> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 渤海租赁首次覆盖报告总结 ## 核心内容概览 渤海租赁（000415.SZ）在完成GSCL（全球集装箱租赁业务）出售之后，其业务结构高度聚焦于飞机租赁，成为A股市场中稀缺的飞机租赁资产平台。公司机队规模合计1,161架，位居全球头部租赁商前列，订单飞机集中于新一代主流机型，有助于支撑后续投放和机队结构优化。2025年末，飞机租赁资产占公司租赁资产规模的98.4%，标志着公司主业属性更加集中。 ## 主要观点与关键信息 ### 需求与供给错配延续 - 全球航空出行已超过疫情前水平，航司运力补充和机队更新需求延续。 - 空客和波音交付能力受限，新机订单积压和交付周期维持高位，供给短缺使飞机资产稀缺性提升。 - 飞机租赁费率和市场价值维持高位，头部租赁商具备更强的资产获取和租约议价能力。 ### 资产端 - 2025年末公司飞机租赁资产占比达98.4%，机队规模位居全球前列。 - 订单飞机集中于新一代主流机型，有助于未来机队结构优化和资产价值重估。 ### 负债端 - 2025年末公司有息负债为1,799.7亿元，较上年末下降351.6亿元。 - Avolon评级提升和美元利率回落有助于财务费用改善，公司再融资成本和财务费用仍有改善空间。 ### 收入端 - 2025年公司飞机租金收入202.8亿元，同比增长5.0%，已超过2019年水平并创历史新高。 - 飞机租赁收益率和单机租金自2021年低点持续修复，飞机销售为业绩提供弹性。 ## 盈利预测与投资建议 ### 盈利预测 - **2026-2028年**，公司预计营业收入分别为556.8/519.6/507.4亿元，归母净利润分别为39.6/41.3/42.1亿元，对应EPS分别为0.64/0.67/0.68元。 - 2025年受减值损失及财务费用等因素影响，归母净利润阶段性承压；预计自2026年起盈利将回正并稳健增长。 ### 估值分析 - 参考可比公司2026E平均PE为8.12x，对应目标价5.20元。 - 以2026年6月4日收盘价3.92元计算，公司2026-2028年PE分别为6.1x/5.9x/5.8x。 - 首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 - 全球航空需求恢复不及预期 - 飞机供给修复超预期导致租赁费率回落 - 新机订单交付和资本开支执行不及预期 - 飞机资产减值及残值波动风险 - 飞机销售收入和处置收益波动风险 - 美元利率维持高位或融资成本改善不及预期 - 高杠杆经营及债务再融资风险 - 人民币汇率波动风险 - 境外经营及地缘政治风险 ## 关键假设 1. **飞机供给偏紧格局延续**：若空客、波音及发动机供应链恢复较慢，Avolon议价能力有望保持较强。 2. **租赁费率和飞机残值维持高位**：租金收入、资产处置收益和融资成本管理将支撑出租方盈利能力。 3. **Avolon机队运营稳定**：出租率维持较高水平、客户信用风险可控、订单交付节奏符合预期。 4. **融资成本边际改善**：Avolon信用资质提升和美元利率回落将改善公司财务费用压力。 ## 股价上涨的催化因素 1. **季度业绩验证主业修复**：若扣非归母净利润增长，以及Avolon相关指标改善，市场对公司盈利持续性认可度将提升。 2. **Avolon经营数据超预期**：租赁收入、净利润、经营现金流等指标若好于预期，将强化市场对公司核心资产价值的认知。 3. **飞机租赁行业景气上行**：全球航空需求增长、新机交付延迟、租赁费率和飞机残值高位运行，将提升市场对行业景气的预期。 4. **融资成本下降或评级改善**：若Avolon或公司层面融资结构优化，美元融资成本下降，将改善市场对公司高杠杆风险的担忧。 5. **资产负债表进一步修复**：有息负债压降、经营现金流覆盖能力提升，有助于市场逐步修正对历史风险的折价。 6. **估值体系转向资产价值重估**：市场认可公司从多元租赁集团转型为以Avolon为核心的飞机租赁资产平台，估值中枢具备修复空间。 ## 公司定位与历史复盘 ### 公司定位 - 渤海租赁已成为A股市场中稀缺的飞机租赁资产平台，Avolon为核心资产。 - 公司业务重新聚焦于飞机租赁，不再涉及集装箱租赁业务，主业边界更清晰。 ### 历史复盘 - 公司曾通过外延并购形成飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁多元布局，但增加了资产负债表复杂度和杠杆水平。 - 2025年剥离GSCL，公司重新聚焦飞机租赁，释放资金用于债务偿还和资本结构优化。 - 无实际控制人格局下，治理结构和决策机制逐步回归市场化。 ## 业绩拐点与盈利修复 - **2025年**，公司表观归母净利润为-4.1亿元，主要受GSCL出售相关商誉减值影响。 - **2026年第一季度**，归母净利润回升至9.1亿元，主业盈利修复仍在延续。 - 剔除商誉减值影响后，2024/2025年归母净利润分别为22.9/28.5亿元，盈利修复趋势明显。 - 财务费用率下降，有助于释放利润弹性，公司盈利有望持续改善。 ## 行业供需错配与资产重估 ### 需求端 - 全球航空旅客量和RPK已超过2019年水平，航空需求持续修复。 - 航司运力投放同步恢复，但客座率维持高位，航空公司补充运力需求强劲。 ### 供给端 - 空客和波音交付能力尚未恢复至2018年高点，订单积压维持高位。 - 全球机队平均机龄升至历史高位，退役率和更新率仍处低位，运力供给仍未充分释放。 ### 价格端 - 租赁费率自2021年后持续修复，窄体机和宽体机租赁费率均维持高位。 - 飞机市场价值显著高于基础价值，CMV/BV分别升至1.30/1.21，进入溢价区间。 ## 头部租赁商优势 - 新机交付资源加速向头部租赁商集中，Top3租赁商订单簿份额预计从2025年的48%提升至2030F的68%。 - 飞机租赁行业进入资产重估周期，头部租赁商具备更强的订单簿资源和融资能力，投放效率和议价能力提升。 ## 财务数据概览 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 38,431 | 52,924 | 55,684 | 51,962 | 50,744 | | 营业利润（百万元） | 2,545 | 1,981 | 8,693 | 9,066 | 9,257 | | 归母净利润（百万元） | 904 | (406) | 3,955 | 4,125 | 4,212 | | 每股收益（元） | 0.15 | (0.07) | 0.64 | 0.67 | 0.68 | | 毛利率（%） | 40.7 | 30.3 | 32.1 | 35.7 | 37.9 | | 净利率（%） | 2.4 | -0.8 | 7.1 | 7.9 | 8.3 | | 净资产收益率（%） | 3.0 | -1.3 | 12.5 | 11.6 | 10.6 | | 市盈率 | 26.8 | (59.7) | 6.1 | 5.9 | 5.8 | | 市净率 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | ## 投资评级 - **投资评级**：买入（首次） - **目标价格**：5.20元 - **股价表现**：2026年6月4日收盘价为3.92元 ## 重大投资要素 - **业务聚焦**：剥离非核心业务，聚焦飞机租赁主业。 - **盈利修复**：Avolon机队运营稳定、租赁费率和飞机市场价值上行支撑盈利修复。 - **融资改善**：Avolon评级提升、美元利率回落有助于财务费用改善。 - **估值修复**：公司估值体系从困境折价转向资产价值重估。 ## 总结 渤海租赁在完成GSCL剥离后，业务聚焦于飞机租赁，成为A股市场中稀缺的飞机租赁资产平台。随着航空需求恢复、新机交付受限和飞机资产稀缺性提升，公司盈利修复趋势明确，Avolon作为核心资产具备较强议价能力和盈利弹性。财务费用压力边际缓解，融资成本改善有助于利润释放。公司估值中枢具备修复空间，有望在行业景气周期中受益，投资逻辑已发生明显转变，具备长期投资价值。