> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台2025年报点评总结 ## 核心内容 贵州茅台发布2025年度报告，整体业绩呈现下滑趋势，但公司通过稳价策略与渠道改革为2026年奠定基础。2025年公司实现营业总收入1720.5亿元，归母净利润823.2亿元，扣非净利润822.9亿元，分别同比-1.2%、-4.5%、-4.6%。其中，2025年第四季度业绩下滑显著，营业总收入同比-19.3%，归母净利润同比-30.3%，扣非净利润同比-30.8%。公司全年累计派发现金红利650亿元，分红率79%，叠加回购现金回报合计712亿元。 ## 主要观点 ### 产品表现 - **茅台酒**：收入1465.0亿元，同比+0.4%，销量+0.7%，吨价-0.3%，基本保持平稳。 - **系列酒**：收入222.7亿元，同比-9.8%，销量+3.9%，吨价-13.2%，主要受1935价格压力及产品结构下移影响。 ### 渠道变化 - **批发渠道**：收入同比-12.1%，预计国资、商超等渠道发货下降明显。 - **直销渠道**：收入同比+13.0%，收入占比提升6.6pcts至50.1%。 - **i茅台平台**：收入130.3亿元，同比-34.9%，非标价格倒挂导致需求下降。 ### 财务表现 - **毛利率**：下降0.8pct至91.2%，茅台酒/系列酒毛利率分别下降0.5/-3.8pcts至93.5%/76.1%。 - **费用率**：税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4pct/+1.0pct/-1.1pct至15.9%/4.2%/4.8%。 - **净利率**：下降1.7pct至48.8%，盈利能力下降主要由毛利下降和销售费用增加所致。 ### 经营现金流 - **2025年销货现金流**：1839.9亿元，同比+0.7%。 ### 投资建议 - **盈利预测**：下调2026、2027年盈利预测，预测2026-2028年每股收益分别为68.58、73.34、78.59元。 - **估值方法**：延续FCFF估值法，预测目标价1688.74元，维持买入评级。 - **WACC计算**：8.92%，基于表中参数设定。 - **股权价值**：假设永续增长率为3.0%，每股权益价值为1688.74元。 ## 关键信息 ### 风险提示 - **商务消费复苏不及预期**：可能影响高端白酒的开瓶率与礼赠需求。 - **飞天批价大幅下跌**：影响渠道利润、囤货意愿及终端信心。 - **品牌力降低**：可能削弱茅台的定价权与消费者忠诚度。 ### 财务数据概览 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 170,899 | 168,838 | 177,790 | 188,744 | 201,069 | | 营业利润(百万元) | 119,689 | 114,809 | 119,664 | 127,960 | 137,141 | | 归属母公司净利润(百万元) | 86,228 | 82,320 | 85,884 | 91,836 | 98,421 | | 每股收益（元） | 68.86 | 65.74 | 68.58 | 73.34 | 78.59 | | 毛利率(%) | 91.9% | 91.2% | 90.0% | 89.9% | 89.8% | | 净利率(%) | 50.5% | 48.8% | 48.3% | 48.7% | 48.9% | | ROE(%) | 38.4% | 34.5% | 31.6% | 29.7% | 30.0% | | 市盈率 | 20.4 | 21.4 | 20.5 | 19.2 | 17.9 | | 市净率 | 7.6 | 7.2 | 5.9 | 5.5 | 5.2 | ### 估值敏感性分析 | WACC(%) | 1,688.74 | 1918.29 | 2182.09 | 2580.61 | 3252.46 | 4625.62 | |---------|----------|---------|---------|---------|---------|---------| | 6.92% | 1407.33 | 1527.69 | 1688.74 | 1915.31 | 2257.60 | 2707.60 | | 7.42% | 1760.11 | 1972.59 | 2281.32 | 2770.79 | 3665.45 | 4507.60 | | 7.92% | 1625.16 | 1798.88 | 2043.27 | 2412.47 | 3034.90 | 3707.60 | | 8.42% | 1508.74 | 1652.56 | 1849.48 | 2135.60 | 2589.23 | 3034.90 | | 8.92% | 1407.33 | 1527.69 | 1688.74 | 1915.31 | 2257.60 | 2707.60 | | 9.42% | 1318.23 | 1419.91 | 1553.29 | 1735.92 | 2001.27 | 2415.31 | | 9.92% | 1239.37 | 1325.99 | 1437.65 | 1587.06 | 1797.26 | 2001.27 | ### 重要财务指标 - **2025年**：归母净利润823.2亿元，同比-4.5%；每股收益65.74元；市盈率21.4；市净率7.2。 - **2026年**：预测每股收益68.58元，市盈率20.5，市净率5.9。 - **2027年**：预测每股收益73.34元，市盈率19.2，市净率5.5。 - **2028年**：预测每股收益78.59元，市盈率17.9，市净率5.2。 ## 结论 尽管2025年贵州茅台业绩承压，但其核心投资逻辑依然稳固。公司通过稳价策略与渠道市场化改革，为2026年业绩复苏和行业价盘稳定提供基础。短期来看，2025年第四季度是公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，业绩见底信号明显。从中长期维度看，贵州茅台的“稀缺性+强品牌+高壁垒”护城河难以被颠覆，维持买入评级。