20260302-民银国际-江南布衣-03306.HK-FY26H1高质量增长体现Alpha韧性_高股息标的_7页_476kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年3月2日 # 江南布衣（3306.HK）：FY26H1高质量增长体现Alpha韧性，高股息标的 # 民银国际研究团队 分析师： 何丽敏 电话：37288036 Email: liminhe@cmbint.com # 评级 买入 江南布衣 (3306.HK) 目标价（港元） 24.80 潜在升幅/降幅 +13.0% 目前股价（港元） 21.94 52周内股价区间（港元） 12.98-22.44 总市值（亿港元） 117.0 近3月日均成交额（百万港元） 30.66 注：截至2026年3月2日收盘价 股价表现 资料来源：iFind # FY26H1利润超预期，业绩兑现度高，存货及同店健康，会员高粘性： (1) FY26H1（截至2025/12/31）业绩：收入同比 $+7.0\%$ 至33.8亿元，归母净利同比 $+12.5\%$ 至6.7亿，毛利率同比 $+1.4\mathrm{pp}$ 至 $66.5\%$ ，中期派息0.52港币。期末存货同比 $+3\%$ 至10.2亿元，应收周转天数9.2天。 (2）会员保持高粘性，期内全社交平台粉丝数同比 $+9\%$ 达1,038万，活跃会员(180天内2次消费以上)同比 $+9\%$ 至59.6万，其中年购买5000元以上的会员数同比增0.7万至34.0万名以上。 (3) 同店稳健：FY26H1（7-12月）同店同比 $-2.2\%$ ，原因是暖冬和农历春节错期。据业绩会，若考虑26年春节假期，可比同店正增。 # 分品牌，江南布衣主品牌稳健，Less高增，男装品牌速写转正： FY26H1 成熟品牌 JNBY 同比 $+5.7\%$ 至 18.6 亿元，成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS 收入同比 $+0.4\% / +4\% / +16.3\%$ 至 3.9/5.0/3.9 亿元，新兴品牌(含 Onmygame、B1OCK)收入同比 $+22\%$ 至 2.4 亿元。 # 利润超预期来自于毛利率显著改善，因折扣管理有力： 据渠道跟踪，N+1过季货品折扣显著改善，当季新品折扣和ASP稳定；各渠道毛利率均稳健增长，期内直营、电商渠道增速好于经销，渠道结构改善。FY26H1直营/经销/电商收入同比分别 $+5.7\% / +0.3\% / +25.1\%$ 至11.8/14.4/7.5亿元，毛利率分别同比 $+0.1\mathrm{pp} / +2.1\mathrm{pp} / +1.6\mathrm{pp}$ 。 # 观点：公司作为设计与品牌双驱动的设计师品牌集团，以独特品牌内核和零售及粉丝运营能力，构筑alpha和经营韧性，为高股息标的。 （1）对于FY26百亿零售额目标（对应60亿营收，毛利率/净利润率目标分别为 $65\%$ 以上 $/15\%$ 以上），全年有望超额完成原定利润目标。按3月2日收盘价计算，按 $75\%$ 派息率，公司股息率约为 $7\sim 7.5\%$ 。 (2) 公司具备独特品牌调性和内核，经营战略具备连贯性、高兑现度和高落地性，例如设计和品牌驱动、以粉丝为核心的精细化全域零售管理、中台数字化。据渠道跟踪，1-2月流水延续双位数增长。 # 给予买入评级，目标价24.80港元： 预计公司FY26E-FY28E营收分别为60.1/64.4/69.0亿元，同比分别 $+8.2\% / +7.2\% / +7.2\%$ ，归母净利润9.7/10.4/11.1亿元，同比 $+8.6\% / +6.9\% / +6.9\%$ 。现价对应26EPE为9.6倍。 表 1: 盈利预测和财务指标 百万元人民币 FY2024 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 5,303 5,548 6,006 6,437 6,900 收入同比增速 18.8% 4.6% 8.2% 7.2% 7.2% 归母净利润 847 893 969 1,036 1,107 归母净利同比增速 36.4% 5.3% 8.6% 6.9% 6.9% EPS（人民币元） 1.67 1.74 1.89 2.02 2.16 PE@21.94HKD 10.9 10.5 9.6 9.0 8.4 资料来源：公司公告、E=民银国际预测 # 财务报表分析与预测-江南布衣（3306.HK） 资产负债表 单位：百万元人民币 会计年度 FY2024 FY2025 FY26E FY27E FY28E 流动资产 2,638 2,763 2,999 3,284 3,557 现金 699 263 551 636 891 应收账款 122 126 137 146 154 应收关联方款项及预付款 362 652 672 691 712 存货 751 933 850 1,021 1,010 短期银行存款 680 724 724 724 724 非流动资产 1,809 1,765 1,836 1,912 1,993 物业、厂房及设备 458 434 478 526 578 有使用权资产 642 634 647 660 673 递延税项资产 261 267 275 283 291 无形资产 126 127 134 140 147 其他 321 303 303 303 303 资产总计 4,447 4,528 4,835 5,195 5,550 流动负债 1,822 1,760 1,806 1,888 1,946 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 261 239 236 268 272 应付关联方款及应计费用 908 844 883 924 967 合同负债 459 463 473 482 492 其他 194 213 214 215 215 非流动负债 415 361 373 387 401 递延税项负债 34 31 32 34 36 租赁 181 156 164 173 181 应付关联款及应计费用 199 173 177 180 184 负债合计 2,237 2,120 2,179 2,275 2,347 股本 5 5 5 5 5 储备 2,163 2,356 2,599 2,858 3,134 少数股东权益 42 47 52 58 64 归属于母公司所有者权益 2,168 2,361 2,603 2,862 3,139 负债及权益合计 4,447 4,528 4,835 5,195 5,550 现金流量表 单位：百万元人民币 会计年度 FY2024 FY2025 FY26E FY27E FY28E 除税前溢利 1,211 1,218 1,335 1,427 1,524 折旧摊销 129 134 224 234 245 利息收入 -45 -44 12 13 14 营运资金变动 215 -313 95 -120 37 已付所得税 -341 -323 -360 -385 -412 其它 430 461 0 0 0 经营活动现金流 1,600 1,133 1,305 1,168 1,408 投资活动现金流 -286 -517 -298 -314 -331 筹资活动现金流 -1,147 -1,051 -719 -769 -821 现金净增加额 167 -435 288 86 255 现金期初金额 530 699 263 551 636 现金期末金额 699 263 551 636 891 利润表 单位：百万元人民币 会计年度 FY2024 FY2025 FY26E FY27E FY28E 营业收入 5,303 5,548 6,006 6,437 6,900 营业成本 -1,807 -1,909 -2,033 -2,189 -2,346 毛利 3,496 3,639 3,973 4,248 4,554 销售费用 -1,855 -1,977 -2,153 -2,291 -2,456 管理费用 -506 -530 -578 -611 -656 其他损益 58 65 82 70 70 营业利润 1,193 1,197 1,324 1,415 1,512 财务收入/(费用)净额 20 23 12 13 14 除税前溢利 1,211 1,218 1,335 1,427 1,524 所得税 -365 -321 -360 -385 -412 净利润 847 898 975 1,041 1,113 少数股东损益 -1 5 5 6 6 归属于母公司净利润 847 893 969 1,036 1,107 EPS（元） 1.67 1.74 1.89 2.02 2.16 主要财务比率 会计年度 FY2024 FY2025 FY26E FY27E FY28E 成长性 营业收入yoy 18.8% 4.6% 8.2% 7.2% 7.2% 营业利润yoy 39.0% 0.4% 10.6% 6.9% 6.8% 归母净利润yoy 36.4% 5.3% 8.6% 6.9% 6.9% 盈利能力 毛利率 65.9% 65.6% 66.2% 66.0% 66.0% 净利率 16.0% 16.2% 16.2% 16.2% 16.1% 归母净利率 16.0% 16.1% 16.1% 16.1% 16.0% ROE 40.4% 38.7% 34.7% 35.4% 44.7% 偿债能力 资产负债率 50.3% 46.8% 45.1% 43.8% 42.3% 负债权益比 101.2% 88.0% 82.0% 77.9% 73.3% 流动比率 1.4 1.6 1.7 1.7 1.8 速动比率 1.0 1.0 1.2 1.2 1.3 营运能力 存货周转天数 156 161 160 156 158 应收帐款天数 8.5 8.2 8.0 8.0 8.0 每股资料（元） 每股收益 1.67 1.74 1.89 2.02 2.16 每股净资产 4.4 4.7 5.2 5.7 6.3 估值比率 PE@21.94KHD 10.9 10.5 9.6 9.0 8.4 PB 5.0 4.7 4.2 3.8 3.5 资料来源：E=民银国际预测 图1：江南布衣主要财务指标（截至1HFY26，对应2025/12/31止半年） 2022-06-30 2023-06-30 2024-06-30 2025-06-30 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 单位：百万元人民币 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 1HFY24 1HFY25 1HFY26 总收入 4,086 4,465 5,303 5,548 3,006 3,156 3,376 yoy -1% 9% 19% 5% 27% 5% 7% 整体毛利率 63.8% 65.3% 65.9% 65.6% 65.2% 65.1% 66.5% 分品牌：成熟品牌 -JNBY品牌收入 2,312 2,513 2,944 3,013 1,700 1,760 1,860 yoy 1% 9% 17% 2% 24% 4% 6% 成熟品牌毛利率 64.5% 67.2% 68.2% 68.6% 67.0% 67.6% 69.4% 成熟品牌占总收入 57% 56% 56% 54% 57% 56% 55% 分品牌：成长品牌 1,699 1,866 2,184 2,174 1,228 1,202 1,279 yoy -2% 10% 17% 0% 30% -2% 6% 成长品牌毛利率 63.2% 63.7% 64.7% 63.8% 64.1% 63.6% 65.6% -Less收入 461 526 622 623 336 338 394 yoy 18% 14% 18% 0% 39% 1% 16% 毛利率 67.4% 68.7% 69.9% 69.0% 69.4% 68.8% 70.5% -速写CROQUIS收入 645 676 755 720 413 388 389 yoy -7% 5% 12% -5% 17% -6% 0.4% 毛利率 63.9% 64.7% 66.3% 66.2% 65.6% 65.5% 67.5% -童装jnby by JNBY收入 593 665 807 831 479 476 495 yoy -10% 12% 21% 3% 36% -1% 4% 毛利率 59.2% 58.6% 59.2% 57.9% 59.2% 58.4% 60.2% 分品牌：新兴品牌 75 85 174 361 78 194 237 yoy -14% 13% 104% 107% 84% 147% 22% 新兴品牌毛利率 57.2% 46.4% 42.9% 51.5% 42.3% 52.4% 48.8% 归母净利润 559 621 847 893 573 600 674 yoy -14% 11% 36% 5% 54% 5% 12% 归母净利润率 13.7% 13.9% 16.0% 16.1% 19.0% 19.0% 20.0% 经营活动现金流 853 939 1,600 1,133 1,057 823 996 资料来源：公司公告、民银国际整理 图2：江南布衣公司的会员数据和主要营运指标（截至1HFY26，对应2025/12/31止半年） 会员数单位:万名 2022-06-30FY2022 2023-06-30FY2023 2024-06-30FY2024 2025-06-30FY2025 2023-12-311HFY24 2024-12-311HFY25 2025-12-311HFY26 各社交平台粉丝数 778 897 996 850 950 1038 yoy 15% 11% 12% 9% 活跃会员(过去12个月内连续 180天内消费2次及以上) 42.0 50.8 55.6 56.8 55.3 54.5 59.6 yoy -2% 21% 8% 2% 30% -1% 9% 年购买金额5000元以上会员数 21 26 32 34 31 33 34 yoy 1% 23% 23% 6% 40% 8% 2% 总门店数 1956 1990 2025 2117 2,036 2,126 2,163 可比同店销售增长 -3.7% 9.1% 10.7% -0.1% 23.9% 0.1% -2.2% 存货同比增长 17% -5% -5% 24% -18% 32% 3% 存货周转天数 190 191 156 161 137 144 158 应收账款周转天数 10 9 9 8 10 10 9 资料来源：公司公告、民银国际整理 图3：江南布衣公司分渠道收入和毛利率（截至1HFY26，对应2025/12/31止半年） 分渠道收入 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 1HFY24 1HFY25 1HFY26 线下直营 1,671 1,854 2,216 2,078 1,210 1,117 1,181 yoy -5% 11% 20% -6% 40% -8% 6% 占总收入之比 41% 42% 42% 37% 40% 35% 35% 线下直营毛利率 71.4% 73.2% 73.2% 73.9% 72.6% 73.6% 73.7% 毛利率同比(百分点) 1.8 0.0 0.7 -0.3 1.0 0.1 线下经销 1,730 1,759 2,071 2,269 1,258 1,437 1,442 yoy 1% 2% 18% 10% 18% 14% 0% 占总收入之比 42% 39% 39% 41% 42% 46% 43% 线下经销毛利率 58.7% 58.9% 59.3% 58.8% 59.5% 59.0% 61.0% 0.2 0.4 -0.5 -0.1 -0.5 2.1 电商 684 852 1,016 1,202 538 602 753 yoy 4% 24% 19% 18% 25% 12% 25% 占总收入之比 17% 19% 19% 22% 18% 19% 22% 电商毛利率 58.1% 61.4% 63.6% 64.0% 61.9% 64.2% 65.8% 3.3 2.2 0.5 1.0 2.3 1.6 总收入 4,086 4,465 5,303 5,548 3,006 3,156 3,376 yoy -1.0% 9.3% 18.8% 4.6% 27% 5% 7% 资料来源：公司公告、民银国际整理 # 风险提示： 终端消费力波动，终端销售不及预期； 行业竞争加剧； 线下客流承压； 新品牌整合不及预期等。 # 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准 中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平 减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 # 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准 持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平 卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 # 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # ## 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited 网站：https://www.cmbccap.com/ 地址：香港中环交易广场1期45楼 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 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