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张瑜：提示！国内流动性拐点越来越近——张瑜旬度会议纪要No.139

核心内容概述

本次会议聚焦于国内流动性状态的分析，指出2026年3-4月份以来的流动性宽松已进入关键观察窗口，流动性拐点正逐步临近。会议从银行间、非银流动性、央行政策态度、流动性松紧的边界判断及拐点验证指标等角度进行了深入探讨。

当前流动性状态分析

1. 银行间流动性

• DR007：自2023年9月起，DR007持续低于7天逆回购政策利率中枢，显示流动性极度宽松。
• 波动率：DR007的90天波动标准差处于过去十年最低水平，表明流动性“又低又稳”。
• 结论：过去两个月是近年来流动性最宽松的阶段之一。

2. 非银流动性

• 居民存款搬家：年化增速达到过去十几年的最高值，显示居民部门资金流入非银机构。
• 非银存款：12个月动态加总非银存款创下2008年以来的历史新高，远超2015年资金空转高峰。
• 非银向实体投放：虽然非银机构从实体部门融资增长显著，但资金流向实体经济的渠道尚未完全打通。
• 结论：非银流动性处于宽松状态，居民存款搬家趋势仍在延续。

3. 市场表现

• 股债双牛：在流动性宽松背景下，债券利率下行、股市估值提升，形成了股债双牛局面。
• 特殊性：不同于以往居民存款搬家与央行对冲操作相互抵消的情况，本轮由央行与居民部门的流动性投放共振，未出现对冲。

央行政策态度变化

1. 公开市场操作

• 买断式逆回购：自3月份起，央行持续进行净回笼操作。
• MLF操作：4月份开始缩量续作，表明政策态度出现边际微调。

2. 官方表态

• 货币政策执行报告：删除“降息降准”表述，强调“加强货币政策与财政政策的协同配合”。

3. 历史经验

• 在PPI上行周期中，央行通常不会加大流动性投放，而是逐步收紧。
• 当前经济复苏表现出一定韧性，流动性进一步宽松的概率较低。

流动性松紧的边界判断

1. 松的边界

• 资金空转：若金融机构空转行为加剧，甚至出现资产价格泡沫，将触及宽松边界。
• 债市杠杆率：当前债市杠杆率的20天平均值已达到历史高位（90%分位以上），是流动性宽松的警示信号。

2. 紧的边界

• 金融机构风险：银行净息差压力及主要金融机构经营稳定性是政策收紧的重要边界。

3. 历史案例

• 四次典型案例：每次债市杠杆率突破90%分位后，均引发流动性边际收紧。
  • 2016年6-7月：债市杠杆率突破90%，随后政策收紧。
  • 2020年4-5月：债市杠杆率达历史高位，央行暂停逆回购操作。
  • 2022年9-10月：财政存款释放后，流动性宽松，随后出现拐点。
  • 2023年8月：政策利率下调，债市杠杆率攀升，央行重提防止空转。

4. 当前判断

• 触及松的边界：债市杠杆率已突破90%分位，资金空转风险上升。
• 流动性拐点确认：需关注同业存单净融资额变化，若出现放量且单月净融资额为正，则拐点确认。

流动性拐点验证指标

• 同业存单净融资额：当前为负，若转为正，表明银行体系流动性开始收紧。
• 流动性回归过程：预计不会过于激烈，因两大杠杆率指标（R001交易量/银行质押式回购在高位，而托管数据在低位）有所分化。

总结

1. 流动性现状：当前流动性处于近年来的极致宽松状态，由央行和居民部门的双重宽松共振形成。
2. 政策信号：央行态度出现边际微调，流动性进一步宽松概率不高。
3. 边界判断：流动性已接近宽松边界，资金空转风险上升。
4. 拐点验证：需等待同业存单净融资额转正，以确认流动性拐点的到来。
5. 市场预期：当前不宜继续期待流动性宽松，应警惕边际回归均衡带来的波动率放大。

关键信息

• DR007：长期低于政策利率中枢，波动率处于低位。
• 居民存款搬家：年化增速达历史高位，非银存款创历史新高。
• 债市杠杆率：当前处于90%分位以上，触发政策调整的重要阈值。
• 同业存单净融资额：为验证流动性拐点的关键指标。
• 政策态度：央行已开始边际收紧，删除“降息降准”表述，强调政策协同。

风险提示

• 流动性边际回归可能带来市场波动，需警惕风险。
• 流动性收紧过程不会过于剧烈，因指标分化。
• 市场需关注后续政策信号及流动性变化。