深度报告-2026-02-25-华创证券-零跑汽车（09863）_深度研究报告_从零跑到领跑_45页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 乘用车Ⅲ 2026年02月25日 零跑汽车 (09863.HK) 深度研究报告 从零跑到领跑 过去两年，零跑异军突起，在一众新旧势力中杀出重围，销量和增速双双领跑国内新能源品牌，同行和投资者也慢慢从不知不解到了解认可。在行业变化的岔路口，在公司利润突破的临界点，我们希望通过本篇深度报告来详解零跑的核心竞争力，并对市场最为关注的盈利问题给出一个详细的回答。 国内：以极致成本管控为核心，打造精准的高性价比竞争优势。零跑2023-25年销量分别为14万、29万、60万辆，并于2025年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面： 1) 大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。 2) 供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。 3) 平台化战略与规模效应形成协同，有效摊薄研发及采购成本。 2026年零跑将推出A+D系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司2025-27年销量60万、101万、128万辆，同比 $+105\%$ 、 $+69\%$ 、 $+28\%$ 海外：携手Stellantis，全球资源协同构筑出海壁垒。2023年Stellantis出资15亿欧元获得零跑约 $20\%$ 股权，2024年双方以49:51股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026目标出口10-15万辆，成为公司的第二增长极。 盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来BOM端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司2026-2027年单车毛利1.6万、1.7万、1.9万元，单车三费1.7万、1.2万、1.2万元，最终归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元。 投资建议：零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与Stellantis合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计2025-27年公司销量60万、101万、128万辆，营收653亿、1148亿、1517亿元，同比 $+103\%$ 、 $+76\%$ 、 $+32\%$ ，归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元，同比 $+34.5$ 亿、 $+45.4$ 亿、 $+35.2$ 亿元。使用相对估值法，给予公司2026年15倍PE，对应目标价61.44港元，空间 $37\%$ （2026年2月24日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 32,164 65,267 114,793 151,746 同比增速(%) 92.1% 102.9% 75.9% 32.2% 归母净利润(百万元) -2,821 628 5,171 8,695 同比增速(%) 33.1% 122.3% 723.5% 68.2% 每股盈利(元) -1.98 0.44 3.64 6.12 市盈率(倍) -19 90 11 6 市净率(倍) 5.3 5.2 3.5 2.3 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2026 年 2 月 24 日收盘价 # 强推（首次） 目标价：61.44港元 当前价：44.72港元 # 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：张睿希 邮箱：zhangruixi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 142,181.27 已上市流通股(万股) 113,104.71 总市值(亿港元) 635.83 流通市值(亿港元) 505.80 资产负债率(%) 71.90 每股净资产(元) 9.73 12个月内最高/最低价(港元) 73.50/35.05 市场表现对比图(近12个月) # 投资主题 # 报告亮点 (1) 国内市场维度，详细拆解零跑突出成本竞争力的来源，并从财务数据的角度与吉利、比亚迪对比分析，印证零跑的成本优势； 2) 海外市场维度，详细分析零跑与Stellantis合作的商业模式以及Stellantis在全球市场上的资源禀赋对零跑的赋能； 3) 盈利预测维度，增加对零跑及可比公司的财务数据对比分析，探索零跑未来盈利的提升路径与增长空间。 # 投资逻辑 国内：以极致成本管控为核心，打造精准的高性价比竞争优势。零跑2023-25年销量分别为14万、29万、60万辆，并于2025年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面： 1）大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。 2）供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。 3）平台化战略与规模效应形成协同，有效摊薄研发及采购成本。 2026年零跑将推出A+D系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司2025-27年销量60万、101万、128万辆，同比 $+105\%$ 、 $+69\%$ 、 $+28\%$ 海外：携手Stellantis，全球资源协同构筑出海壁垒。2023年Stellantis出资15亿欧元获得零跑约 $20\%$ 股权，2024年双方以49:51股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026目标出口10-15万辆，成为公司的第二增长极。 盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来BOM端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司2026-2027年单车毛利1.6万、1.7万、1.9万元，单车三费1.7万、1.2万、1.2万元，最终归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元。 # 关键假设、估值与盈利预测 零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与Stellantis合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计2025-27年公司销量60万、101万、128万辆，营收653亿、1148亿、1517亿元，同比 $+103\%$ 、 $+76\%$ 、 $+32\%$ ，归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元，同比 $+34.5$ 亿、 $+45.4$ 亿、 $+35.2$ 亿元。使用相对估值法，给予公司2026年15倍PE，对应目标价61.44港元，空间 $37\%$ （2026年2月24日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 # 目录 # 一、公司概况：脱胎于大华股份的新势力黑马 # 二、国内：以极致成本管控为核心，构建高性价比竞争优势 11 （一）务实的竞争策略，登顶新势力销冠 11 （二）如何评估零跑的成本管控能力与效果？ 16 （三）强新车周期开启，销量增长可期 19 （四）渠道产能扩张夯实增长根基，一汽合作有望释放协同价值 23 # 三、海外：携手Stellantis，全球资源协同打造出海壁垒 26 （一）携手Stellantis建立合资公司零跑国际，分工合作推进海外业务. 26 （二）Stellantis为全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出 29 （三）借力Stellantis全球资源体系，海外市场有望快速拓展 31 # 四、盈利预测与投资建议 34 （一）盈利预测 34 1、销量和营收：预计营收2026增 $76\%$ 、27年增 $32\%$ 34 2、零跑能实现大幅盈利提升吗？ 34 （二）投资建议 39 # 五、风险提示 41 # 图表目录 图表 1: 零跑汽车发展历程 (左轴：月销/万辆) 图表 2: 零跑汽车高管情况 图表 3：零跑汽车股权结构 ..... 8 图表 4: 零跑汽车产品矩阵 图表 5: 零跑汽车 1Q22-3Q25 营收及同比增速 图表 6: 零跑汽车 1Q22-3Q25 销量及 ASP 图表7：零跑汽车1Q22-3Q25毛利及毛利率 10 图表8：零跑汽车1Q22-3Q25销管研费用率 10 图表 9: 零跑汽车 1Q22-3Q25 归母净利 图表 10: 主要新势力品牌零售量 (万辆) 图表 11: 零跑 C10 与竞品车型参数对比 图表 12: 零跑汽车成本优势 ..... 13 图表 13：大华股份对零跑汽车的赋能 图表 14：零跑汽车零部件自研自造情况 ..... 14 图表 15: 零跑汽车零部件工厂 图表 16: 零跑汽车零部件供应商 ..... 15 图表 17: 零跑汽车平台与车型轴距尺寸 图表 18: 零跑汽车销量及毛利率 图表 19: 零跑与比亚迪、吉利竞品车型对比 图表 20：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)单车数据对比(万元) 图表 21：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)财务数据对比(亿元、%、万元) ......19 图表 22：零跑新车型规划 ..... 19 图表 23：零跑 A10 与竞品参数对比 ..... 20 图表 24: 零跑 A10 亮点 ..... 20 图表 25：零跑旗舰 D 平台核心技术 ..... 21 图表 26：零跑 D19 及竞品参数对比 ..... 21 图表 27: 零跑 D19 外观 ..... 22 图表 28: 零跑 D19 芯片配置 ..... 22 图表 29：零跑 D99 及品参数对比 ..... 22 图表30：零跑D99亮点 23 图表 31: 零跑汽车门店数量 (家) ..... 23 图表 32：零跑分城市级别门店数(家) ..... 24 图表 33：零跑分城市级别门店占比(%) ..... 24 图表 34：零跑汽车单销售门店月销(辆) ..... 24 图表 35：零跑汽车产能情况 ..... 25 图表 36：零跑汽车与中国一汽签署合作谅解备忘录 ..... 25 图表 37: 零跑与 Stellantis 合作及海外布局历程 ..... 26 图表 38：零跑国际合作条款 ..... 27 图表 39: 零跑与Stellantis 分工 ..... 28 图表 40: 零跑与Stellantis 合作商业模式 ..... 29 图表 41: Stellantis 旗下品牌 ..... 29 图表 42: Stellantis 分区域销量情况 图表 43: Stellantis 分区域市占率情况 图表 44：零跑出口月度销量 (辆) ..... 31 图表 45: 零跑海外产能布局 32 图表 46: Stellantis 海外产能布局 (万辆/年) 32 图表 47: 零跑国际网点数 33 图表 48：零跑、吉利(含极氪)、比亚迪、长城、长安数据对比 36 图表 49：全球主要车企研发投入强度(亿元/车/年) 37 图表 50：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)单车数据对比(万元) 38 图表 51：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)财务数据对比(亿元、%、万元) ......38 图表 52：零跑盈利预测拆分表 39 图表 53：零跑汽车市值情况 (亿港元) ..... 40 图表 54：零跑汽车及可比公司估值表 # 一、公司概况：脱胎于大华股份的新势力黑马 零跑汽车是由大华股份核心创始团队跨界打造的新势力车企，近年销量增长迅速，2025年跃升为新势力销冠。此外，零跑与Stellantis深入合作，加速国际化业务拓展。本章将介绍公司概况，包括发展历程、高管团队、股权结构、产品矩阵及财务概览。 零跑汽车2025年已成为国内销量最高的新势力车企。公司于2015年12月由大华股份创始人朱江明及傅利泉等联合创立。2017年11月，公司首款量产车型零跑S01亮相，并于2019年1月上市，但其销量表现未达预期。2020年5月，公司推出第二款车型T03。2021年4月，公司获得新能源汽车生产资质，同年9月，第三款车型C11上市。T03与C11上市助力公司在2022年中月销突破1万辆，并于同年9月成功在港交所上市。2022年起，公司陆续发布C系列、B系列多款新车型，销量高速增长。2022-2025年公司总销量分别为11万、14万、29万、60万辆，在新势力车企中位居第五、第三、第三、第一，成为国内新势力车企的黑马。 2023年起，零跑与Stellantis开启国际化深入合作。2023年10月，公司与全球第四大汽车集团Stellantis达成战略合作，Stellantis获得零跑约 $20\%$ 的股权。2024年5月，双方合资成立“零跑国际”，公司国际化业务加速。 图表 1: 零跑汽车发展历程 (左轴：月销/万辆) 资料来源：爱企查、公司官网、汽车之家、观察者网、新华网、智能车参考、中央广电总台国际在线、IT之家、中国新闻网、第一电动网、经济日报、澎湃新闻、新华财经、中汽协、果壳说、易车、华创证券 高管团队具备大华基因，经验丰富且协作周期长。零跑汽车创始人朱江明为全球智慧物联龙头企业大华股份联合创始人，曾担任大华股份CTO，在安防科技产品研发、供应链管理及企业整体运营领域积累20余年经验后，瞄准智能电动汽车赛道，2015年创立零跑汽车，兼具科技企业掌舵与跨领域创业经验。零跑汽车高管团队脱胎于大华股份，高级副总裁曹力、周洪涛及董秘沈珂均曾任职于大华股份，非大华系背景的高管同样实力突出，拥有10年以上专业经验，且在领域能力上形成互补。核心高管团队自零跑创立初 期基本确立，团队协作周期长，为企业战略落地提供了持续保障。 图表2：零跑汽车高管情况 姓名 职务 职责 加入时间 履历 朱江明 董事长、CEO 整体业务战略和运营 1993年创立大华股份,2015年创立零跑汽车 1993年与傅利泉联合创建大华股份,并兼任首席技术官。2008年至2010年,任职于摩托罗拉杭州公司。2010年至2021年,回到大华股份继续担任董事。曾带领团队发明HDCVI视频传输专利技术,于2014年成为国际标准。2015年创立零跑汽车,任董事长兼CEO。 徐军 首席运营官、高级副总裁 售后与服务 2022加入零跑汽车 2003年2月至2010年12月,在诺基亚(中国)担任区域经理、西区副总经理及大客户高级经理。2010年1月至2012年5月,在摩托罗拉(中国)中国区担任全国渠道总监;2012年6月至2020年1月,在华为技术担任消费者业务大中国区公开渠道部长及销售副总裁、消费者业务亚太渠道部长。2020年9月至2022年7月,在上海乔诺企业管理咨询担任首席营销专家。2022年7月加入零跑汽车,于2023年1月任公司高级副总裁及首席运营官。 曹力 高级副总裁 整车相关的研发及电池相关的研发及制造 2013年加入大华股份,2016年加入零跑汽车 2009年至2011年,在千方工业产品设计(上海)担任设计经理。2011年至2013年,担任留白工贸(上海)设计总监。2013年至2016年,于大华股份担任高级工业工程师。2016年2月加入集团担任整车研发负责人;2021年12月担任执行董事,高级副总裁至今 周洪涛 高级副总裁 自动驾驶以及汽车电子研发及制造 2001年加入大华股份,2016年加入零跑汽车 2001年至2016年,任职大华股份,负责软件相关工作。2016年加入零跑汽车,2021年4月起任公司高级副总裁。 敬华 高级副总裁 董办、运营、流程管理、IT管理、法务及行政 2016年加入零跑汽车 1997年至2003年在杭州阿尔卡特通讯系统有限公司任职,期间曾担任其附属公司杭州天信信息技术有限公司总经理。于2003年至2005年,任杭州天信数码科技有限公司总经理。2006年至2015年期间分别在华夏视联控股有限公司、华数传媒网络有限公司、浙江华数广电网络股份有限公司任职。2016年2月加入零跑汽车,并于2017年1月至2021年6月任全资子公司零跑汽车有限公司担任总经理。2021年4月起任零跑汽车高级副总裁,并兼任联席公司秘书。 沈珂 董事会秘书 三会事务、信息披露、证券合规、ESG 2008年加入大华股份,2021年加入零跑汽车 2006年至2008年于中国大冢制药有限公司担任总经理助理。2008年至2021年于浙江大华技术股份有限公司法律事务部担任法务总监。2021年加入零跑汽车,自2021年5月至2024年6月担任证券事务代表,2024年6月任公司董事会秘书,2024年7月任联系公司秘书。 舒春成 副总裁 供应链管理 2016年加入零跑汽车 2005年至2016年,担任奇瑞汽车高级采购经理。2016年加入零跑汽车,2021年起担任副总裁。 巫存 副总裁 电驱动研发及制造 2016年加入零跑汽车 2003年之前曾任职于江阴市法尔胜集团。2003年至2010年,任苏州三星电子压缩机电机开发科长。2011年至2014年,任艾默生环境优化技术(苏州)高级工程师。2014年至2015年,任博世汽车部件(苏州)主任工程师。2016年加入零跑汽车,2021年4月起担任公司副总裁。 资料来源：iFind、华创证券 创始人集团、Stellantis为主要股东。公司第一大股东为由创始人朱江明夫妇、傅利泉夫妇组成的一致行动人集团，共持股 $23.53\%$ 。2023年10月，Stellantis集团宣布投资15亿欧元获取零跑汽车约 $20\%$ 的股权，并在董事会获得2个席位。目前，Stellantis为公司最大单一股东，持股 $19.99\%$ 。 一汽拟入股约 $5\%$ ，成为重要战略股东。2025年12月28日，公司与中国一汽签署投资合作协议，一汽全资子公司一汽股权投资有限公司将出资约37.44亿元，认购零跑汽车增发股份。2026年1月6日，公司与金义高新签订认购协议。交易完成后，一汽股权、金义高新将持有零跑汽车 $4.81\%$ 、 $3.85\%$ 的股权，成为其重要战略股东；创始人集团、Stellantis将分别持股 $21.50\%$ 、 $18.26\%$ ，公司股权结构保持稳定。 全资控股或合资建立多家零部件公司。公司构建垂直整合的产业链，如子公司包括浙江凌升动力科技有限公司、金华零跑新能源汽车零部件技术有限公司、湖州凌艾视觉科技有限公司、湖州凌艾电子有限公司等，合资公司包括金华零跑佛吉亚汽车零部件有限公司、金华市常春汽车零部件有限公司等。 此外，公司与Stellantis以 $51\%$ ： $49\%$ 的比例，成立合资公司“零跑国际”，聚焦海外市场，积极在欧洲，东南亚等地区展开战略布局。 图表3：零跑汽车股权结构 资料来源：Wind、华创证券 注：截至2026/1/6 公司具备A/B/C/D四个车型系列，分别对应从低到高不同价格带。目前公司在售主要为B、C系列车型，覆盖10-20万元主流市场。同时，规划2026年发布A、D系列车型，进一步拓展产品矩阵。 1) A系列：A00/A0/A级，纯电，定位5-10万元。A系列面向中国与欧洲市场同步开发，定位更小尺寸以符合欧洲用户需求，首款车型A10计划26H1上市，预计2026年上市第二款车型A05。 2) B系列：A级，纯电，定位10-15万元。B系列于2025年发布，包括家用轿车B01、家用SUV B10。此外，零跑2025年推出一款定位介于B系列与C系列之间的个性化Lafa系列，目前有一款车型运动轿跑Lafa5。 3) C系列：B/C级，定位12-20万元，包含三款在售车型C11、C10及C16，兼具纯电与增程动力。 4) D系列：D级，定位25-30万元，兼具纯电与增程动力。首款车型6/7座大型SUV零跑D19计划2026年4月上市，同时2026年计划上市第二款车型D99，为零跑首款MPV。 图表 4：零跑汽车产品矩阵 资料来源：易车、MarkLines、华创证券 注：蓝色字体表示已上市车型、红色表示未上市、灰色表示已停产；图中标注价格为当前售价；C11、C01 增程版为 2023 年上市 公司营收高速增长，规模效应驱动单季盈利转正。营收端，公司销量自2Q23起连续9个季度同比增长，3Q25销量达17.4万辆，同比 $+1.1$ 倍，保持高速增长；ASP随着产品结构变化呈N形走势，3Q25为11.2万元。盈利端，受益于规模效应及较优的成本控制能力，毛利率自3Q23首次转正后整体呈增长趋势，3Q25上升至 $14\%$ ，同比 $+6\mathrm{PP}$ ；销管研费用率随规模效应摊薄持续下降，目前毛利率及费用率已步入规模化车企正常区间；归母净利于4Q24首次转正，2Q25再次转正盈利1.6亿元，3Q25盈利1.5亿元，预计后续将稳定维持在盈利通道，开启增长新阶段。 图表 5: 零跑汽车 1Q22-3Q25 营收及同比增速 资料来源：公司公告、华创证券 图表 6: 零跑汽车 1Q22-3Q25 销量及 ASP 资料来源：公司公告、华创证券 图表7：零跑汽车1Q22-3Q25毛利及毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 图表8：零跑汽车1Q22-3Q25销管研费用率 资料来源：公司公告、华创证券 图表 9：零跑汽车 1Q22-3Q25 归母净利 资料来源：公司公告、华创证券 # 二、国内：以极致成本管控为核心，构建高性价比竞争优势 比亚迪引领中国电动化浪潮之后，跟随者红利主要在于复刻比亚迪本代产品定义、成本结构，同时需要有细节差异化，零跑和吉利银河是最先实现这一点的车企，因此我们在2024-2025年看到了他们的销量暴增，其中，零跑作为一家新势力公司，又颇具特点：基于良好的成本管控能力，采用了非常务实的性价比竞争策略。 # （一）务实的竞争策略，登顶新势力销冠 通过“低价高配”的性价比竞争策略，零跑登顶新势力销量Top1。行业和市场都知道零跑的性价比产品策略，以零跑C10为例，与竞品车型相比，C10在空间、动力及续航配置上表现较优，叠加相对较低的定价，综合构建出较强性价比优势。尽管其月销与头部品牌比亚迪的对标车型存在差距，但C10仍实现了1万辆以上的稳态月销，稳居细分市场前列。零跑的其他车型同样使用“高配低价”的竞争策略，以高性价比获得较优的销量表现，依托产品矩阵内多款月销0.8-1万辆级车型的协同发力，零跑在2025年成为新势力品牌销冠。 图表 10: 主要新势力品牌零售量 (万辆) 资料来源：MarkLines、华创证券 图表 11：零跑 C10 与竞品车型参数对比 集团-车企 零跑汽车 比亚迪 比亚迪 比亚迪 吉利汽车 品牌 零跑 比亚迪 比亚迪 比亚迪 吉利银河 车型 C10 海狮06 宋L 宋PLUS 银河E5 指导价格(万元) 12.28-14.28 13.98-16.38 13.58-17.58 13.58-18.08 10.78-14.58 零售价格(万元) 11.88-13.88 13.98-16.38 11.98-15.98 12.18-16.78 10.18-13.78 月销(万辆) 1.1-1.7 2.5-3.0 0.7-1.8 0.8-2.5 0.5-1.4 尺寸 级别 B B B A A 结构 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座SUV 轴距(mm) 2825 2820 2782 2765 2750 长(mm) 4739 4810 4780 4775/4785 4615 宽(mm) 1900 1920 1898 1890 1901 高(mm) 1680 1675 1670 1660/1670 1670 动力性能 动力形式 EREV/BEV PHEV/BEV PHEV PHEV/BEV BEV 排量 1.5T 1.5T 1.5T 1.5T - 变速箱 电动车单速变速箱 E-CVT无级变速/电动车单速变速箱 E-CVT E-CVT无级变速/电动车单速变速箱 电动车单速变速箱 驱动 后置后驱 前置前驱/后置后驱 前置前驱 前置前驱 前置前驱 马力(Ps) 95、231/299 101、218/231/245 101/218 101、204/218 218 百公里加速(s) 5.9/7.29/7.68 7.5/7.8 7.5/7.7/7.8/7.9 7.7/7.9 6.9 WLTC百公里油耗(L/100km) 0.94 1.07/0.81 0.85/0.95/1.15/1.27/1.88 1.88/1.15/0.85 - WLTC最低荷电状态油耗(L/100km) 5.89 4.6/4.7 4.70/4.75/4.93/4.95/4.98 4.93/4.95/4.98 - 电池容量(kWh) 28.4/69.9/74.9 18.3/26.6/65.28/78.72 12.9/18.3/26.6 12.9/18.3/26.6/71.8/87.04 49.52/60.22/68.39 电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 CLTC纯电续航(km) 210/530/605 520/605 75/112/130/160/200 75/112/160/520/605 440/530/610 800V 部分标配 部分标配 - - - 智能座舱 OTA 标配 标配 标配 标配 标配 HUD/ARHUD - - 部分标配 部分标配 部分标配 屏幕尺寸(英寸) 中控14.6、液晶10.25 中控15.6、液晶10.25 中控12.8/15.6、液晶10.25 中控12.8/15.6、液晶12.3 中控15.4、液晶10.2 扬声器数量 12 8/12 6/8/10 2/6/9/10 6/16 智能驾驶 感知系统 5/11摄像头、12超声波、0/3毫米波、0/1激光雷达 12摄像头、12超声波、5毫米波 12摄像头、12超声波、5毫米波 12摄像头、12超声波、5毫米波 1/4/5摄像头、3/12超声波 巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 部分标配定速巡航、部分标配/选配全速自适应巡航 辅助驾驶系统 Leapmotor Pilot DiPilot 100 DiPilot 100 DiPilot 100 - 智能驾驶等级 标配L2 标配L2 标配L2 标配L2 部分标配L2 倒车车侧预警系统 部分标配 标配 标配 标配 部分标配 并线辅助 部分标配 标配 标配 标配 部分标配 车道保持系统 标配 标配 标配 标配 部分标配 车道居中保持 标配 标配 标配 标配 部分标配 道路交通标识识别 标配 标配 标配 标配 部分标配 自动泊车入位 部分标配 标配 标配 标配 - 遥控泊车 - 标配 标配 标配 - 记忆泊车 - - - - - 方向盘离手检测 标配 标配 标配 标配 - 自动变道辅助 部分标配 标配 标配 标配 - 匝道自动使出(入) 部分标配 标配 标配 标配 - 远程召唤 - - - 标配 - 自动驾驶路段 高速部分标配 高速路段标配 高速路段标配 高速路段标配 - 资料来源：易车、华创证券 零跑“低价高配”策略能成功落地的核心，在于其较强的成本管控能力，具体而言三个来源： ①大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，构建供应链与技术深度协同体系。 ②供应链垂直整合搭配高性价比供应商，形成独特供应链体系。 ③平台化战略摊薄研发及采购成本。 图表 12：零跑汽车成本优势 资料来源：华创证券 成本优势1：大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，构建供应链与技术深度协同体系。双方股权关联深厚，大华作为零跑孵化方完成初始投资，后经多轮融资与战略转让逐步退出，但由大华联合创始人朱江明、创始人兼董事长傅利泉组成的一致行动组，仍为零跑第一大持股方，为双方协同奠定坚实基础。供应链层面，依托大华安防龙头的集采规模与供应商生态，零跑获得采购成本优势与供应稳定性保障。技术层面，大华在视觉感知、AI算法、边缘计算及云平台等领域的安防技术积累，为零跑早期智驾系统、车联网、电池系统等开发提供可复用的架构与经验，帮助缩短研发周期并降低创新门槛。 图表 13：大华股份对零跑汽车的赋能 # 股权 2015年，零跑汽车成立，大华股份出资3300万元持股 $33\%$ ，为第一大股东，第二大股东傅利泉为大华股份创始人兼董事长，第三大股东兼创始人朱江明为大华股份联合创始人。2017年大华股份追加投资5700万元。 2022年，零跑汽车上市，经过多轮融资稀释，上市时大华股份持股 $7.88\%$ 2023年，为助力零跑国际化，大华股份将所持股份全部转让给Stellantis，大华不再持有零跑汽车股份，但第一大股东仍为朱江明与傅利泉组成的一致行动集团。 # 供应链 2020年，大华成立华锐捷技术，开发及制造汽车所用之设备及辅助系统，如雷达及摄像头等。 - 零跑与华锐捷技术签订汽车零部件及系统供应框架协议，向华锐捷技术采购若干类型的电动汽车传感器及系统，包括雷达及摄像头等系统。 大华旗下大华智联为零跑提供单板加工及组装服务。 # 技术 2018年，零跑与大华联合研发AI智驾芯片凌芯01，2020年发布并搭载于C11、B10等车型，累计装机超30万片，其图像处理能力直接继承自大华在安防设备中的硬件开发经验。 2021年，C11上市，其摄像头搭载的L2级智驾系统底层算法脱胎于大华在交通监控领域积累的AI识别模型。 2023年，T03搭载LeapMotorPilot系统，将大华的边缘计算技术应用于车辆环境感知，能更精准地感知周围环境；C01上市，其电池管理系统移植了大华安防设备电源管理的动态优化算法，有效提升了电池的使用效率和安全性。 - 大华的云平台和物联网技术为零跑的智能驾驶和车联网提供支撑，实现车辆数据的实时监控与优化，支持智驶功能和车联网服务。 资料来源：公司公告、达摩财经、网易科技、中国经营报、21世纪经济报道、电车实验室、华创证券 成本优势2：垂直整合战略实现核心零部件自研自制，压缩中间环节利润损耗。零跑坚持零部件自研模式，已实现对三电系统、智能驾驶、智能座舱等领域核心零部件的自研自造。零跑自研自造核心电子及高附加值部件占整车成本的 $65\%$ ，这一模式使单台车的研发成本较外包方式降低 $40\%$ 。2025年公司新建湖州零部件基地，在传统的三电之外新增座椅、保险杠、压缩机等的自研自造，并希望最终关键零部件自研率能达到 $80\%$ 左右。技术降本层面，2022年零跑推出无电池包CTC电池底盘一体化技术，单台降本近1500元。此外，零跑自研整车架构，2025年发布Leap3.5架构，将原本独立的智能座舱、智能驾驶、车身三个域控制器整合为单一中央域控，大幅减少了ECU数量和线束用量，助力整车成本下降 $30\% -40\%$ 图表 14：零跑汽车零部件自研自造情况 资料来源：汽车之家 图表 15: 零跑汽车零部件工厂 工厂 地点 生产零部件 年产能 投产时间 金华零部件工厂 浙江省金华市 电池包、电驱、车灯等 20万套电池包、25万套电驱、20万套车灯总成 2022年 武义电池工厂 浙江省金华市 电池包、储能电池等 144万套电池包 2024年 湖州电池工厂 浙江省湖州市 电池包、电源等 38.4万套电池包、72万套电源系统 2025年 杭州零部件工厂 浙江省杭州市 电池包、电驱、电控等 40万套电池包、40万台电驱总成和40万台电控总成 2026年 资料来源：MarkLines、中国锻压网、中国自然资源部、中国网物联、易车、华创证券 除通过垂直自研配套外，零跑深度绑定多家高性价比供应商。如动力电池供应商中创新航、国轩高科、正力新能等，座椅供应商浙江嘉丰，车窗玻璃供应商山西力虎玻璃、嘉兴敏信玻璃等。依托规模化采购优势与灵活议价空间，零跑既凭借大批量订单换得更具竞争力的采购价格，同时通过减少中间环节进一步压缩成本，支撑起“低价高配”的产品定位。 图表 16: 零跑汽车零部件供应商 零部件 供应商等级 供应商名称 音响系统 二线 阿嘉米斯 中控显示屏 一线 京东方精电 制动系统 一线 采埃孚 二线 欧摩威 车载芯片 一线 高通 雷达 一线 禾赛科技 二线 辅易航智能科技 座椅 一线 李尔长安 二线 浙江嘉丰汽车座椅 自主配套 零跑佛吉亚 电动水泵 三线 飞龙汽车部件 发动机 二线 小康动力 动力电池 一线 宁德时代 二线 中创新航、正力新能、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科 自主配套 凌晓能源科技、零跑新能源零部件 导航地图 一线 百度 零部件 供应商等级 供应商名称 轮胎 一线 米其林轮胎 二线 优科豪马、韩泰轮胎、中策橡胶、玲珑轮胎 逆变器 一线 英飞凌 二线 中车时代 自主配套 凌昇动力 牵引力控制系统 二线 欧摩威 空气悬架系统 一线 孔辉科技 智能系统 自主配套 零跑汽车 车窗玻璃 一线 福耀玻璃 二线 信义玻璃 三线 山西力虎玻璃、嘉兴敏信玻璃 电驱动系统 一线 采埃孚 二线 中车时代 自主配套 凌昇动力 车用材料 三线 江苏赛胜新材料 转向系统 一线 博世、华域 资料来源：MarkLines、华创证券 注：一二三线为华创证券根据供应商行业地位判断 成本优势3：平台化战略与规模效应协同，有效摊薄研发及采购成本。平台化方面，公司拥有ABCD四大整车平台，分别对应四大产品系列，同时基于零跑自研整车架构打造，具备高技术复用率和零部件共用率，如C平台车型共享零部件比例超 $80\%$ 、B平台车型达 $88\%$ ，且零跑同平台车型具备较一致的轴距，因此同平台开发第二款车型只需新增20-30%的成本。规模效应方面，公司持续攀升的销量进一步摊薄固定成本，推动毛利率稳定提升。 图表 17: 零跑汽车平台与车型轴距尺寸 平台 车型 轴距(mm) 长(mm) 宽(mm) 高(mm) A平台 T03 2400 3620 1652 1605/1592 A10 2605 4270 1810 1635 B平台 Lafa 5 2735 4430 1880 1520 B10 2735 4515 1885 1655 B01 2735 4770 1880 1490 C平台 C01 2930 5050 1902 1515/1509 C11 2930 4780 1905 1675 C16 2825 4915 1905 1770 C10 2825 4739 1900 1680 D平台 D19 3110 5252 1995 1800 资料来源：易车、华创证券 图表 18：零跑汽车销量及毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 # （二）如何评估零跑的成本管控能力与效果？ 市场一直也比较关注零跑成本管控能力究竟如何？甚至究竟是增强财务，还是拖累财务？为回答这个问题，我们将零跑与比亚迪、吉利进行对比。 # 1) 定价端，零跑大致低于比亚迪1万元左右、低于吉利0.5万元左右。 零跑与比亚迪、吉利银河均定位大众新能源市场，产品矩阵重合度较高，但零跑车型的主销价格与比亚迪的对标车型的相比普遍低0.5-1.5万元、与吉利银河的相比低0.5万元（吉利银河车型相对较少，对比准确度有所下降）。车型定价水平是车企品牌力、产品力的综合体现，直接反映了在消费端的议价能力。同时也与定价策略高度相关，零跑采用更激进的定价策略，与先发车企争夺市场份额。 # 2) 单车销量端，零跑纯电车与比亚迪、吉利基本打平，混动车则相对较弱。 纯电车型中，零跑C10、C11、B01的销量优于比亚迪对标车型，其余车型则略逊于比亚迪、吉利。混动车型上，零跑单车型销量整体弱于比亚迪对标车型。零跑纯电上表现更优的核心原因在于定价优势，其纯电车型相比混动车型与比亚迪、吉利的价差更大，凭借这一价格梯度构建起错位竞争。从单车型规模效应来看，零跑与比亚迪、吉利的差距相对较小，但从公司整体体量分析，零跑的规模效应与比亚迪、吉利仍存在显著差距。 图表 19：零跑与比亚迪、吉利竞品车型对比 车企 车型 尺寸 轴距mm 长mm 结构 动力 指导价,万元 零售价,万元 主销价格,万元 月销,万辆 零跑 B10 A 2735 4515 SUV 纯电 9.98-14.98 9.48-14.98 9.48 0.7-1.0 比亚迪 元PLUS A 2720 4455 SUV 纯电 11.58-14.58 10.98-13.98 11.98 0.6-1.2 吉利 银河E5 A 2750 4615 SUV 纯电 10.98-17.98 10.18-17.98 10.18 1.2-1.5 吉利 银河星舰7 A 2755 4740 SUV 插混 10.18-12.98 9.58-12.38 9.58 0.8-1.2 零跑 C10 B 2825 4739 SUV 增程 12.28-13.28 11.88-12.88 11.88、12.88 0.1-0.2 比亚迪 宋 PLUS A 2765 4775 SUV 插混 13.58-17.58 12.18-16.18 13.18 0.5-1.3 零跑 C10 B 2825 4739 SUV 纯电 12.28-14.28 11.88-13.88 12.88 0.9-1.1 比亚迪 宋 PLUS A 2765 4785 SUV 纯电 14.98-18.08 12.08-18.08 14.18、16.78 0.4-1.1 零跑 C11 B 2930 4780 SUV 增程 14.98-15.98 14.38-15.38 14.38 0.1-0.3 比亚迪 宋L DM-i B 2782 4780 SUV 插混 13.58-17.58 11.98-16.18 14.68 1.0-1.2 零跑 C11 B 2930 4780 SUV 纯电 14.98-16.58 14.38-15.98 14.38 0.6-0.8 比亚迪 宋L EV B 2782 4780 SUV 纯电 18.98-24.98 17.98-23.98 18.98 0.0-0.2 零跑 C16 B 2825 4915 SUV 增程 15.18-17.18 14.38-16.38 15.38 0.2-0.4 比亚迪 唐 B 2820 4870/4905 SUV 插混 17.98-21.98 15.98-17.98 16.98 0.5-0.7 吉利 银河M9 C 3030 5205 SUV 插混 18.38-24.88 17.38-23.88 18.88、23.88 1.0-1.1 零跑 C16 B 2825 4915 SUV 纯电 16.18-18.18 15.38-17.38 17.18 0.2-0.4 零跑 T03 A00 2400 3620 轿车 纯电 5.99-6.99 5.04-6.04 5.04、6.04 0.3-0.5 比亚迪 海鸥 A0 2500 3780 轿车 纯电 6.98-8.58 6.68-8.28 6.68、7.58 2.0-2.5 吉利 星愿 A 2650 4135/4155 轿车 纯电 6.88-9.88 6.58-9.58 6.58、7.38 4.0-5.0 零跑 Lafa5 A 2735 4430 轿车 纯电 9.78-12.18 9.28-11.68 9.28、10.68 0.8-1.0 比亚迪 海豚 A0 2700 4125/4280 轿车 纯电 9.98-12.58 8.38-11.78 9.18 1.3-2.0 零跑 B01 A 2735 4770 轿车 纯电 8.98-14.97 8.98-14.97 9.28、10.68 1.0-1.5 比亚迪 秦PLUS A 2718 4765/4795 轿车 纯电 8.98-17.98 8.58-16.98 9.98 0.8-1.0 比亚迪 秦PLUS A 2718 4765/4795 轿车 插混 7.98-10.38 6.98-9.38 6.98、7.98 2.5-3.0 吉利 银河星耀6 A 2756 4806 轿车 插混 7.48-10.58 6.88-9.98 6.88、7.98 0.6-0.8 吉利 银河A7 B 2845 4918 轿车 插混 8.98-12.58 8.18-11.78 9.78 1.2-1.5 资料来源：易车、华创证券 注：指导价、主销价格统计时间为2026年1月，月销数据统计区间为2025年下半年 3) 财务端，我们具体对零跑、吉利（剔除极氪）、比亚迪25H1数据进行对比分析（部分科目经调整，详见图表21注）： a) ASP: 比亚迪 14.1 万元>零跑 10.9 万元>吉利 8.7 万元（剔除极氪，下同）。 这一差异主要由产品矩阵导致，比亚迪凭借高端品牌布局及较高的出口占比拉高 ASP；吉利则因燃油车占比偏高，叠加低价爆款车型星愿销量占比较高，ASP处于低位。相较而言，比亚迪与零跑产品矩阵均为新能源车型，二者财务数据可比性更强。 b) 毛利：单车毛利比亚迪2.9万元>零跑1.5万元>吉利1.3万元，毛利率比亚迪 $20\%>$ 吉利 $15\%>$ 零跑 $14\%$ 。 零跑毛利率显著低于比亚迪、略低于吉利，除产品结构、规模效应等因素影响外，我们认为核心原因在于零跑采取的低定价策略。然而毛利率本身同时由定价、成本共同决定， 如果能精准地用更低成本实现一个更低定价（见上文），并且稳住毛利率，那么也不失为可圈可点的车企经营能力，因此我们还需要进一步拆解数据去看零跑的成本情况。 对比吉利：我们尽量剔除不同车企产品结构对 ASP、毛利率的干扰，来测算零跑和吉利的成本差异。1H25 吉利除极氪后毛利率 $15\%$ 、零跑 $14\%$ 。拉平吉利与零跑的产品结构，结合前文对标车型吉利定价较零跑高出0.5万元的大致结论，对应吉利 $\mathrm{ASP} =$ 零跑 ASP 10.9万元+价差0.5万元=11.4万元、单车毛利为11.4万元* $15\% = 1.7$ 万元。对比零跑1.5万元的单车毛利，吉利单车毛利高出0.2万元，其中吉利定价高出0.5万元，由此反推零跑单车成本较吉利低约0.3万元（单车成本主要为BOM、制造费用、生产人力成本等）。 对比比亚迪：同样地，尽量剔除产品结构对 ASP、毛利率的干扰，测算零跑和比亚迪的成本差异。1H25 比亚迪整车内销毛利率 $18\%$ 、零跑 $14\%$ 。拉平比亚迪与零跑的产品结构，结合前文比亚迪定价较零跑高出0.5-1.5万元的结论，取中位数1万元价差测算，对应比亚迪 $\mathrm{ASP} =$ 零跑 ASP 10.9万元+价差1万元=11.9万元，单车毛利为11.9万元* $18\% = 2.1$ 万元。对比零跑1.5万元的单车毛利，比亚迪单车毛利高出0.6万元，其中比亚迪定价层面高出1万元，由此可反推零跑单车成本较比亚迪低0.4万元。 但是比亚迪的商业模式与零跑、吉利都有较大差异，因为比亚迪电池等零部件自制比例更大，用更高的折旧、人力成本投入（+高定价），实现了相对更大的毛利。这会使得数据相对难对比，因为电池金额高，其价格、毛利扰动影响就会比较大，我们建议参考零跑和吉利的成本对比。 综合前文所述零部件的成本管控来源，上文的财务数据拆解，再叠加零跑、吉利的产品配置差异、供应商体系差异，我们可以粗略地理解为零跑综合下来相较于传统巨头吉利仍实现了小几千元的成本优势，但不至于是非常夸张的低BOM状态。 当然一家公司的成本管控除了营业成本，还包括费用，但因为市场主要关注点在于以BOM为主的营业成本，因此本环节我们就讨论至此，费用端我们放到第四部分讨论。 图表 20：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)单车数据对比(万元) 资料来源：各公司公告、中汽协、华创证券 注：*表示调整后研发费用、调整后净利，即使用研发费用+研发支出资本化-摊销作为研发费用 图表 21：零跑、比亚迪、吉利(不含极氪)财务数据对比(亿元、%、万元) 营收,亿元 零跑 比亚迪 吉利 2020年 6 840 921 2021年 31 1,125 989 2022年 124 3,247 1,162 2023年 167 4,835 1,276 2024年 322 6,174 1,644 25H1 242 3,025 1,008 毛利,亿元 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -3 212 147 2021年 -14 196 164 2022年 -19 662 179 2023年 1 1,113 206 2024年 27 1,377 257 25H1 34 616 148 SG&A,亿元 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 3 94 71 2021年 8 118 78 2022年 20 251 75 2023年 27 387 91 2024年 33 427 85 25H1 22 228 53 研发费用*，亿¥ 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 3 58 48 2021年 7 80 33 2022年 14 157 33 2023年 19 367 44 2024年 29 512 54 25H1 19 266 33 营业利润* , 亿7 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -9 60 29 2021年 -30 -3 53 2022年 -53 255 71 2023年 -45 359 70 2024年 -35 438 118 25H1 -7 122 63 销量,万辆 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 0 43 114 2021年 4 74 110 2022年 11 180 113 2023年 14 302 131 2024年 29 427 167 25H1 22 215 116 毛利率,% 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -51% 25% 16% 2021年 -44% 17% 17% 2022年 -15% 20% 15% 2023年 0% 23% 16% 2024年 8% 22% 16% 25H1 14% 20% 15% SG&A费用率, 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 54% 11% 8% 2021年 26% 10% 8% 2022年 16% 8% 6% 2023年 16% 8% 7% 2024年 10% 7% 5% 25H1 9% 8% 5% 研发费用率*，9 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 46% 7% 5% 2021年 24% 7% 3% 2022年 11% 5% 3% 2023年 11% 8% 3% 2024年 9% 8% 3% 25H1 8% 9% 3% 营业利润率*, 9 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -150% 7% 3% 2021年 -94% 0% 5% 2022年 -43% 8% 6% 2023年 -27% 7% 6% 2024年 -11% 7% 7% 25H1 -3% 4% 6% ASP, 万元 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 20.9 19.7 8.1 2021年 7.1 15.2 9.0 2022年 11.1 18.1 10.3 2023年 11.6 16.0 9.7 2024年 11.0 14.5 9.9 25H1 10.9 14.1 8.7 单车毛利,万元 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -10.6 5.0 1.3 2021年 -3.1 2.6 1.5 2022年 -1.7 3.7 1.6 2023年 0.1 3.7 1.6 2024年 0.9 3.2 1.5 25H1 1.5 2.9 1.3 单车SG&A,万 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 11.2 2.2 0.6 2021年 1.9 1.6 0.7 2022年 1.8 1.4 0.7 2023年 1.8 1.3 0.7 2024年 1.1 1.0 0.5 25H1 1.0 1.1 0.5 单车研发费用* 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 9.6 1.4 0.4 2021年 1.7 1.1 0.3 2022年 1.3 0.9 0.3 2023年 1.3 1.2 0.3 2024年 1.0 1.2 0.3 25H1 0.9 1.2 0.3 单车营业利润* 零跑 比亚迪 吉利* 2020年 -31.4 1.4 0.3 2021年 -6.7 0.0 0.5 2022年 -4.7 1.4 0.6 2023年 -3.1 1.2 0.5 2024年 -1.2 1.0 0.7 25H1 -0.3 0.6 0.5 资料来源：各公司公告、中汽协、华创证券 注：吉利*指吉利剔除极氪后数据；比亚迪使用整车营收与毛利；研发费用*、营业利润*为统一会计准则使用研发费用+研发支出资本化-摊销作为研发费用；营业利润=毛利-三费 # （三）强新车周期开启，销量增长可期 过去两年公司通过可靠的产品策略取得了一定市场份额和品牌形象，但产品矩阵相较于行业龙头依然有可以填补的空间，未来两年的增长也依然靠产品谱系的扩充。 规划A+D系列车型，产品矩阵纵向延伸。2026年公司规划上市D19、D99、A10、A05等全新车型。预计公司新车型将延续“高配低价”的竞争策略，凭借越级配置与高性价比优势，我们预计将具备较强市场竞争力。同时，新车型进一步拓宽公司覆盖市场边界。在强新车周期下，我们预计公司2026年销量101万辆，同比增 $69\%$ 图表 22：零跑新车型规划 系列 车型 级别 结构 价格（万元） 上市时间 燃料 D D19 D SUV 25-30 2026H1 BEV/REEV A A10 A0 SUV 0-10 2026H1 BEV D D99 C MPV 25-30 2026年 BEV/REEV A A05 A00 Sedan 0-10 2026年 BEV 资料来源：MarkLines、易车、每经网、汽车部落、方得智驾、华创证券 # A系列：2026年规划推出A10、A05两款全新车型。 A10定位10万元以下小型纯电SUV，已在广州车展上正式亮相，预计2026年上半年上市。A10的市场包括0-10万元SUV（市场规模约360万辆/年）以及部分0-10万元轿车（市场规模约530万辆/年）。A10的主要竞品包括比亚迪元UP（月销1.8-2.0万辆）、比亚迪海豚（月销1.5-1.7万辆）、吉利星愿（月销3.5-4.5万辆）、极狐T1（月销1.5-1.7万辆）。相比竞品，A10在智能化和续航方面表现突出。续航上，A10最高续航达 $500\mathrm{km}$ 超越大部分竞品；辅助驾驶上，其高配车型搭载激光雷达和高通8650芯片，支持车位到车位全场景智能辅助，为10万元内首款搭载激光雷达的车型；智能座舱上，搭载高通8295P芯片。此外，A10已亮相布鲁塞尔车展，海外市场命名为零跑B03X。 A05定位10万元以下微型纯电车，与T03定位类似，预计后续将替代T03在国内的生态位。 结合细分市场规模与竞品情况，以及零跑凭借在成本控制与定价策略上的优势具备较强竞争力，同时考虑到购置税及以旧换新补贴政策的退坡对0-10万元价格带的销量冲击较大。综上，我们预估A10、A05内销稳态月销有望达1.0万辆、1.0万辆。 图表 23：零跑 A10 与竞品参数对比 集团-车企 零跑汽车 比亚迪 吉利汽车 比亚迪 北汽蓝谷 车型 A10 元UP 星愿 海豚 极狐T1 指导价格（万元） - 7.48-11.98 6.88-9.88 9.98-12.98 6.28-8.78 月销量（万辆） - 1.8-2.0 3.5-4.5 1.5-1.7 1.5-1.7 级别 小型SUV 小型SUV 小型车 小型车 小型车 轴距（mm） 2605 2620 2650 2700 2770 长（mm） 4270 4310 4135/4155 4280/4125 4337 宽（mm） 1810 1830 1805 1770 1860 高（mm） 1635 1675 1570 1570 1572 动力形式 BEV BEV BEV BEV BEV 电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 CLTC续航（km） 500 301/401 310/401 410/420/520 320/425 总功率（kW） 70/90 70/130 58/85 70/130/150 70/95 智能座舱芯片 8295P D100 - - 芯驰X9HP 激光雷达数量 1 0 - - - 辅助驾驶芯片 8650 Orin N - - - 辅助驾驶算力 100 TOPS 84TOPS - - - 资料来源：公司官网、易车、华创证券 注：A10续航/智驾/座舱配置或为最高版本车型标配 图表 24: 零跑 A10 亮点 资料来源：公司官网 # D系列：2026年规划推出D19、D99两款全新车型。 D 平台是零跑定位最高的旗舰平台，该系列将搭载旗舰增程系统、千伏级纯电技术、高阶智能驾驶、性能级驾控调校、全场景安全防护及豪华舒适配置六大核心技术，以全方位旗舰级产品体验，成为零跑拔高产品结构的关键支撑。 图表 25：零跑旗舰 D 平台核心技术 资料来源：东方网 D19定位大型六座/七座SUV，价格带预计25-30万元，已亮相并开启盲订，规划2026年4月上市。D19的市场包括20-30万元六座SUV（市场规模约30万辆/年）以及部分30-40万元六座SUV（市场规模约40万辆/年）。D19的主要竞品包括银河M9（月销1.0-1.1万辆）、腾势N8L（月销0.5-0.7万辆）、乐道L90（月销0.4-1.2万辆）。D19相比竞品的优势同样在于续航与智能化的配置：1)纯电版续航 $720\mathrm{km}$ ，高于乐道L90的 $550 - 605\mathrm{km}$ ，增程版配置 $80.3\mathrm{kWh}$ 大电池，纯电续航达 $500\mathrm{km}$ ，远超竞品的 $100 - 250\mathrm{km}$ ；2）搭载高通双8797芯片，AI算力达1280TOPS，可支持端侧座舱大模型及VLA世界模型辅助驾驶。 图表 26：零跑 D19 及竞品参数对比 集团-车企 零跑汽车 吉利汽车 比亚迪 蔚来 车型 D19 银河M9 腾势N8L 乐道L90 指导价格（万元） - 18.38-24.88 29.98-32.98 26.58-31.68 月销量（万辆） - 1.0-1.1 0.5-0.7 0.4-1.2 级别 大型SUV 中大型SUV 大型SUV 大型SUV 座位数 6/7座 6座 6座 6/7座 轴距（mm） 3110 3030 3075 3110 长（mm） 5252 5205 5200 5145 宽（mm） 1995 1999 1999 1998 高（mm） 1800 1800 1820 1766/1786 动力形式 REEV/BEV PHEV PHEV BEV 电池类型 磷酸铁锂/磷酸铁锂+ 三元锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂 CLTC纯电续航（km） 增程500/纯电720 100/210/230 230 550/570/575/600/ 605 总功率（kW） 95、300/410 120、180/520 152、560 340/440 驱动形式 双电机四驱 前置前驱/前置四驱 前置四驱 后置后驱/双电机四 驱 智能座舱芯片 8797 8295P - 8295P 激光雷达数量 1 0/1 0/1 0 辅助驾驶芯片 8797 地平线征程/Orin Y OrinX OrinX 辅助驾驶算力 640 TOPS -/200 TOPS 254 TOPS 254 资料来源：易车、IT之家、华创证券 图表 27: 零跑 D19 外观 资料来源：公司官网 图表 28：零跑 D19 芯片配置 资料来源：公司官网 D99定位中大型MPV，预计价格带为25-30万元，2026年上市。D99的市场包括20-30万元MPV（市场规模约25万辆/年），以及部分30-40万元MPV（市场规模约45万辆/年）。D99的主要竞品包括银河V900、魏牌高山（月销0.7-1.0万辆）、腾势D9（月销0.4-0.8万辆）。D99与D19相同，其产品竞争力聚焦在更强的续航及智能化配置上。但考虑到MPV市场存在一定的商务需求属性，零跑在商务场景的品牌层面暂未形成显著优势，因此D99或将更多聚焦于家用需求市场。 定价是D系列新车型销量表现的关键。零跑在续航和智能化配置上的优势也意味着成本的增加，但依托其独特的供应链体系以及极致的成本管控能力，零跑仍有较高概率延续其“低价高配”的定价策略。在此定价策略假设下，结合市场空间与竞争格局，我们认为凭借突出的性价比，D19、D99稳态月销有望达1.0万辆、0.4万辆。 图表 29：零跑 D99 及品参数对比 集团-车企 零跑汽车 吉利汽车 比亚迪 长城汽车 车型 D99 银河V900 腾势D9 魏牌高山 指导价格(万元) - 30.98-36.98 30.98-46.98 28.58-35.38 月销量(万辆) - - 0.4-0.8 0.7-1.0 级别 中大型MPV 大型MPV 中大型MPV 中大型MPV 座位数 7座 6/7/8座 7座 6/7座 轴距(mm) 超3100 3200 3110 3085/3145/3275 长(mm) 超5200 5360 5250 5050/5280/5410 宽(mm) 近2000 1998 1960 1960 高(mm) - 1920 1900 1890/1900 动力形式 REEV/BEV REEV PHEV/BEV PHEV 电池容量(kWh) 增程80.3/纯电115 43.3/50 插混40/纯电103 44.28/51.55 智能座舱芯片 8797 8295P - 8295 激光雷达数量 1 1 0/1 1 辅助驾驶芯片 8797 OrinX - OrinX 辅助驾驶算力 640 TOPS 254 TOPS - 254 TOPS 资料来源：公司官网、易车、华创证券 图表 30: 零跑 D99 亮点 资料来源：公司官网 # （四）渠道产能扩张夯实增长根基，一汽合作有望释放协同价值 零跑未来的增长主要来自产品矩阵的扩展，但同时支撑性的能力也至关重要，零跑的渠道与产能拓展将为销量增长奠定坚实基础。此外，零跑与一汽开启深度合作，这一合作有望带来中长期的协同赋能。 渠道网络高速扩张，并加速向低线城市渗透。零跑汽车门店由零跑中心、体验中心和服务中心构成，其中零跑中心具备销售、交付和服务职能，体验中心主要承担销售触达和产品体验任务，服务中心负责提供维保和售后服务。公司采取直营+经销商的渠道模式，以快速铺开渠道。 公司渠道规划横向和纵向同步扩展。横向上，截至3Q25，公司共有866家销售门店（零跑中心367家、体验中心499家），同比 $+76\%$ ，与493家服务门店，同比 $+36\%$ ；覆盖292个城市，同比 $+43\%$ 。计划2025年底销售门店突破1000家，2026年底突破1500家。纵向上，截至3Q25，一线及新一线、二三线、四五线门店数分别占比 $24\%$ 、 $48\%$ 、 $27\%$ 同比-5PP、-2PP、 $+7\mathrm{PP}$ ，公司规划继续加速向四五线及县级市场延伸以匹配A系列车型的目标人群。 图表31：零跑汽车门店数量（家） 资料来源：公司公告、公司业绩交流会,华创证券 图表32：零跑分城市级别门店数（家） 资料来源：易车、华创证券 图表33：零跑分城市级别门店占比（%） 资料来源：易车、华创证券 重视渠道质量管理，单店效率高。公司坚持1+N渠道策略，“1”代表具备4S店的销售、交付、服务功能的零跑中心，作为区域服务和运营枢纽，“N”代表周边覆盖多个轻量化的体验中心、商超店。通过这种策略确保销售网络的快速渗透，并防止因渠道扩张导致的服务稀释问题。2025年，公司推出培育优质渠道合作伙伴的“金银种子”计划以及新增引入“当地强商”计划开拓市场。2025年1-9月，金银种子投资人和当地强商合计新建120家门店，共同驱动渠道规模与质量实现显著提升，单店店效同比增长 $30\%$ 。通过对渠道质量管理，2025年1-10月公司 $80\%$ 的经销商实现盈利，并计划继续强化经销商的盈利能力，构建共赢的渠道合作正循环。 图表 34：零跑汽车单销售门店月销(辆) 资料来源：中汽协、公司公告、华创证券 产能稳步扩张，为销量增长提供重要保障。公司现拥有金华工厂及钱塘工厂，其中金华第一、二工厂和钱塘工厂分别拥有产能32万辆、40万辆，2025年金华第三工厂竣工，该工厂规划年产能36万辆。目前公司总产能约108万辆，可充分满足公司2026年100万辆年销量目标的需求。 图表 35：零跑汽车产能情况 工厂 地点 年产能 投产时间 金华第一、二工厂 浙江省金华市 32万辆 2019年 钱塘工厂 浙江省杭州市 40万辆 2025年 金华第三工厂 浙江省金华市 36万辆 2025年 资料来源：MarkLines、华创证券 与一汽集团战略合作，有望带来多维度协同赋能。零跑汽车与中国一汽于2025年3月正式公告签署战略合作谅解备忘录，战略合作分两个维度，一是双方充分发挥各自在研发领域的技术积累，共同开展新能源乘用车联合开发及零部件合作，通过双方的技术融合共同提升产品竞争力；二是双方进一步探讨深化资本合作的可行性，通过资本合作，使双方实现全产业链资源协同。后续合作进程快速推进，2025年4月合作首款红旗车型项目落地，基于零跑B平台开发，定位海外市场销售，计划于2026年下半年量产。2025年12月，一汽与零跑签署投资合作协议，出资约37.44亿元认购零跑增发股份，持股约 $5\%$ ，成为其重要战略股东。 除合作车型带来的技术服务收入外，一汽的入股还能显著提升零跑在国内市场的品牌信任度。双方亦将在核心技术与零部件采购领域深化合作，目前红旗车型已落地应用零跑相关技术，一汽成熟的动力系统也将为零跑产品线的丰富与升级提供支撑。此外，一汽入股后，零跑进一步形成“创始团队+国际汽车巨头+国内汽车央企”的稳定股权三角结构，企业抗风险能力与可持续发展能力得到显著提升，二者合作有望为零跑带来多维度的中长期协同价值。 图表 36：零跑汽车与中国一汽签署合作谅解备忘录 资料来源：Autodealer 汽车行家 # 三、海外：携手Stellantis，全球资源协同打造出海壁垒 前文已对零跑在国内市场的核心竞争力及未来发展展开分析，其海外市场的发展同样具备潜力。零跑与Stellantis建立合资公司，聚焦海外业务，依托全球第四大跨国车企Stellantis在海外的品牌力、渠道、产能等资源禀赋，零跑海外市场发展可期。同时，作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，这也成为其独有的阿尔法优势。2026目标出口10-15万辆，成为公司的第二增长极。 # （一）携手Stellantis建立合资公司零跑国际，分工合作推进海外业务 零跑汽车与Stellantis的合作始于2023年，双方2月首次接触后快速达成合作共识，并于同年10月签订战略合作协议，Stellantis以约15亿欧元获得零跑约 $20\%$ 股权及2个董事会席位。2024年是双方合作落地的元年，5月零跑与Stellantis以 $49\%$ ： $51\%$ 的股比成立合资公司“零跑国际”，负责海外市场的运营与销售。同年9月，零跑C10、T03登陆欧洲13个国家开启销售，并在10月进军东南亚市场，于马来西亚推出C10。2025年合作进一步深化，6月双方签署二氧化碳积分转让协议，零跑由此在整车出口外，新增一项海外收益来源。11月，零跑进入南美市场，在巴西和智利推出C10、B10。零跑在与Stellantis合作的两年多时间里，依托后者的全球化渠道与资源，实现了海外市场的快速扩张。 图表 37：零跑与 Stellantis 合作及海外布局历程 时间 事件 2023年2月 经法国外贸银行银朱公司合伙人牵线，零跑与Stellantis首次见面。 2023年3月 零跑创始人朱江明、联席总裁武强等赴欧洲，与Stellantis时任CEO唐唯实会面，唐唯实试驾T03和C11。 2023年5月 零跑与Stellantis达成合作框架。 2023年10月 零跑与Stellantis在杭州正式签订战略合作协议：Stellantis以约15亿欧元获零跑约20%股权及2个董事会席位；约定成立“零跑国际”合资公司（Stellantis持股51%、零跑持股49%）。 2023年11月 Stellantis以超85亿港币认购零跑汽车1.94亿新H股，Stellantis认购零跑约20%股份的交易正式完成。 2024年5月 合资公司“零跑国际”在荷兰阿姆斯特丹正式成立并启动运营，零跑创始人朱江明任董事长，Stellantis中国区COO忻天舒任CEO。 2024年6月 零跑国际在Stellantis波兰蒂黑工厂启动T03的KD件装配试生产，本地化采购率达45%。 2024年9月 零跑C10、T03正式在欧洲发布价格及全球媒体试驾开启，在法国、德国、英国等欧洲13个国家开启销售。 2024年10月 零跑车型在马来西亚吉隆坡国际车展首次亮相并推出C10车型。 2025年1月 零跑亮相比利时布鲁塞尔车展，宣布C10增程版正式在欧洲上市，将于2025年3月启动交付。 2025年4月 零跑与Stellantis将基于Stellantis现有的位于马来西亚吉打州的Gurun工厂，启动马来西亚本地化组装项目，项目初始投资额为500万欧元，并计划于2025年底前启动首款零跑车型C10的本地化生产。 2025年6月 零跑与Stellantis签署二氧化碳积分转让协议，约定2025年6月30日-12月31日期间，零跑向Stellantis转让其在欧盟及英国市场销售的纯电动和增程式车型所产生的全部碳积分，交易金额年度上限15亿元。 2025年8月 零跑B10发运欧洲，9月在德国慕尼黑国际车展上市，同步开启欧洲市场交付。 2025年8月 零跑欧洲制造基地落地Stellantis西班牙萨拉戈萨工厂，计划26Q3投产首款车型B10。 2025年11月 零跑正式登陆南美市场，在巴西及智利推出C10、B10，并亮相巴西圣保罗车展展示C16。 资料来源：公司官网、公司公告，中国经济网、财经杂志、上海证券报、易车、国际金融报、MarkLines、证券时报、观察者网、财中社、IT之家、华创证券 零跑与Stellantis的合作主要通过合营公司零跑国际开展。零跑国际由Stellantis持股 $51\%$ 、零跑汽车持股 $49\%$ ，由Stellantis主导运营，并作为附属公司纳入其合并报表。双方签订两项核心长期协议，期限均为28年：一是独家许可协议，授权零跑国际在大中华区等以外市场，独家开展零跑汽车产品的制造、销售、分销及配套服务；二是货品销售框架协议，约定零跑汽车向零跑国际供应产品、零部件及售后服务零件。零跑国际的业务范围涵盖采购、制造、销售分销及配套服务等全链路环节，以此支撑零跑在海外市场的业务落地。 图表 38: 零跑国际合作条款 条款类别 核心内容 股权结构 零跑汽车持股49%，Stellantis持股51% 合营公司纳入Stellantis合并财务报表范围，为其合并附属公司 相关区域 排除区域：大中华地区（含中国内地、香港、澳门、台湾）；Stellantis无能力分销的国家（汶菜、老挝、缅甸、柬埔寨、东帝汶）；零跑汽车与Stellantis不时协商确定的其他国家 纳入区域：除排除区域外的所有国家 核心协议 独家许可协议：授予合营公司知识产权及必要权利的独家许可，支持其在相关地域开展零跑汽车产品的制造、销售、分销及配套服务；零跑汽车及其关联方不得在相关地域从事同类独家活动，未经Stellantis同意不得与特定第三方合作；协议初始期限28年，至2051年12月31日止，2037年7月1日起6个月内磋商续期，未达成终止共识则自动延续至期限届满 货品销售框架协议：零跑汽车向合营集团供应零跑汽车产品、零部件及售后服务零件，协议初始期限28年，至2051年12月31日止，2037年7月1日起6个月内磋商续期，未达成终止共识则自动延续至期限届满 业务范围 采购：向零跑汽车或其关联方采购零跑汽车产品、售后服务零件及生产用零部件 制造：生产本地版零跑汽车产品、本地生产所需零部件及售后服务零件 销售分销：在相关地域直接/间接销售、分销零跑汽车产品及售后服务零件 配套服务：提供物流、营销推广、技术支持、维修保修管理等相关服务（仅限支持制造及销售分销业务） 其他：开展为实现上述业务所需的配套活动 汽车产品定价 转让价格=基准价格×(1+参考利润率) 第一阶段（0-4年）：参考利润率0%，基准价格确保毛利率不低于2022财年及2023年上半年中国市场水平 第二阶段（4-7年）：参考利润率2%-5%，具体利润率由双方公平磋商，且不设低于2%的下限 第三阶段（7年后）：参考利润率为合理百分比，预计不低于2%，综合考量终端售价、竞争格局等因素确定 售后服务零件定价 成本加成模式，利润率不低于零跑汽车产品第二阶段水平，其中成本涵盖原材料、制造（人工/材料/折旧）、研发分摊、采购成本等 本地生产零跑汽车有关的零部件定价 成本加成模式，利润率不低于零跑汽车产品第二阶段水平 本地生产零跑汽车的生产许可费 首款本地车型：许可费为参考金额的2%，参考金额不低于出厂价，其中出厂价需综合考虑终端售价及相关成本，且不含合营公司已支付的零部件采购成本 后续车型：许可费为参考金额的2%-5%，具体利润率由双方公平磋商，且不设低于2%的下限 资料来源：零跑汽车公告、华创证券 分工上，Stellantis主要主导销售，其他环节由双方合作完成。销售端，由Stellantis主导，依托其全球成熟渠道网络快速布局。生产与供应链端采取“零跑出口+Stellantis本地化”的协同模式，生产上以零跑国内工厂出口保障初期供应，Stellantis同步改造自有工厂推进本地化生产；供应链上，零跑负责中国区零部件采购供应，Stellantis借助自身供应链 体系逐步提升本地化比例。研发端，零跑主导车型平台、电子电气架构、智能化等核心技术输出，Stellantis负责区域适配与底盘调校，补足本地化体验短板。不同于过往“海外技术+国内本地化”的传统合资路径，零跑与Stellantis的合作形成了“中国技术+海外本地化”的新合资模式。 图表 39：零跑与 Stellantis 分工 业务环节 分工 零跑汽车 Stellantis 销售环节 Stellantis主导 - 通过零跑国际独家代理海外销售；在Stellantis展厅/门店内销售零跑汽车 生产环节 零跑与Stellantis协同 依托国内基地生产海外版车型并出口 改造自身现有工厂本地化生产零跑车型 供应链环节 零跑与Stellantis协同 负责中国区零部件采购供应；向Stellantis供应车灯、电驱等核心部件 推动本地化生产落地，规划45%以上的零部件非中国地区采购；利用欧洲的物流网络配送零跑售后零部件 研发环节 零跑主导，Stellantis支持 主导车型及核心技术（LEAP电子电气架构等）研发；向Stellantis授权技术使用权 提供区域适配技术支持，如玛莎拉蒂团队协助B10车型的动态底盘调校 资料来源：零跑汽车公告、新华财经、澎湃新闻、中关村在线、36氪、IT之家、汽车十三行、CarNewsChina，华创证券 # 商业模式层面，零跑与Stellantis的合作可通过以下四大途径实现收益： 1）整车及售后零部件出口：零跑直接向零跑国际出口整车及售后服务零部件。其中，售后服务零部件采取成本加成模式定价，整车则采用阶梯式基准价加成的定价模式，在初始推广阶段（第0-4年），参考利润率设定为 $0\%$ ，核心目标是助力零跑国际在目标市场快速建立品牌认知与市场地位，同时形成价格优势以增强市场竞争力；自第4年起，后续阶段定价将参考 $2\% -5\%$ 、 $2\%$ 的参考利润率，实现盈利提升。 2）零部件供应及生产许可费：针对零跑国际海外本地化生产需求，零跑以成本加成模式向其供应核心零部件。同时，就本地化生产的整车产品收取生产许可费，该许可费同样采用阶梯式定价机制，考虑到首款本地化生产车型仍处于市场孵化期以及量产初期需要投入较多时间与资源优化制造工序，零跑将为其设定较低的生产许可费，帮助零跑国际巩固价格优势、提升市场竞争力。 3）股权分红：零跑持有零跑国际 $49\%$ 的股权，享有对应的投资分红收益。 4）碳积分转让：零跑将其在欧盟及英国市场销售新能源车型所获的碳积分，转让给Stellantis用于排放合规履约，此项收益基于合资公司协议之外的单独合作协议产生。 图表 40：零跑与 Stellantis 合作商业模式 与直接出口相关 整车销售 售后服务零部件销售 转让价格=基准价格×(1+参考利润率)0-4年:参考利润率0%4-7年:参考利润率2%~5%7年后:参考利润率2%+ 转让价格=成本×(1+利润率)利润率:不低于整车产品第二阶段水平 与海外本地生产相关 零部件销售 整车生产许可费 转让价格=成本×(1+利润率)利润率:不低于整车产品第二阶段水平 首款本地车型:许可费=参考金额×2%后续车型:许可费=参考金额×(2%~5%) 股权分红收入 获得合营公司零跑国际利润的49%的投资收益 碳积分转让收入 向Stellantis转让欧盟及英国市场碳积分 资料来源：零跑汽车公告、华创证券 # （二）Stellantis为全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出 Stellantis N.V.是全球第四大跨国汽车制造商。2014年意大利菲亚特与美国克莱斯勒合并重组为FCA集团，2019年FCA集团与法国标志雪铁龙集团（PSA）合并成为Stellantis集团，并在2021年正式运营。2024年，Stellantis