商业不动产REITs系列二_国际镜鉴_中国商业不动产REIT

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国际镜鉴：中国商业不动产REITs前景——商业不动产REITs系列二 华泰研究 2026年1月12日|中国内地 专题研究 C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。 # 海外REITs：商业不动产数量约占一半，稳健资产存在估值溢价 参照美国和日本的商业不动产REITs，呈现两大共性：1. 商业不动产为REITs的核心底层资产。美国和日本商业不动产REITs数量占比分别为 $43\% / 55\%$ （25年11月末，日本为单一业态REITs中占比）；2. 收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。两国的酒店REITs股息率最高、办公楼最低，原因在于酒店更易受经济波动影响。两大区别：1. 资产差异。美国得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，回报稳健性突出，而日本因外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态；2. 市场风格差异。美国REITs因新兴业态占比较高，更具股性，而日本资产相对传统，更偏债性。 # 国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇 参考海外，我们认为国内内需体量或予以零售REITs更大的市场，随着资产扩容，综合体更具空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，具有管理溢价和区位优势的项目有望在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的21年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。 # 与市场观点不同之处 1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产REITs当为关注焦点。市场不乏对国内REITs的整体性研究，本文在REITs新政发布之际，紧扣商业不动产REITs这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；2. 国际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产REITs的异同，结合海外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产REITs潜在规模可达万亿体量的预测以及细分业态看点；3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇。 # 投资建议 我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业REITs具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。 风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，政策推进节奏不及预期。 房地产开发 增持 (维持)房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 liulu015507@htsc.com SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 chenshen@htsc.com SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 龙湖集团 960 HK 15.21 买入 中国海外发展 688 HK 19.08 买入 领展房产基金 823 HK 50.59 买入 招商蛇口 001979 CH 12.79 买入 招商积余 001914 CH 15.68 买入 新城控股 601155 CH 18.90 买入 华润置地 1109 HK 36.45 买入 新鸿基地产 16 HK 111.51 买入 华润万象生活 1209 HK 46.60 买入 中国金茂 817 HK 1.81 增持 大悦城 000031 CH 3.41 增持 资料来源：华泰研究预测 # 正文目录 # 投资要点 3 成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容 3 业态结构：零售以及综合体业态或更具空间 3 市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价 与市场观点不同之处 4 # 美国REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点 5 业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高 市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出 6 # J-REIT: 更具固收属性，办公楼为核心资产 9 业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主 市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息 10 # 国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇 12 海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间 12 供给潜力：商业地产存量时代，REITs证券化市值空间深具潜力 12 零售商业：管理溢价带来运营分化 12 办公楼：一线城市租金现企稳迹象 13 酒店：供给显著放缓，进入整合并购期 14 可证券化空间测算：预计市值规模或达万亿体量 14 市场需求：商业不动产REITs具备机构吸引力 15 成熟运营商规模可观，预计将催化集中度进一步提升 16 投资建议 17 风险提示 17 # 投资要点 2025年末的REITs新政标志着C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于这一品类，我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。本文从国际映射的角度，针对国内主要得出如下结论： # 成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容 参照美国和日本，其商业不动产REITs均为核心底层资产，在单一底层资产REITs中数量占比分别为 $43\% /55\%$ （25年11月末）。我国目前消费基础设施REITs数量占C-REIT市场比例仅 $15.2\%$ （25年12月末)，市值为408亿，参照海外仍有较大增长空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，尽管商业整体租金还处于下行通道，但并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的2021年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量，参考目前消费REITs的408亿市值（25年末)，有望大幅扩容；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。 # 业态结构：零售以及综合体业态或更具空间 美国REITs得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，在商业不动产中，收益稳定性也最强。J-REIT则在早期存量盘活需求、外向型经济架构以及核心区域办公楼收益稳健性加持下，底层资产以写字楼为主。参考海外，我们认为国内商业不动产REITs市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可对比美国，为零售商业REITs空间打下基础。因25年12月31日证监会发布的REITs新政，把C-REIT底层资产范围扩容至办公楼和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成规模。 # 市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价 从市场风格来看，美国REITs股性更强。基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。商业不动产整体估值低于新兴业态；J-REIT底层资产相对传统，更偏债性。美日REITs办公楼估值最高、酒店最低，收入波动性均影响风险溢价，因此也造成估值差异。对于国内而言，从REITs新政锚定无风险收益率的定价模式以及对长线资金的引导，我们认为C-REIT可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格，而收益稳健型资产预计仍能呈现估值溢价。 # 与市场观点不同之处 1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产REITs当为关注焦点。市场不乏对国内REITs的整体性研究，本文在REITs新政发布之际，紧扣商业不动产REITs这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性； 2. 国际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产REITs的异同，结合海外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产REITs潜在规模或达万亿体量的测算以及细分业态看点。 3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇，我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业REITs具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。 # 美国REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点 # 业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高 美国是全球最大的REITs市场。截至2025年11月末，美国REITs总市值约1.5万亿美元，其中权益型REITs合计132只，市值约1.4万亿美元，办公楼、零售商业和酒店三大业态分别有17、29、11只，市值分别为503.04、2279.48和321.59亿美元，即美国REITs中，商业不动产REITs所囊括的三类业态，在美国REITs中的数量和市值合计占比分别达 $43\% / 22\%$ ，其中零售商业业态占比最高。 美国的零售商业REITs规模突出，得益于以下因素： 1. 需求端，国内消费需求充沛。有足够规模的中产人口带来多层次消费，较大的城市半径可以支持购物中心、仓储会员店等大型零售商业体系，零售物业现金流韧性强，这是可达成REITs上市的基础； 2. 供给端，优质零售资产充足，证券化链条成熟。美国零售商业可细分为独立型零售、购物中心和地区商场三大品类。同时，美国的零售物业从开发到REITs退出的一体化模式成熟，零售物业开发标准化、运营规模化，成本可控、租金溢价能力强，适配REITs的轻资产与高周转逻辑。 图表1：美国REITs总市值规模 资料来源：Nareit，华泰研究 图表2：美国REITs业态结构（按市值，截至2025年11月） 资料来源：Nareit，华泰研究 图表3：美国REITs业态结构（按数量，截至2025年11月） 资料来源：Nareit，华泰研究 # 市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出 从FTSENareit所有REITs的市场表现对比来看，美国REITs回报率可观，以20年为维度，年化回报率为 $6.3\%$ 。低于股市回报率，主要原因有二：1．升息周期降低REITs的相对吸引力，因此对估值形成压制；2.2023年以来美国股市在AI主题推动下迎来牛市，因此近年REITs相对收益承压。从历史上来看，美国REITs呈现防御属性，即排除疫情、金融危机等具有大范围宏观影响的因素，REITs和股市会形成一定对冲。相对而言，权益型REITs收益率更为占优。 从收益结构来看，美国REITs总回报整体波动较高，主要是因为资产价格变动较剧烈，呈现较强的股性。 图表4：美国REITs指数走势（截至2025年11月） 资料来源：Nareit，华泰研究 图表5：美国各指数年化回报率（%，截至2025年11月） 资料来源：NAREIT，华泰研究 图表6：2003-2025年间美国各指数价格回报率（截至2025年11月） 资料来源：NAREIT，华泰研究 从底层资产类型来看，基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。具体而言： 酒店属于可选消费，对经济波动更敏感。可以看到1994-2024年间，酒店业态的年度总回报率的标准差最高，年复合回报率低，主要是98年和08年经济危机的影响更为直接。20-24年，经济波动主要来自疫情影响，横向比较，酒店FFO（营运现金流）年复合增速较低，但疫情后发消费券等政策定向刺激消费，因此酒店的回报率波动较前两轮明显更小； 办公楼业态因租约相对较长，因此长周期具备稳健性，1994-2024年年复合回报率和波动性分布于REITs平均水平上下。但2020年以来，回报率弱于其他单一业态，2022年，办公楼业态总回报率达 $-37.6\%$ ，23年的修复也要弱于其他REITs，核心在于疫情后市场对远程办公的接受度提升，削弱了办公楼需求。结合FFO来看，影响更大的还是市场预期下的资产价格变动。 相对而言，零售商业的稳健性最强。长周期视角下和办公楼相似，回报率和波动性都属于中位数水平。但看2020年以来的情况，零售也呈现一定的分化。相对而言，独立零售（Freestanding）的回报表现更加优异，因其主营生活必需品而表现出较强的抗周期性。 图表7：1994-2024年各业态总回报率 资料来源：NAREIT，华泰研究 图表8：1994-2024年各类底层资产REITs平均年化回报及标准差 资料来源：NAREIT，华泰研究 图表9：2020-2024年REITs年化总回报率和价格回报率业态对比 资料来源：NAREIT，华泰研究 图表10：2020-2024年各类底层资产REITs的FFO复合增长率 资料来源：NAREIT，华泰研究 从股息率视角，美国的商业不动产业态REITs整体略高于平均水平，2025年截至11月，美国权益型REITs年化股息率为 $3.92\%$ ，而办公、零售商业和酒店股息率分别为 $4.3\% /4.8\% /5.1\%$ 。商业不动产业态均值高于权益型REITs整体水平80bp，即整体估值相对偏低。 从历史来看，2016年以前，商业不动产业态的股息率和美国REITs整体水平没有显著差异，之后估值有所走弱，主要因为美国REITs市场新兴板块占比提升，数据中心、医疗、基础设施（通讯设施为主）等业态更受市场青睐，股息率（2025年11月末）均在 $3\%$ 左右水平。但和传统的工业、住宅等业态相比，商业不动产REITs估值差距有限。 图表11：2025年美国REITs年化股息率（截至2025年11月末） 料来源：Nareit，华泰研究 图表12：美国REITs历史股息率（截至2025年11月） 资料来源：Nareit，华泰研究 # J-REIT：更具固收属性，办公楼为核心资产 # 业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主 J-REIT（日本REITs）作为亚洲最大的REITs市场，已有了20余年的发展历史和丰富的底层架构。J-REIT的底层资产主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，截至2025年11月末，J-REIT总市值约17万亿日元，其中单一底层资产上市的REITs占比达 $52\%$ ，而多元化（三种资产混合或不限底层资产）以及综合（含两种资产）的REITs占比达合计 $48\%$ 在以单一业态为底层资产的REITs中，截至25年11月末，商业不动产（零售 $^+$ 办公 $^+$ 酒店）在REITs的数量和市值占比合计分别达 $55\% / 59\%$ 。其中办公楼、零售商业、酒店业态市值分别为3.5/0.5/1.2万亿日元，与此同时，多元化以及综合REITs中也多涵盖了办公楼：27个复合型REITs中，涵盖办公的有22只。 办公业态是J-REIT占比最重要的底层资产，原因在于： 1. 早期办公楼存量盘活需求旺盛。90年代日本开发商手持大量写字楼资产亟待出清，在J-REIT推出时，最先发行的也都是办公楼资产，历史最为悠久。对比而言，优质零售业态相对更为稀缺，大多集中在头部开发商手中，注入REITs意愿较低； 2. 外向型经济特性使得日本国内消费需求弱于办公需求。日本在1990-2020年间国内需求相对低迷，面对国内市场的零售商业基本是以“小而美”为主，大型零售又受旅游需求波动以及电商分流影响，因此从资产规模到收益稳定性，和REITs匹配度偏弱。对于办公楼而言，外向型经济的特性使得生产端租赁需求更有国际视角，受国内需求影响相对较小，因此更为稳健。 3. 核心区办公楼租金收益稳健，贴近REITs投资偏好。J-REIT办公资产主要聚焦在东京圈，供给有限，又因为聚焦于金融、科技业态，租金高、租期长、租户质量优异，因此长期租金收益表现稳健，与REITs投资偏好一致。 图表13：J-REIT总市值规模 资料来源：Nareit，华泰研究 图表14：J-REIT 业态结构（按市值，截至2025年11月） 资料来源：Wind，华泰研究 图表15：J-REIT 业态结构（按数量，截至2025年11月） 资料来源：Wind，华泰研究 # 市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息 与美国REITs相比，J-REIT的债性更为显著。大多数年份，尤其是步入通胀周期以来，J-REIT指数较日经指数并未获得相对收益，但债性会提升资产价值。J-REIT稳定且丰厚的派息收益弥补了资产收益的波动。自J-REIT指数成立以来至2025年末，全收益口径下，J-REIT年化回报率为 $8.0\%$ ，较日经指数低2.5pct，但年化股息回报率为 $4.7\%$ ，而日经指数为 $1.9\%$ ，持有收益更具稳定性。 2014年以来J-REIT指数股息率约 $4\% -5\%$ ，总回报率显著高于国债利率：J-REIT的投资收益主要由两部分组成：分红以及资产增值。分红主要来自扣税后净收益和超额分配，2014-2025年平均股息率在 $4\% -5\%$ ，处于全球市场中的中等水平。但结合J-REIT资产的估值提升，J-REIT的年均回报率在 $6.4\%$ ，较日本10年期国债利率水平要高4.7pct。 分业态来看，酒店的总回报率和波动性均最高，办公楼和零售商业业态则接近整体平均水平。股息率方面，J-REIT商业不动产股息率的方差相对较大。其中办公楼股息率最低，酒店最高。以2025H1可供分配金额年化测算，办公楼、零售商业和酒店的收益率分别为 $4.25\% / 5.33\% / 9.24\%$ 。由于日本外向型经济的属性，入境旅游热度的波动造成酒店业收入波动性更强，因此股息率波动也最大。 图表16：J-REIT指数与日经指数 资料来源：ARES，Wind，华泰研究 图表17：J-REIT年化回报率 资料来源：ARES，Wind，华泰研究 图表18：各类底层资产J-REIT年化总回报率 资料来源：ARES，华泰研究 图表19：2007年以来各类底层资产J-REIT年化回报率以及标准差 资料来源：ARES，华泰研究 图表20：J-REITs各业态年化可供分配收益率 资料来源：J-REIT，华泰研究 # 国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇 # 海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间 根据对美国和日本REITs市场商业不动产的解读，我们可以看出两大共性： 1．商业不动产是REITs的初始定义，在REITs市场中占比高，和REITs适配性强； 2. 收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。美国REITs和J-REIT均呈现出酒店业态股息率最高、办公楼最低的表现，原因在于酒店更易受经济波动影响。 同时也有两大区别： 1. 资产差异。美国多层次消费市场予以零售业态更大空间，但日本外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态； 2. 市场风格差异。美国REITs价格波动更大，底层资产中新兴业态占比较高，而J-REIT价格相对平滑，底层资产相对传统，因此前者更具有股性，而后者更具有债性。 参考海外，我们认为国内商业不动产REITs市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可对比美国，为零售商业REITs空间打下基础。因25年12月31日证监会发布的REITs新政，把C-REIT底层资产范围扩容至办公和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成规模；从市场风格来看，从REITs新政锚定无风险收益率的定价模式以及对长线资金的引导，我们认为C-REIT的参与可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格。 # 供给潜力：商业地产存量时代，REITs证券化市值空间深具潜力 随着商业不动产REITs的到来以及基础设施REITs的扩围，C-REIT对商业地产的覆盖面已和海外REITs拉齐。参考充沛存量，国内待资本化的资产规模可观，我们预计商业不动产REITs具有长足的发展空间。 # 零售商业：管理溢价带来运营分化 以购物中心等为主要业态的商业地产具有庞大的底层资产。据中指院数据，截至25年5月末，全国3万方以上已开业零售商业约6700个，建面约6亿方。从近期零售商业市场来看，目前整体仍处于磨底阶段。需求方面，消费增速尚处于相对低位；但供给方面，增量有所放缓，使得存量过剩压力得到一定疏解。尽管市场租金仍在下行通道，但以华润、新城控股、龙湖集团为代表的品牌运营商仍然保持相对优势，租金维持上涨，消费REITs稳健的租金表现亦是证明。 图表21：全国社零月度同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表22：购物中心新开业数量 资料来源：赢商网，华泰研究 图表23：全国重点21城首层优质零售商业租金同比 注：2025H1 数据为 25 年上半年累计跌幅 资料来源：仲量联行，华泰研究 图表24：头部商业运营商租金同比增速 资料来源：赢商网，华泰研究 # 办公楼：一线城市租金现企稳迹象 办公楼板块，重点40城办公楼存量约1.1亿平（来源：仲量联行，截至24年12月末）；在全国主要一二线城市存在一定供给过剩的现状，办公楼租金持续下行。但新增供给持续收缩，其中一线城市的租金在25年四季度开始有所企稳，我们认为一线城市的核心片区，相对较低的空置率和较高的租金指数，能够产生稳定现金流。 图表25：一线城市甲级办公楼新增供应 资料来源：仲量联行，华泰研究 图表26：二线城市甲级办公楼新增供应 资料来源：仲量联行，华泰研究 图表27：百城办公楼租金走势（元/日/平） 资料来源：Wind，华泰研究 # 酒店：供给显著放缓，进入整合并购期 据中国饭店协会数据，截至24年底，中国酒店业门店数量达34.87万家，客房总数达到1764万间；其中连锁酒店9.33万家，客房数约707万间。 依据仲量联行数据，25-29年国内酒店预计新增供给27万间，较存量增加 $6.2\%$ 。单年来看，23年供给节奏开始放缓，26年预计还将再下一个台阶。即新增供给高峰期已过。行业进入分化阶段，近期中高端酒店市场需求的复苏速度明显慢于精选服务酒店。行业整合并购正在提速，行业集中度进一步提高。与此同时，国际酒店管理集团也在加快其在中国市场的扩张步伐。整体而言，酒店经营业绩持续承压，中国酒店资产价格也在不断探底。 图表28：酒店物业供给节奏 资料来源：仲量联行，华泰研究 对于商业不动产而言，需求端整体还有待复苏，并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在行业分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。 # 可证券化空间测算：预计市值规模或达万亿体量 自从2024年商业地产以消费基础设施纳入C-REIT体系后，持续扩容。截至25年末，已入市项目达12个，占C-REIT比例达 $15.2\%$ ，市值达408亿人民币，占比达 $18.8\%$ 。和美日约一半的数量占比（日本为单一业态REITs中占比）相比较，仍然处于较低水平。 图表29：C-REIT 业态结构（按市值，25 年末） 资料来源：Wind，华泰研究 图表30：C-REIT 业态结构（按数量，25 年末） 资料来源：Wind，华泰研究 # 中国商业不动产潜在REITs证券化空间预计达万亿体量。 资产证券化率视角，2021年美国的商业不动产资产整体证券化率已达 $3.8\%$ ，其中零售业态的REITs证券化率最高。根据Nareit和Costar的测算，2021年美国办公楼、零售商业和酒店物业总市值分别为3.2/2.9/1.6万亿，对应21年相关资产的REITs市值，REITs证券化率分别为 $2.4\% / 6.1\%$ 和 $2.3\%$ 。 根据中国房地产业协会相关统计，至2021年中国狭义口径下的商业不动产（办公楼、零售和酒店）市值合计约40-50万亿元。而参照美国的证券化率 $3.8\%$ ，REITs空间应在1.5-1.9万亿，即在目前消费基础设施REITs规模基础上，扩大37-47倍。考虑到这是21年的数据，近4年存量还有所增长，因此可证券化空间或超这一阈值。 图表31：美国商业地产及REITs证券化率（2021年） 资料来源：Nareit，Costar，华泰研究 # 市场需求：商业不动产REITs具备机构吸引力 管理溢价和对应REITs的稀缺属性让商业不动产资产享有市场溢价，也意味着基于投资人视角，市场对这一类REITs的需求旺盛。 2025年以来，消费基础设施REITs持续跑赢REITs指数。主要原因在于： 1. 已上市资产具备管理溢价，经历了一轮业绩期后，也让市场验证了资产稳健性，核心在于已上市消费基础设施REITs资产具备区位优势，同时运营方基本为优质品牌运营商，形成管理溢价； 2. 因上市体量有限叠加市场无风险利率下行形成资产荒，供不应求的状态进一步推高资产估值。据2025Q3的可供分配金额情况来看，消费基础设施REITs的平均年化股息率为 $4.0\%$ 估值仅低于保租房REITs。 图表32：消费基础设施REITs股价走势 资料来源：Wind，华泰研究 图表33：消费REITs年化可供分配收益/市值 资料来源：Wind，华泰研究 # 成熟运营商规模可观，预计将催化集中度进一步提升 存量时代下，行业集中度持续提升，成熟运营商已成规模： 零售商业方面，华润置地、龙湖集团、新城控股作为近年持续扩张的龙头运营商，2025H1购物中心租金收入均已突破60亿，其中华润置地半年突破100亿。按照内地资产中零售商业租金排序，主流运营商还包括恒隆集团、太古地产、瑞安房地产、招商蛇口、凯德信托、陆家嘴、嘉里建设等，都拥有充沛的证券化资源。 办公楼方面，值得关注的标的是中国海外发展、陆家嘴、华润置地、招商蛇口等，持有办公楼建面均超过100万方，其中中国海外发展持有规模逾370万方； 酒店方面，资源充沛的业主方包括华润置地、中国金茂、中国海外发展以及招商蛇口，而运营方规模可观的是亚朵、华住酒店、首旅和锦江酒店等。 预计随着REITs的全面破冰，有望进一步推动这些企业拓展管理边界，催化行业集中度进一步提升。 图表34：头部零售商业运营商规模（2025H1） 资料来源：Wind，华泰研究 图表35：头部办公楼持有方规模（2025H1） 资料来源：Wind，华泰研究 图表36：头部酒店持有方规模（2025H1） 资料来源：Wind，华泰研究 图表37：头部酒店运营方规模（2025H1） 资料来源：Wind，华泰研究 # 投资建议 我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，尤其商业不动产REITs更是迎来风口。目前消费REITs合计已上市12只，而商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。 我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。 # 风险提示 消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。 部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。 政策推进节奏不及预期风险：初次推进商业不动产 REITs，需要更为完备的评审体系，若政策配套跟进速度不及预期，或符合监管要求的底层资产不足，或导致发行节奏不及预期。 图表38：重点公司推荐一览表 股票名称 股票代码 最新收盘价 目标价(当地币种) 市值 (百万) (当地币种) EPS (元) PE (倍) 投资评级 (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 龙湖集团 960 HK 买入 9.34 15.21 65,769 1.51 0.52 0.68 1.04 5.57 16.09 12.43 8.07 中国海外发展 688 HK 买入 13.02 19.08 142,502 1.43 1.39 1.48 1.60 8.20 8.46 7.89 7.34 领展房产基金 823 HK 买入 34.62 50.59 90,575 -0.78 -3.43 0.97 3.82 -44.59 -10.09 35.72 9.06 招商蛇口 001979 CH 买入 9.18 12.79 82,767 0.45 0.45 0.47 0.55 20.60 20.22 19.39 16.63 招商积余 001914 CH 买入 11.32 15.68 11,928 0.79 0.88 0.98 1.08 14.28 12.88 11.60 10.45 新城控股 601155 CH 买入 15.01 18.90 33,857 0.33 0.37 0.44 0.53 45.00 40.63 33.91 28.33 华润置地 1109 HK 买入 29.20 36.45 208,223 3.59 3.59 3.70 3.96 7.32 7.31 7.11 6.64 新鸿基地产 16 HK 买入 104.20 111.51 301,949 6.57 6.65 7.18 7.55 15.85 15.66 14.51 13.81 华润万象生活 1209 HK 买入 46.50 46.60 106,136 1.54 1.77 2.01 2.28 27.23 23.62 20.82 18.39 中国金茂 817 HK 增持 1.32 1.81 17,836 0.08 0.10 0.10 0.11 15.06 12.45 11.72 10.42 大悦城 000031 CH 增持 2.91 3.41 12,473 -0.69 -0.40 0.06 0.19 -4.19 -7.22 52.47 15.40 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表39：重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 龙湖集团(960 HK) 龙湖集团作为深耕商业+地产30余年的龙头房企,聚焦开发、运营、服务三大板块,由此延展出地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造五大航道协同发展,实现一二线高能级城市的全面布局。站在当前时点推荐龙湖集团,源于我们认为公司价值存在低估,主要体现为:商业地产的重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性以及市场出清格局下的开发修复动能。在行业大浪淘沙的时代,财务的严明纪律和经营的长期主义使得公司稳立行业第一梯队,作为民企更为可贵,重申“买入”。考虑市场情况,公司开发业务因结算项目盈利能力下降短期承压,我们下调2025-27年毛利率假设,调整2025-27年EPS至0.52/0.68/1.04元(前值0.83/0.93/1.06元,对应下调37%/26%/1%)。公司业绩下调主要源于开发业务,但通过分部估值,我们测算得出运营和服务板块价值可观,推动公司合计股权价值达1260亿港元。考虑公司多元化经营,我们在此基础上给予15%折让,得出目标股权价值为1071亿港元。我们给予目标价15.21港元/股(前值13.86港元,基于0.53x25EPB),维持“买入”评级。风险提示:融资能力减弱;地产销售不及预期;经营性业务发展不及预期;测算偏差风险。报告发布日期:2025年11月29日 中国海外发展(688 HK) 点击下载全文:龙湖集团(960HK,买入):运营与服务赋能下的估值破局公司公布25年中报业绩:收入832亿元,同比-4%;归母净利润86亿元,同比-17%,低于我们此前预计的全年增速(同比-6%),利润下滑主要源于结转收入与毛利率双降。尽管短期盈利承压,但公司开发业务规模与运营优势仍保持行业领先,开发业务市占率稳居前列。展望下半年,公司计划在重点城市推出24个新项目,土储资源充裕优质,有望为销售修复提供坚实支撑。维持“买入”评级。考虑公司坐拥充裕的核心城市优质土储,后续销售有望迎来企稳,叠加已售未结资源充裕且毛利率较高,我们上调2025-27年营收及毛利率假设,调整2025-27年EPS至1.39/1.48/1.60元(前值1.35/1.43/1.59元,对应上调3.0%/3.5%/0.6%)。公司25EBPS为35.56元,参考可比公司平均25EPB为0.49x(Wind一致预期),我们认为公司合理25EPB与可比公司保持一致,对应目标价19.08港元(前值17.07港元,基于0.45倍25EPB)。风险提示:结转收入及利润率不及市场预期;销售增速不及市场预期。报告发布日期:2025年09月01日 领展房产基金(823 HK) 点击下载全文:中国海外发展(688HK,买入):短期承压不改长期韧性我们首次覆盖领展房产基金(0823HK),给予“买入”评级,目标价50.59港元。作为香港首家上市REIT,领展核心资产聚焦本地必选消费场景,总估值约2258亿港元,自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9%,彰显其高息与稳增长特性。展望未来,人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复。我们预计公司2026-28财年可分派总额为69.08/69.82/70.52亿港元,同比为-1.7%/+1.1%/+1.0%,假设分红率保持100%,对应DPU为2.67/2.70/2.73港元。考虑其稳定分红属性,我们采用股息折现模型进行估值:假设Beta值0.41、无风险利率4.41%及恒生指数市场风险溢价5.03%,计算得出股权成本为6.49%。在此基础上,假设公司长期股息增速为0.5%,我们认为公司合理目标价为50.59港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:香港零售复苏不及预期;美联储降息节奏不及预期。报告发布日期:2025年06月19日 招商蛇口(001979 CH) 点击下载全文:领展房产基金(823HK,买入):高息领舵,展机资管招商蛇口发布三季报:Q3实现营收382.81亿元(yoy+43.18%,qqq+23.34%),归母净利10.49亿元(yoy-11.38%,qqq+4.59%)。2025年Q1-Q3实现营收897.66亿元(yoy+15.07%),归母净利24.97亿元(yoy-3.99%),扣非净利19.68亿元(yoy+17.11%)。公司投拓有力,沉心打造产品力构筑相对优势,融资优势凸显,市值管理积极,我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合能力,维持“买入”。因房价格景气度仍在下行通道,或对资产价值损失与开发业务利润率产生影响,我们分别小幅下调25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元(前值0.46/0.53/0.62元),BPS调整至12.51/12.79/13.15元(前值12.52/12.85/13.28元)。可比公司2026年Wind一致预期PB均值为0.9倍,公司融资优势显著,储备和发展兼具质与量,26-28年股东回报计划中维持40%的高派息率,叠加积极回购举动以及质量回报双提升"行动方案,体现公司维护投资者利益的诚意,予以公司2026年1.0倍PB,目标价12.79元(前值12.52元,2025年1倍PB),维持“买入”。风险提示:行业政策风险行业,销售下行风险。报告发布日期:2025年10月31日 点击下载全文:招商蛇口(001979CH,买入):积极投拓蓄力发展 # 股票名称 # 招商积余 (001914 CH) # 最新观点 公司10月29日发布三季报，1-3Q实现营收139.4亿元，同比 $+15\%$ ；归母净利润6.9亿元，同比 $+11\%$ 。25Q3公司营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长。我们看好公司继续提升基础物管盈利能力，保持市拓竞争优势。维持“买入”评级。 我们维持25-27年EPS为0.88/0.98/1.08元的盈利预测。可比公司平均26PE为12.5倍（Wind一致预期），综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力，基础物管盈利能力同比改善的趋势，以及A股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理26PE为16倍，上调目标价至15.68元（前值14.96元，基于17倍25PE），目标价上调主要因为估值基础切换至26年。 风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。 报告发布日期：2025年10月30日 # 点击下载全文：招商积余(001914 CH,买入):Q3毛利率同比改善，市拓发力提速 # 新城控股 (601155 CH) 新城控股发布三季报：Q3实现营收122.71亿元（yoy-30.51%，qoq-0.74%），归母净利7901.05万元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025年Q1-Q3实现营收343.71亿元（yoy-33.34%），归母净利9.74亿元（yoy-33.05%），扣非净利10.09亿元（yoy-31.82%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”。 我们维持25-27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司 $0.68\times 26\mathrm{PB}$ ，目标价18.90元（前值18.05元， $0.66\times 2025\mathrm{PB}$ ），维持“买入”。 风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。 报告发布日期：2025年11月01日 # 点击下载全文：新城控股(601155 CH,买入)：平稳度过偿债高峰 # 华润置地 (1109 HK) 公司公布25年中报业绩：收入949亿元，同比 $+19.9\%$ ；核心净利100亿元，同比 $-6.6\%$ ，低于我们此前预计的全年增速（ $+0.4\%$ ），主因开发业务盈利承压。中期每股派息0.2元，同比持平。公司上半年依旧保持开发业务的经营优势，经常性业务持续贡献稳定增长，核心利润占比显著提升。展望未来，随着“大资管”业务的持续落地，预计将进一步提升公司资产周转效率与盈利质量。维持“买入"评级。 考虑公司已售未结资源相对充裕，并通过“老盘新做”等手段加快滞销资源去化，我们小幅上调2025-27年开发业务结转收入假设，但房地产行业仍处于筑底期，我们小幅下调2025-27年开发业务结转毛利率假设，调整2025-27年EPS至3.59/3.70/3.96元（前值3.60/3.76/4.05元，对应调整幅度为 $-0.3\% / -1.6\% / -2.2\%$ ）。公司25EBPS为40.49元，可比公司平均25EPB为0.66倍（Wind一致预期），考虑公司拥有强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理25EPB为0.82倍，对应目标价36.45港元（前值32.72港元，基于0.75倍25EPB）。 风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。 报告发布日期：2025年08月30日 # 点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入)：“大资管”业务助力价值释放 # 新鸿基地产 (16 HK) 我们首次覆盖新鸿基地产（0016HK），给予“买入"评级，目标价111.51港元。公司是香港最大地产开发商之一，起家于住宅开发，已发展为集开发与运营于一体的综合性地产企业。截至2025财年末，公司在香港和内地合计拥有约1140万平米权益土储，其中多个重点项目将于2026-2027财年迎来集中交付。2025财年，公司投资物业收入占比达 $27\%$ ，利润贡献达 $57\%$ ，投资物业资产主要位于核心城市核心地段。在人民币升值、宏观利率下行等多重利好因素推动下，公司香港开发物业资产有望迎来价值重估，叠加未来2-3年物业租赁业务将迎来收获期，我们看好公司估值后续迎来修复。 我们预测公司2026-2028财年归母净利润为208/219/249亿港元；剔除投资性物业公允价值变动影响后的核心净利润为223/237/269亿港元，对应同比增速分别为 $+2.1\% / + 6.2\% / + 13.5\%$ ，核心EPS分别为7.70/8.18/9.28港元。考虑公司多元化业务经营的情况，我们采用分部估值法对各业务板块进行估值，计算得出公司资产净值为4617亿港元。我们在此基础上给予 $30\%$ 折让，以反映公司多元化经营的折让，得出目标股权价值为3232亿港元，我们给予目标价111.51港元/股，首次覆盖给予“买入"评级，目标价对应2026E PE（Price to Core EPS）/PB倍数分别为14.48/0.51倍。 风险提示：香港楼市复苏不及预期；香港和内地零售市场放缓；香港和内地写字楼市场需求下行。 报告发布日期：2025年09月22日 # 点击下载全文：新鸿基地产(16HK,买入)：厚土待春，新鸿基地产的资产重估机遇 # 华润万象生活 (1209 HK) 公司8月27日发布半年报，25H1实现营收85.2亿元，同比 $+7\%$ ；归母净利润20.3亿元，同比 $+7\%$ ；核心净利润20.1亿元，同比 $+15\%$ ，符合公司指引（全年核心净利润双位数增长）；中期以核心净利润计算的派息率达到 $100\%$ ，超出公司指引（全年基础派息率 $60\%$ ）。公司业绩符合指引，购物中心继续呈现亮眼的经营和业绩表现；中期派息超指引，股东回报进一步加强。我们看好消费复苏对于公司经营的催化，维持“买入”评级。 综合考虑房地产市场环境、社区增值服务业务调整和购物中心经营表现，我们下调非业主增值服务和社区增值服务营收，上调购物中心毛利率，但仍维持25-27年核心EPS为1.77/2.01/2.28元的盈利预测。可比公司平均25PE为14倍（Wind一致预期），综合考虑公司商管竞争壁垒、对于股东回报的重视，我们认为公司合理25PE为24倍，目标价46.60港币（前值39.81港币，基于21倍25PE），目标价上调主要因为估值上调。 风险提示：消费复苏不及预期、关联房企支持减弱、市拓竞争和盈利能力下行、收购整合的风险。 报告发布日期：2025年08月27日 # 点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入)：业绩符合指引，中期派息超指引 # 中国金茂 (817 HK) 公司公布上半年业绩：收入251亿元，同比 $+14\%$ ；归母净利润11亿元，同比 $+8\%$ ，归母净利润增速略低于我们预期（全年同比 $+10\%$ ），中期派发股息每股0.03港元，同比持平，利润同比增长主因开发业务结转收入和结转毛利率同比有所改善，以及少数股东损益占比下降。上半年公司开发业务销售额逆势实现增长，2024年以来新获取项目的利润兑现度较高。同时，公司以“奋进计划"为指导，有序推进存量盘活工作，计划在三年内解决 $80\%$ 的存量问题。后续资产结构的持续优化值得关注。维持“增持”评级。 考虑公司新项目的去化率维持较高水平且利润率兑现度高，我们上调25-27年结转收入假设，亦同步上调结转毛利率假设，调整25-27年EPS至0.10/0.10/0.11元（前值0.09/0.09/0.10元，对应上调 $11\% /11\% /10\%$ ），25年BPS4.03元。参考可比公司平均25年PB为0.45倍（Wind一致预期)，考虑公司开发业务业绩层面较可比公司波动大，我们给予25EPB估值0.41倍，对应目标价1.81港元(前值1.54港元，基于0.35倍25EPB)。风险提示：销售增速不及预期；结转利润率不及预期；外汇波动风险。 报告发布日期：2025年08月29日 点击下载全文：中国金茂(817 HK,增持)：拨云见日，迎接增长新光 # 股票名称 # 最新观点 # 大悦城 # (000031 CH) 大悦城发布三季报：Q3实现营收54.16亿元 $(y0y + 23.24\% ,q0q - 46.47\%)$ ，归母净亏损6.42亿元。2025年Q1-Q3实现营收206.48亿元 $(y0y + 0.83\%)$ 归母净亏损5.33亿元，亏损同比收窄 $9.17\%$ ，扣非净利-5.72亿元。开发业务减值是亏损主因，推动公司战略迁移。大悦城地产（0207HK）私有化进程仍在推进中，如若该事项落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，回购尚未落地，维持“增持”评级。 我们维持公司2025-27E归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2亿元的盈利预测（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。公司26EBPS为2.12元，参考可比公司平均26PB为1.46x（Wind一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理26PB为1.61x（估值溢价 $10\%$ ），对应目标价3.41元（前值3.38元，1.63x25PB），维持“增持"评级。 风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。 报告发布日期：2025年11月02日 点击下载全文：大悦城(000031 CH,增持)：从开发向商业的战略迁移 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 # 免责声明 # 分析师声明 本人，刘璐、陈慎，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 招商蛇口（001979 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 $1\%$ 或以上。 - 华润置地（1109HK）、龙湖集团（960HK）、领展房产基金（823HK）、中国海外发展（688HK）、新鸿基地产（16HK）、华润万象生活（1209HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师刘璐、陈慎本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 大悦城（000031 CH）、中国金茂（817 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 - 大悦城（000031 CH）、中国金茂（817 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 - 中国金茂 (817 HK): 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 - 招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 $1\%$ 或以上。 - 华润置地（1109HK）、龙湖集团（960HK）、领展房产基金（823HK）、中国海外发展（688HK）、新鸿基地产（16HK）、华润万象生活（1209HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 华泰证券股份有限公司 # 南京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 电话：86258338999/传真：862583387521 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 深圳 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 电话：8675582493932/传真：8675582492062 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心53楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件：research@htsc.com http://www.htsc.com.hk # 华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件：Huatai@htsc-us.com http://www.htsc-us.com # 华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心1号大厦，#08-02，新加坡018981 电话：+65 68603600 传真：+6565091183 https://www.htsc.com.sg ©版权所有2026年华泰证券股份有限公司 # 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：861063211166/传真：861063211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：862128972098/传真：862128972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com