民企篇：特别时期的半年报，我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化？-20200915-太平洋证券-20页_1mb

民营企业半年报行为调整与资质变化分析总结

核心内容

本报告分析了2019年及2020年上半年民营企业在经营、融资及投资行为上的调整，以及这些调整对信用资质的影响。核心观点是：疫情前民营企业信用资质差异主要体现在不同评级主体之间，而非行业分化；2020年上半年，尽管政策支持缓解了流动性压力，但企业偿债能力修复仍面临挑战。

主要观点

一、疫情前民营企业信用基础分析

1. 经营与杠杆行为差异化

   • 2019年，超过21%的民营企业（剔除房地产）出现收入与利润双下滑，低评级企业（尤其是AA-）受影响更大。
   • AAA、AA+评级企业资产负债率下降，债务风险可控度提高；低评级企业杠杆上升缓慢，更多反映融资环境趋紧。

2. 内生偿债能力的评级分化

   • 企业连续三年经营积累对到期债务的覆盖比率是衡量内生偿债能力的关键指标。
   • 2019年，AAA评级民企内生偿债能力显著高于其他评级，AA+、AA评级企业则出现不同程度的偿债负担上升。
   • 低评级民企的内生偿债优势减弱，高偿债负担企业数量小幅增加。

3. 盈利与投资活动的关联

   • 部分盈利弱势企业通过投资活动加速现金消耗，尤其是低评级民企。
   • 高盈利企业更多依赖债务融资支持扩张，而低盈利企业则依赖外部投资，但投资规模需控制。

4. 现金储备水平

   • AAA评级民企现金比率显著提升，显示其财务稳定性更高。
   • 中低评级民企现金储备普遍偏薄，尤其是步入高偿债负担状态的行业主体。

二、2020年上半年民营企业主要变化

1. 盈利受到疫情冲击

   • 多数行业民企盈利水平快速下滑，尤其依赖线下业务的行业如汽车、商业贸易、休闲服务等。
   • 股东回报率低于市场利率的民企数量扩大，融资成本高企导致“负收益”。

2. 政策推动的流动性支持效果明显

   • 上半年民营企业债券净融资持续增长，尤其是AA评级高偿债负担企业。
   • 低评级民企的融资缺口依然存在，但整体流动性压力有所缓解。

3. 疫后偿债压力仍存

   • 中低评级民企偿债压力指数与2019年持平甚至更高。
   • 当货币政策回归常态，经营基本面将成为影响企业信用资质的核心变量。
   • 高偿债负担民企可能面临融资缺口扩大及流动性波动风险。

关键信息

• 评级差异：AAA评级民企在2019年已展现绝对的偿债能力优势，而AA+及以下评级民企则存在较大的偿债压力。
• 盈利与融资成本：部分民企股东回报率低于市场利率，导致融资成本高企，出现“负收益”。
• 现金流结构：AA评级民企在低偿债负担下现金流相对平衡，而高偿债负担民企则依赖债务融资进行提前储备。
• 行业分化：不同行业对疫情冲击的反应不同，部分行业如食品饮料、医药生物等表现相对较好，而汽车、纺织服装等行业受损严重。
• 风险提示：低评级民企财务稳定性不足，再融资缺口可能扩大，需警惕流动性风险。

行业与评级分析

行业	AAA评级	AA+评级	AA评级	AA-评级
采掘	14.6%	8.7%	9.6%	9.6%
农林牧渔	25.7%	21.5%	17.1%	10.5%
食品饮料	22.9%	13.9%	3.2%	3.2%
纺织服装	12.1%	7.1%	5.8%	5.8%
轻工制造	14.4%	12.8%	7.8%	7.8%
化工	15.2%	9.5%	7.0%	7.0%
医药生物	9.2%	11.8%	10.7%	10.7%
机械设备	13.4%	10.3%	11.5%	11.5%
家用电器	9.2%	14.1%	9.5%	9.5%
汽车	8.7%	7.3%	4.5%	4.5%
电子	12.8%	7.5%	12.8%	12.8%
建筑装饰	8.9%	8.5%	9.7%	9.7%
房地产	12.8%	12.7%	10.4%	10.4%
交通运输	16.0%	5.5%	10.4%	10.4%
公用事业	11.4%	8.6%	12.1%	12.1%
商业贸易	8.5%	8.8%	5.5%	5.5%

图表概览

• 图1：各评级民企收入、利润双下滑比例
• 图2：杠杆决策的分化，低评级民企“加杠杆”
• 图3：股东回报率低于市场利率的个体占比
• 图4：新增高偿债负担企业数量对比
• 图5：经营积累覆债比率的评级对比
• 图6：不同维度下民企再融资缺口的敏感性测试
• 图7：房地产企业依据债务率区分后的现金流结构
• 图8：2019年民企扩张类型分布
• 图9：中高等级民企资本扩张资金安排结构
• 图10：低等级民企资本扩张资金安排结构
• 图11：上半年各评级民企债券净融资及占比
• 图12：剔除地产后不同债务压力民企现金流结构
• 图13：AA评级下各行业现金流结构差异
• 图14：2020年中各评级民企经营覆债比率变化
• 图15：各行业各评级低储备、高债务压力企业占比

投资评级说明

• 行业评级：

  • 看好：行业整体回报高于市场整体水平5%以上
  • 中性：行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间
  • 看淡：行业整体回报低于市场整体水平5%以下

• 公司评级：

  • 买入：个股相对大盘涨幅15%以上
  • 增持：个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间
  • 持有：个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间
  • 减持：个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间

风险提示

• 低评级民企财务稳定性不足，再融资缺口可能扩大。
• 高偿债负担民企在疫情后可能面临流动性波动风险。
• 企业偿债能力修复需依赖经营基本面的改善。

总结

疫情前民营企业信用资质差异主要体现在不同评级之间，而非行业分化。2020年上半年，政策支持缓解了流动性压力，但企业偿债能力修复仍面临挑战。高评级民企在规模与偿债能力上占据优势，而低评级民企则需警惕融资缺口扩大及流动性风险。