> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 期限溢价重估：本轮美债调整的症结与解药 ## 核心内容 2026年7月以来，10年期美债收益率上行主要由**期限溢价**驱动。年初至今，收益率累计上升约53bp，其中7月以来的25bp上升几乎完全来自期限溢价的增加。这表明美债市场交易重点已从经济增长和降息路径转向**财政供给、通胀尾部风险及市场风险承载能力**。 ## 主要观点 - **期限溢价的构成**：期限溢价是投资者持有长期债券所要求的额外收益补偿，主要由实际利率风险暴露和通胀风险暴露构成。 - **风险价格影响因素**： - 私人部门需要承接的净久期供给 - 私人部门的承接能力 - **市场结构变化**：近期美债收益率的上行，反映出市场对美联储政策可信度的担忧，以及对通胀风险的定价上升。 ## 关键信息 ### 1. 期限溢价的驱动因素 - **货币政策公信力缺失**： - 7月FOMC沟通失败，导致市场对美联储抗通胀能力及政策反应函数的担忧上升。 - 货币政策风险溢价和通胀风险溢价上升，推升期限溢价。 - **债务供给增加**： - 财政供给虽有小幅增加，但尚未转化为超预期的中长期国债发行。 - 公司债，尤其是**AI相关债券**，成为新的久期供给来源，其规模已超过2025年全年发债量的两倍。 - AI公司债与美债共享久期预算，形成挤出效应，推升美债期限溢价。 - **非美因素影响**： - 日元汇率走弱，日本央行多次干预，导致美债需求承压。 - 日本投资者持有美债规模下降，进一步削弱美元资产吸引力。 ### 2. 未来潜在催化剂评估 - **美联储公信力重塑**： - 未来FOMC会议若能明确政策反应函数，或有助于改善利率结构，但对整体利率水平影响有限。 - 市场已进入“自治”模式，仅靠口头引导难以压低收益率。 - **供给侧改善难度大**： - AI资本开支仍处于高增长阶段，企业融资需求未明显减少。 - 财政融资短期内难以转向短期债券，中长期久期供给仍维持高位。 - **需求侧改善有限**： - 结构性工具（如FIMA、SRF、财政部回购）可缓解阶段性压力，但难以趋势性压低利率中枢。 - 真正能显著压低期限溢价的是QE等系统性扩表操作，但实施门槛高，短期内难以展开。 - **宏观经济基本面下行**： - 若经济数据继续降温，预期利率路径可能下行，带动美债收益率回落。 - 油价波动对通胀预期和货币政策预期具有重要影响，油价下降可能成为收益率回落的重要催化剂。 ### 3. 美元信用对冲与黄金表现 - **美元信用弱化**：期限溢价走高削弱美债的安全资产溢价，推动股票和利率市场风险评价上调。 - **黄金受益**：实际利率下行与避险需求共振将利好黄金，尤其在名义利率仅由期限溢价驱动时，黄金表现可能更优。 ## 风险提示 - **地缘形势不确定性**：伊朗局势可能引发油价波动，进而推升通胀压力和全球风险偏好。 - **全球长端国债收益率上行风险**：若主要经济体财政供给扩张、通胀预期高位，或央行缩表、海外配置需求下降，全球长端收益率可能继续上升。 - **模型测算误差风险**：部分结论基于历史数据和计量模型，实际结果可能与估算存在偏差。 ## 总结 当前美债收益率上行主要由期限溢价推动，反映市场对美联储政策可信度下降、AI债务供给增加及日元汇率压力等因素的担忧。未来收益率走势将取决于： - 宏观经济数据是否持续降温 - 财政和公司债供给是否出现明显收缩 - 美联储是否能通过系统性扩表操作缓解期限溢价压力 在当前环境下，美债收益率更可能呈现**小幅回落**，但长期仍需关注美联储政策、AI融资需求及全球市场波动等关键变量。 ```