> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 绝味食品行业分析总结 ## 核心内容 绝味食品凭借其独特的“加盟+分布式产能”模式，成为卤制品行业龙头。该模式不仅提升了开店效率，还通过全国化供应链建设形成了核心壁垒，为公司带来了稳定的业绩增长。此外，绝味正通过供应链外溢和餐饮孵化平台转型，打造第二增长曲线。 ## 主要观点 ### 1.1 市场广阔，门店数量决定竞争成败 - 休闲卤制品市场持续增长，2020年市场规模约1235亿元，预计2025年达2275亿元。 - 消费场景以休闲食品为主，消费者多为冲动消费，门店数量是提升市场占有率的关键。 - 门店是主要销售渠道，占比超80%，鲜货产品更受消费者青睐，因此门店网络的覆盖至关重要。 ### 1.2 绝味模式：加盟+分布式产能 - **加盟模式**：门槛低、回本快，吸引大量小加盟商，门店扩张迅速，投资回收期短。 - **分布式产能**：在全国布局19个生产基地，覆盖300-500公里配送范围，实现当日订单当日配送。 - **组织变革**：建立四级加委会体系，提升加盟商管理效率和终端控制力，降低管理成本。 ### 1.3 业绩增长驱动因素 - 门店数量增长是绝味业绩增长的主要动力，2020年加盟门店批发收入占营收的87.15%。 - 单店营收和门店数量共同影响业绩，但门店数量增长贡献更大。 - 绝味的单店营收虽低于周黑鸭，但其毛利率和净利率表现更优，ROE保持行业领先。 ## 关键信息 ### 2.1 上游供应链优势 - **规模采购**：绝味采购量是周黑鸭的4.9倍，具备更强的议价能力。 - **原料控制**：主要采购鸭副产品，江苏益客为最大供应商，采购占比达42.3%。 - **成本管理**：通过季节性囤货和集中采购降低原料成本，2020年单位产品成本为25.5元/kg，低于周黑鸭和煌上煌。 ### 2.2 中游柔性制造提升经营效率 - **生产自动化**：2016年启动第一个自动化工厂，2020年导入MES系统，实现“以销定产”。 - **产能利用率**：2020年绝味产能利用率82.8%，高于行业平均水平。 - **存货管理**：存货周转率行业领先，2020年为4.6，显著高于周黑鸭和煌上煌。 ### 2.3 下游高效配送保障产品品质 - **冷链配送**：绝味通过分布式工厂实现全国范围内的冷链配送，产品保质期更长。 - **单位运费**：绝味每吨产品运费仅为1188元，远低于周黑鸭和煌上煌。 - **固定资产/销量比**：绝味的固定资产投入相对较低，未形成经营负担。 ### 3.1 冷链产业为连锁餐饮赋能 - 中国冷链运输率较低，仅35%（果蔬），远低于发达国家的90%。 - 冷链运输率的提升将推动连锁餐饮发展，带来新的市场需求。 - 绝味的冷链网络为其供应链外溢提供了基础，助力餐饮客户发展。 ### 3.2 绝配服务外溢能力突出 - 绝配是绝味的全资子公司，服务100+餐饮零售客户，覆盖2万+门店。 - 绝配拥有全国布局的物流网络，包括50+承运商、2000+冷链车辆、2个中央配送中心、20个工厂、16个城市仓等。 - 信息化系统提升供应链效率，支持订单、运输、仓储等环节的实时监控。 ### 3.3 餐饮孵化平台转型 - 绝味通过股权投资布局卤味、轻餐饮、调味品、供应链等赛道。 - 2020年长期股权投资达15.58亿元，占总资产的26.3%。 - 投资方向围绕主营业务展开，增强公司整体竞争力。 ## 财务预测与投资建议 - **财务预测**：2021-2023年每股收益分别为1.65元、2.12元、2.80元。 - **估值建议**：考虑到公司增长潜力，给予21年53倍PE估值，目标价87.12元，评级“买入”。 - **盈利能力**：2020年销售净利率为13.3%，净利率稳步提升，ROE为14.72%，行业领先。 ## 风险提示 - **市场扩张风险**：尽管门店数量增长迅速，但竞争加剧可能导致利润承压。 - **供应链管理风险**：全国化布局对供应链管理提出更高要求，存在运营风险。 - **政策与行业风险**：环保政策和食品安全监管可能影响原材料供应和成本控制。 ## 附录：关键数据对比 | 指标 | 绝味 | 周黑鸭 | 煌上煌 | |------|------|--------|--------| | 门店数量（2020） | 12399家 | 1755家 | 4627家 | | 单店营收（2020） | 37.08万元 | 92.35万元 | 39.68万元 | | 单位产品价格（元/kg） | 38.3 | 84.3 | 45.8 | | 单位产品成本（元/kg） | 25.50 | 37.63 | 29.40 | | 毛利率（%） | 33.6 | 55.5 | 37.3 | | 净利率（%） | 15.2 | 6.9 | 11.8 | | ROE（%） | 14.72 | 3.63 | 12.34 | | 存货周转率 | 4.6 | 3.2 | 2.1 | | 单位运费（元/吨） | 1188 | 2187 | 1388 | ## 图表目录 - 图1：休闲卤制品市场规模（亿元） - 图2：2019年休闲卤制品行业格局 - 图3：卤制品重点消费场景统计 - 图4：卤制品消费动机 - 图5：87.6%的消费者每月消费卤制品1-3次 - 图6：卤制品主要消费渠道统计 - 图7：绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量 - 图8：绝味、周黑鸭、煌上煌每年净增门店数量 - 图9：绝味加盟商批发收入占比 - 图10：2020年周黑鸭各渠道收入构成 - 图11：各级城市门店比例对比 - 图12：城市各类功能区门店分布占比 - 图13：周黑鸭产能分布 - 图14：煌上煌产能分布 - 图15：绝味产能分布 - 图16：绝味分产品营收占比 - 图17：周黑鸭分产品营收占比 - 图18：绝味、周黑鸭、煌上煌分区域营收占比 - 图19：绝味、周黑鸭、煌上煌门店分布 - 图20：绝味加盟委员会组织变革 - 图21：绝味、煌上煌店均管理费用（元） - 图22：营业收入对比（亿元） - 图23：绝味业绩增长因素拆分 - 图24：煌上煌业绩增长因素拆分 - 图25：单店销量对比（吨/店） - 图26：单店营收对比（万元） - 图27：单位产品价格（元/kg） - 图28：以40%综合毛利还原至门店端售价（元/kg） - 图29：毛利率对比（%） - 图30：销售费用率对比（%） - 图31：管理费用率对比（%） - 图32：净利润率对比（%） - 图33：净利润对比（亿元） - 图34：单位产品成本对比（元/kg） - 图35：绝味主营业务成本拆分 - 图36：毛鸭价格波动（元/公斤） - 图37：余姚市农副产品批发市场白条鸭批发价（元/公斤） - 图38：新希望鸭一体化产品价格（元/吨） - 图39：绝味前五大供应商采购占比（%） - 图40：绝味向益客采购金额（亿元） - 图41：十月份囤货后，四季度末原料库存变化趋势（亿元） - 图42：卤制品企业产品销量对比（万吨） - 图43：绝味、周黑鸭向江苏益客采购量（吨）、价（元/kg） - 图44：绝味各类鸭副产品采购价格（元/kg） - 图45：应付账款周转天数对比 - 图46：绝味产能（吨）及产能利用率（%）变化 - 图47：绝味总产量及生产人员人均产量（吨） - 图48：存货结构对比 - 图49：存货周转率对比 - 图50：在产品周转率 - 图51：库存商品周转率 - 图52：单位产品运费对比（元/吨） - 图53：平均固定资产比销量（万元/吨） - 图54：绝味自动分拣车间 - 图55：设备识别条码以安排自动分拣 - 图56：中国与发达国家冷链运输率比较 - 图57：中国与发达国家农产品腐败率比较 - 图58：2016-2019全国冷链物流需求量（亿吨） - 图59：2016-2025全国冷链物流市场规模（亿元） - 图60：2015-2019年中国百强冷链企业总营收及占行业总规模比重（亿元） - 图61：绝配供应链全国布局 - 图62：绝配供应链信息系统 - 图63：绝味长期股权投资（万元）