20260615-中邮证券-固收专题_当化债进入_收尾阶段_18页_1008kb

报告摘要

本报告分析了中国地方政府债务化解（化债）进入“收尾阶段”后，财政与金融体系面临的挑战与应对策略。重点围绕财政政策的延续性、地方政府债务结构的变化、以及银行资产端的再平衡机制进行探讨。

化债额度支撑广义财政，2026年后增量进入尾声
- 2026年广义财政融资规模达13.89万亿元，较2023年增长超60%，占GDP比重由6.89%升至9.43%。
- 2026年前五个月化债规模已完成全年目标的86.44%，化债限额调增带来的供给增量进入尾声。
- 随着化债逐步收尾，需重新审视地方债务压力状况和财政对社融的支撑力度。
隐债置换带动地方债务结构改善，付息压力缓和
- 地方债券余额占GDP比重由2023年的31.5%升至2025年的39.1%。
- 城投有息债务增幅 $12.8%$，低于同期地方债券的增幅 $34.7%$，显示地方债券占比上升，城投债务相对放缓。
- 地方债券余额占地方债券与城投有息债务合计规模的比重由 $39.2%$ 升至 $43.4%$，城投有息债务占比下降。
化债收尾阶段，财政与金融如何补位
- 化债后，财政端需维持广义财政扩张和社融支撑力度。
- 2027年化债缺口约2万亿元，中央财政虽有加力空间，但受限于赤字率安排和稳增长效果，难以全额承接。
- 若政府债净融资同比减少1万亿元，贷款增速企稳在5.2%，企业债券等融资需较2026年多增2.43万亿元，以弥补缺口。

贷款需求偏弱，银行以政府债和同业资产补充配置
- 大型银行对政府债权由31.1万亿元升至44.7万亿元，增幅 $44%$，占总资产比重由 $15.8%$ 升至 $19.4%$。
- 中小银行政府债承接力度弱，但同业业务增长较快，反映其在贷款业务承压下的资产配置策略。
配债强于信贷背景下，化债政策影响银行资产结构与久期
- 2024年10月至2026年4月，贷款增加26.4万亿元，债券投资增加19.04万亿元，债券投资占比由20%升至22%。
- 特殊再融资债加权期限由17.82年升至18.84年，2026年进一步升至19.47年。
- 12家股份制银行金融投资中，5年以上规模增长超2万亿元，显示久期上升趋势。
化债退坡后，银行资产如何再平衡
- 若地产和实体融资需求明显修复，银行资产端可能从债券重新回到贷款。
- 若贷款需求未明显修复，银行仍面临资产荒，长端和超长端利率债仍具配置价值。
- 若政府债供给减少且银行未大幅增配债券，银行资产负债表扩张可能放缓，社融增速中枢或下移。

化债规模：2024年以来，12万亿化债安排中，6万亿债务限额调增按每年2万亿落地，叠加每年约8000亿元新增专项债用于化债，至2026年底将完成约七成政策进度。
地方债务结构：地方政府债占地方债券与城投有息债务合计规模的比重由 $39.2%$ 升至 $43.4%$，专项债占比增加 $10%$。
城投债务：城投有息债务由2023年的63.1万亿元升至2025年的71.2万亿元，增幅 $12.8%$，但低于地方债券增幅 $34.7%$。
融资成本：城投平台加权综合融资成本由2022年的 $3.65%$ 降至2025年的 $3.14%$，但债务规模扩张抵消了部分成本下降效果。
社融支撑：2025年社融增量为35.6万亿元，其中政府债券净融资13.83万亿元，占比约 $39%$。2027年若政府债净融资减少，需依赖贷款和企业债券补充。
银行资产配置：大型银行对政府债权增长 $44%$，占总资产比重升至 $19.4%$；中小银行则通过同业业务进行资产配置。
久期变化：特殊再融资债加权期限由17.82年升至19.47年，银行金融投资中5年以上规模增长超2万亿元，久期上升提高了对利率变化的敏感性。