20260325-金元证券-有色金属_黄金的货币属性在数量模型中的体现_17页_1mb

金元有色金属研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了黄金价格在2005年至2026年间的驱动因素，重点探讨了黄金的货币属性在近年金价变动中的体现。研究指出，黄金在全球资产配置中不仅具有商品属性，还具备避险属性和抗通胀的金融属性，而2022年以来，黄金的货币属性因各国央行增储行为而重新受到重视，成为金价变动的重要驱动因素。

主要观点

• 黄金的货币属性在近年来显著增强，特别是在全球政策不确定性上升的背景下，黄金被视为一种“主权货币资产的镜像”，被各国央行作为储备货币和分散配置工具。
• 传统的黄金价格三因子模型（美元实际利率、通胀预期、经济政策不确定性）在2005-2022年期间对金价有显著解释力，其中实际利率是主导因素，解释力达77%。
• 2022年后，三因子模型的解释力大幅下降，尤其是实际利率因子不再有效，金价波动与美元实际利率“脱锚”。
• 引入“央行黄金储备”作为第四因子后，扩展模型对金价的解释力提升至88%，说明央行增储行为已成为黄金定价的新核心因素。
• 黄金ETF成交量与金价波动高度相关，显示出投机资金对金价的影响，尤其在波动率上升时表现突出。
• 个别央行在2026年3月出现阶段性净售金行为，反映了黄金的货币属性，但其本质为短期融资操作，非趋势性减持。
• 中期来看，金价走势与央行黄金储备仍可能呈现正向联动。

关键信息

供给端分析

• 黄金的供给由金矿开采、再生回收和生产商净套保三部分组成。
• 2025年末全球累计开采黄金总量为21.63万吨，已探明经济可采储量为5.2-5.5万吨。
• 黄金总维持成本约为1605美元/盎司，供给量较为稳定，年均增长幅度有限（2025年金矿产量同比增长1%）。

需求端分析

• 黄金需求主要包括商品属性、避险属性、金融属性和货币属性。
• 私人部门需求以金条、金币和黄金ETF为主，其中黄金ETF成交量与金价波动呈强相关。
• 2014-2015年和2021-2024年间，黄金ETF出现净卖出。
• 黄金ETF成交量对金价波动率高度敏感，表现出投机特征。

央行黄金储备

• 2022年前，央行黄金储备在全球黄金需求中占比不高，年均增储量不足660吨。
• 自2022年起，全球央行黄金储备显著增长，年均增储量超过1000吨，与私人部门需求相当。
• 2025年11月，美国发布《国家安全战略》后，其政策不确定性上升，促使各国央行持续增储。
• 土耳其、波兰等新兴市场国家央行购金行为频繁，显示出对美元信用和全球经济稳定性的担忧。

数量模型分析

• 三因子模型（实际利率、通胀预期、政策不确定性）在2005-2022年期间对金价解释力达86%，其中实际利率解释力为77%。
• 2022年后，三因子模型解释力下降至43%，而扩展模型（加入央行黄金储备）解释力提升至88%。
• 实际利率因子在扩展模型中恢复负相关性，且统计显著。
• 央行黄金储备因子对金价解释力贡献达45%，是金价变动的主导因素。
• 含交乘项的扩展模型进一步提升了解释力，残差标准差下降56%，说明模型设定更加稳健。

风险提示

• 数量模型在稳健性方面存在缺陷，如央行黄金储备指标失效、金价与美元实际利率“脱锚”等。
• 地缘政治风险和政策不确定性可能高于预期，影响黄金价格走势。
• 金融创新可能加速新货币秩序的形成，改变黄金的定价逻辑。
• 短期投机资金（如黄金ETF）的流入可能导致金价波动加剧，私人部门资金获利了结亦会影响市场表现。

投资评级

• 股票投资评级：

  • 买入：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数15%以上；
  • 增持：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数5%-15%；
  • 中性：预期未来6个月内股价收益与沪深300指数涨跌幅差异在-5%至+5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内股价收益低于沪深300指数5%。

• 行业投资评级：

  • 强于大市：预期行业相关指数在未来6个月内超越基准指数表现；
  • 中性：预期行业相关指数在未来6个月内基本与基准指数表现持平；
  • 弱于大市：预期行业相关指数在未来6个月内明显弱于基准指数表现。

基准指数说明

• A股市场基准为沪深300指数；
• 港股市场基准为恒生指数。

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