柳工整体上市改革及财务分析总结
核心内容概述
柳工股份计划通过吸收合并柳工有限，推进整体上市改革。该预案于2021年1月29日发布，旨在减少持股层级、提升决策效率，减少同业竞争和关联交易，增强上市公司独立性，同时壮大主体企业规模，实现高质量发展。整体工作预计于2021年内完成，改革进程稳健，有助于提升市场竞争力和盈利能力。
主要观点与关键信息
改革目标与进展
- 吸收合并：公司拟向柳工有限全体股东发行股份，完成反向吸收合并。
- 组织与人员调整：柳工股份已进行内部组织机构、人员精简及激励机制改革，未来将对新吸并的五家公司同步实施。
- 改革预期：改革将提升产业响应市场速度，增强市场竞争力，推动公司长远发展。
吸并板块与业务协同
- 拟吸并的五个板块包括：
- 柳工欧维姆（全球预应力公司前三）
- 中源机械（工程机械润滑油及机器人集成解决方案）
- 柳工农机（甘蔗收获机市占率约25%）
- 柳工建机（混凝土泵车、搅拌设备）
- 柳工压缩机（移动式空气压缩机，配套矿山机械）
- 2020年五公司营收分别为18亿、21亿、2.5亿、2.3亿、0.45亿元，盈利能力显著提升。
市场表现与增长
- 国内销量增长：
- 装载机销量同比增长31.2%，市占率提升4个百分点
- 挖机销量同比增长55.7%，市占率提升1个百分点，行业排名上升至第四位
- 推土机销量同比增长14.2%，市场份额行业第二
- 压路机销量同比增长70%，市占率提升3个百分点，行业排名上升至第二位
- 海外业务增长：2020年海外销量增速超过本土出口增速30个百分点，显示国际化战略成效显著。
盈利预测与估值调整
- 盈利预测：
- 2021-2022年归母净利分别为15.1亿、17.3亿元
- EPS分别为1.02元、1.17元
- 估值调整：
- PE（2021-2022年）分别为11x、10x
- 目标价为11.22元，维持“买入”评级
- 可比公司分析：中联、徐工2021年PE均值为10x，考虑改革进程，给予柳工11x PE，高于行业均值，反映其成长潜力。
风险提示
- 海外疫情控制不及预期
- 国内经济下行超预期
- 基建投资不及预期
- 行业竞争环境恶化
- 应收账款减值对净利润的影响
财务数据概览
营业收入与净利润
| 年份 |
营业收入（百万人民币） |
同比增长率 |
归属母公司净利润（百万人民币） |
同比增长率 |
| 2018 |
18,085 |
60.55% |
790.14 |
144.68% |
| 2019 |
19,177 |
6.04% |
1,017 |
28.74% |
| 2020E |
23,660 |
23.38% |
1,226 |
20.55% |
| 2021E |
26,415 |
11.64% |
1,507 |
22.88% |
| 2022E |
29,362 |
11.16% |
1,728 |
14.65% |
EPS与PE
| 年份 |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 2018 |
0.54 |
14.72 |
| 2019 |
0.69 |
11.43 |
| 2020E |
0.83 |
9.48 |
| 2021E |
1.02 |
7.72 |
| 2022E |
1.17 |
6.73 |
财务比率
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 毛利率 |
22.81% |
23.66% |
20.70% |
21.04% |
21.13% |
| 净利率 |
4.65% |
5.60% |
5.43% |
5.97% |
6.17% |
| ROE |
8.33% |
9.91% |
10.81% |
11.91% |
12.21% |
| ROIC |
7.62% |
8.79% |
9.85% |
11.93% |
13.31% |
资产负债表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 资产总计 |
26,212 |
29,861 |
33,042 |
32,186 |
36,881 |
| 负债合计 |
16,114 |
19,031 |
21,148 |
18,935 |
22,039 |
| 股东权益 |
9,637 |
10,351 |
11,356 |
12,641 |
14,147 |
现金流量表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金 |
633.89 |
1,858 |
1,771 |
1,958 |
1,872 |
| 投资活动现金 |
183.74 |
-371.51 |
-227.72 |
-187.00 |
-186.74 |
| 筹资活动现金 |
-895.96 |
-75.44 |
-2,062 |
-1,130 |
-1,107 |
| 现金净增加额 |
-89.87 |
1,392 |
-518.93 |
640.97 |
577.56 |
投资建议与结论
- 投资评级：维持“买入”评级
- 目标价：11.22元
- 理由：
- 改革进程顺利，有助于提升公司治理和市场竞争力
- 业务协同效应显著，扩大主体规模
- 盈利能力持续增强，EPS和PE均呈上升趋势
- 增长潜力明显，特别是海外市场表现突出
可比公司估值
| 公司 |
市值（亿元） |
EPS（2020E） |
PE（2020E） |
| 三一重工 |
3,588.10 |
1.81 |
23.00 |
| 徐工机械 |
480.20 |
0.53 |
11.16 |
| 中联重科 |
1,055.23 |
0.87 |
14.11 |
| 卡特彼勒 |
1,041.15 |
5.45 |
19.35 |
| 小松集团 |
28,656.40 |
219.79 |
10.97 |
总结
柳工股份整体上市改革进展顺利，吸收合并计划有望提升公司治理效率、增强独立性及盈利能力。通过整合五个板块，公司业务协同效应显著，推动高质量发展。2020年市场表现亮眼，尤其是海外业务增长显著。盈利预测上调，估值合理，维持“买入”评级。投资者应关注改革进程及市场环境变化，同时注意潜在风险。