金属行业2026半年度展望（Ⅱ）_有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑_流动性定价分化影响市场宽度_49页_5mb

金属行业 2026 半年度展望（II）：有色及贵金属总结

核心内容概述

2026年，金属行业进入结构性强势定价周期，有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值上涨224.6%，并突破6.5万亿元。此轮强势定价周期的核心要素包括刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动及分化的金融定价。全球矿业资本勘探投入持续下降，导致供给增长乏力；同时，算力基建、新能源发展等科技因素推动需求扩张，强化了金属品种的定价逻辑。全球政经环境的高扰动及资源民族主义抬头，进一步加剧了金属市场的波动性与隐含波动率。此外，全球流动性市场在“再通胀收紧”与“再衰退宽松”间分化，影响金属行业估值弹性与市场宽度。

主要观点

1. 金属行业强势定价的核心要素

• 刚性化的供给：全球矿业上游资本勘探进入弱朱格拉周期，矿端有效供给增速低迷，导致中游金属冶炼产出增速受限。
• 弹性化的需求：科技金属（如铜、铝）需求受算力基建、新能源发展等驱动，结构性扩张，需求曲线右移弹性增强。
• 持续化的政经扰动：全球多线冲突及经济对抗加剧，货币与贸易体系重构，资源民族主义抬头，提升供应链风险与隐含波动率。
• 分化的金融定价：全球央行资产负债表调整及流动性市场分化式定价，影响金属估值弹性及市场宽度。

2. 金属行业供给与需求博弈强化

2.1 金属上游进入弱供给周期

• 全球金属矿业上游勘探投入持续下降，2025年降至124亿美元，绿地勘探项目占比降至21%，在产项目投入占比升至45%。
• 供给增速低于产出增速，矿端供给刚性化趋势显著，且向冶炼端扩散。
• 铜、锂、镍等品种因资源短缺、融资成本高、品位下降等因素，矿端供给弹性受限。

2.2 厄尔尼诺推升再通胀周期

• 厄尔尼诺现象可能在2026年5-7月形成，概率达61%，预计持续至年底。
• 厄尔尼诺将对全球农产品种植及矿产品开采造成直接影响，推升全球及中国CPI。
• 对铜、镍、白银等金属生产造成明显扰动，引发价格上行压力。

2.3 地缘政治与政策不确定性共振

• 全球地缘政治风险指数处于125年历史高位，战争风险溢价上升。
• 经济政策不确定性指数升至543.2，与金融危机及美联储降息周期重叠。
• 金属价格波动率明显攀升，市场风险情绪高企，金属资产回报率波动性增强。

关键信息

3. 流动性市场影响金属行业

• 全球央行净降息比例降至45.76%，流动性边际增量趋紧。
• 流动性市场分化式定价影响金属估值弹性，再通胀预期下，流动性收紧与宽松并存。
• 央行资产负债表仍处于谨慎扩表状态，但扩表幅度有限，对金属价格有溢出效应。

4. 工业金属供需结构优化

4.1 铜市场

• 2025-2028年全球精炼铜消费量由2816万吨增至3321万吨，CAGR为5.6%。
• 供应端结构性弱化，铜矿勘探资源量断崖式下滑，单位成本上涨压力显著。
• 中国精炼铜消费保持强韧性，四大行业（家电、交运、建筑、电力）需求增长明显，AI算力投资将推动全球铜消费。

4.2 铝市场

• 中国铝土矿进口依赖度达90%，且来源地集中于几内亚，供应风险上升。
• 电解铝产能天花板锁定为4500万吨，产能利用率已达100%，供给弹性丧失。
• 需求端受益于新能源汽车、光伏、电网等产业扩张，供需结构持续优化。

5. 贵金属定价逻辑

5.1 黄金

• 黄金价格呈现趋势性易涨难跌，供需偏紧，央行购金持续增长。
• 2025年全球央行购金量达863.3吨，黄金ETF持仓显著扩容。
• 在加息周期中，黄金表现优于美股及美元资产，长期回报率结构性强势。

5.2 白银

• 全球白银供需结构维持偏紧，矿端供应增速仅为1.2%，需求端增长达2.3%。
• 银矿对伴生矿依赖度高，产量易受铜、铅、锌等影响。
• 2025-2028年全球白银供需缺口逐步扩大。

5.3 铂金

• 全球铂矿产量呈强刚性化，近十年整体下降8.5%。
• 供应缺口持续扩大，库存降至67吨，仅相当于三个月的需求量。
• 铂金需求受工业及投资属性推动，隐含供需缺口将维持。

关键行业及标的

铜板块

• 主要标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业
• 趋势：供应端结构性弱化，需求端持续扩张，铜价或维持强势。

铝板块

• 主要标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业
• 趋势：电解铝供应短缺风险上升，需求受新能源推动，供需结构优化。

黄金板块

• 主要标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金
• 趋势：黄金价格易涨难跌，央行购金及ETF持仓增长显著。

白银板块

• 主要标的：兴业银锡、盛达资源
• 趋势：供需偏紧，库存逐步消耗，价格或维持高位。

铂金板块

• 主要标的：贵研铂业、中信金属
• 趋势：结构性短缺持续，隐含供需缺口扩大，价格或维持高位。

风险提示

• 政策执行不及预期
• 利率超预期急剧上升
• 金属库存大幅增长及现货贴水放大
• 市场风险情绪加速回落
• 区域性冲突加剧及扩散