> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # AI浪潮之基，电力价值与生态重塑 华西电新团队 分析师：杨睿 SAC NO: S1120520050003 2026年1月8日 - 电力系统作为算力发展的基石，其价值生态有望获得重塑。AI技术迭代&AI应用加速渗透带动算力需求激增，推动AIDC大规模建设。我们认为，本轮AI产业趋势主升浪将从两大需求（发电量需求增长、供电质量要求提升）和三大端侧（发电侧、电网侧和用户侧）对电力系统价值和生态带来重塑。 - 发电侧：数据中心规模化扩张导致电力供需矛盾日益凸显，数据中心加速布局电源方案，燃气轮机、储能配置需求提升。一方面，燃气轮机是北美当前缓解电力供需矛盾的优选，行业需求景气上行；另一方面，得益于建设周期和供应能力优势，业主可通过配置储能系统，推动加快实现数据中心供能保障和快速并网或扩容。 - 电网侧：全球电网建设需求提升，尤其是在欧美等电网基础设施相对薄弱的区域，电网老化带来电网系统承压。美国公用事业公司、欧洲部分电网运营商均积极加大电网投资力度，伊顿、现代电气、西门子能源等海外电力设备龙头企业在手订单充沛。国内也在持续加大电网投资和设备企业出海布局。 - 用户侧：AI算力需求激增推动AIDC呈现高功耗发展趋势，对于供电可靠性和供电效率有较高的要求，电源架构包括供电体系以及服务器电源技术持续迭代。供电体系呈现高压化、直流化的发展趋势；服务器电源在功率持续提升的背景下，呈现从Power Shelf向Power Rack升级的态势。我们认为，技术升级变革或进一步提升行业门槛，具备卡位优势和技术领先布局的企业有望持续受益。 - 投资建议：在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。我们认为，掌握优质渠道资源、技术实力领先、积极布局相关产能的企业有望充分受益，持续看好海外业务有望取得突破、海外业务毛利率高的出海企业，重点关注变压器&SST、燃气轮机、AI电源、储能产业链等核心环节相关标的。 - 受益标的：①变压器&SST及相关设备厂商：思源电气、金盘科技、伊戈尔、华明装备、神马电力、四方股份、中国西电等；②燃气轮机及相关零部件厂商：东方电气、博盈特焊、哈尔滨电气等；③AI电源：新雷能、科士达、麦格米特、欧陆通、中恒电气、禾望电气、欣锐科技等；④储能及相关零部件厂商：阳光电源、上能电气、阿特斯、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达、中创新航等。 ·风险提示：AIDC建设不及预期、CSP的CAPEX投入不及预期、技术变化风险、市场竞争加剧风险、海外贸易政策变化风险等。 # AI应用快速发展，电力系统价值重塑 # AI应用加速，CSP资本开支有望持续提升 - Token处理量大幅增长，AI应用加速渗透。以北美头部云厂商为例，微软2025Q1Tokens处理量超过100万亿，同比增长5倍；外媒报道谷歌每月处理的Tokens处理量从2024年5月的9.7万亿增长至2025年5月480万亿，增长约50倍，2025Q2财报会上谷歌表示每月的Tokens处理量已达到980万亿。据OpenRouter统计，整体来看，2025年12月29日AI大模型的Token处理量达到了5.57T，较2025年6月30日的2.23T的Token处理量翻倍，充分反映了AI应用的加速渗透。 - CSP厂商持续加大资本开支。据公司财报梳理，我们统计25Q3选取的海外头部4家CSP厂商的资本开支为1125亿美元，同比增长 $77\%$ ，环比增长 $18\%$ ；2025Q1-3海外头部4家CSP厂商的资本开支达2841亿美元，同比增长 $70\%$ 。Marvell于2025年6月在Al day中预测，CSP厂商整体的资本开支将持续增长，2025-2028年将由5930亿美元增长至10220亿美元，CAGR为 $20\%$ 。 图：不同AI模型的Token使用量统计 资料来源：OpenRouter官网、华西证券研究所 图：海外头部4家CSP厂商的资本开支情况 资料来源：各公司官网、华西证券研究所*微软官网口径为财年，比如2025财年第三季度为实际的2025年第一季度 # AI重塑电力系统价值，产业迎来黄金发展期 AI推进产业趋势浪潮，应紧抓行业机遇 全球在共同推进，各国科技公司加紧角逐 ✓ 产业技术趋势不断更新升级 具备良好的产业政策/产业环境 AI的应用加大，将对电力系统需求带来实质的产业升级推动，实现相互赋能。从“两大需求+三大端侧”重构电力价值&生态升级。 2 发电侧：用电需求提升，燃气轮机、储能配置加大 # 2.1 AI推动全球用电需求快速提升 - AIDC推升用电需求。根据25年4月IEA发布的《Energy and AI》，基准情况下： 预计2024年全球数据中心用电需求达415TWh，在全球用电占比约 $1.5\%$ ，2030年全球数据中心用电需求达945TWh，在全球用电占比约 $3\%$ 2024-2030年全球数据中心用电需求CAGR约 $15\%$ ，到2035年全球数据中心用电需求将持续增长至约1200TWh。 √ 就2024-2030年全球数据中心分地区用电需求的增长情况来看，与2024年相比，美国的电力消耗量将增加约240TWh（增长130%）、中国的电力消耗量将增加约175TWh（增长170%）、欧洲的电力消耗量将增加超过45TWh（增长70%）、日本的电力消耗量将增加约15TWh（增长80%）。 图：基准情况下，2020-2030年数据中心用电需求统计及预测 资料来源：IEA、华西证券研究所 图：2020-2035年不同情景下的全球数据中心用电需求预测 IEA. CC BY 4.0. 注：IEA基准情形是指数据中心电力消耗预测基于最新的服务器出货量行业预期 资料来源：IEA、华西证券研究所 注：IEA基准情形（Base）是指数据中心电力消耗预测基于最新的服务器出货量行业预期。三个敏感分析情景（快速增长-Lift off、高效运行-High efficiency和不利因素-Headwinds） 涵盖了硬件和软件效率提升、人工智能应用普及以及能源行业瓶颈等方面的不确定性。 # 2.1 发电侧：数据中心建设高景气度，电力需求同步攀升 数据中心规模化扩张。根据彭博新能源财经25年12月（BloombergNEF）最新预测显示，到2035年，数据中心的电力需求将攀升至106GW，较仅七个月前发布的上一版预测值大幅增长 $36\%$ ；数据中心电力需求的爆发式增长，不仅源于规划中项目数量的激增，更凸显出新建数据中心的单体规模显著扩大；在过去一年间，彭博新能源财经新增纳入追踪范围的近150个数据中心项目中，有近四分之一的项目装机容量超过500MW。 - 电力供需矛盾日益凸显，数据中心加速布局现场发电方案。伴随着后续数据中心建设规模扩大，电力供应需求也随之加大。供电端也面临多重挑战，包括新增电力供应所需的核心设备存在供应瓶颈、大量煤电机组即将退役、电网并网申请流程拥堵、输电线路升级改造需求迫切、项目审批速度慢导致新建电力项目的筹备周期大幅拉长。为应对当前北美的供电困局，根据AFCOM《2025年数据中心行业现状报告》，62%的数据中心正探索“现场发电”方案，以提升能效与供电韧性。 - 燃气发电正成为缓解北美电力供需矛盾的重要抓手。数据中心现场发电的方案包括燃气轮机、固体氧化物燃料电池（SOFC）、发动机、风光配储等。考虑到北美天然气资源丰富，且燃气轮机具备热效率高、启停快、建设周期短、电力输出稳定等优势，燃机是北美数据中心现场发电技术的优选方案。根据彭博能源财经公众号，过去三年，美国燃气电厂的建设成本已飙升约 $50\%$ ，反映出需求不断增长和燃气轮机供应紧张。 图：美国数据中心电力需求快速增长 图：美国燃气发电项目成本上升反映了增长的需求 来源：彭博新能源财经、美国公共服务/公用事业委员会申报文件。 注：所示成本基于公用事业公共服务/公用事业委员会申报文件中披露的项目总资本支出除以项目装机容量。 分析不包括德克萨斯州电力可靠性委员会(ERCOT)地区的项目。 # 2.1 发电侧：AIDC催生燃气轮机需求景气上行 - 燃气轮机订单饱满，交付周期有所延长。根据RMI统计，2025-2030年预计美国公用事业公司与独立发电商计划年均新增19GW的燃气发电装机；根据2025年3月WoodMackenzie的报道，若企业尚未锁定燃气轮机的生产排期，那么即便一切进展顺利，新建联合循环电厂最早也要到2029年第四季度才能并网投运。 √ GE Vernova在其investor day上披露，25FY四季度公司新签18GW燃气轮机合同，预2025财年末在手合同规模将达约80GW，2028年前新设备产能已售罄，2029年仅余不足10GW产能待售，同时为了满足日益增长燃气轮机需求，公司将持续扩产，2026年年中将燃气轮机年产能提升至20GW，2028年将产能提升至约24GW（90-100台重型燃气机组）。 √ 根据西门子能源，25FY四季度新增燃气轮机订单5GW，2025财年累计新增26GW，已储备28GW订单，其中美国数据中心订单同比增长46%。 √ 根据三菱重工披露，截至H1FY25能源板块订单额达到19812亿日元，同比增长 $51.6\%$ ，主要得益于燃气轮机联合循环（GTCC）业务的需求持续强劲；同时根据2025年10月Gas Turbine World的报道，公司计划将在未来两年内把燃气轮机的产能提升一倍。 图：美国燃气发电装机新增情况(GW) 图：2024年燃气轮机OEM市场份额 资料来源：Gas Turbine World、华西证券研究所 # 2.3 发电侧：电源需求+稳定供能催生储能增量空间 - 得益于建设周期和供应能力优势，市场加速转向光伏、储能、风电等灵活高效的能源解决方案。人工智能产业的爆发式增长，同样要求新增发电资源能够快速落地并投入运营，而在所有能源技术中，光储项目的部署速度优势显著，根据SEIA，新建光伏项目可以在18个月内投入运营，电池储能项目的平均建设周期约为20个月，而联合循环发电机组、煤电、核电等能源方案的规划与开发周期往往需要更久的年份。 - 业主可通过部署表后储能证明其灵活调节能力，以加速数据中心投入运营时间。考虑到当前燃气轮机产能紧张的行业现状，数据中心可以通过配置2-4小时储能系统，在电网高峰时段减少从电网取电，从而缩短并网审批周期，进而可以实现快速并网或扩容。 2025年10月22日，Align数据中心与Calibrant能源宣布推出一项行业首创的能源解决方案，Calibrant将为Align位于西北太平洋地区的数据中心园区部署一套31MW/62MWh的电池储能系统（BESS），该现场供电计划于2026年投运，使该数据中心园区比传统电网升级方案提前数年实现并网及扩容。 - 根据储能网报道，Trend Force指出2025年是AIDC配储“需求元年”，2026年进入“交付大年”，美国新增13GW数据中心将拉动10.7-25GWh配储需求（按 $20\% - 50\%$ 容量配储、4小时时长计算），且配储时长将向“6-8小时”延伸，以满足数据中心高可用性需求。 图：各类发电设施平均建设周期对比 资料来源：SEIA、华西证券研究所 # 2.3 发电侧：国内-经济性驱动独立储能快速增长 - 政策驱动收入多元，独立储能迈入增长快车道。2025年1月，国家发改委发布《国家能源局关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号），其中明确取消“配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，推动储能从“配套附属”转变为“独立市场主体”，迅速推动储能行业实现从“政策驱动”到“市场主导”的深度转型。 - 地方层面配套政策的持续细化落地，为独立储能项目构建起坚实的收益保障体系。目前国内独立储能已形成现货收入、调频收益、容量电价、容量租赁四大收入来源，多元盈利结构下项目经济性显著提升，进一步夯实行业需求快速增长基础。2025年3月，内蒙古能源局印发《关于加快新型储能建设的通知》，提出对纳入自治区独立新型储能电站规划的独立新型储能电站向公用电网的放电量执行补偿，补偿标准一年一定，每年9月底前公布次年补偿标准，补偿标准明确后执行时间为10年，2025年度独立新型储能电站补偿标准为0.35元/千瓦时。2025年11月10日，内蒙古能源局发布《内蒙古自治区能源局关于规范独立新型储能电站管理有关事宜的通知》，明确2026年度独立新型储能电站向公用电网放电量的补偿标准为0.28元/kWh。 图：国内部分省份独立储能项目收益模式 <table><tr><td rowspan="2">省级市场</td><td colspan="3">电能量市场</td><td colspan="4">辅助服务</td><td rowspan="2">容量租赁</td><td rowspan="2">容量补偿</td><td rowspan="2">容量市场</td><td rowspan="2">其他补贴</td></tr><tr><td>电力现货</td><td>中长期市场</td><td>其他:分时电价</td><td>调峰</td><td>二次调频</td><td>一次调频</td><td>爬坡/转动惯量等</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td>放电度电补偿</td></tr><tr><td>浙江</td><td>✓</td><td></td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>安徽</td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td>充放电损耗补贴顶峰补贴</td></tr><tr><td>江苏</td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td>顶峰补贴,新项目已取消</td></tr><tr><td>广东</td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>山西</td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td></td><td>✓</td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>山东</td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>蒙西</td><td></td><td>蒙东</td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td>蒙东</td><td>源侧</td><td>网侧</td><td></td><td></td></tr><tr><td>甘肃</td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td>与容量补偿二选一</td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河北</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河南</td><td></td><td>✓</td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：衡碳能源、华西证券研究所测算 # 2.3 发电侧：国内-经济性驱动独立储能快速增长 - 招标与备案规模维持高位。2025年11月，CESA储能应用分会产业数据库共追踪到338个储能新增招标项目，EPC/PC（含直流侧设备）+储能系统新增招标规模达21.8GW/64GWh，创2025年以来月度新高，容量规模环比大增 $65\%$ ，同比下降 $4\%$ ；2025年1-11月国内新型储能项目新增招标容量累计规模达到438.4GWh，同比 $+75\%$ ；备案量方面，2025年1-11月国内累计招标规模438.4GWh，同比 $+94.9\%$ 。 2026年大型储能行业有望延续高增长态势。我们认为，在收益模式明确+招标规模扩容的双重驱动下，2025/2026年国内大储新增装机规模有望分别达到150+、250GWh，同比增长36.6%、66.7%。 图：国内大储装机招标规模持续突破（GWh） 资料来源：CESA、华西证券研究所测算 # 2.4 发电侧：欧洲-新能源高渗透率成为大储装机增长的核心引擎 - 欧盟可再生能源发电量占比超过 $40\%$ ，其中光伏是2024年欧盟电力供应中增长势头最快的能源。根据Ember energy统计，截至2024年底欧盟电力结构中可再生能源发电量占比已提升至 $47\%$ ，其中太阳能占比11.1%、同比+1.8pct，水能占比13.2%、同比+1.0pct，风能占比17.4%、同比持平。 - 负电价与峰谷价差双轮驱动，欧洲储能需求进入爆发增长期。一方面，光伏集中发电拉低了日间时段的电价，导致小时级电价降至零或者负值，根据EMBER energy统计，2024年欧盟范围零电价或负电价时段的占比从2023年的 $2\%$ 提升至 $4\%$ ；另一方面，日内峰谷电价差也进一步拉大，2024年第三季度，18个欧盟国家的平均日内电价价差较2023年同期至少增长了 $10\%$ 。电价变化为储能创造了明确的盈利空间，光伏发电企业可以通过配置储能设备实现峰谷套利，进而实现收益率提升。伴随着欧洲储能明确的收益模型以及日渐增长的电网服务需求，欧洲已经进入高景气度，根据Solarpower Europe统计，24、25年欧洲新增大储装机规模分别为8.8GWh/16.3GWh，同比增长 $79.6\% / 85.2\%$ 。我们预计，2026年欧洲大储新增装机规模或有望达到30GWh，延续高速增长态势。 图：欧洲可再生能源发电量占比超过 $40\%$ （截至2024年） 图：配置电池储能有利于提升光伏电站发电收益 # 2.5 发电侧：中东-能源转型目标明确，预计大型项目快速落地 - 中东北非地区储能项目储备充足，为行业持续增长提供有力支撑。中东能源转型带动储能需求增长。根据新能源时代统计，截至2025年2月，中东北非地区目前已确定集成商待建设的储能项目32.1GWh，即将确定集成商的项目超53.9GWh，后续项目充足持续支撑需求。根据我们统计，预计2026年中东及北非地区储能新增装机规模有望达到40GWh，行业增长动能强劲。 - 我们判断，全球大型储能行业已迈入高景气周期。依托中国、美国、欧洲、中东&北非等核心区域的持续扩容，2026年全球大储装机规模有望突破410GWh+，同比增速超 $50\%$ ，行业增长潜力持续释放。 图：全球大储装机规模预测(GWh) 资料来源：华西证券研究所 # 3 电网侧：瓶颈显现，预计全球电网建设需求提升 # 3.1 电网侧：欧美等区域电网老化凸显，电网系统面临压力 - 欧美电网老化问题突出。据IEA发布的报告表示，由于发达经济体电气化发展较早，电网老化更为严重，许多相关基础设施已使用超50年。据白宫表示，美国电网大多数都建立于20世纪60、70年代，有约 $70\%$ 的输电网已使用超25年。据Ember表示，欧洲大约三分之一的低压电网使用超40年，到2030年，这一比例将达到 $55\%$ ；在中欧和东欧国家，某些部分的电网已经使用50多年。 - 当前电网建设节奏慢。据美国清洁能源电网联盟(Americans for a Clean Energy Grid)的文章，2024年美国仅完成了322英里的高压输电线路，是过去15年中此类建设速度第三慢的一年，美国能源部2024年国家输电规划研究指出，美国每年需要建设约5000英里的新高容量输电系统，以确保电网可靠性等。整体来看，制造业回流、AI快速发展带来的用电量提升，与电网老化以及电网建设节奏较慢等问题的矛盾日益凸显，进一步加大升级建设需求。 图：2021年各国家/地区电网使用寿命情况 IEA. All rights reserved. Notes: Tx = transmission lines; Dx = distribution lines, adv. = advanced. Sources: IEA analysis based on Global Transmission. 图：美国345KV及以上的输电线路建设缓慢（单位：英里） # 3.2 海外：欧美等多国将加大电力系统投资力度 - 美国启动“电力加速计划”。据中国电力报，当地时间2025年9月18日，美国能源部电网部署办公室正式启动“电力加速计划”（Speed to Power Initiative），将大力推动电网基础设施项目快速落地，以应对人工智能爆发带来的用电需求，保障美国在AI竞争中的能源支撑，同时提升电网的经济性和可靠性。 - 美国主要Utility企业持续上调资本开支规划。美国电网产权较为分散，各区域公用事业公司的资本开支/资本投资规划更贴合电网投资的实际需求情况。通过梳理，我们发现多家公用事业公司均较前一期规划上调了最新电网资本开支/资本投资规划，且上调的幅度在持续提升，电力系统整体投资呈现高景气度。 图：美国部分Utility企业资本开支规划情况（亿美元） 资料来源：各公司官网、华西证券研究所 # 3.2 海外：欧美等多国加大电力系统投资力度 - 欧洲部分区域的输电、配电运营商加大投资力度。据IEA，意大利的的Terna和Enel计划分别将2024-2028年和2025-2027年的资本支出中的 $67\%$ 和 $55\%$ 用于开发和升级资产以及促进新连接，Terna还将超过 $10\%$ 的资本支出用于电网数字化；荷兰输电运营商TenneT计划将其海上基础设施的年度资本支出从2022年的不到5亿欧元增加到2026年的超过50亿欧元，配电运营商Liander则计划在2024年至2026年间投资36亿欧元，以克服电网瓶颈并整合电动汽车和热泵带来的需求；英国国家电网公司预计则将其2027-2031年投资的 $20\%$ （66亿英镑）用于提高电网韧性。 - 欧盟委员会发布《电网一揽子计划》。2025年12月10日，欧盟委员会发布《欧洲电网一揽子计划》，旨在通过系统性改革举措，破解欧盟能源基础设施发展的结构性瓶颈，强化电网基础设施规划与跨境整合，同时配套推出“能源高速公路倡议”，为8个战略优先项目提供短期支持，推动项目快速落地。 图：部分国家电网运营商的投资情况 Investments in grid infrastructure by selected companies, 2016-2027 IEA. CC BY 4.0. Notes: NEGT is National Grid Electricity Transmission, SAPN is South Australia Power Networks, TEPCO is Tokyo Electric Power Company, PG&E is Pacific Gas & Electric Company and SGCC is State Grid Corporation of China. Data for Liander are up to 2026 and for SGCC up to 2025. Source: IEA analysis based on S&P Global Market Intelligence (2025); TenneT (2024), Investeringsplan Net op Land 2024-2033; Tennet (2024), Investeringsplan Net op zee 2024-2033; Terna (2024), Industrial Plan 2024-2028; National Grid (2024), RIIO-T3 Business Plan; SA Power Networks (2024), 2025-30 Revised Regulatory Proposal; Liander (2024), Investeringsplan 2024 Elektriciteit en Gas; Enel (2024), Strategic Plan 2025-2027; Nikkei Asia (2024), Japan's TEPCO to invest $3.2bn in power grid to meet Al demand; PG&E (2024), Third Quarter Earnings 2024; GMK Center (2025), China's state grid operator plans USD 89 billion in investments for 2025. 资料来源：IEA、华西证券研究所 图：8条“能源高速公路”（Energy Highways）互联项目 资料来源：ECECP公众号、华西证券研究所 # 3.3 海外电力设备企业在手订单充沛 - 伊顿电气业务：25Q3美洲地区电气业务12个月滚动平均订单量有机增长7%，9月底累计待发订单量同比有机增长20%；25Q3全球其他地区电气业务12个月滚动平均订单量有机增长2%，9月底累计待发订单量同比有机增长7%。 - 现代电气：25Q3现代电气北美/欧洲地区的订单分别为7.6亿美元/1.6亿美元，环比增长 $84\% / 49\%$ ，同比增长 $192\% / 169\%$ 。 - 西门子能源电网业务：Q4FY25公司电网业务订单达69亿欧元，环比增长 $63.1\%$ ，同比增长 $27.5\%$ 。截至Q4FY25，公司在手订单累计达420亿欧元。 图：现代电气北美&欧洲地区订单情况 资料来源：现代电气官网、华西证券研究所 表：伊顿电气业务订单情况 <table><tr><td></td><td>24Q1</td><td>24Q2</td><td>24Q3</td><td>24Q4</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td></tr><tr><td colspan="8">美洲市场</td></tr><tr><td>12月内滚动平均订单量有机增速</td><td>8%</td><td>11%</td><td>16%</td><td>16%</td><td>-4%</td><td>2%</td><td>7%</td></tr><tr><td>累计待发订单量同比有机增速</td><td>31%</td><td>29%</td><td>26%</td><td>29%</td><td>6%</td><td>17%</td><td>20%</td></tr><tr><td>book to bill ratio</td><td>1.20</td><td>1.20</td><td>1.20</td><td>1.20</td><td>大于1</td><td>1.10</td><td>1.10</td></tr><tr><td colspan="8">全球其他市场</td></tr><tr><td>12月内滚动平均订单量有机增速</td><td>4%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>4%</td><td>flat</td><td>-1%</td><td>2%</td></tr><tr><td>累计待发订单量同比有机增速</td><td>12%</td><td>16%</td><td>19%</td><td>16%</td><td>5%</td><td>1%</td><td>7%</td></tr><tr><td>book to bill ratio</td><td>1.10</td><td>1.10</td><td>1.10</td><td>1.10</td><td>大于1</td><td>1.00</td><td>1.00</td></tr></table> 资料来源：伊顿官网、华西证券研究所 图：西门子能源电网业务订单情况 资料来源：西门子能源官网、华西证券研究所 # 3.4 中国电力设备出海企业迎机遇 - 25年1-11月中国变压器、高压开关出口景气度延续。25年1-11月变压器出口额达80.8亿美元，同比增长 $35.2\%$ ；高压开关及控制装置出口额达48.0亿美元，同比增长 $29.6\%$ 。25年11月单月变压器出口额达7.9亿美元，环比下滑 $1.8\%$ ，同比增长 $16.1\%$ ；单月高压开关及控制装置出口额达4.9亿美元，环比增长 $22.1\%$ ，同比增长 $39.4\%$ 。 - 国内电力设备出海企业迎机遇。在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来超级景气周期。我们认为欧美等市场兼具高景气+高盈利+高门槛等特征，掌握优质渠道资源、技术实力领先、积极布局相关产能的企业有望充分受益。重点关注海外业务毛利率高、海外业务占比有望持续提升的出海企业。 图：近年变压器出口情况 资料来源：WIND、华西证券研究所 图：近年高压开关及控制装置出口情况 资料来源：WIND、华西证券研究所 # 3.5 国内：电网投资持续提升，十五五预计保持稳健增长 - 电网投资持续提升。25年1-11月电网基本建设投资完成额达5603.9亿元，同比增长 $5.9\%$ ；25年11月单月电网基本建设投资完成额达779.6亿元，同比下滑 $1.1\%$ ，环比提升 $74.7\%$ 。2025年国家电网的电网投资预计超6500亿元、南方电网预计完成1750亿元的固定资产投资。 - 全国统一电力市场建设推进，支撑十五五电网建设保持稳步增长。2025年12月31日，国家发改委、国家能源局发布《关于促进电网高质量发展的指导意见》，其中明确指出，到2030年，主干电网和配电网为重要基础、智能微电网为有益补充的新型电网平台初步建成；电网资源优化配置能力有效增强，“西电东送”规模超过4.2亿千瓦，新增省间电力互济能力4000万千瓦左右，支撑新能源发电量占比达到 $30\%$ 左右，接纳分布式新能源能力达到9亿千瓦，支撑充电基础设施超过4000万台。整体来看，随着全国统一电力市场建设推进，将带动特高压、配网智能化建设需求，进一步提升电网投资需求。 图：历史电网基本建设投资完成额及同比增速 资料来源：WIND，华西证券研究所 # 4 用户侧：功率跃升推动AIDC供电技术深度变革 # 4.1 供电体系：呈现高压化、直流化发展趋势 # 4.1.1 用户侧：AIDC驱动电源技术深度变革 - 功率跃升倒逼AIDC供电技术变革。随着下一代AI芯片逐步落地，单机柜功率将向数百千瓦乃至兆瓦级跃进，规模的显著增长将带来电力需求的相应激增，给能源基础设施和电网容量带来额外压力，传统供电体系在效率、容量与能耗方面已难以适应新发展需求，倒逼数据中心供电技术全面升级。Bloom Energy在其《2025 Data Center Power Report Mid-Year Pulse》中表示，主要的超大规模数据中心运营商（谷歌、Meta 和微软）宣布了新的数据中心架构计划，这些架构通过直流配电而非交流配电来支持更高的功率密度；值得注意的是，来自超大规模数据中心运营商和托管服务提供商的约一半高管和高级副总裁受访者表示，他们正在考虑在未来四年内至少在部分数据中心过渡到直流配电。 图：芯片功耗持续提升 资料来源：零氪1+1公众号、华西证券研究所 图：机柜功耗持续提升 资料来源：零氪1+1公众号、华西证券研究所 # 4.1.2 用户侧：供电体系呈现高压化、直流化发展趋势 - 参考英伟达发布的白皮书供电架构整体的演进方向分为四个阶段：传统UPS→UPS+800V Sidecar→取消UPS，转向以低压侧整流为核心的全直流化方案→全面采用中压交流到800V输出的一体化电力模块阶段。 - 整体来看，供电架构的演进呈现高压化、直流化的发展趋势。 图：数据中心供电系统演进过程 Figure 10: Datacenter architecture over time # 4.1.2 用户侧：供电体系呈现高压化、直流化发展趋势 - 传统UPS方案：数据中心传统的UPS供电方案是由高压配电柜、变压器、低压配电柜、UPS等组成，虽然系统方案成熟，但由于设备种类数量多，电能变换环节多，占地面积大，转换效率低。 传统HVDC方案：传统HVDC方案通过将市电整流为高压直流电(如240V等）直接IT设备供电。HVDC诞生和进入数据中心供电的初始动力是它比UPS少一级DC-AC转换，电池直挂输出，不会受到逆变器状态的影响，并且服务器最终使用的也是直流。在实际应用中，HVDC系统与电池组之间还是需要DC-DC转换进行连接，并且它的输入跟UPS一样也是低压交流，所以设备效率并没有比UPS有明显的提升。加上数据中心还无法完全使用直流供电，有的租赁客户仍然倾向于传统的交流供电，所以HVDC主要在国内互联网、运营商、超算、金融等领域的自用机房中使用，全行业来看占比不超过 $20\%$ 。 图：传统UPS方案VS.传统HVDC方案 资料来源：《数据中心800V直流供电技术白皮书》、华西证券研究所 # 4.1.2 用户侧：供电体系呈现高压化、直流化发展趋势 # 巴拿马电源供电方案： 2019年阿里巴巴携手台达、中恒电气推出了巴拿马电源方案。巴拿马电源系统是在分散的HVDC基础上进一步集成，将上游的中置柜和变压器也包括其中，实现供电系统的预制化和集成化，主要特色是用移相变压器替代了传统的降压变压器，移相的同时进行负载分组，可以有效降低系统的电流谐波含量并提升输入功率因数。 √ 与传统低压输入的分散式HVDC系统相比，10kV交流输入的直流不间断电源系统体积更小、效率更高。系统的输出电压可以是DC240V或者DC336V，也可以根据需要进一步提升，并兼顾AC220V，具有一定的进步性。 图：台达巴拿马电源方案 # 10kV中压直供电源组成 系统组成：中置柜、变压器柜、整流柜1-4、交流输出柜 资料来源：台达官网、华西证券研究所 # 4.1.2 Meta、谷歌、微软等聚焦基于分离式架构的±400VDC方案 Meta于2025年4月发布HPR供电系统从HPR V2→HPR V3→HPR V4的演进方案，具体如下： ✓ HPR V2：主要是将其中的电源模块由5.5KW升级到12KW； ✓ HPR V3：主要是采用了独立电源机柜的方式，将PSU和BBU shelves移出IT机架，放在50V直流电源柜中； ✓ HPR V4：主要是采用了±400VDC独立电源机柜。 - 谷歌、微软提出±400VDC供电架构相关方案。①谷歌对于±400VDC方案的展望中，预计过渡期会采用sidecar；终局方案是将供电系统整合在数据中心的基础设施中。②微软推出了采用±400VDC供电方案的Mt. Diablo项目。 表：Meta各代HPR系统方案的特点 <table><tr><td></td><td>HPRV2</td><td>HPRV3</td><td>HPRV4</td></tr><tr><td>机柜功率</td><td>93.5KW-190W</td><td>达到300KW</td><td>达到800KW,甚至1MW以上</td></tr><tr><td>主要配置特点</td><td>①PSU和BBU模块功率从5.5KW提升至12KW(Shelf功率从33KW提升至72KW) ②配置超级电容用于平滑功率波动</td><td>①将PSU和BBUselves放置在50V直流电源机柜中。 ②通过水平母线将电源机柜与IT机柜连接起来。 ③电源机柜中预留放超级电容的位置。</td><td>①+/-400V直流侧电源机柜,集成了PSU、BBU和电容器托盘,功率高达800kW。 ②通过电缆将+/-400V直流电源传输到IT设备机柜上的+/-400V直流(或800V直流)转50V直流电源模块。</td></tr></table> 资料来源：Meta、华西证券研究所 图：谷歌对于未来±400VDC 供电架构方案的展望 资料来源：电力电子实验室公众号、华西证券研究所 # 4.1.2 英伟达提出800V HVDC架构，创新采用SST - 英伟达提出应用800V HVDC架构。目前AI数据中心机架依赖于54V电源，但当机架功率超过200kW时，电源就开始达到物理极限，涉及到的物理极限主要包括： ①空间限制。据英伟达介绍，目前NVIDIA GB200 NVL72或NVIDIA GB300 NVL72配备多达八个电源架，为MGX计算和交换机架提供电力支持。如果在未来MW级别的机架中，使用相同的54V DC直流配电，意味着电源架将消耗高达64 U的机架空间，几乎没有留给计算卡的空间。 ②铜缆用量。英伟达估算，在一个1MW的机架中使用54V DC配电，需要多达200kg的铜缆；如果在一个1GW的数据中心内，机架式母线铜缆就要用到50万吨铜。铜缆重量和成本，都是数据中心不可承受的。 (3)转换效率。在当前54V配电系统中, 会有多个重复的AC/DC转换过程, 导致转换效率低下, 并可能增加故障点。 因此，英伟达宣布从2027年开始率先将数据中心机架电源从54V往800V HVDC过渡，通过高压架构以支持1MW以上的数据中心IT机架。 - SST技术被创新采用，可助力供电架构提效降本。NVIDIA创新性地采用固态变压器（SST）和工业级整流器，在数据中心外直接将13.8kV交流电转换为800V高压直流，省去多级AC/DC和DC/DC变换环节。NVIDIA 800V HVDC架构可让端到端能效提升5%，降低70%的维护成本（由于电源故障减少），并借助HVDC与IT机架直连技术显著降低冷却成本。 图：数据中心电源架构情况 当前的数据中心电源架构 IT机架的800V HVDC配电以及GPU的12V DC/DC转换 资料来源：英伟达官网、华西证券研究所 - 固态变压器（SST）是电力电子变压器，核心是用半导体器件（SiC/GaN）替代传统变压器的铁芯和铜绕组，相当于给电力装了“智能大脑”。与被动转换 $50 / 60 \mathrm{~Hz}$ 电压的传统变压器不同，SST 的工作频率可达数十至数百kHz，因此体积更小、重量更轻、效率更高。SST 并不是简单的变压——它是融合了高压/中压输入、高频变换、实时控制、电能质量管理与双向能量流动能力的“智能电力模块”。 - SST通过三级电路拓扑实现电能转换与隔离： ①输入级：AC-DC整流，工频交流电→稳定直流电。关键技术为PWM整流技术，主要器件为半导体芯片SiC MOSFET，可实现>99%效率，实现单位功率因数 $(\mathrm{PF} \approx 1)$ ，抑制电网谐波污染 $(\mathrm{THD} < 5\%)$ ，稳压输出直流母线电压(如800VDC)。 ②隔离级：DC- 高频AC逆变阶段，高频直流电→直流电。通过高频变压器实现电气隔离和电压变换，将中间直流电压转换为所需的高频交流电压，再整流回直流电。关键技术为高频隔离（20kHz-100kHz），高频变压器采用纳米晶/铁氧体磁芯，体积缩小至传统变压器的1/10(因高频可允许小磁芯)，效率>98%(无铁损，铜损大幅降低)。 ③输出级：高频AC-DC/AC变换阶段，直流电 $\rightarrow$ 工频/变频交流电。按需生成定制化电能，具备输出灵活性。高频变压器实现电压等级变换与电气隔离后，通过整流器或逆变器将高频交流电转换为负载所需的直流电压或工频交流电压，完成电能的最终供给。 图：典型SST系统拓扑示意图 系统级拓扑 功率单元拓扑 # 4.1.3 SST供电方案具备多重优势 - 固态变压器（SST）路线凭借其电力电子技术优势，可直接实现10kV交流到800V直流的高效转换，不仅显著减少能量转换环节、提升系统效率，更具备体积小、重量轻、支持模块化部署等突出特点。据为光能源公众号测算，在SST架构下，以2MW数据中心负荷为例，每天运行24小时，电价按照平均值0.8元/kWh，链路效率提升5%计算，年节省电量约87.6万度电，年节省电费约70万元。 图：各供电系统方案对比 图：SST方案具备多重优势 # 目前多家企业均在积极布局，具体来看， - 伊顿电气：2025年8月，伊顿完成收购总部位于美国的固态变压器技术创新公司Resilient Power Systems Inc.（RPS）。RPS的中压SST可以实现紧凑、模块化的电力系统，并能够与电网连接，特别适用于电动汽车充电站、电池存储和数据中心。 √英飞凌：2025年11月，英飞凌与SolarEdge宣布将联合开发模块化固态变压器平台，目标是面向2-5MW等级的AI与超大规模数据中心供电架构，实现从中压（13.8-34.5kV）到800-1500V直流的一次性高效变换，系统能效超过 $99\%$ 。 - 台达电子：台达电子2025年全球首发SST直流供电系统智算中心方案，方案采用“分布式SST+直流母线”架构，将SST设备就近部署于IT机柜旁，大幅降低线缆压降与传输损耗。 √金盘科技：公司在2025年半年报中表示已完成10kV/2.4MW SST样机开发，适用于HVDC800V供电架构。 √四方股份：SST产品成熟度高，产品类型涵盖60kV及以下交直流SST，适配240-800VDC输出，功率范围涵盖0.5-15MW。 √ 中国西电：公司于2025年10月27日在上证e互动中表示，子公司西安西电电力电子的2.4MW固态变压器已顺利投运。 ✓ 为光能源：据电力变压器视界公众号，为光能源第一代AIDC SST电源“羲和5000”早在2023年便成功面世，实现了从10kV直供800V数据中心服务器，容量1.5MW。 # 4.2 服务器电源：由Power Shelf向Power Rack升级 # 4.2.1 PSU功率及功率密度呈显著提升趋势 - PSU是柜内供电的基本单元，功率及功率密度呈显著提升趋势。以英伟达GB200 NVL72为例，其电源架采用6个5.5KW PSU实现约33KW的功率输出；2025年5月纳微半导体已推出专为超大规模AI数据中心设计的最新12kW量产电源参考设计，2025年9月英飞凌宣布推出一款适用于AI数据中心与服务器的12KW PSU参考设计。英飞凌在2025年11月发布的《We Power AI》中展现了PSU的最新升级路线，电源功率由单相3KW增长到单相8-12KW、甚至向三相16-30KW迈进；功率密度从98W/立方英寸提升至100+W/立方英寸，核心是通过硅、SiC、GaN等半导体材料提升电源的功率密度，以在有限的空间内提供更高的功率输出。 图：PSU功率及功率密度呈显著提升趋势 Rising power demands require the transition to advanced three-phase PSU architectures 图：英飞凌推出的12KW PSU参考设计示意图 # 4.2.2 服务器电源包含AC/DC、DC/DC、VRM等核心部件 - AC/DC电源模块：即Power Shelf，由多个PSU组成，每个模块可独立工作或冗余备份，其负责将数据中心输入的高压交流电转换为机柜内部使用的低压直流电，通过母排给服务器负载供电。据零氪1+1公众号，以GB200 NVL72机柜为例，每个机柜需8个33KW Power Shelf，每个Power Shelf由6个5.5KW PSU构成（5个用于供电、1个用于冗余）。此外，Power Shelf中还会集成PMC。 DC/DC电源转换器：主要作用是将直流电进一步进行电压转换，降压至芯片所需要的低电压。据英飞凌示例，通常包含48-12V DC/DC、12-1V DC/DC。 - VRM（电压调节模块）：其作用是实时监测芯片的电力需求，动态调整输出电压。通常是将DC/DC转换器输出的电压进一步精细调节，确保芯片在不同工作状态下都能获得精确的电压支持。 图：Power Shelf 示意图 资料来源：零氪1+1公众号、华西证券研究所 图：AI数据中心的供电体系 资料来源：英飞凌官网、华西证券研究所 # 4.2.3 从柜内机架电源向独立机柜电源升级 从机架电源向机柜电源升级成为未来趋势。随着单机架功率密度提升，机架内部空间成为主要的物理限制因素。因此，AI机架将更专注于IT负载与高速通信功能，而电力机柜独立并列于计算柜。原有的AC/DC Power shelf移出IT rack，与BBU、超级电容等模块集成一体化的Power Rack。Power Rack输入可直接为800VDC，输出通过高比率LLC/DC-DC到12V/48V，面向百kW级供电。英伟达展出的kyber576整机柜方案，就首次将电源移除IT rack，做成sidecar机柜电源方案。随着方案升级，根据英飞凌在2025年11月发布的《We Power AI》中展示，电源单位价值量将持续大幅提升。 图：服务器电源升级方向 资料来源：英飞凌官网、华西证券研究所 图：PowerRack示意图 资料来源：英飞凌官网、华西证券研究所 表：Power Shelf VS. Power Rack <table><tr><td></td><td>Power Shelf</td><td>Power Rack</td></tr><tr><td>位置</td><td>机架内部</td><td>独立机柜（Sidecar形式）</td></tr><tr><td>输入电压</td><td>415V AC或336V DC</td><td>800V DC为主，兼容415V AC输入</td></tr><tr><td>转换路径</td><td>AC→DC PSU→DC/DC→VRM</td><td>DC/DC两级： 800V→48V/12V→VRM</td></tr><tr><td>单模块功率</td><td>3-6KW</td><td>10-20KW甚至更高</td></tr><tr><td>整机柜功率</td><td>30-100KW</td><td>300-1000KW</td></tr><tr><td>散热方式</td><td>风冷</td><td>风冷/液冷</td></tr><tr><td>储能能力</td><td>无（依赖外部UPS）</td><td>集成电容/BBU模块</td></tr><tr><td>维护方式</td><td>需停机更换PSU</td><td>热插拔模块、在线维护</td></tr><tr><td>管理方式</td><td>基本监控</td><td>集成PMS</td></tr></table> 资料来源：零氪1+1公众号、华西证券研究所 # 4.2.4 伟创力（Flex）推出1MW Power Rack方案，具备显著能效优势 - 伟创力（Flex）推出1MW Power Rack方案成为下一代数据中心电源系统的典型代表。整体采用 $\pm 400\mathrm{V}$ HVDC高压直流架构，在一个机柜中集成了AC输入、PCS变换、HVDC母线、Power Shelf模块、BBU能量缓冲、DC PDU配电以及机柜级智能监控等完整的供电链路。具体情况如下， $\checkmark$ 整个系统由10个110KW的Power Shelf组成，并联后即可输出1.1MW的总功率； √ 每个110KW的Power Shelf包含4个27kW整流器、6个18kW超级电容或BBU模块以及独立的控制单元，模块之间支持热插拔和N+1冗余。 - Flex的1MW Power Rack方案可将系统能效提升至 $98\%$ 以上，相较传统48V分布式供电方案，整体能效提升约 $20\%$ ，数据大厅面积节省可达 $80\%$ 。 # DC Power Distribution Unit with up to ten power shelves capable of 1.1MW # Key Features: Project Diablo OCP Inspired - 10 x 110KW Power Shelf, +/-400Vout - 40 x AC WHIPs (4 x 6 AWG Type W Cables) DC PDU; 12 Fuse Modules 110KW Power Shelf: - 4 x 27KW Rectifier Modules - 1 x Power Shelf Controller - 6 x 18KW BBU or SuperCap Modules HVDC Busbar - Rack controller and management switch (Customer will design) Power Modules $+ / - 400V$ to 50V;7 kW,10 kW 图：从机架电源向机柜电源演进示意图 # 5 投资建议 # 投资建议 在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。我们认为，掌握优质渠道资源、技术实力领先、积极布局相关产能的企业有望充分受益，持续看好海外业务有望取得突破、海外业务毛利率高的出海企业，重点关注变压器&SST、燃气轮机、AI电源、储能产业链等核心环节相关标的。 # > 受益标的 √ 变压器&SST及相关设备厂商：思源电气、金盘科技、伊戈尔、华明装备、神马电力、四方股份、中国西电等； √燃气轮机及相关零部件厂商：东方电气、博盈特焊、哈尔滨电气等； √ AI电源：新雷能、科士达、麦格米特、欧陆通、中恒电气、禾望电气、欣锐科技等； √储能及相关零部件厂商：阳光电源、上能电气、阿特斯、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达、中创新航等。 # 风险提示 AIDC建设不及预期、海外大厂CAPEX投入不及预期、技术变化风险、市场竞争加剧风险、海外贸易政策变化风险等。 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 <table><tr><td>公司评级标准</td><td>投资评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="5">以报告发布日后的6个月内公司股价相 对上证指数的涨跌幅为基准。</td><td>买入</td><td>分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%</td></tr><tr><td>增持</td><td>分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%一15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%</td></tr><tr><td>行业评级标准</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">以报告发布日后的6个月内行业指数的 涨跌幅为基准。</td><td>推荐</td><td>分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%</td></tr><tr><td>中性</td><td>分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%一10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%</td></tr></table> # 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 # THANKS