> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 老铺黄金 (06181.HK) 优于大市 # 如何从破圈到长青，老铺黄金的品牌叙事与价值远望 # 核心观点 高端古法黄金龙头，经营业绩提速增长。公司主营高端黄金珠宝品牌零售业务，产品以古法工艺为特色。2025上半年营收123.54亿元，同比增长 $251\%$ 归母净利润22.68亿元，同增 $286\%$ 。品牌定位高端，全直营销售，2024及2025上半年毛利率分别 $41.2\% / 38.1\%$ 。渠道端，线下收入占比 $86.9\%$ ，截至2025上半年，在16个城市拥有41家门店（包括海外新加坡1家）。且单店收入持续突破天花板，2024年平均单店收入2.07亿元，同增 $120.28\%$ 2025上半年同增 $176.19\%$ 。同时在品牌快速破圈下，2025上半年线上渠道收入16.18亿元，同增 $313.3\%$ ，收入占比 $13.1\%$ 需求切换与工艺创新共振，定价黄金需求红利延续。近年来，黄金设计工艺的突破让黄金的时尚属性显著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的定价黄金首饰实现“时尚+保值”的完美融合。未来在金价中长期持续上行的预期下，悦己及年轻消费崛起将继续推动定价黄金首饰需求增长，同时利好企业毛利率增长。此外，从主要奢侈品集团2025年已公布的中国内地业绩看，高端消费韧性较强，为老铺黄金这类定位高端古法黄金的品牌创造了有利的行业环境。 从产品设计到销售服务的全方位优势，确保品牌具备长期增长动能。在产品同质化的黄金首饰行业，老铺坚持产品设计、加工及零售的一体化管理体系。一方面，品牌端坚持稀缺高端定位，在营销推广中有所为也有所不为；另一方面，渠道端全直营模式下以激励服务体验为根基，深化用户互动及产品理念传递，两者最终为公司领先的产品创新和强品牌辨识度夯实壁垒。支撑其在快速破圈之外，也能实现客群复购，单客及单店持续提升。此外未来海外拓展也将逐步加速，以承载的东方文化叙事结合本土化实现增长。以上共同构成其未来穿越周期、实现长期增长的核心引擎。 盈利预测与投资建议：整体来看，老铺黄金依托其精准的客群定位，以及从产品创新设计、工艺投入到销售激励机制的全方位优势，使其具备长期成长潜力。未来公司通过在产品推新，会员扩张与复购，以及与出海进展等层面实现突破，从而在逐步打消当前市场对于新消费企业增长持续性的疑虑中，实现价值回归。预计公司2025-2027年实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，对应PE为22.4/16.6/13.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股，并给予“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代创新不及预期；金价大幅波动；海外拓展不及预期；门店及渠道优化不及预期；新税改后行业竞争加剧等。 <table><tr><td>盈利预测和财务指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3,179.56</td><td>8,505.56</td><td>28,046.94</td><td>37,248.72</td><td>45,201.11</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>145.67%</td><td>167.51%</td><td>229.75%</td><td>32.81%</td><td>21.35%</td></tr><tr><td>净利润(百万元)</td><td>416.30</td><td>1,473.11</td><td>4,840.34</td><td>6,545.44</td><td>8,107.05</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>340.40%</td><td>253.86%</td><td>228.58%</td><td>35.23%</td><td>23.86%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>2.36</td><td>8.35</td><td>27.44</td><td>37.11</td><td>45.96</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>17.98%</td><td>23.16%</td><td>23.08%</td><td>23.75%</td><td>24.37%</td></tr><tr><td>净资产收益率（ROE）</td><td>27.47%</td><td>37.58%</td><td>49.61%</td><td>58.46%</td><td>62.46%</td></tr><tr><td>市盈率（PE）</td><td>260.14</td><td>73.52</td><td>22.37</td><td>16.55</td><td>13.36</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>189.69</td><td>56.11</td><td>17.71</td><td>13.44</td><td>11.10</td></tr><tr><td>市净率（PB）</td><td>71.46</td><td>27.62</td><td>11.10</td><td>9.67</td><td>8.34</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 # 公司研究·深度报告 # 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn S0980517070001 证券分析师：柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn S0980522120001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004 基础数据 <table><tr><td>投资评级</td><td>优于大市(首次)</td></tr><tr><td>合理估值</td><td>788.38-855.93港元</td></tr><tr><td>收盘价</td><td>682.50港元</td></tr><tr><td>总市值/流通市值</td><td>120385/97724 百万港元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>1090.29/273.74港元</td></tr><tr><td>近3个月日均成交额</td><td>754.08百万港元</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《黄金珠宝行业系列专题五-港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新》——2025-09-13 《黄金珠宝行业2024年及2025一季度财报总结-加速向产品驱动转型增长，门店层面更重视单店效益》——2025-05-09 # 内容目录 # 写在前面 5 # 公司概况 6 公司历史沿革 6 公司经营概况 6 财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康 8 股权结构及管理层 9 # 行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素 10 金价波动与黄金终端消费的关系简析 10 定价黄金趋势延续，“时尚+保值”双重价值凸显 12 “高端消费”韧性凸显，老铺黄金卡位精准分享红利 13 # 公司分析：深度解析老铺黄金的长期增长能力 15 同质化的黄金首饰行业，反衬出老铺从设计到销售的全方位优势 15 新客贡献逐步提升，产品推新及服务体现支撑未来复购 18 品牌出海的想象空间，从覆盖华人市场到走进本土消费者 20 # 盈利预测 22 假设前提 22 盈利预测结果 23 # 估值与投资建议 24 绝对估值：822.56-890.78港元/股 24 相对估值：746.9-829.89港元/股 25 投资建议 26 # 风险提示 27 # 附表：财务预测与估值 29 # 图表目录 图1：老铺黄金股价复盘 5 图2：老铺黄金历史沿革 6 图3：老铺黄金营业收入及增速（亿元、%） 7 图4：老铺黄金归母净利润及增速（亿元、%） 7 图5：老铺黄金门店数量变化（家） 7 图6：老铺黄金分渠道收入占比及增速（%） 7 图7：老铺黄金毛利率及净利率变化（%） 8 图8：老铺黄金销售费用及管理费用率变化（%） 8 图9：老铺黄金存货周转天数（天） 9 图10：老铺黄金现金及现金等价物余额（亿元） 9 图11：老铺黄金流动比率及速动比率 9 图12：老铺黄金资产负债率（%） 9 图13：老铺黄金股权结构（截止2025年6月30日） 10 图14：金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系 11 图15：潮宏基/曼卡龙收入增速高于珠宝板块整体（%） 12 图16：六福集团定价黄金产品的同店销售增速领先整体（%） 12 图17：各年龄段金饰消费者占比（%） 13 图18：各年龄及各品类金饰消费者占比（%） 13 图19：爱马仕集团季度收入增速变化（%） 13 图20：历峰集团珠宝业务营收增速（%） 13 图21：周大生/老凤祥/周六福合计门店总数变化（家） 15 图22：老铺黄金珐琅工艺产品 15 图23：老铺黄金镶钻工艺产品 15 图24：老铺黄金在消费者需求洞察和产品自主研发方面的优势 16 图25：老铺黄金会员数量变化（万人） 17 图26：老铺黄金与国际奢侈品消费者重合率（%） 17 图27：老铺黄金九股玄黑金刚杵吊坠新品 19 图28：老铺黄金七子葫芦新品之一 19 图29：老铺黄金葫芦新品发布后一周的小红书热度数据 19 图30：老铺黄金3号玫瑰花窗发布后一周的小红书热度数据 19 图31：老铺黄金从考核机制到客户服务提升消费体验 20 图32：部分国家华侨华人数量（万人） 21 表1：老铺黄金2024年以来数次公开调价情况 11 表2：中国高精致人群最青睐的珠宝品牌排名 14 表3：老铺黄金门店销售人员的薪酬较高 17 表4：加盟模式利润分配环节多，产品定价可能更贵 18 表5：老铺黄金2025年以来推出的新品 19 表6：卡地亚/蒂芙尼/宝格丽三大珠宝品牌全球门店分布 21 表7：世界各国2024年金饰需求量及对应价值（吨、亿美元） 22 表8：老铺黄金收入分拆预测（百万元、%） 23 表9：老铺黄金盈利预测表 (百万元、%) 24 表 10: 公司盈利预测假设条件 (%) 24 表11：资本成本假设 25 表 12: 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析 (元) ..... 25 表13：可比公司主要财务数据对比（亿元、亿港元、%） 26 表14：可比公司估值 26 # 写在前面 老铺黄金自2024年6月28日上市以来，至2025年12月6日的股价涨幅超过十五倍。这一过程中，公司的品牌破圈是驱动股价的基本面主线。我们在2025年初发布的《破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起》中就提到：在当前国内消费品供给日益丰富以及需求结构多元化的背景下，老铺的产品基于精准的产品卡位，强化消费者认同，最终形成强有力的品牌辨识度，在此基础上，以匹配调性的营销方式和高势能门店布局，实现了品牌的快速破圈成长。而随着业绩的爆发，其股价也呈现出明显的戴维斯双击属性。 但进入2025年下半年，随着本轮部分新消费标的增长持续性问题显现，市场也逐步开始担心公司在前期高增长后，逐步走高的基数压力下，其增长是否仍可持续。因此，公司股票7月下旬以来股价表现相对乏力，区间跌幅 $30\%$ 多，而估值水平也持续回落，根据wind一致预期，公司当前股价对应26年PE为16X，这与其当前的增速水平并不匹配，一定程度上反应的是市场对于其未来增长持续的担忧。 图1：老铺黄金股价复盘 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所分析整理 总计而言，老铺股价的影响因素是多方面的，包括自身业绩、外部金价、板块情绪等。但其中核心影响归根到底是业绩的表现，以及市场对于其商业模式、成长空间、产品定位等方面认知提升后带来的预期变化，外化成了市场对于金价、短期数据、行业竞争、产品推新等的关注。 但我们也看到国际奢侈品牌集团的估值水平相较于其当前业绩增速，普遍存在较为明显溢价，核心在于其深厚的品牌资产支撑下的远期业绩持续性和确定性较高，因此老铺黄金在当下快速破圈之后如何实现长青发展，也将在未来公司股票定价上，体现出从赚“成长”的钱，到赚“久期”的钱的过程。因此，我们本篇文章也将主要围绕公司的这一核心问题做详细的分析解读。 # 公司概况 # 公司历史沿革 公司2009年创立于北京，在当时推出首家专注销售古法金饰的门店，并逐步发展成多产品线运营、线上线下一体化销售的，定位高端的黄金珠宝品牌零售企业。 截至2025年6月30日，公司在全球拥有41家自营门店，其中国内40家，新加坡1家，均开设于高端购物中心。包括SKP系（6家）、万象城系（11家）、德基等知名商业中心。2025上半年线下单个商场平均销售业绩达到4.59亿元，在所有珠宝品牌中实现领跑。线上方面，2025年天猫618活动期间，天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破10亿元。 图2：老铺黄金历史沿革 资料来源：老铺黄金招股书、老铺黄金官网、国信证券经济研究所整理 # 公司经营概况 整体业绩看，公司近两年在品牌势能爆发下实现加速增长。最新2025上半年实现营收123.54亿元，同比增长 $251\%$ ，归母净利润22.68亿元，同比增长 $286\%$ 。2022-2024三年营收复合增速 $156\%$ ，归母净利润复合增速 $295\%$ ，展现了作为新势能高端品牌的强劲增长能力。 此外，更早的2018-2022年看，公司已经开始显现较强的成长性。其中2018/2019年营收分别同比增长 $51\% /42\%$ ，2021年营收增长 $41\%$ ，2020年主要受疫情影响而表现较弱。2018/2019年归母净利润分别同比增长 $9.28\% /158\%$ 。2021年归母净利润同比增长 $29\%$ 。整体2018-2022五年间的营收复合增速达到 $19\%$ ，归母净利润复合增速 $28\%$ 。 图3：老铺黄金营业收入及增速（亿元、%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图4：老铺黄金归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 营收分品类：足金镶嵌饰品为主，古法金器比重持续提升 公司在售产品主要包括足金黄金产品、足金镶嵌产品（镶嵌钻石或其他宝石），以及极少量非黄金产品。具体比例看，公司在2024上半年曾公布过足金黄金产品占收入的比重为 $39\%$ ，足金镶嵌产品占收入的比重为 $61\%$ ，此后两者合并为足金产品进行公布。不过从整体趋势上看，高毛利的足金镶嵌产品预计占比进一步提升。同时，公司未来也较为重视金器产品的创新与销售。 # $\diamond$ 营收分渠道：全自营模式，以一二线高端商场的线下销售为主 公司拥有线下+线上的全渠道销售体系，其中以线下销售为主，2025上半年在16个城市拥有41家门店（包括海外新加坡1家），覆盖29家购物中心，均为直营模式。城市分布上，主要集中在北京、上海、深圳、南京、杭州等一二线城市；购物中心聚焦头部，目前已完成国内十大头部商业中心的入驻。 收入占比看，2024年线下渠道收入74.5亿元，占总收入的比重为 $87.6\%$ ，2025上半年收入107.36亿元，占总收入的比重为 $86.9\%$ 。线上渠道2025上半年收入16.18亿元，同比增长 $313.3\%$ ，占总收入的比重为 $13.1\%$ ，实现稳步提升。公司进一步夯实线下渠道的同时，线上也实现快速破圈增长，2025年天猫618活动期间，老铺天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破10亿元。 图5：老铺黄金门店数量变化（家） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 图6：老铺黄金分渠道收入占比及增速（%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 # 财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康 # $\diamond$ 盈利能力：费用率优化，净利率持续增长 毛利率方面，公司2024年综合毛利率 $41.2\%$ ，同比基本稳定。2025上半年毛利率 $38.1\%$ ，同比-3.25pct，主要系公司原料成本受金价影响，而终端一口价售价模式下调价相对滞后，因而金价快速上涨下公司短期毛利率有所影响。不过公司整体调价策略原则会以保持毛利率稳定为主，只是时间节奏和金价错位可能影响短期毛利率。此外，与同行相比，公司在品牌溢价及一口价占比高的产品结构优势下实现了更高的毛利率，整体上高十个百分点左右。 费用率方面，公司保持稳健的营销及行政开支投入，收入快速增长的规模优势下，费用率持续下降。公司2024年销售费用率/管理费用率分别为 $14.54\% / 3.2\%$ ，分别同比-3.68pct/-2.07pct。2025上半年销售费用率/管理费用率分别为 $11.85\% / 1.71\%$ ，分别同比-3.26pct/-1.83pct。 最终净利率看，公司2024年归母净利率为 $17.32\%$ ，同比 $+4.23\mathrm{pct}$ ，2025上半年归母净利率为 $18.35\%$ ，同比 $+1.66\mathrm{pct}$ 。 图7：老铺黄金毛利率及净利率变化（%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图8：老铺黄金销售费用及管理费用率变化（%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 营运能力及现金流状况：存货周转持续提速，高增长下增加存货购买 在销售业绩快速增长下，公司周转效率持续提升。公司存货周转天数自2023年的205天下降至2024年的195天，2025上半年进一步降至150天。现金流方面，由于公司扩张增长、采购金价上涨，以及产品生产通常所需25-90天不等，故在扩张中增加了原料采购而有所影响公司经营性现金流。最新2025上半年看，公司经营性现金净流出22.15亿元。从同行情况看，短期在存货储备增加及金价上涨下，现金流整体确实有一定压力。如周大福截至2025年9月底的上半财年经营活动所得现金净流出29.5亿港元。 图9：老铺黄金存货周转天数（天） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图10：老铺黄金现金及现金等价物余额（亿元） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 偿债能力：流动性充裕，资产负债率合理 短期偿债能力指标看，公司2024年流动比率2.59，2025上半年流动比率2.28，总体维持良好水平。2024年/2025上半年速动比率分别为 $0.78 / 0.73$ ，虽低于1.0，但其存货主要为高价值且流动性较好的黄金饰品。 此外，公司现金及现金等价物余额持续增加。自2023年的0.7亿元增加至2024年为7.33亿元，进一步增加至2025上半年的25.16亿元。 总体资产负债率水平看，公司2024年/2025上半年分别为 $38.1\% / 43.1\%$ ，总体维持在健康合理水平。 图11：老铺黄金流动比率及速动比率 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图12：老铺黄金资产负债率（%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 # 股权结构及管理层 股权结构方面，于2025年6月30日，公司创始人徐高明直接持有3193.44万股股份，占 $18.5\%$ ，其儿子徐东波直接持有1431.92万股股份，占 $8.3\%$ ，两者构成一致行动人，合计持有 $26.8\%$ 股份。此外，两人通过红乔金季公司及北京金部（员工持股平台）持有6538.6万股股份，占 $37.9\%$ 。整体上，徐高明、徐东波及红乔金季和北京金部作为控股股东，合计持有公司总股本的 $64.65\%$ 比例。 不过，据最新2025年8月27日数据，员工持股平台北京金部的普通合伙人变更 为该激励平台推举的自然人，不再由红乔金季控制。其他股东方面，个人投资者陈国栋直接持有公司 $10.81\%$ 股份，其曾任深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理一职。 核心管理层的履历方面，创始人徐高明任董事长兼总经理，拥有超20年黄金珠宝行业经验。执行董事兼副总经理冯建军同样拥有20年左右行业经验，长期与创始人徐高明共事。执行董事兼营业部总经理徐锐主持营业部全面管理工作，拥有十多年行业经验。 图13：老铺黄金股权结构（截止2025年6月30日） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 注：2025 年 8 月 27 起,红乔金季不再控制北京金部 # 行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素 # 金价波动与黄金终端消费的关系简析 首先，由于近年来国际金价持续创出历史新高，对整个产业上下游产生了深刻影响，也一直是当前投资者在判断行业基本面变化中的关注重心。主要由于金价的波动会影响消费者的决策，以及企业的成本等。因此，我们对金价与黄金饰品关系亦进行相应分析。 # $\spadesuit$ 对于终端消费而言：金价稳步长期上行整体上利好动销 在此前的多篇报告中，我们分析指出由于黄金饰品的定价与金价基准挂钩，因而金价短期涨幅过大可能抑制消费需求的释放，消费者通常会有一定观望心态。但在金价中长期持续上行的假设预期下，反而利好终端消费，原因包括： 1、在当前性价比消费趋势下，消费者十分重视每一份支出下所获取产品的价值感，而持续上行的金价有助于夯实产品实际价值，再加上当前黄金产品本身设计感的提升，使得黄金在越来越多场景下实现了对镶嵌、部分奢侈品等过高溢价品类的需求替代。 2、产品结构维度更为利好高毛利率的一口价产品，其涨价一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小。且一口价金饰往往设计感更强，兼具时尚和保值属性，满足了日常佩戴需求，回收时在金价上涨下又实现了保值。 # $\diamond$ 对于企业成本而言：金价上行对毛利率影响不一，老铺黄金通过调价总体维持毛利率稳定 黄金珠宝企业在运营中通常会保有一定的黄金库存，包括金料和黄金制成品，销货成本以存货成本为基础进行计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。而对于老铺而言，其黄金产品均以定价方式出售，终端涨价一般较金价上涨滞后，不排除短期毛利率受到金价上涨和产品调价错期的影响而有所下滑，不过后续涨价幅度基本原则会以保持毛利率稳定为主。 图14：金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系 资料来源：中国黄金协会、公司公告、国信证券经济研究所分析整理 整体来看，对于老铺黄金而言，金价同样是市场普遍认为的重要公司基本面影响因素，在金价上行周期下，能够为老铺的产品提价提供持续的支撑，也强化了消费者对于其产品保值增值的认同。但我们认为，金价更像是放大镜，不是核心因素。金价上涨，进一步提振大家对于消费者购买的预期，以及对于公司持续提价的信心。历史上，公司一年至少提价两次，但在当前金价快速上涨阶段，公司的提价频次有可能提升。 表1：老铺黄金 2024 年以来数次公开调价情况 <table><tr><td>时间</td><td>主要产品提价幅度</td><td>提价背景</td><td>期间AU9999沪金涨幅</td></tr><tr><td>2024年3月21日</td><td>5%-10%不等年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖成本上涨压力</td><td>-</td><td></td></tr><tr><td>2024年9月23日</td><td>5-10%不等年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖成本上涨压力</td><td>17.29%</td><td></td></tr><tr><td>2025年2月25日</td><td>5%-12%不等年度常规调价策略的一部分，品牌快速破圈带来强劲需求，同步实施限购政策</td><td>17%</td><td></td></tr><tr><td>2025年8月25日</td><td>10%-12%不等，部分产品超过该区间年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖成本上涨压力</td><td>13.32%</td><td></td></tr><tr><td>2025年10月26日</td><td>超过20%短期金价涨幅过快，覆盖成本上涨压力</td><td>21.27%</td><td></td></tr></table> 资料来源：老铺黄金官方公众号、界面新闻、中国证券报、国信证券经济研究所整理 展望后续金价看，我们认为虽然金价在快速上涨后，存在短期波动的可能，但在全球不确定性因素多发及美元利率下行预期下，中长期仍有望延续上行趋势，从也将进一步凸显黄金饰品的保值增值属性。 # 定价黄金趋势延续，“时尚+保值”双重价值凸显 从A股、港股珠宝上市公司2025年以来的经营数据来看，主要公司的定价黄金首饰均实现了超过其他品类的增长表现，且进一步增长的趋势依旧明显。如定价黄金占比较高的潮宏基、曼卡龙前三季度收入增速分别为 $28.35\% / 29.3\%$ ，而整体黄金珠宝板块收入同期下滑 $5.76\%$ 。 港股公司以周大福和六福集团数据看，定价黄金增速也同样领先其他品类。如周大福上半财年中国内地市场中，定价首饰对零售值的贡献从去年同期的 $27.4\%$ 提升至 $31.8\%$ ，核心由定价黄金的增长贡献。六福集团上半财年克重计价产品收入增长 $11\%$ ，占剔除品牌收入的 $64.3\%$ ；一口价计价的收入增长 $67.9\%$ ，占比提升8.8pct至 $35.7\%$ ，其中定价黄金的占比预计达到 $25\%$ 左右。 图15：潮宏基/曼卡龙收入增速高于珠宝板块整体（%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图16：六福集团定价黄金产品的同店销售增速领先整体（%） 资料来源：六福集团财报、国信证券经济研究所整理 这一趋势变化的原因在于：1）黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产品。这一逻辑的演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。 此外，消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将形成行业发展的良性驱动力。 据世界黄金协会数据，2024年中国18至34岁的消费者贡献了超过三分之一的金饰零售额，已逐步成为核心消费群体。且从消费的产品种类看，硬足金等产品主要由年轻消费者贡献，该类产品设计新颖、单价低、轻量化的特性吸引了年轻消费群体。热门的古法金，年轻消费者也贡献了 $38\%$ 的份额，仅次于中年群体（35-55岁） $40\%$ 的份额。 图17：各年龄段金饰消费者占比（%） 资料来源：Wind、公司财报、国信证券经济研究所整理 图18：各年龄及各品类金饰消费者占比（%） 资料来源：六福集团财报、国信证券经济研究所整理 从目前的趋势上看，珠宝企业仍在进一步加大对于强设计、高工艺黄金饰品的投入。如潮宏基在港股招股书中披露，募集资金将用于增强内部生产能力，特别提到为保留古法花丝镶嵌工艺并确保产品品质。六福集团在2026-2028财年的三年规划中，将专注市场导向产品定为三大战略之一，包括产品差异化、高效产品管理和消费者洞察。 因此，我们判断，一口价定价首饰的趋势将进一步延续，且消费者对于产品的设计美感、社交属性的要求也会越来越高。而老铺产品均采用一口价销售模式，其作为定位高端古法的品牌已实现了一定的品牌认知，将持续受益行业红利。 # “高端消费”韧性凸显，老铺黄金卡位精准分享红利 过去一年看，尽管整体消费市场存在波动，但高端消费的韧性相对较强，且对具有文化价值、工艺稀缺性和保值属性的高端商品需求旺盛。这为老铺黄金这类定位高端古法黄金的国产品牌创造了有利的行业环境。 首先看高端消费的数据，以主要奢侈品集团的数据看，爱马仕集团2025年前三季度营收同比增长 $8.6\%$ （按固定汇率），其中第三季度增长 $10\%$ ，较一季度/二季度分别 $7\% / 9\%$ 的增速进一步向好。其中中国本土地区的销售额在2025年亦实现同比增长。LVMH集团2025年第三季度营收增长 $1\%$ ，扭转了前面连续两个季度下滑的趋势。其中中国内地市场实现中到高个位数的增长，成为重要的贡献因素。 图19：爱马仕集团季度收入增速变化（%） 资料来源：爱马仕财报、国信证券经济研究所整理 注：按固定汇率,其中大中华区均实现增长 图20：历峰集团珠宝业务营收增速（%） 资料来源：历峰集团财报、国信证券经济研究所整理 注：按固定汇率 此外，卡地亚、梵克雅宝、布契拉提等国际珠宝品牌的母公司历峰集团亦实现较好业绩增长。其截至2025年9月30日的上半财年收入按固定汇率增长 $10\%$ ，第二季度加速增长至 $14\%$ 。其中珠宝业务总销售额第二季度按固定汇率计同比增长达到 $17\%$ ，也是拉动中国内地、中国香港和中国澳门市场合计第二季度实现 $7\%$ 增长的重要因素。 其次，我们之所以对高端消费打引号，意在强调此“高端消费”并非泛指所有高价商品，而是特指一种由文化认同、工艺价值、情感寄托与投资属性共同驱动的、具有高度韧性的特定消费现象。 老铺黄金以黄金作为产品材质、叠加中华文化元素等，正是这一类高端消费的代表。包括1）产品定位精准：聚焦高端古法金，将黄金与奢侈品逻辑结合，采用“一口价”定价，强调工艺与品牌溢价。 2）渠道布局精准：门店全部位于北京SKP、上海恒隆广场等一线城市顶级商圈，且与国际奢侈品牌为邻，巩固高端品牌心智。 3）客群定位精准：直接瞄准与奢侈品牌高度重合的高净值人群，满足他们对审美、品质和保值增值的综合需求。 据胡润研究院公布的10大高净值人群最青睐的珠宝品牌，老铺黄金作为历史较为年轻品牌，2023年-2025年实现连续三年上榜，成为唯二的中国珠宝品牌。 表2：中国高精致人群最青睐的珠宝品牌排名 <table><tr><td>排名</td><td>中国高精致人群最青睐的珠宝品牌</td></tr><tr><td>1</td><td>宝格丽</td></tr><tr><td>2</td><td>卡地亚</td></tr><tr><td>3</td><td>香奈儿</td></tr><tr><td>4</td><td>蒂芙尼</td></tr><tr><td>5</td><td>梵克雅宝</td></tr><tr><td>6</td><td>周大福</td></tr><tr><td>7</td><td>伯爵</td></tr><tr><td>8</td><td>老铺黄金</td></tr><tr><td>9</td><td>戴比尔斯</td></tr><tr><td>10</td><td>尚美巴黎</td></tr></table> 资料来源：胡润研究院、国信证券经济研究所整理 # 公司分析：深度解析老铺黄金的长期增长能力 # 同质化的黄金首饰行业，反衬出老铺从设计到销售的全方位优势 中国黄金协会曾在2017年的分析文章中就指出，黄金珠宝市场的产品存在一定同质化问题。我们认为这一背后的核心原因包括：一方面，行业早期发展迎着消费力增长、金价持续上行的红利，渠道模式赚钱效益比较明显。如周大生、老凤祥、周六福三家行业门店数排名靠前的珠宝公司，合计门店数从2016年7207家增加至2022年14277家，年复合增速达到 $12.1\%$ ，其中加盟模式的门店占比达到 $96\%$ 。 另一方面，行业产品同质化现象的另一重要成因，在于供应链源头的高度集中与创新机制的不足所导致的普遍模仿与抄袭。据深圳市特力（集团）股份有限公司财报数据，深圳水贝占中国黄金珠宝市场份额的 $75\%$ 以上，汇聚了上万家黄金珠宝企业，市场中相关产品也存在较多模仿和抄袭问题。 图21：周大生/老凤祥/周六福合计门店总数变化（家） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 不过目前随着渠道红利减弱，以及消费者从追求“拥有”到“好看”的需求转变，设计和工艺等产品维度的竞争日益重要。对于老铺黄金而言，其在设计和工艺方面的差异化优势也在这一过程得以显现。据老铺黄金招股书数据，其关键工艺包括花丝、镌刻、镶嵌及烧蓝等植根于中国古老的传统制金工艺，为消费者提供多彩的古法黄金产品。未来计划实施一系列研发项目，不仅专注于用于生产的核心基础技术的研发，亦着眼于将技术转化为工艺水平更高的产品。 图22：老铺黄金珐琅工艺产品 资料来源：老铺黄金招股书、国信证券经济研究所整理 图23：老铺黄金镶钻工艺产品 资料来源：老铺黄金招股书、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 设计的提升无法通过简单的“砸钱”实现，更是商业模式的优势凸显 在珠宝产品研发和创新方面，传统加盟模式可能存在两方面桎梏：一是品牌方与终端消费需求脱钩，难以直接、实时地获取终端销售的一手数据，如具体产品的动销速度、消费者画像、购买场景及反馈。这使得产品研发部门如同“盲人摸象”。 二是品牌方为了快速扩张和降低自身风险，往往将产品研发和生产外包，或依赖外部供应商的现成版款，也就是行业常见的供应商选款模式：企业从同一个源头选货，必然导致终端市场上的产品“千店一面”。 而反观老铺黄金，首先其全直营销售模式构建了直达高净值客群、深度互动的需求洞察体系。其次，实行从产品设计、工艺研发到加工、零售的一体化管理体系，产品从创意诞生到最终成品，核心环节均在公司内部完成或由公司深度主导。 图24：老铺黄金在消费者需求洞察和产品自主研发方面的优势 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 # $\diamond$ 直营模式确保品牌理念的终端维护，薪酬激励提升销售人员专业水平 此外，产品设计完成后如何在后续产品销售实现有效的终端呈现也对企业商业模式有较大考验。传统企业在产品转型中，可能面临两个推广过程中的痛点： 1）在当前金价走高，拿货成本上升的过程中，加盟商由于资金压力不愿新品试错，导致产品的集中推广力度弱，无法对消费者形成持续的产品印记；2）自主设计产品元素相对复杂，往往带有一定的产品故事或复杂工艺，传统卖货模式的销售人员可能对产品理解和服务不足，转化效率低。或者说品牌方的培训和相应的员工激励标准也很难覆盖到广泛的加盟门店。 据猎聘招聘平台的数据，老铺黄金在北京招聘销售顾问的薪资达到1.2万-2万元/月（13薪），资深销售更是达到2.5万-4万/月（13薪）。而据北京市人力资源和社会保障局公布的《2025年北京市人力资源市场薪酬数据报告（三季度）》，商贸服务业销售类职员薪酬的中位值为9450元/月。其他珠宝企业在猎聘上招聘销售人员的薪酬也多在数千元至1.2万元之间。 所以，我们总体上认为，老铺现行的产品设计和销售模式下，保证了其推出差异化产品、甚至引领市场产品审美的长期能力。 表3：老铺黄金门店销售人员的薪酬较高 <table><tr><td></td><td>月薪范围</td></tr><tr><td>老铺黄金珠宝销售顾问</td><td>12000-20000元</td></tr><tr><td>老铺黄金珠宝销售资深顾问</td><td>25000-40000元</td></tr><tr><td>北京市商贸服务业销售类职员</td><td>8529-14877元</td></tr></table> 资料来源：猎聘、北京市人力资源和社会保障局、国信证券经济研究所整理 虽然，这两年也出现了定位高端古法黄金的新兴品牌，例如君佩黄金、琳朝珠宝等，也在特定消费人群中占领了一定心智。但老铺目前整体高端客户基础、规模化领先优势已较为明显。据老铺黄金财报数据，其截至2025年6月30日，忠诚会员数达到48万人。同时，据弗若斯特沙利文调研数据（转引自老铺黄金），老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达 $77.3\%$ ，具备高端消费特点，验证了品牌的高端定位。 图25：老铺黄金会员数量变化（万人） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 图26：老铺黄金与国际奢侈品消费者重合率（%） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自老铺黄金）、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 高工艺对应高损耗，与老铺高端直营定位形成高度匹配 当产品设计完成进入生产环节时。目前绝大部分珠宝企业均将生产外包，但工艺标准是品牌商自己决定的，本质上受制于其成本预算和利润诉求。 从行业惯例看，高工艺意味着更复杂的工序和更精细的手工操作，这必然导致更高的材料损耗，以及更高的人工成本。最终体现在品牌商给到生产方的工费标准上。例如老铺黄金2023年的黄金损耗率为 $1.64\%$ ，而业内相对简单工艺的损耗率一般在 $5\%$ 左右。 故而传统加盟模式下，利润分配涉及多个环节，因此同样的工艺水平下，追求利润率接近的话，终端零售价将比老铺黄金更贵。从以下简化的产品定价流程可以看出，品牌方和工厂的工费收入不变情况下，需要考虑加盟商工费收入，并最终仍将体现在终端定价上。 表4：加盟模式利润分配环节多，产品定价可能更贵 <table><tr><td></td><td colspan="2">某珠宝企业</td></tr><tr><td></td><td>直营模式</td><td>加盟模式</td></tr><tr><td>采购金价（元/克）</td><td>1006</td><td>1006</td></tr><tr><td>零售金价</td><td>1400</td><td>1400</td></tr><tr><td>工费（元/克）</td><td>100</td><td>130</td></tr><tr><td>——工厂</td><td>20</td><td>20</td></tr><tr><td>——品牌方</td><td>80</td><td>80</td></tr><tr><td>——加盟商</td><td></td><td>30</td></tr><tr><td>终端零售价（元/克）</td><td>1500</td><td>1530</td></tr></table> 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 注：基于 2025 年 12 月 23 日金价做的假设, 属于简易定价模式 此外，产品的创新设计和高端工艺的投入，也需要与之匹配的品牌形象维护，老铺高端的定位以及对终端零售环境、客户体验和价格体系的把控，则实现了对消费者更强的吸引力。 综上而言，我们认为在黄金珠宝市场竞争转向产品维度的背景下，老铺黄金具备持续产品创新，甚至是引领市场审美风潮的能力，支撑长期增长。 # 新客贡献逐步提升，产品推新及服务体现支撑未来复购 首先，我们来看以下两组老铺黄金的会员客群相关数据： 1）老铺黄金新会员增长加快，2022-2024年忠诚会员数量分别同比增加2.88/7.34/15万人次，2025半年度较2024全年新增会员13万人次。 2）我们以公司总收入/会员数量简单计算当年平均单个会员的收入贡献，2022-2024年分别为1.02/1.59/2.43万元，2023/2024年分别同比增长 $55.51\% / 52.86\%$ ，同期金价同比涨幅分别为 $17\% / 28.42\%$ 。 这意味着剔除涨价因素后，单个会员的收入贡献增速有所放缓。考虑到其中有非会员的购买及代购等情况，平均单个客户的收入贡献可能更低一些。以上两组数据实际上反映了市场当前对老铺黄金的重要担忧点：新会员的快速增长和客均消费增长放缓，后续是否具备持续的复购能力。 但我们认为，新客增长是品牌扩张的必然阶段，尚且不能得出长期复购率走低的判断。关键在于未来能否通过有效的客户运营，将新客转化为高忠诚度的老客，从而驱动长期增长。我们认为这主要体现在老铺黄金的产品创新和服务能力。 # $\diamond$ 维系品牌活力的关键：以产品创新刺激新的购买决策 新品不仅是品牌活力的体现，更是维系高净值客户、创造持续消费需求的关键工具。例如不少高端时尚品牌会选择在重要节日和大促期间进行新品首发，2025年618促销期间，奢侈品牌的季节性新品在天猫吸引了大量消费者关注，访客量同比去年增幅超 $40\%$ 开云集团旗下品牌古驰（Gucci）2025年三季度跌幅环比收窄，其中也主要受益于新品热销等。其中超过 $60\%$ 的手袋销售额来自新品，这标志着手袋品类上的复苏取得了初步成效。国内同行案例看，周大福2024年4月推出“传福”系列，2024年8月推出“故宫”系列，两者合计在2024年4月-2025年3月周期内的销售额达到40亿港元，占公司总收入的比重达到 $4.46\%$ 而我们在上一章节的分析正是明确提出了老铺黄金具备持续产品创新，甚至是引领市场审美风潮的能力，这符合了新品刺激顾客复购的增长逻辑。据老铺黄金官方账号数据，2025年以来老铺已发布了六款新品，包括经典系列的迭代更新。 图27：老铺黄金九股玄黑金刚杵吊坠新品 资料来源：老铺黄金官方公众号、国信证券经济研究所整理 图28：老铺黄金七子葫芦新品之一 资料来源：老铺黄金官方公众号、国信证券经济研究所整理 表5：老铺黄金 2025 年以来推出的新品 <table><tr><td>上新时间</td><td>产品</td><td>特色</td></tr><tr><td>2025年1月17日</td><td>花丝钻饰金龙金凤香囊</td><td>花丝工艺，钻石点缀</td></tr><tr><td>2025年2月26日</td><td>曼陀罗吊坠系列</td><td>佛教符号，镶嵌钻石和红宝石</td></tr><tr><td>2025年5月30日</td><td>葫芦新品系列吊坠</td><td>珐琅工艺的七彩葫芦</td></tr><tr><td>2025年9月5日</td><td>3号玫瑰花窗吊坠</td><td>经典系列的迭代升级</td></tr><tr><td>2025年11月1日</td><td>光明女神吊坠</td><td>高温珐琅+钻石点缀</td></tr><tr><td>2025年12月5日</td><td>九股玄黑金金刚杵吊坠</td><td>黑金工艺，经典系列的迭代升级</td></tr></table> 资料来源：老铺黄金官方公众号、国信证券经济研究所整理 据干瓜数据，老铺在产品上新期，其小红书相关品牌笔记热度均有提升。比如2025年5月30日上新葫芦新品至6月5日的七天，其小红书笔记数853条，较上一周期环比增长 $32\%$ ，笔记预计曝光总数较上一周期环比增长 $38.6\%$ 。2025年9月5日上新3号玫瑰花窗吊坠后的七天，小红书笔记数较上一周期环比增长 $33\%$ ，笔记预计曝光总数较上一周期环比增长 $174\%$ 。值得注意的是，以上提及的小红书笔记数均非商业笔记，即并非公司投流的广告，而是小红书用户自主发布的。 图29：老铺黄金葫芦新品发布后一周的小红书热度数据 资料来源：千瓜数据、国信证券经济研究所整理 图30：老铺黄金3号玫瑰花窗发布后一周的小红书热度数据 资料来源： 千瓜数据、国信证券经济研究所整理 # $\diamond$ 以消费体验为导向，用尊享服务支撑高溢价与弱化周期依赖 针对顾客留存，服务体验也是重要的一环。正如人民网针对《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》文件的评论中提到，“提升消费者体验，才能为居民消费松绑，让消费经历成为后续消费的牵引力，形成良性循环”。 具体到老铺黄金看，其服务优势体现在激励导向、购买体验和深度会员运营等多个方面： 1、首先在门店销售人员的业绩考核方面，固薪占比 $80\%$ 且显著高于黄金珠宝行业平均水平，考核更侧重客户满意度、会员运营等而非销售额指标。这从根本上避免了过度推销，鼓励销售顾问转型为提供专业建议和情感连接的品牌顾问。 2、购物体验省去“砍价”环节，对于老铺黄金的目标客群——高净值、追求效率与体验的消费者而言，这种“明码实价”意味着透明、省心和无压力。消费者无需担心自己买贵了或者被坑了，只需享受纯粹的购物乐趣。销售人员和顾客的聊天或者咨询过程中主要围绕产品的设计、工艺和文化内涵上，也有助于进一步强化老铺黄金的高端品牌调性。 3、此外，会员管理方面，公司成立了专门的高端客户管理部门，从门店体验、售后活动等方面维护客户关系。 图31：老铺黄金从考核机制到客户服务提升消费体验 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 # 品牌出海的想象空间，从覆盖华人市场到走进本土消费者 近年来，黄金珠宝企业逐步将商业经营拓展至海外。其中老铺黄金2025年6月21日在新加坡开出海外首店，选址于滨海湾金沙购物中心，与爱马仕、香奈儿等国际顶奢品牌为邻，并计划未来在日本、东南亚等地进一步拓展。 从新加坡门店的初步实践来看，老铺黄金的出海策略展现出了较强的吸引力。经过半年左右的运营，新加坡门店的店效在公司40余家门店中大致处于第二梯队，达到国内大部分万象系门店的水平。 不过，从消费者结构看，新加坡门店整体以华人客户为主，该群体具备成熟的黄金饰品消费习惯和较高的产品接受度。而在此基础上，市场也较为关注未来品牌能否跨越文化和审美差异吸引更多的非华人本土消费者。 # $\diamond$ 华人群体数量可观，提供业绩增量 我们回归业绩的角度看，首先华人群体的拓展对于公司依旧是较为可观的增量。据国务院侨乡办公室2023年数据，海外侨胞总数逾6000万，分布在世界近200个国家和地区，且往往在当地收入水平高，消费能力较强。其中东南亚不少国家的华侨华人数量占总人口的比重较高。此外，澳大利亚、新西兰、加拿大该数值也在 $5\%$ 左右。 未来首先在华人聚集国家区域，预计公司也将继续加密门店开设，布局消费力较强的高端商场，提供业绩增量。参考国际珠宝集团的门店布局看，卡地亚在新加坡拥有4家门店，蒂芙尼在新加坡拥有5家门店，意味着老铺已进入市场仍有较大的拓店空间。 图32：部分国家华侨华人数量（万人） 资料来源：《世界侨情报告（2023）》p5-6、国信证券经济研究所整理 表6：卡地亚/蒂芙尼/宝格丽三大珠宝品牌全球门店分布 <table><tr><td></td><td>卡地亚</td><td>蒂芙尼</td><td>宝格丽(精品店+官方零售店)</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>4</td><td>5</td><td>12</td></tr><tr><td>日本</td><td>35</td><td>64</td><td>52</td></tr><tr><td>韩国</td><td>15</td><td>28</td><td>30</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>2</td><td>3</td><td>8</td></tr><tr><td>泰国</td><td>6</td><td>4</td><td>10</td></tr><tr><td>美国</td><td>31</td><td>94</td><td>59</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>3</td><td>12</td><td>9</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>6</td><td>9</td><td>10</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>64</td><td>72</td><td>228</td></tr></table> 资料来源：各品牌官网、国信证券经济研究所整理 注：截至 2026 年 1 月 5 日 # $\diamond$ 全球金饰消费需求大，老铺积极推进产品本土化 首先，全球其他市场同样存在较大的金饰品需求。据世界黄金协会数据，2024年全球金饰消费需求总量1877.1吨，中国和印度分别为479.3/563.4吨，合计占比 $55.5\%$ ，是全球两大主要市场。但这同时也意味着全球其他市场依旧拥有 $44.5\%$ 的金饰消费需求（按重量）。按照2024年12月31日COMEX黄金收盘价计算的对应价值如下。具体来看，2024年美国金饰需求量为132.1吨，日本为15.1吨，韩国为11.7吨等。未来不排除公司在前期充分调研考察后，逐步布局这些国家市场。 表7：世界各国 2024 年金饰需求量及对应价值(吨、亿美元) <table><tr><td>国家</td><td>2024 年金饰需求量（吨）</td><td>对应价值（亿美元）</td></tr><tr><td>美国</td><td>132.1</td><td>122.98</td></tr><tr><td>法国</td><td>13.8</td><td>12.85</td></tr><tr><td>意大利</td><td>17.8</td><td>16.57</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>13.8</td><td>12.85</td></tr><tr><td>日本</td><td>15.1</td><td>14.06</td></tr><tr><td>韩国</td><td>11.7</td><td>10.89</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>6.8</td><td>6.33</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>11.5</td><td>10.71</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>8.9</td><td>8.29</td></tr></table> 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理 注：终端零售在金价基础上加价,实际规模更高 其次，更重要在于产品和文化元素的本土化，以实现品牌认同。老铺积极通过团队引进、外部合作等方式针对国际市场开发差异化产品，例如在新加坡店开业初期推出十字架限定款以吸引消费者。 从海外消费者认同的初步效果看，老铺黄金已在海外市场有一定的讨论热度。例如LVMH集团管理层2025年9月探访老铺黄金门店；法国商业媒体BFMBusiness2025年11月在海外发布老铺黄金的相关报道“中国奢侈品正冲击欧洲巨头”，相关网友评论对黄金的保值性、产品设计美感表现出一定的认同。 # 盈利预测 # 假设前提 考虑到公司全渠道经营模式以及财报披露口径，我们分线下门店和线上电商渠道对公司进行假设预测。 # $\spadesuit$ 线下渠道 1、门店数量方面，公司截至2025上半年门店总数41家，均采取直营模式，未来也将继续贯彻直营的经营策略，故整体门店数量不会出现大规模扩张增长，预计未来三年平均每年新开店在个位数至十家左右。具体来看： 1）中国内地市场继续布局消费力较强的高端购物中心，参考卡地亚在中国内地精品店门店数量46家，蒂芙尼在中国内地门店数量45家。预计老铺黄金2025-2027年分别新开8/2/2家门店，期末门店总数40/42/44家，与国际知名珠宝品牌逐步接近。 2）其他区域看，2025-2027年预计首先重点加密中国香港、新加坡市场，其次逐步布局日韩、欧美澳等市场。前文公司分析部分提及国际珠宝品牌在全球门店布局广泛，考虑到老铺黄金的高端定位和公司全球化战略，我们预计2025-2027年公司在境外分别新开3/5/4家门店，期末门店总数7/12/16家。 合计而言，我们预计公司2025-2027年门店总数分别达到47/54/60家，当年分别净增11/7/6家门店。 2、平均店效方面，公司2024年线下门店的平均单店收入2.07亿元，同比增长120.28%，2025上半年达到2.62亿元，同比增长176.19%，实现加速增长。这受益于1）公司品牌势能的持续破圈带来客户增长，2025上半年忠诚会员数量同比增长75%；2）公司产品迭代创新提高产品价值及刺激复购；3）金价上行及公司 维持高端定位采取的提价举措，其中2025年预计全年调价幅度达到 $40\%$ 以上；4）公司部分门店的区位优化和面积扩容带来客流和承载力增加，提升单店效益。 而展望后续看，我们认为以上四点利好因素依旧有效，公司将持续推进产品创新和门店优化，共同带动品牌力提升。其中金价如行业分析部分所述，金价在全球风险因素多发、美元利率走低背景下有望继续稳步上行。 综合而言，我们预计公司2025-2027年平均单店收入分别为4.55/5.24/5.76亿元，整体线下渠道2025-2027年分别实现收入213.99/282.74/344.31亿元，分别同比增长 $187.22\% / 32.13\% / 21.78\%$ # $\spadesuit$ 线上渠道 公司线上渠道也均采取自营销售模式，其增长是品牌势能释放的自然过程。考虑公司线上渠道基数较低，未来货品进一步补全和电商平台进一步重视黄金珠宝品类的销售，预计线上渠道增速较快。如天淘宝天猫在2025年4月专门设立高工艺黄金和IP黄金新类目，加快黄金首饰线上购物增长。 老铺作为高端黄金首饰代表，线上快速放量增长。2025年天猫618活动期间，天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破10亿元。整体2025上半年线上渠道实现收入16.18亿元，同比增长 $313.3\%$ 总体上，我们预计公司2025-2027年线上渠道分别实现收入66.48/89.75/107.7亿元，分别同比增长 $530\% / 35\% / 20\%$ 表8：老铺黄金收入分拆预测（百万元、%） <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3179.56</td><td>8505.56</td><td>28046.94</td><td>37248.72</td><td>45201.11</td></tr><tr><td>YOY</td><td>145.67%</td><td>167.51%</td><td>229.75%</td><td>32.81%</td><td>21.35%</td></tr><tr><td>一、线下</td><td>2818.48</td><td>7450.33</td><td>21399.01</td><td>28274.01</td><td>34431.47</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>164.34%</td><td>187.22%</td><td>32.13%</td><td>21.78%</td></tr><tr><td>占总收入比重</td><td>88.64%</td><td>87.59%</td><td>76.30%</td><td>75.91%</td><td>76.17%</td></tr><tr><td>门店总数(家)</td><td>30</td><td>36</td><td>47</td><td>54</td><td>60</td></tr><tr><td>净增</td><td></td><td>6</td><td>11</td><td>7</td><td>6</td></tr><tr><td>店均收入</td><td>93.95</td><td>206.95</td><td>455.30</td><td>523.59</td><td>573.86</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>120%</td><td>120%</td><td>15%</td><td>10%</td></tr><tr><td>二、线上</td><td>361.08</td><td>1055.23</td><td>6647.93</td><td>8974.71</td><td>10769.65</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>192%</td><td>530%</td><td>35%</td><td>20%</td></tr><tr><td>占总收入比重</td><td>11.36%</td><td>12.41%</td><td>23.70%</td><td>24.09%</td><td>23.83%</td></tr></table> 资料来源：老铺黄金财报、国信证券经济研究所预测 # 盈利预测结果 综合以上全渠道假设预测数据，我们预计公司2025-2027年分别实现营收280.47/372.49/452.01亿元，分别同比增长 $229.75\% / 32.81\% / 21.35\%$ 毛利率方面，金料成本波动和产品结构变化是影响公司毛利率的两大重要因素。一是金价方面，公司产品均采用一口价销售模式，调价较金价波动滞后。金价所前文所述，中长期上行预期下，我们认为其短期毛利率受到金价上涨和产品调价错期的影响而有所下滑，不过后续涨价幅度基本原则会以保持毛利率稳定为主。二是产品结构方面，公司未来将进一步加大高毛利足金镶钻产品的布局，优化产品结构有助于提升毛利率。此外，折扣等活动也可能短期影响毛利率，抵消一部分产品结构优化带来的增长。 综合而言，我们预计公司2025-2027年毛利率分别为 $37.91\% / 38.19\% / 38.57\%$ ，呈现短期下滑中长期提升的趋势，核心受益于品牌力的持续提升和产品优化。 费用率方面，一是销售及分销开支，主要由员工成本、商场租金、佣金费用、折旧与摊销及广告营销费用等构成。随着公司门店扩张带来人员和租金费用等增加，以及品牌建设相关投入增加，整体销售及分销开支费用逐步增加，但费用率受益于规模效益预计稳步下降。二是行政管理开支，主要由员工成本、相关中后台专业服务费用等构成，费用随着公司规模增长而逐步增加，但费用率同样受益于规模效益预计稳步下降。 综合以上假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，分别同比增长 $228.58\% /35.23\% /23.86\%$ 表9：老铺黄金盈利预测表 (百万元、%) <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3179.564</td><td>8505.56</td><td>28046.94</td><td>37248.72</td><td>45201.11</td></tr><tr><td>YOY</td><td>145.67%</td><td>167.51%</td><td>229.75%</td><td>32.81%</td><td>21.35%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>41.89%</td><td>41.16%</td><td>37.91%</td><td>38.19%</td><td>38.57%</td></tr><tr><td>销售及分销费用率</td><td>18.22%</td><td>14.54%</td><td>12.31%</td><td>12.04%</td><td>11.87%</td></tr><tr><td>行政管理费用率</td><td>5.27%</td><td>3.20%</td><td>2.09%</td><td>2.04%</td><td>2.01%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>0.34%</td><td>0.23%</td><td>0.16%</td><td>0.16%</td><td>0.15%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>416.30</td><td>1473.11</td><td>4840.34</td><td>6545.44</td><td>8107.05</td></tr><tr><td>YOY</td><td>340.40%</td><td>253.86%</td><td>228.58%</td><td>35.23%</td><td>23.86%</td></tr></table> 资料来源：老铺黄金财报、国信证券经济研究所预测 # 估值与投资建议 # 绝对估值：822.56-890.78港元/股 首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设： 从行业层面看，黄金珠宝品类在金价长期上行预期下，叠加工艺设计的升级，展现了“时尚+保值”双属性的优势特征。需求场景层面，婚嫁等可能短期较弱，但悦己消费等多元化场景的发展为行业提供了新的增长动能。供给端全渠道带来的优质购物体验、品牌方提升产品设计美感，符合当前悦己式消费方向，从而推动终端消费实现持续的量价增长。 从公司层面看，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，产品主打悦己需求场景，以高工艺+原创设计实现了快速增长。未来也将进一步聚焦产品创新和品牌建设；渠道端通过门店区位优化及海外拓展，推动业绩实现长期增长。 表10：公司盈利预测假设条件（%） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>23.63%</td><td>145.67%</td><td>167.51%</td><td>229.75%</td><td>32.81%</td><td>21.35%</td><td>18.15%</td><td>15.42%</td></tr><tr><td>营业成本/营业收入</td><td>58.11%</td><td>58.11%</td><td>58.84%</td><td>62.09%</td><td>61.81%</td><td>61.43%</td><td>60.81%</td><td>60.20%</td></tr><tr><td>管理+研发费用/营业收入</td><td>7.93%</td><td>5.61%</td><td>3.43%</td><td>2.25%</td><td>2.20%</td><td>2.16%</td><td>2.14%</td><td>2.12%</td></tr><tr><td>销售费用/销售收入</td><td>22.96%</td><td>18.22%</td><td>14.54%</td><td>12.31%</td><td>12.04%</td><td>11.87%</td><td>11.75%</td><td>11.63%</td></tr><tr><td>所得税税率</td><td>25.43%</td><td>24.78%</td><td>24.32%</td><td>24.85%</td><td>24.65%</td><td>24.61%</td><td>24.70%</td><td>24.65%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 资本成本要素假设方面，无杠杆beta系数参考黄金珠宝板块近五年beta算术平 均数1.1；无风险利率参考十年期国债收益率取值 $2\%$ ；股票风险溢价取 $6.5\%$ ；债务成本参考5年期以上LPR，取值 $3.5\%$ ，由此计算得出公司的WACC为 $9.1\%$ 。 表11：资本成本假设 <table><tr><td>无杠杆 Beta</td><td>1.1</td><td>T</td><td>24.85%</td></tr><tr><td>无风险利率</td><td>2%</td><td>Ka</td><td>9.15%</td></tr><tr><td>股票风险溢价</td><td>6.5%</td><td>有杠杆 Beta</td><td>1.14</td></tr><tr><td>公司股价（元）</td><td>614</td><td>Ke</td><td>9.39%</td></tr><tr><td>发行在外股数（百万）</td><td>176</td><td>E/(D+E)</td><td>95.64%</td></tr><tr><td>股票市值（E，百万元）</td><td>108296</td><td>D/(D+E)</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>债务总额（D，百万元）</td><td>4937</td><td>WACC</td><td>9.1%</td></tr><tr><td>Kd</td><td>3.5%</td><td>永续增长率（10年后）</td><td>1.5%</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设 表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="5">WACC变化</td></tr><tr><td>8.1%</td><td>8.6%</td><td>9.10%</td><td>9.6%</td><td>10.1%</td></tr><tr><td rowspan="5">永续 增长 率变 化</td><td>2.5%</td><td>1049.45</td><td>942.10</td><td>851.46</td><td>773.98</td><td>707.05</td></tr><tr><td>2.0%</td><td>980.85</td><td>886.26</td><td>805.42</td><td>735.61</td><td>674.77</td></tr><tr><td>1.5%</td><td>922.64</td><td>838.28</td><td>765.45</td><td>701.98</td><td>646.25</td></tr><tr><td>1.0%</td><td>872.63</td><td>796.62</td><td>730.41</td><td>672.27</td><td>620.86</td></tr><tr><td>0.5%</td><td>829.20</td><td>760.10</td><td>699.44</td><td>645.82</td><td>598.11</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析 按以上分析，并采用FCFF估值方法对公司进行绝对估值及对应敏感性分析，我们最终得出公司合理股价区间为735.61-796.62元/股，中值为765.45元/股，对应港币约855.93港元/股。 # 相对估值：746.9-829.89港元/股 可比公司选择上，目前A股或港股上市且经营较为稳健的黄金珠宝公司包括周大福、潮宏基、六福集团、曼卡龙等，我们选取这四家公司作为可比公司。 财务数据方面，与可比公司相比，老铺整体的成长性显著领先，2022-2024年的收入/归母净利润复合增速分别达到156.36%/294.76%，2025上半年继续实现 $251\%$ 的收入增长和 $286\%$ 的归母净利润增长。盈利能力方面，老铺受益于高端定位及品牌溢价，整体毛利率和净利率同样领先。 表13：可比公司主要财务数据对比(亿元、亿港元、%) <table><tr><td></td><td>指标</td><td>周大福</td><td>六福集团</td><td>老铺黄金</td><td>潮宏基</td><td>曼卡龙</td></tr><tr><td rowspan="6">2025上半年</td><td>营业收入</td><td>389.86</td><td>68.43</td><td>123.54</td><td>41.02</td><td>15.56</td></tr><tr><td>yoy (%)</td><td>-1.07%</td><td>25.60%</td><td>250.95%</td><td>19.54%</td><td>26.79%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>25.34</td><td>6.19</td><td>22.68</td><td>3.31</td><td>0.77</td></tr><tr><td>yoy (%)</td><td>0.13%</td><td>42.52%</td><td>285.76%</td><td>44.34%</td><td>35.18%</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>24.43%</td><td>34.68%</td><td>38.09%</td><td>23.81%</td><td>13.52%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>6.50%</td><td>9.05%</td><td>18.36%</td><td>8.07%</td><td>4.95%</td></tr><tr><td rowspan="6">2024年</td><td>营业收入</td><td>896.56</td><td>133.41</td><td>85.06</td><td>65.18</td><td>23.57</td></tr><tr><td>过去三年复合增速(%)</td><td>-2.69%</td><td>5.54%</td><td>156.36%</td><td>21.48%</td><td>20.99%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>59.16</td><td>11.00</td><td>14.73</td><td>1.94</td><td>0.96</td></tr><tr><td>过去三年复合增速(%)</td><td>4.82%</td><td>-7.48%</td><td>294.76%</td><td>-12.60%</td><td>33.33%</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>29.51%</td><td>33.11%</td><td>41.46%</td><td>23.60%</td><td>13.38%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>6.60%</td><td>8.25%</td><td>17.32%</td><td>2.98%</td><td>4.07%</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：周大福、六福集团货币为港币；周大福、六福集团为截至次年 3 月年度数据 估值方面，2026年（或2027财年）可比公司平均PE估值为17.58倍。其中潮宏基、曼卡龙作为年轻时尚品牌代表，2025年以来把握悦己消费及产品红利，实现了较好的业绩增长和股价表现，估值靠前。周大福作为传统龙头，近两年积极从产品和渠道转型入手实现业绩修复，2025上半年实现了归母净利润转正增长，估值处于居中水平。六福集团虽作为港资一线代表性品牌，由于此前市场关注度较低且流通盘较小，估值水平同业相比较低。 表14：可比公司估值 <table><tr><td></td><td>股价（元/港元）</td><td>总市值</td><td colspan="3">EPS</td><td colspan="3">PE</td></tr><tr><td></td><td>公司简称</td><td>2026/1/12</td><td>亿元/亿港元</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>25E</td><td>26E</td></tr><tr><td>1929.HK</td><td>周大福</td><td>13.20</td><td>1302</td><td>0.72</td><td>0.83</td><td>0.92</td><td>18.33</td><td>15.90</td></tr><tr><td>0590.HK</td><td>六福集团</td><td>24.96</td><td>147</td><td>2.56</td><td>3.04</td><td>3.45</td><td>9.75</td><td>8.21</td></tr><tr><td>002345.SZ</td><td>潮宏基</td><td>12.48</td><td>111</td><td>0.55</td><td>0.64</td><td>0.72</td><td>22.69</td><td>19.50</td></tr><tr><td>300945.SZ</td><td>曼卡龙</td><td>17.37</td><td>46</td><td>0.48</td><td>0.62</td><td>0.76</td><td>36.19</td><td>28.02</td></tr><tr><td></td><td>平均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>21.74</td><td>17.91</td></tr><tr><td>6181.HK</td><td>老铺黄金</td><td>613.97</td><td>1088.96</td><td>27.44</td><td>37.11</td><td>45.96</td><td>22.37</td><td>16.55</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测；注：曼卡龙为 wind 一致预测，周大福、六福集团为截至次年 3 月财年，货币单位为港元，老铺股价及市值按 2026 年 1 月 12 日汇率计算成人民币 综合而言，老铺在过去两年向市场展现了其领先的成长性和盈利能力，树立了高端黄金饰品的品牌形象。我们预计未来三年利润复合增速 $29.69\%$ ，同样处于可比公司较高水平。因此，我们给予公司2026年18-20倍PE，对应股价667.95-742.17元/股，中值为705.06元/股，对应港币约788.38港元/股。 # 投资建议 整体来看，老铺黄金依托其精准的客群定位，以及从产品创新设计、工艺投入到销售激励机制的全方位优势，使其具备长期成长潜力。未来公司通过在产品推新，会员扩张与复购，以及与出海进展等层面实现突破，从而在逐步打消当前市场对于新消费企业增长持续性的疑虑中，实现价值回归。预计公司2025-2027年实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，分别同比增长 $228.58\% /35.23\% /23.86\%$ ，对应PE为22.4/16.6/13.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股，并给予“优于大市”评级。 # 风险提示 # 估值的风险 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！ 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在788.38-855.93港元/股，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为 $2.0\%$ 、风险溢价 $6.5\%$ ，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为 $1.5\%$ ，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的黄金珠宝企业周大福、潮宏基、六福集团、曼卡龙四家的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2026年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的高端龙头地位和成长性，最终给予公司2026年18-20倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 # 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长 $230\% / 33\% / 21\%$ ，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利分别为 $37.91\% / 38.19\% / 38.57\%$ ，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 我们预计公司2025-2027年公司在境外分别新开3/5/4家门店，在中国内地新开8/2/2家门店，若实际开店进度不及预期，存在未来3年业绩高估的风险。 公司毛利率受金价及产品提价节奏影响较大，若金价未来三年继续出现大幅度上涨，而产品提价逻辑不顺，存在未来3年业绩高估的风险。 公司毛利率另外受公司自身产品折扣影响，若未来三年控价能力不足，终端折扣进一步加大，存在未来3年业绩高估的风险。 我们预计公司未来三年在产品结构优化、金价稳步上行及门店经营效率提升下，同店持续稳步增长。若产品创新不及预期，金价回调等，存在未来3年业绩预期高估的风险。 # 经营风险 未能准确把握销售旺季的风险：黄金珠宝产品销售一般在春节、情人节、国庆节等节假日表现较好，若该期间销售不佳可能对全年业绩造成不利影响。且公司往往会在旺季增加产品备货，销售不及预期也可能对财务状况造成不利影响。 品牌集中的风险：“老铺黄金”品牌为公司的核心资产，贡献绝大部分收入，若品牌质量管控、产品设计未跟上市场变化，可能对公司的经营业绩、品牌力造成不利影响。 海外经营不善，对本土文化理解不足的风险：公司未来将进一步加快海外业务发展，若对本土文化或者习俗理解不足，带来产品推广不当，可能对经营业绩、品牌力造成不利影响。 实际控制人控制不当的风险。徐高明、徐东波及红乔金季和北京金部作为控股股东，合计持有公司总股本的 $64.65\%$ 比例，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，并出现决策不当等，将可能对其他股东利益造成不利影响 # 行业及政策风险 珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环境日趋激烈，不排除市场存在恶性竞争可能，从而影响竞争格局。 终端消费需求变化多样，其中黄金消费偏好“时尚+保值”双属性的趋势是推动行业增长的重要逻辑，但不排除未来消费偏好变化，朝着不利于行业规模增长的方向发展。 若公司遭遇行业不正当竞争，品牌理念、商标及门店设计等被冒用，可能对公司自身的品牌建设造成不利影响。 金价是影响黄金饰品销售的因素之一，金价的大涨或者大跌的波动往往会对短期终端消费造成一定的抑制或透支消费，可能对企业盈利造成不利影响。 黄金税收新政执行以来，黄金珠宝企业对产品做了上调价格处理，可能在一定程度上抑制终端需求，对企业盈利造成不利影响。 # 财务风险 经营性净现金流逐年下滑、且目前为负值的风险：公司2025上半年经营性现金净流出22.15亿元，主要系公司在扩张中增加了金料库存采购，而金价持续上涨及产品生产通常所需25-90天错位因素影响。不排除未来金价进一步上行提升采购成本，从而带来经营性现金流压力。 存货跌价风险：公司存货账面价值由2024年的40.88亿元增加至2025上半年的86.85亿元，主要系黄金原材料、半成品、制成品等，占当期总资产的比例约为 $65\%$ 。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，或者金价大幅下跌，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。 附表：财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E 利润表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>70</td><td>733</td><td>1300</td><td>1900</td><td>2090 营业收入</td><td>3180</td><td>8506</td><td>28047</td><td>37249</td><td>45201</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>438</td><td>1013</td><td>3074</td><td>3776</td><td>4973 营业成本</td><td>1848</td><td>5004</td><td>17415</td><td>23023</td><td>27765</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>1268</td><td>4088</td><td>12396</td><td>16073</td><td>19156 营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0 销售费用</td><td>579</td><td>1237</td><td>3453</td><td>4484</td><td>5365</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>1776</td><td>5833</td><td>16769</td><td>21749</td><td>26219 管理费用</td><td>181</td><td>295</td><td>707</td><td>894</td><td>1055</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>58</td><td>113</td><td>177</td><td>247</td><td>322 财务费用</td><td>19</td><td>33</td><td>121</td><td>253</td><td>359</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>255</td><td>305</td><td>629</td><td>993</td><td>1400 投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>70</td><td>85</td><td>85</td><td>85</td><td>85 变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0 其他收入</td><td>0</td><td>10</td><td>90</td><td>92</td><td>96</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>2159</td><td>6337</td><td>17661</td><td>23075</td><td>28027 营业利润</td><td>553</td><td>1947</td><td>6441</td><td>8687</td><td>10753</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>128</td><td>1373</td><td>4937</td><td>8122</td><td>10334 营业外净收支</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>97</td><td>426</td><td>1240</td><td>1576</td><td>2079 利润总额</td><td>553</td><td>1947</td><td>6441</td><td>8687</td><td>10753</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>249</td><td>450</td><td>1504</td><td>1925</td><td>2350 所得税费用</td><td>137</td><td>473</td><td>1600</td><td>2141</td><td>2646</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>474</td><td>2249</td><td>7681</td><td>11623</td><td>14763 少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0 归属于母公司净利润</td><td>416</td><td>1473</td><td>4840</td><td>6545</td><td>8107</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>169</td><td>168</td><td>224</td><td>255</td><td>284</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>169</td><td>168</td><td>224</td><td>255</td><td>284 现金流量表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>643</td><td>2416</td><td>7905</td><td>11878</td><td>15047 净利润</td><td>416</td><td>1473</td><td>4840</td><td>6545</td><td>8107</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0 资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>1515</td><td>3920</td><td>9757</td><td>11197</td><td>12980 折旧摊销</td><td>3</td><td>3</td><td>90</td><td>92</td><td>96</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>2159</td><td>6337</td><td>17661</td><td>23075</td><td>28027 公允价值变动损失 财务费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E 营运资本变动</td><td>(567)</td><td>(2882)</td><td>(8444)</td><td>(3591)</td><td>(3323)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>2.36</td><td>8.35</td><td>27.44</td><td>37.11</td><td>45.96 其它</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>2.00</td><td>7.33</td><td>21.95</td><td>28.94</td><td>35.85 经营活动现金流</td><td>(148)</td><td>(1406)</td><td>(3514)</td><td>3046</td><td>4880</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>8.59</td><td>22.23</td><td>55.31</td><td>63.48</td><td>73.59 资本开支</td><td>0</td><td>(55)</td><td>(478)</td><td>(526)</td><td>(578)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>33%</td><td>43%</td><td>49%</td><td>40%</td><td>39% 其它投资现金流</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>ROE</td><td>27%</td><td>38%</td><td>50%</td><td>58%</td><td>62% 投资活动现金流</td><td>0</td><td>(55)</td><td>(478)</td><td>(526)</td><td>(578)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>42%</td><td>41%</td><td>38%</td><td>38%</td><td>39% 权益性融资</td><td>0</td><td>0</td><td>4868</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>18%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>24%</td><td>24% 负债净变化</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>18%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>24%</td><td>25% 支付股利、利息</td><td>(352)</td><td>(1293)</td><td>(3872)</td><td>(5105)</td><td>(6323)</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>146%</td><td>168%</td><td>230%</td><td>33%</td><td>21% 其它融资现金流</td><td>862</td><td>4711</td><td>3564</td><td>3185</td><td>2212</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>340%</td><td>254%</td><td>229%</td><td>35%</td><td>24% 融资活动现金流</td><td>157</td><td>2124</td><td>4560</td><td>(1920)</td><td>(4112)</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>30%</td><td>38%</td><td>45%</td><td>51%</td><td>54% 现金净变动</td><td>10</td><td>663</td><td>567</td><td>600</td><td>190</td></tr><tr><td>息率</td><td>0.3%</td><td>1.2%</td><td>3.6%</td><td>4.7%</td><td>5.8% 货币资金的期初余额</td><td>60</td><td>70</td><td>733</td><td>1300</td><td>1900</td></tr><tr><td>P/E</td><td>260.1</td><td>73.5</td><td>22.4</td><td>16.5</td><td>13.4 货币资金的期末余额</td><td>70</td><td>733</td><td>1300</td><td>1900</td><td>2090</td></tr><tr><td>P/B</td><td>71.5</td><td>27.6</td><td>11.1</td><td>9.7</td><td>8.3 企业自由现金流</td><td>0</td><td>(1444)</td><td>(3969)</td><td>2642</td><td>4500</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>190</td><td>56</td><td>18</td><td>13</td><td>11 权益自由现金流</td><td>0</td><td>3242</td><td>(496)</td><td>5636</td><td>6441</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 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