管理部门审查,批准后发给医疗器械注册证 第三类 高 注册管理 由国家食品药品监督管理总局审查,批准后发给医疗器械注册证 资料来源：创尔生物招股说明书，江海证券研究发展部 公司医用敷料系列定位为创面护理及皮肤炎症的辅助治疗产品，其核心成分包含重组类人胶原蛋白，可通过修复皮肤屏障功能，针对性改善皮肤敏感、皮炎、痤疮等问题性肌肤状况。 可复美品牌的产品矩阵以皮肤修护为核心定位，同时覆盖补水、保湿、舒缓镇定等多元护肤功效。其产品类型丰富，涵盖敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶等全品类护肤产品，可满足不同场景下的肌肤护理需求。按2021年销售额计算，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，亦是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。 2021年，可复美品牌产品和可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到了约 $42.9\%$ 和约 $32.4\%$ 表 6、巨子生物主要功效性护肤品及医用敷料品牌 品牌 推出时间 类目 定位 可复美 2011年 功效性护肤品/医 用敷料 中高端皮肤科级别重组胶 原蛋白品牌 可丽金 2009年 功效性护肤品/医 用敷料 中高端多功能重组胶原蛋 白皮肤护理品牌 可预 2015年 功效性护肤品/医 用敷料 中高端重组胶原蛋白皮肤 护理品牌，适用于缓解和 抑制皮肤炎症反应 资料来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 图12、巨子生物可复美品牌产品系列 数据来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 # 2.1.3 创尔生物为国内胶原贴敷料产品开创者，产品以动物源胶原蛋白为主 创尔生物是一家深耕活性胶原生物医用材料制备核心技术的高新技术企业。公司从动物组织中提取胶原，属于动物源性材料。作为国内胶原贴敷料产品的开创者，公司成功推出全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。其自主掌握的 生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，一举攻克动物源性胶原提取环节的病毒灭活与免疫原性控制两大行业技术瓶颈；同时实现技术突破，达成液态胶原在保留天然构象与生物活性前提下的大规模无菌量产。公司生产的胶原原料具备活性强、纯度高、生物相容性优异的特质，产品质量稳定可靠，多项核心技术指标已达到国际先进水平。 创尔生物公司目前拥有创福康、创尔美两大核心品牌，构建起医疗器械+护肤品双品类协同发展的产品矩阵。其中，医疗器械类产品聚焦创面辅助治疗，可实现创面止血与修复功效，同时适用于痤疮、皮炎、湿疹及皮肤过敏等病症的辅助改善，核心产品涵盖胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等，前者是皮肤科疾病辅助治疗领域的主流产品；护肤品类产品则以皮肤屏障修护为核心，致力于提升肌肤自愈能力，代表性产品包括胶原多效修护面膜、胶原透明质酸精华液等。公司聚焦胶原蛋白的科研攻关与应用转化，凭借核心胶原技术延伸布局胶原类医用生物材料、医疗器械、功能性护肤品及保健品等赛道。 图13、创尔生物公司收入结构 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 # 2.2 主要上市公司销售渠道分析 # 2.2.1 敦尔佳以线上直销为主要销售模式，且线上直销毛利率高 敷尔佳是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，公司创新推出联盟经销模式，推动终端市场进一步下沉。公司同步拓展CS与KA渠道， 完成经销体系的专业化升级。线上渠道布局方面，公司在原有淘宝店的基础上，引入唯品会、聚美优品、蘑菇街等多平台经销商，构建起立体化的线上经销网络。直销端则全面发力，先后在天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等主流B2C平台开设官方自营旗舰店，实现线上直销渠道全覆盖，成功完成从经销到直销的模式转型。此外，公司通过与头部主播合作开展直播带货，高效拉动线上电商平台销量；同时依托京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等平台的流量优势，布局代销模式，最终形成线上直销与代销协同互补的渠道格局。 目前公司以线上直销为主要的销售模式，2024年-2025年上半年公司线上渠道收入占比分别为 $49.67\%$ 和 $62.12\%$ 。敷尔佳整体毛利率维持在较高区间，且各销售渠道毛利率表现基本平稳。其中，线上直销与代销模式毛利率居于高位。线上代销模式毛利率略高于线上直销模式，核心原因在于代销收入结构中医疗器械类产品占比较高，而该类产品毛利率显著高于化妆品类产品。 图14、敷尔佳不同销售模式的收入占比 数据来源：敷尔佳公司公告，江海证券研究发展部 图15、敷尔佳不同销售模式的毛利率 数据来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 表 7、敷尔佳线上渠道分为直销、经销和代销模式 销售模式 销售类型 销售模式介绍 主要平台 线上直销 线上直营店销售 主要通过大型B2C平台开设直营店铺的形式进行产品的线上推广与销售 天猫、小红书、京东、抖音 线上经销 线上经销商分销 公司通过与线上经销商签订产品购销协议，线上经 淘宝、唯品会等 销商通过B2C平台等开设的自营店铺自主进行产品销售淘宝、唯品会等线上代销线上B2C平台销售公司通过与大型B2 线上代销 线上B2C平台销售 公司通过与大型B2C平台签订商品购销协议，双方根据平台实际销售产品及其他约定方式进行结算 京东自营旗舰店、阿里健康大药房等 资料来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 公司线上销售渠道以天猫平台为核心阵地，2020年与2021年该平台销售占比均超 $80\%$ 。从用户复购维度看，天猫平台的复购率呈持续攀升态势，且显著高于同行业可比品牌，印证了消费者对公司产品的认可。 图16、敷尔佳天猫平台复购率 数据来源：敷尔佳招股说明书，江海证券研究发展部 # 2.2.2创尔生物分品类布局“经销+直销”双轨销售体系 创尔生物针对不同品类产品构建了经销与直销相结合的销售体系。 医疗器械类产品：采用经销与直销并行的模式。在经销渠道中，公司产品首先销往推广配送经销商或配送经销商，再由其向下游公立医院、民营医院、药房等终端医疗机构进行分销；部分推广配送经销商亦会通过线下零售或线上电商平台，将产品直接触达终端消费者。直销渠道则以天猫、京东、抖音等官方旗舰店为核心载体，开展线上直营销售。 生物护肤品：同样采用经销与直销相结合的模式，并以直销为核心渠道。直销端销售路径与医疗器械类产品一致，依托天猫、京东、抖音等官方自营 店铺，直接面向终端消费者完成产品销售。 # 2.2.3 巨子生物直销收入占比持续提升，成为公司业务增长的主要驱动力 巨子生物旗下产品的线下销售网络已实现广泛覆盖，累计进驻国内约1,700家公立医院、3,000余家私立医院及诊所、超13万家药房门店，以及6,000余家化妆品连锁店与连锁超市；与此同时，公司在全国多座城市布局了多家品牌体验店。在渠道拓展方面，旗下品牌可复美已成功入驻中国香港万宁、CDF 三亚国际免税城等零售终端，进一步完善了高端消费场景的布局。 巨子生物构建了直销与经销双轨渠道体系，具体构成如下： 直销渠道：涵盖三大核心类型，一是天猫、抖音等电商及社交媒体平台开设的DTC品牌店铺；二是京东自营、唯品会自营等平台系自营店铺；三是医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、品牌旗舰店及连锁超市等线下直营终端。 经销渠道：借助经销商网络，将产品分销至个人消费者，以及医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市等各类终端销售场景。 公司直销收入占比持续提升，且直销收入增速较快，成为公司业务增长的主要驱动力。公司持续深化线上多平台战略布局，同步推进精细化运营管理，驱动天猫、抖音等核心电商平台营收实现快速增长。产品端，旗下可复美胶原棒保持稳健增长态势，此外，可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜等新品成功上市，为公司营收增长注入新动能。 2021年公司DTC店铺线上直销、电商平台线上直销、线下直销和经销毛利率分别为 $90.1\%$ 、 $95.2\%$ 、 $82.1\%$ 和 $85.0\%$ 。与经销模式相比，直销模式通过减少渠道层级、规避中间经销商的利润分配环节，毛利率水平更高。 图17、巨子生物销售渠道占比变化 数据来源：巨子生物年报，江海证券研究发展部 图18、巨子生物不同销售渠道毛利率水平 数据来源：巨子生物招股说明书，江海证券研究发展部 # 2.3 主要上市公司研发能力分析 从研发费用率来看，创尔生物研发费用率高于巨子生物和敷尔佳，但创尔生物研发费用率持续下降，敷尔佳研发费用率持续上升，巨子生物研发费用率稳定在 $2\%$ 左右的水平。 图19、创尔生物、巨子生物、敷尔佳研发费用率情况 数据来源：同花顺iFinD，公司年报，江海证券研究发展部 # 2.3.1 敦尔佳：标准制定+产学研合作，驱动化妆品与医疗器械研发升级 截至2024年12月31日，敷尔佳已参与17项团体标准和行业标准制定，发布团体标准和行业标准14项。公司持续深化与东北林业大学、哈尔滨工业大学（深圳）、江南大学、中国科学院昆明植物研究所等高校及科研机构的合作，聚焦核心技术研发。 在化妆品方面，公司持续深入产品肤感、原料研究、配方研发三大体系研究。在产品肤感方面，公司设立感官评价实验室，并联合外部专业机构，对感官评价指标体系进行系统梳理与标准化建设，同步开展专业技术培训。通过围绕质地、触感、使用后肌肤体验等核心维度的深度研究，实现产品肤感的精细化升级。在原料研究方面，2024年成功完成“苦参碱水杨酸盐”“乙酰姜黄酮”“β-烟酰胺单核苷酸”三款新原料的备案工作。立足东北特色植物资源，前瞻布局合成生物学、超分子、创新多肽等前沿技术，赋能科学功效护肤品的研发与生产，例如运用超分子技术制备超分子葡萄籽油、超分子白池花籽等创新原料。在配方研发方面，聚焦美白、防晒、祛痘、修护、舒缓、抗皱等核心功效，开展多维度的组合物开发与应用研究。 在医疗器械方面，公司锚定生活美容与医学美容两大核心研发领域，以丰富Ⅱ类医疗器械产品矩阵、优化产品剂型结构为阶段性发展方针，同时积极布局Ⅲ类医疗器械轻医美研发赛道，持续拓展高端医美器械市场版图。公司在医疗器械领域收获多项省级权威认可，2024年度公司被黑龙江省技术创新中心（工程技术研究中心）授予“黑龙江省敷尔佳生物医药美工程技术研究中心”正式入驻黑龙江省科技创新平台；成为黑龙江省医疗器械行业协会名誉会长单位；被黑龙江省药品监督管理局确定为“黑龙江省药品检查员实训基地”；被黑龙江省药品监督管理局和黑龙江省药品评价和风险监测中心授予“黑龙江省医疗器械警戒示范基地”。 表 8、敷尔佳重组胶原类产品的项目进展 研发项目名称 项目目的 项目进展 预计对公司未来发 展的影响 重组III型人源化胶原蛋白贴敷料 研究重组III型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果,结合无菌制剂技术,开发一款III类医疗器械产品。 完成注册检验和安全性评价并取得报告。 为公司首款无菌敷料产品,公司将取得III类医疗器械生产许可,具备III类器械生产能力。 重组III型人源化胶原蛋白冻 以重组III型人源化胶原蛋白为主要原料,通过化学改性的方法制备 正在进行临床试验。 为公司首款浅层注射填充产品,增加 干纤维 微交联重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维,相对于未交联的胶原蛋白,其具有更高的结构稳定性和抗降解性能,使得产品在组织中的存在时间更长,通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用,改善皮肤状态,开发一款III类注射填充类医疗器械产品。 公司产品剂型和适用人群,开拓医美院线市场丰富产品线。 重组III型人源化胶原蛋白填充剂 以重组III型人源化胶原蛋白为主要原料,通过化学改性的方法制备交联重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维,相对于未交联的胶原蛋白,其具有更高的结构稳定性和抗降解性能,使得产品在组织中的存在时间更长,用于面部真皮组织中层至深层注射,以纠正中重度鼻唇沟。通过填充皮肤从而修复皮肤表面轮廓以达到满意的修复效果,开发一款III类注射填充类医疗器械产品。 产品设计输入、小试。 为公司首款真皮层注射填充产品,增加公司产品剂型和适用人群,开拓医美院线市场丰富产品线。 资料来源：敷尔佳公司年报，江海证券研究发展部 # 2.3.2 巨子生物：从专利突破到品牌深耕，领跑重组胶原蛋白领域 2000年，范代娣博士与其团队成功开发了重组胶原蛋白技术，并于2005年获得行业首个发明专利授权。公司分别于2009年和2011年创立可丽金和可复美品牌。公司成功搭建起融合生物技术、生物化学、生物工程等多学科交叉的合成生物学技术平台，该平台整合基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心技术模块，利用合成生物学方法设计、开发及制造重组胶原蛋白、稀有人参皂苷和其他新的生物活性成分例如人参肽和淫羊藿苷等。在产学研协同创新层面，公司持续深化与医疗机构、学术科研机构的合作，并先后于2012年获批建设生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年设立博士后工作站，为核心技术攻坚提供坚实的科研与人才支撑。2021年，公司作为首批企业入驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心开放型科创与转化基地，深度参与皮肤科领域前沿合作项目研究。 图20、巨子生物合成生物学平台 图21、巨子生物四种重组胶原蛋白产品 数据来源：公司官网，江海证券研究发展部 数据来源：公司官网，江海证券研究发展部 公司以全长重组胶原蛋白与功能强化型重组胶原蛋白为核心基础，成功开发出四大主力重组胶原蛋白产品，分别为重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及mini小分子重组胶原蛋白肽。 # - 重组I型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长,这在皮肤修护中发挥关键作用 # - 重组III型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，这具有抗皱紧致功效 # - 重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程，由此修复受损皮肤 # - mini小分子重组胶原蛋白肽 一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 公司的重组胶原蛋白技术分别于2013年和2016年获得“国家技术发明奖二等奖”“中国专利金奖”荣誉。 表 9、巨子生物所获奖项 年份 所获奖项 2010 年 类人胶原蛋白项目荣获第 19 届 “国家发明博览会金奖”、 “国际发明家协会最佳创新奖” 2012 年 “新型胶原蛋白生物材料关键生产技术与应用”项目荣获 “陕西省科学技术一等奖” 2013 年 “类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获 “国家 技术发明奖二等奖” 2016 年 “一种类人胶原蛋白及其生产方法”荣获 “中国专利金奖” 资料来源：公司官网，江海证券研究发展部 # 2.3.3 创尔生物：六大核心技术加持，胶原原料技术领先 创尔生物的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术主要包括6项核心技术，分别为精细化酶法提取技术、高纯度胶原制备技术、动物来源材料免疫原性清除技术、原料前处理工序精准加工技术、高效病毒灭活技术和产品最终灭菌技术。 公司所生产的胶原原料具备高活性、高纯度、高生物相容性的核心特性，产品质量稳定，多项关键技术指标达到国际先进水平。截至目前，公司及子公司累计持有专利49项，其中发明专利26项。 表 10、创尔生物自主研发的核心技术 技术名称 内容 精细化酶法提取技术 精细化的酶解提取工艺参数，形成可批量放大的、稳定的提取技术，所提取胶原维持了其天然构象和生物活性，同时采用自主研发的定量分析技术用于活性胶原分子量、三螺旋结构等指标的鉴定，有效保证产品质量稳定。 高纯度胶原制备技术 纯度高，达到国际先进水平。采用自主设计的胶原精制装置以及基于高通量纯化工艺，达到高效纯化的目的，相比传统纯化技术纯化周期大大缩短，批件稳定性更佳。 动物来源材料免疫原性清除技术 通过精细化的工艺参数，选择性切割并去除端肽，有效清除动物组织中潜在的免疫原性组分，所得胶原具有良好的生物相容性，其免疫原性和过敏反应风险极低。 原料前处理工序精准加工技术 采用自主开发的流程、配方与工艺参数，对原料进行前处理，有效清除原料的微生物及各类杂质，有效控制细菌内毒素水平，并对原料进行均匀化粉碎而不损伤原料中胶原活性。 高效病毒灭活技术 特有的病原微生物控制与灭活工艺，有效防止动物组织中可能带有病原微生物为产品带来安全风险，有效灭活病毒的同时不破坏胶原的活性和天然结构。 产品最终灭菌技术 采用多种特殊条件结合对胶原溶液或液态胶原产品进行灭菌，可使产品达到无菌（无菌保证水平 SAL=10）的同时，避免了胶原在灭菌的过程中变性失活，有效保持胶原的天然构象和生物活性。为国内首个可应用于液体胶原制品且可保持胶原生物活性的最终灭菌技术。 资料来源：公司官网，江海证券研究发展部 # 2.4 主要上市公司营销能力分析 # 2.4.1 敦尔佳：直播+达人赋能，公司打通全链路营销 敷尔佳紧跟新业态下零售模式发展趋势，搭建线上线下全渠道融合营销体系。一方面布局直播带货赛道，携手契合品牌调性的明星艺人担任产品代言人，并赞助同期高收视率影视综艺节目；另一方面依托媒体营销渠道深化直播合作、KOL达人合作，最终构建起传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序协同发力的多层次用户触达矩阵，实现品牌推广从广度覆盖到精准渗透的升级。 在渠道运营层面，为巩固天猫等头部电商平台的品牌曝光度，2020-2022年内公司持续加大天猫直通车、钻展、品销宝等平台推广工具的资源投入；此外，针对消费者触媒场景多元化、获客渠道分散化的行业趋势，公司同步推进渠道扩容与精细化运营，不仅将京东旗舰店调整为直营模式并加大推广投入，还新增考拉海购、抖音、微信小程序等直营店铺，进一步拓宽获客路径。 图22、敷尔佳线上平台推广服务交易金额占比情况 数据来源：公司招股说明书，江海证券研究发展部 敷尔佳线下推广涉及的渠道包括大型商超、日化专营店、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构和药店，推广活动包括参展美博会、电梯媒体投放、新产品宣传和经销商拜访。 表 11、敷尔佳线上推广涉及的主要场景 主要场景 运营模式 特征 人群画像 传统电商平台 在信息展示、信息传播、信息分享等方面具有优势，打通了不同定位品牌在不同区域的渠道限制 广泛覆盖不同产品品牌、类型及价位 对新媒体传播、线上营销等概念接受度高，有品牌、效果及价格全方位需求 影视剧与综艺节目 将产品或者品牌及其代表性的视觉符号甚至服务内容策略性融入电影、电视剧或综艺节目当中，通过场景的再现，让观众留下对产品及品牌印象，继而达到营销的目的 受众数量庞大，隐蔽性强 对影视剧及综艺节目有较高观看频率 明星代言 利用消费者追捧明星产品的心理，在增加产品曝光度的同时刺激粉丝购买产品 根据其所具有的说服力对消费者产生相应的影响 主要为明星的粉丝 互联网社交平台 随着社交软件的兴起，以朋友圈为基础的C2C皮肤护理产品销售模式逐渐兴起 产品质量参差不齐，品牌概念较差 通常为价格敏感或易受营销驱使类型 资料来源：公司招股说明书，江海证券研究发展部 # 2.4.2 巨子生物：深耕学术交流与科普推广，构筑专业护肤品牌壁垒 巨子生物通过多种渠道实施科学和知识驱动的营销理念，主要包括：1）举办专业知识分享会，与医学界及行业专业人士开展深度学术交流；2）统筹推进线上线下多元化营销活动。依托专业护肤知识科普与产品功效实证，深化与客户的价值沟通，持续提升品牌专业美誉度。 在学术界交流方面，巨子生物定期参与中华医学会和中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议和皮肤病学行业研讨会。公司在会议和研讨会上发表主题演讲，分享公司的研发成果以持续扩大学术影响力。在线上品牌推广方面，公司开展线上品牌推广及广告投放工作，以“专业护肤知识科普+产品功效实证”为核心与消费者建立深度沟通。具体而言，公司与专业测评机构合作，对产品开展功效测试及安全性评估，并将权威测评成果作为向消费 者传递产品可靠性与功效价值的核心依据；同时，依托覆盖明星、成分护肤博主及皮肤科达人的特色直播矩阵，通过常态化互动向消费者输出专业护肤知识，强化品牌专业形象。 # 2.5 巨子生物营收领跑，创尔生物高费用率拉低净利率 从收入规模上看，巨子生物和敷尔佳表现优于创尔生物，2024年敷尔佳/巨子生物/创尔生物营业收入分别为20.17/55.39/3.87亿元。 图23、创尔生物、巨子生物、敷尔佳营业收入情况（单位：亿元人民币） 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 与普通护肤品相比，医用敷料公司的毛利率和净利率水平相对较高，毛利率为 $80\%$ 左右，净利率为 $40\%$ 左右。创尔生物净利率相对较低主要系公司费用率水平相对较高，2022-2024年创尔生物销售费用率超 $45\%$ ，明显高于敷尔佳和巨子生物。 图24、创尔生物、巨子生物、敷尔佳公司毛利率情况 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 图25、创尔生物、巨子生物、敷尔佳公司净利率情况 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 图26、创尔生物、巨子生物、敷尔佳销售费用率情况 数据来源：同花顺iFinD，江海证券研究发展部 # 3 投资建议 专业皮肤护理行业正迎来高景气发展周期，2017-2021年护肤品行业整体年复合增长率达 $15.1\%$ ，预计2026年市场规模将突破5185亿元。其中，专业皮肤护理产品增速尤为突出，2017-2021年年复合增长率 $36.7\%$ ，2026年有望增至877亿元，功能性护肤品与医用敷料两大细分赛道均呈现高速扩 容态势。2021年问题性肌肤人群突破4亿且随着医美行业的崛起，对功能性护肤品和医用敷料需求增加。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域龙头企业，2024年营收达55.39亿元，功效性护肤品占比 $77.7\%$ 。可复美品牌为公司专业皮肤护理产品系列主要品牌，占比高达 $82.0\%$ ，品牌市占率领先且天猫复购率高达 $42.9\%$ 。公司核心优势在于技术壁垒深厚，手握重组胶原蛋白核心专利与国家技术发明奖，合成生物学平台支撑产品持续创新。2024年渠道端直销占比提升至 $74.6\%$ ，2022-2024年毛利率维持 $82\%$ 以上的高位水平。随着新品矩阵扩容与高端渠道布局深化，公司长期成长空间广阔。 敷尔佳公司是医用敷料领域标杆企业，公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。2024年营收20.17亿元，2025年上半年线上直销占比超 $62\%$ ，2022年天猫平台复购率稳步提升至 $36.81\%$ 。核心产品医用透明质酸钠修复贴市场认可度高，同时通过产学研合作布局Ⅲ类医疗器械，产品结构持续升级。 创尔生物作为动物源胶原蛋白领域先行者，核心技术优势显著，持有49项专利，胶原产品收入占比超 $95\%$ 。但受制于销售费用率高企（2024年 $47.14\%$ ），净利率仅 $15.8\%$ ，显著低于行业平均水平；营收规模相对较小（2024年3.87亿元），市场份额有待提升。后续需关注其费用控制成效与新品市场推广进度。 # 4 风险提示 研发失败的风险。医疗器械产品研发具有高投入、高风险、流程繁复、周期漫长、淘汰率高的特点。一款全新医疗器械从研发启动到上市销售，需历经多环节复杂流程。行业新产品研发周期相对较长，进程中或将面临法规政策调整的潜在风险，进而可能导致研发周期延长、成本攀升，甚至研发失败、无法取得监管部门注册认证等问题。 渠道变化风险。线下渠道存在终端覆盖面广、管理难度大的特点，易引发库存积压、渠道冲突及价格混乱等问题；线上渠道则面临平台竞争加剧、销售费用攀升的挑战。若未来线上营销投入未能实现预期回报，行业内公司盈利能力或将承受相应压力。 政策变化风险。市场监管趋严背景下，医疗器械与化妆品领域的注册规则调整、质量标准升级等政策变动，对行业内公司运营构成挑战。此类变化可能导致合规成本显著增加，行业内公司需在研发、注册、生产各环节加大人财物投入，以契合新规要求。 核心技术泄密风险。行业核心技术涵盖产品配方、原料配比及生产工艺等专属技术，是行业内企业构筑产品市场竞争力的核心要素。若企业未来对核心技术的保护措施存在疏漏，引发技术泄密风险，将对其生产经营活动产生显著的不利影响。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为发布报告日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中沪深市场以沪深300为基准；北交所以北证50为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%到15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%到5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%到10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 特别声明 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 # 分析师介绍 姓名：黄燕芝 从业经历：香港理工大学硕士，多年消费行业研究经验，曾在私募基金从事权益研究工作。 # 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 免责声明 江海证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，江海证券有限公司及其附属机构（包括研发部）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制，刊登，发表，篡改或者引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“江海证券有限公司研究发展部”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。