> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金元有色金属研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告分析了黄金价格在2005年至2026年间的驱动因素，重点探讨了黄金的货币属性在近年金价变动中的体现。研究指出，黄金在全球资产配置中不仅具有商品属性，还具备避险属性和抗通胀的金融属性，而2022年以来，黄金的货币属性因各国央行增储行为而重新受到重视，成为金价变动的重要驱动因素。 ## 主要观点 - 黄金的货币属性在近年来显著增强，特别是在全球政策不确定性上升的背景下，黄金被视为一种“主权货币资产的镜像”，被各国央行作为储备货币和分散配置工具。 - 传统的黄金价格三因子模型（美元实际利率、通胀预期、经济政策不确定性）在2005-2022年期间对金价有显著解释力，其中实际利率是主导因素，解释力达77%。 - 2022年后，三因子模型的解释力大幅下降，尤其是实际利率因子不再有效，金价波动与美元实际利率“脱锚”。 - 引入“央行黄金储备”作为第四因子后，扩展模型对金价的解释力提升至88%，说明央行增储行为已成为黄金定价的新核心因素。 - 黄金ETF成交量与金价波动高度相关，显示出投机资金对金价的影响，尤其在波动率上升时表现突出。 - 个别央行在2026年3月出现阶段性净售金行为，反映了黄金的货币属性，但其本质为短期融资操作，非趋势性减持。 - 中期来看，金价走势与央行黄金储备仍可能呈现正向联动。 ## 关键信息 ### 供给端分析 - 黄金的供给由金矿开采、再生回收和生产商净套保三部分组成。 - 2025年末全球累计开采黄金总量为21.63万吨，已探明经济可采储量为5.2-5.5万吨。 - 黄金总维持成本约为1605美元/盎司，供给量较为稳定，年均增长幅度有限（2025年金矿产量同比增长1%）。 ### 需求端分析 - 黄金需求主要包括商品属性、避险属性、金融属性和货币属性。 - 私人部门需求以金条、金币和黄金ETF为主，其中黄金ETF成交量与金价波动呈强相关。 - 2014-2015年和2021-2024年间，黄金ETF出现净卖出。 - 黄金ETF成交量对金价波动率高度敏感，表现出投机特征。 ### 央行黄金储备 - 2022年前，央行黄金储备在全球黄金需求中占比不高，年均增储量不足660吨。 - 自2022年起，全球央行黄金储备显著增长，年均增储量超过1000吨，与私人部门需求相当。 - 2025年11月，美国发布《国家安全战略》后，其政策不确定性上升，促使各国央行持续增储。 - 土耳其、波兰等新兴市场国家央行购金行为频繁，显示出对美元信用和全球经济稳定性的担忧。 ### 数量模型分析 - 三因子模型（实际利率、通胀预期、政策不确定性）在2005-2022年期间对金价解释力达86%，其中实际利率解释力为77%。 - 2022年后，三因子模型解释力下降至43%，而扩展模型（加入央行黄金储备）解释力提升至88%。 - 实际利率因子在扩展模型中恢复负相关性，且统计显著。 - 央行黄金储备因子对金价解释力贡献达45%，是金价变动的主导因素。 - 含交乘项的扩展模型进一步提升了解释力，残差标准差下降56%，说明模型设定更加稳健。 ## 风险提示 - 数量模型在稳健性方面存在缺陷，如央行黄金储备指标失效、金价与美元实际利率“脱锚”等。 - 地缘政治风险和政策不确定性可能高于预期，影响黄金价格走势。 - 金融创新可能加速新货币秩序的形成，改变黄金的定价逻辑。 - 短期投机资金（如黄金ETF）的流入可能导致金价波动加剧，私人部门资金获利了结亦会影响市场表现。 ## 投资评级 - **股票投资评级**： - **买入**：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数15%以上； - **增持**：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数5%-15%； - **中性**：预期未来6个月内股价收益与沪深300指数涨跌幅差异在-5%至+5%之间； - **减持**：预期未来6个月内股价收益低于沪深300指数5%。 - **行业投资评级**： - **强于大市**：预期行业相关指数在未来6个月内超越基准指数表现； - **中性**：预期行业相关指数在未来6个月内基本与基准指数表现持平； - **弱于大市**：预期行业相关指数在未来6个月内明显弱于基准指数表现。 ## 基准指数说明 - A股市场基准为沪深300指数； - 港股市场基准为恒生指数。 ## 免责声明 - 本报告由金元证券股份有限公司制作，具备证券投资咨询业务资格； - 报告所载资料来源及观点被认为可靠，但不保证其准确性或完整性； - 报告内容未考虑获取人员的具体投资目的、财务状况及特定需求； - 投资者应独立评估报告内容，并考虑自身需求，必要时咨询专业顾问； - 金元证券及/或其关联人员对依据或使用本报告所造成的一切后果不承担法律责任； - 报告内容仅作参考，不构成投资建议； - 报告可能随时更改，过往表现不代表未来表现； - 金元证券的销售人员、交易人员及其他专业人士可能发表与报告不一致的观点； - 金元证券可能持有报告提及公司证券头寸或提供相关服务，存在潜在利益冲突； - 报告版权为金元证券所有，未经书面许可不得转发、复制或引用。