20210927-致富证券-腾讯控股-00700.HK-2021年中期业绩符预期_强监管令前景确定性减弱；惟股价已从高位回落_给予「买入」评级_26页_1mb

個股研究：騰訊控股(700.HK)總結

核心內容

騰訊控股(700.HK)在2021年中期業績表現符合預期，但強監管環境對其業務前景產生一定影響。儘管如此，由於股價已較估值折讓40%，研究機構給予「買入」評級。騰訊的核心業務包括通訊及社交、數字內容、金融科技及企業服務、網絡廣告及投資。

主要觀點

• 微信小程序表現亮眼：小程序交易額同比增長超過一倍，成為企業客戶的優選平台，有助提升微信的廣告收入及用戶粘性。
• 金融科技及企業服務增長穩健：金融科技收入按年增長40%，企業服務毛利率持續改善，主要受益於PaaS及SaaS收入增速快於IaaS。
• 遊戲業務國際化前景良好：海外遊戲收入佔比提升，有助抵銷內地遊戲監管的影響，預計下半年遊戲收入仍有望增長。
• 網絡廣告收入受影響：因教育行業整改及閃屏廣告監管，網絡廣告收入增速放緩，但社交及其他廣告表現強勁，毛利率有所改善。
• 互聯網監管風暴：監管加強對互聯網行業的影響，但騰訊因早年注重合規，處於較優位置。
• 投資收益顯著：投資收益達2,040億元人民幣，主要來自聯營公司的資產增值，對股東權益有積極影響。
• 估值與投資建議：現價較估值達四成折讓，給予「買入」評級，每股價值為779港元。

關鍵信息

微信表現

• 截至2021年6月底，微信及WeChat合併月活用戶達12.51億，按年增長3.8%。
• 小程序交易額保守估計達1.6萬億元人民幣，成為企業私域流量運營的重要工具。
• 小程序的增長受益於微信生態圈的多渠道接觸點，包括微信支付、公眾號、微信群、視頻號及內置購物功能。

遊戲業務

• 2021年上半年網絡遊戲收入增長14.6%，手機遊戲增長13.4%，主要由《王者榮耀》、《PUBG Mobile》及《天涯明月刀手遊》推動。
• 海外遊戲收入按年增長29%（固定貨幣匯率為37%），《PUBG Mobile》及《部落衝突》是主要增長動力。
• 《寶可夢大集結》及《白夜極光》等新遊戲有望進一步推動海外市場收入。

網絡廣告

• 網絡廣告收入按年增長23.1%，主要受益於消費品及互聯網服務的廣告需求增加。
• 社交及其他廣告收入增長27.3%，成為主要增長來源，而媒體廣告收入僅微增2.9%。
• 網絡廣告毛利率由50.3%降至47.0%，主要受服務器與頻寬成本及內容成本增加影響。

金融科技及企業服務

• 金融科技及企業服務收入增長40%，毛利率提升至32.0%，主要受益於數字支付交易增長及PaaS/SaaS收入增速快於IaaS。
• 企業服務收入增長主要來自公共服務、傳統產業數字化及易車合併。
• 集團對中小企業提供低費用支持，有助提升支付業務收入。

投資收益

• 投資收益達2,040億元人民幣，主要來自聯營公司的資產增值，特別是上市企業的市值增長。
• 非上市公司的估值採用相對價值法估算，總市值約為1.7萬億元人民幣。

估值分析

• 使用分類加總估值法（Sum of the parts Valuation），持續經營業務估值約為4.36萬億元人民幣，投資部分估值約為1.7萬億元人民幣。
• 騰訊整體估值約為6.19萬億元人民幣，每股價值約為779港元，較現價460.20港元折讓40%。

財務指標

指標	2020	2021E	2022E	2023E
營業收入 (百萬元人民幣)	482,064	572,654	641,758	724,748
增長率 (%)	27.8%	18.8%	12.1%	12.9%
股東應佔盈利 (百萬元人民幣)	159,847	184,644	206,925	233,684
每股盈利 (元人民幣)	16.66	19.24	21.57	24.35
P/E (倍)	23.20	20.09	17.92	15.87
P/B (倍)	4.77	3.62	2.85	2.29

投資策略

• 集團收入預測由原先的5,826億元人民幣下調至5,727億元人民幣，增幅由20.9%降至18.8%。
• 尽管監管影響遊戲及廣告收入，但金融科技及企業服務收入增長優於預期，可抵銷部分負面影響。
• 研究機構認為，現價較估值折讓，給予「買入」評級，建議投資者現價吸納。

估值敏感度測試

貼現率	長期自由現金流年增長率	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
5.5%	869	967	1103	1309	1651
6.0%	790	862	1103	1094	1298
6.5%	728	784	856	952	1086
7.0%	679	723	779	952	944
7.5%	639	723	718	773	843
8.0%	605	635	670	714	768
8.5%	577	602	670	666	709
9.0%	553	574	598	627	662

結論

騰訊在面對監管壓力的同時，仍能維持較高的增長動力，尤其是在金融科技及企業服務方面。雖然網絡廣告和遊戲業務受到一定程度的影響，但其國際化戰略和小程序生態的持續發展，為集團提供了較強的增長潛力。現價較估值折讓40%，給予「買入」評級，建議投資者現價吸納。