20260301-开源证券-社会服务行业周报_体验与首店经济驱动高端商业体_三丽鸥上修全年预期_19页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 社会服务 2026年03月01日 投资评级：看好 (维持） 行业走势图 数据来源：聚源 # 相关研究报告 《春节海南高端消费保持快增，iphone17Pro Max、黄金等品类二手交易持续升温—行业周报》-2026.2.22 《Spotify2026Q1指引乐观，海南高端酒旅消费势头强劲一行业周报》-2026.2.15 《国产AI应用访问量攀升，关注卡位瘦身需求产品潜力一行业周报》-2026.2.1 # 体验与首店经济驱动高端商业体，三丽鸥上修全年预期 行业周报 初敏（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 李睿娴（分析师） liruixian@kysec.cn 证书编号：S0790525020004 程婧雅 (分析师) chengjingya@kysec.cn 证书编号：S0790525070010 # - 三丽鸥：FY2026全年预期上修，加深全球IP粉丝互动 三丽鸥：FY2026Q3三丽鸥实现营收555亿日元/同比 $+32\%$ ，归母净利润161.6亿日元/同比 $+10\%$ ，基于FY2026Q1-Q3业绩优于预期，因此上调FY2026全年业绩指引，预计实现营收1906亿日元/同比 $+31.5\%$ （上期预测1843亿日元)，归母净利润520亿日元/同比 $+24.6\%$ （上期预测494亿日元)。公司持续推进海外传统IP授权业务模式向深度本地化运营转型，截至FY2026Q3中国大陆门店达到55家/同比净增32家，重点国际市场中FY2026Q3美国/英国/中国授权收入分别同比 $-8\% / + 42\% / - 8\%$ ，中国商品销售收入同比 $+8\% / + 144\%$ ，欧洲、中国业务持续亮眼。 # - 超高端商场：体验与首店经济双轮驱动，高端商业体迈入“阿尔法”时代 超高端商场以体验经济与首店经济为核心驱动力，开启高质量增长。胡润数据显示，高净值人群消费转向“体验至上”，受访者未来一年计划减少 $10\%$ 物质消费、增加 $12\%$ 服务体验消费，旅游、健康等体验品类成热门。太古地产“策展型”商业与华润万象生活“生态圈”成效显著，上海兴业太古汇2025年零售额增 $49.6\%$ ，深圳万象城年销128亿元。政策支持下，首店经济成差异化抓手，华润在下沉市场打造区域首店矩阵，2021-2025年新开68家购物中心，已公开待开16家。高端消费复苏强劲，太古、恒隆旗下商场销售额逐季提升。受益标的：华润万象生活、太古地产、恒隆地产。 # - 美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，细分赛道&抖音平台孕育潜在机会 美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，抖音渠道体量最大，且增速高于其他平台。面部精华、乳液面霜、眼部护理等核心品类仍保持稳健增速，T区护理、面部磨砂等边缘品类在抖音呈现高增态势。珀莱雅入局T区护理赛道有望带动格局洗牌。天猫头部格局较为稳定，上榜品牌变动较小。抖音平台集中度低于天猫，品类2025年相比2024年集中度有所下滑，上榜品牌更替频繁，新锐国货持续涌现。抖音仍处于从流量驱动向品牌驱动过渡的洗牌期，非品牌主导的流量格局尚未定型，新晋品牌在当前阶段仍有较大的渗透空间与弯道超车的可能性。能够在天猫与抖音两大核心平台均占据头部地位的品牌，往往已在特定细分赛道建立稳固的消费者心智。 # 本周行情：港股商贸零售/消费者服务/传媒跑输大盘 本周（2026.2.23-2026.2.27）港股消费者服务/商贸零售指数 $-1.19\% / -3.29\%$ ，较恒生指数涨跌幅-2.11/-4.11pct，在30个一级行业中排名第20/30；本周教育类上涨靠前。推荐标的：（1）旅游：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会展：锅圈、蜜雪集团、古茗、特海国际、米奥会展；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。 受益标的：（1）餐饮：小菜园；（2）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（3）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药；（4）新消费：美图、赤子城科技；（5）即时零售：美团-W、顺丰同城；（6）旅游：长白山、同程旅行、携程集团-S、大麦娱乐；（7）教育：中国东方教育。 $\bullet$ 风险提示：项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。 # 目录 1、三丽鸥：FY2026全年预期上修，加深全球IP粉丝互动 2、超高端商场：体验经济与首店经济双轮驱动，高端商业地产进入“阿尔法”时代 6 2.1、体验经济：从“交易场所”到“生活方式中心”的范式转移 6 2.2、首店经济：政策红利释放，存量改造与增量下沉的双重引擎 8 2.3、数据印证：奢侈品复苏与户外时尚的结构性增长，引领零售额快速回升 10 3、美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，细分赛道&抖音平台孕育潜在机会 11 4、行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 14 4.1、港股行业跟踪：本周商贸零售/消费者服务均下跌 14 4.2、港股消费标的表现：本周（2026.2.23-2026.2.27）教育类上涨排名靠前 5、风险提示 17 # 图表目录 图1：FY2026Q3三丽鸥营收同比 $+32\%$ （单位：亿日元） 4 图2：FY2026Q3三丽鸥归母净利润同比 $+10\%$ （单位：亿日元） 图3：FY2026Q3三丽鸥版权/商品收入同比 $+28\% / + 37\%$ （单位：亿日元） 图4：FY2026Q3三丽鸥版权收入占比为 $49\%$ 图5：FY2026Q3三丽鸥日本/美洲/欧洲/亚洲收入同比 $+33\% / + 0\% / + 121\% /47\%$ （单位：亿日元） 图6：FY2026Q3三丽鸥日本/美洲/欧洲/亚洲收入占比分别为 $63\% /13\% /5\% /19\%$ 5 图7：FY2026Q3三丽鸥日本各业务均保持稳健增长（单位：亿日元） 图8：FY2026Q3三丽鸥乐园业务利润小幅承压（单位：亿日元） 5 图9：三丽鸥中期运营管线规划一览 6 图10：高净值受访者计划未来一年服务体验消费额增加 $12.4\%$ ，物质消费额减少 $10.2\%$ 图11： $58\%$ 的高净值受访者计划增加旅游消费 图12：LV巨轮带动上海兴业太古汇2025年销售额同比增长 $49.6\%$ 图13：深圳湾万象城举办由好莱坞特效团队TerritoryStudio倾力打造的深圳城市大秀【未来之梦·水景光影秀】……7 图14：大体量商场日均客流远超平均 8 图15：2026年1月大体量样本商场日均客流同比增长 $37.2\%$ ，快于中体量样本商场的 $27.11\%$ . 图16：2025年华润万象新开12个购物中心 图17：2021-2025年华润万象新开的68个购物中心，28个位于新一线、19个位于二线、9个位于3线 图18：2025年太古地产旗下超高端商场零售销售额同比增速逐季度提升，租用率大多接近 $100\%$ 图19：2025Q3、Q4恒隆地产内地租户销售额同比 $+10\% / + 18\%$ 图20：2025年护肤线上渠道呈现稳健增长态势 11 图21：2021年开始T区护理品类年度备案数较2021年以前增加明显 12 图22：2025年面部精华品类抖音平台整体集中度低于天猫 13 图23：2025年抖音平台乳液面霜集中度有所下滑 13 图24：天猫平台眼部护理格局较为稳定 14 图25：本周（2026.2.23-2026.2.27）港股本周商贸零售、消费者服务、传媒跑输恒生指数（%） 14 图26：2026年初至今商贸零售/消费者服务板块走势弱于恒生指数（%） 14 图27：本周（2026.2.23-2026.2.27）港股钢铁、煤炭、综合金融板块表现强劲（%） 15 图28：2026初至今港股综合/机械/煤炭板块涨幅靠前（%） 15 图29：本周（2026.2.23-2026.2.27）多想云、中国东方教育、红星美凯龙领涨（%） 15 图30：本周（2026.2.23-2026.2.27）中国中免、冠城钟表珠宝、EDA集团控股跌幅较大（%） 16 表 1: FY2026Q3 美国/英国/中国授权收入分别同比-8%/+42%/-8% 表 2：据不完全统计,华润万象生活已公开的待开业项目有 16 个(截至 2025 年上半年,华润万象生活共有 125 座购物中心) 表 3: 盈利预测与估值 ..... 16 # 1、三丽鸥：FY2026全年预期上修，加深全球IP粉丝互动 三丽鸥上调全财年利润预测。FY2026Q3三丽鸥实现营收555亿日元/同比 $+32\%$ 归母净利润161.6亿日元/同比 $+10\%$ 。其中分业务看，FY2026Q3版权/商品收入同比 $+28\% / + 37\%$ ；分区域看，FY2026Q3三丽鸥日本/美洲/欧洲/亚洲未调整收入同比 $+33\% / + 0\% / + 121\% /47\%$ 。基于FY2026Q1-Q3业绩优于预期，且预计FY2026Q4日本国内授权业务、中国和欧洲业务将有强劲表现，因此上调FY2026全年业绩指引，预计实现营收1906亿日元/同比 $+31.5\%$ （上期预测1843亿日元)，归母净利润520亿日元/同比 $+24.6\%$ （上期预测494亿日元)。 图1：FY2026Q3三丽鸥营收同比 $+32\%$ （单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图2：FY2026Q3三丽鸥归母净利润同比 $+10\%$ （单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图3：FY2026Q3三丽鸥版权/商品收入同比 $+28\% / + 37\%$ （单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图4：FY2026Q3三丽鸥版权收入占比为 $49\%$ 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图5：FY2026Q3三丽鸥日本/美洲/欧洲/亚洲收入同比 $+33\% / + 0\% / + 121\% / 47\%$ （单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图6：FY2026Q3三丽鸥日本/美洲/欧洲/亚洲收入占比分别为 $63\% / 13\% / 5\% / 19\%$ 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 三丽鸥本土业务保持稳健增长。受益于体验型业态的提升（包括2025年12月原宿旗舰店开业）和原创产品的战略推广，以及在各行业广泛使用三丽鸥角色授权，国内产品销售和授权业务的销售额和利润整体整体大幅提升，尽管受制于中国大陆游客入境游减少，乐园业务收入仍保持稳健增长。 图7：FY2026Q3三丽鸥日本各业务均保持稳健增长（单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 图8：FY2026Q3三丽鸥乐园业务利润小幅承压（单位：亿日元） 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所 欧洲、中国业务持续亮眼，关税政策不透明拖累北美业绩。重点国际市场中，FY2026Q3美国/英国/中国授权收入分别同比 $-8\% / +42\% / -8\%$ ，美国/中国商品销售收入同比 $+8\% / +144\%$ 。公司持续推进海外传统IP授权业务模式向深度本地化运营转型。通过与本地运营商合作，公司快闪店、联名活动和品牌门店相继落地，进一步加强与三丽鸥粉丝互动，截至FY2026Q3，中国大陆门店达到55家/同比净增32家。 表1：FY2026Q3 美国/英国/中国授权收入分别同比-8%/+42%/ -8% FY2024Q4 FY2025Q1 FY2025Q2 FY2025Q3 FY2025Q4 FY2026Q1 FY2026Q2 FY2026Q3 美国(亿美元) 授权收入 0.29 0.28 0.29 0.54 0.53 0.34 0.32 0.49 YOY 84% 18% 10% -8% 商品收入 0.06 0.04 0.03 0.04 0.07 0.04 0.04 0.04 YOY 23% 26% 12% 8% 英国（万英镑） 授权收入 109 90 73 75 99 82 81 106 YOY -8% -9% 10% 42% 中国(亿元) 授权收入 0.5 1.0 1.3 1.5 0.5 2.5 1.9 1.4 YOY -1% 158% 44% -8% 商品收入 0.7 0.7 0.7 1.1 1.2 1.2 1.8 2.7 YOY 68% 70% 142% 144% 数据来源：三丽鸥公司公告、开源证券研究所(美国/英国/中国区域收入单位分别为亿美元、万英镑、亿人民币) 着眼于IP平台化和深度用户运营，三丽鸥推进IP内容生态建设。围绕“用户触达、粉丝转化、会员运营”的三维目标，三丽鸥构建融合游戏、动画、电影、社媒和线下场景的综合运营管线，扩大娱乐基础，加深粉丝互动，形成IP产品、体验与传播的正向循环。根据业绩会公告，三丽鸥将于2026年正式推出游戏业务，同时与华纳合作开发的大电影兼顾有2028年7月上线。 图9：三丽鸥中期运营管线规划一览 资料来源：三丽鸥公司 # 2、超高端商场：体验经济与首店经济双轮驱动，高端商业地产进入“阿尔法”时代 # 2.1、体验经济：从“交易场所”到“生活方式中心”的范式转移 高净值人群消费转向“体验至上”，单纯的购物需求已被“社交+体验+情感”需求取代。根据胡润研究院《2026胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》，调研样本量为470位千万资产高净值人士，未来一年计划年均物质消费（如腕表、珠宝、收藏品）减少 $10\%$ ，服务体验类支出增加 $12\%$ ，其中体验消费净增长意向最高的三大品类为旅游 $(58\%)$ 、健康与保健 $(41\%)$ 、孩子教育，形成与物质消费的鲜明反差。 图10：高净值受访者计划未来一年服务体验消费额增加 $12.4\%$ ，物质消费额减少 $10.2\%$ 数据来源：胡润研究院《2026 胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》、开源证券研究所 图11： $58\%$ 的高净值受访者计划增加旅游消费 数据来源：胡润研究院《2026 胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》、开源证券研究所 商业地产正在从传统的“提供销售服务场所”转向“共创情感共鸣的沉浸化体验场景”。 (1) 太古地产的“策展型”商业：上海兴业太古汇在2025年通过引入LV路易号（The Louis）及大型艺术装置，将商场转变为城市打卡地标。公司公告显示，该项目在2025年零售额同比增长 $49.6\%$ ，出租率从2024年的 $93\%$ 提升至2025年的 $96\%$ 。上海政府数据显示，“路易号”建成4个多月内，其所在的兴业太古汇日均客流高达8万至10万人次，充分验证了顶级体验内容对客流的强劲拉动作用。 (2) 华润万象生活的“生态圈”：华润不仅仅是收租，而是构建了包含万象影院、冰场、润艺文化等在内的生态圈。例如深圳湾万象城，通过常态化引入高规格画展、交响乐表演及品牌概念展，将商业空间转化为城市级文化与艺术载体，从而拉长核心客群的逗留时间。根据铱星云商不完全统计，2025年深圳万象城销售额为128亿元，客流同比增长 $28.61\%$ 是深圳唯一一个上榜2025年销售额超100亿的商场名单的深圳商场。 图12：LV巨轮带动上海兴业太古汇2025年销售额同比增长 $49.6\%$ 资料来源：东方网 图13：深圳湾万象城举办由好莱坞特效团队Territory Studio倾力打造的深圳城市大秀【未来之梦·水景光影秀】 资料来源：独角 Mall 公众号 大体量商场凭借多元品牌和场景体验，大幅跑赢中型商场。根据铱星云商数据，2026年1月，五维度样本商场场日均客流依次为：大体量样本购物中心（5.97万人次）、中等体量样本购物中心（3.39万人次）、小体量样本购物中心（1.90万人次）、样本城市商场（1.14万人次）、全国商场（1.07万人次）。大体量样本商场1月场日均客流5.97万人次，同比增长 $37.20\%$ ；中等体量样本商场1月场日均客流3.39万人次，同比增 $27.11\%$ 。大体量样本商场凭借多元品牌资源、开阔空间场景、丰富营销活动网罗本市客群、海内外文旅客群 图14：大体量商场日均客流远超平均 资料来源：铱星云商公众号 图15：2026年1月大体量样本商场日均客流同比增长 $37.2\%$ ，快于中体量样本商场的 $27.11\%$ 数据来源：铱星云商公众号、开源证券研究所 # 2.2、首店经济：政策红利释放，存量改造与增量下沉的双重引擎 在政策支持消费新场景的背景下，“首店经济”成为商场差异化竞争的核心抓手。2025年9月，财政部、商务部联合印发《关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的通知》，指出“支持打造一批首发中心、首发经济集聚区、新品发布平台载体，支持具有引领性的国内外品牌开设高能级首店、旗舰店、概念店，举办首发首秀首展活动等。”“聚焦供给创新，更好满足人民美好生活需要。本次试点工作将支持试点城市培育一批消费新业态新模式新场景，新增一批高品质、创新性消费供给，带来更多个性化、沉浸式、融合性消费场景，进一步满足人民群众品质化、差异化消费需求。” 华润凭借强大的招商护城河，在下沉市场或新进入城市往往能带来“天然首店”。 （1）西安万象城：由英国知名建筑师ThomasHeatherwick领衔设计，占地2.8万平方米，外立面采用了独特的唐三彩陶釉工艺。包含近200家区域首店的多元化品牌矩阵，万象城不仅引入米其林、黑珍珠等高端餐饮品牌，还巧妙地利用“平替奢侈品”如%Arabica咖啡和星巴克臻选店，满足中高端消费者对高品质生活的追求。 (2）兰州万象城：2025年，兰州万象城品牌焕新率达 $35\%$ 。兰州万象城不仅引入了兰州首店，甚至不乏西北首店。引入的ARCTERYX、KOLON SPORT均为城市最高旗舰店，由西安的代理商运营。UPPERVOID西北首店、13DE MARZO则由来自成都的代理商运营。 (3) 呼和浩特万象城：开业首日，人气高涨。呼和浩特万象城以“首店经济” 为核心竞争力，聚合近400家品牌，覆盖国际名品、精品女装、运动户外、潮流服饰、餐饮等全业态，其中首店近200家。 （4）淮安万象城：项目将引入超 $320+$ 品牌，其中首进品牌比例预计达 $40\%+$ ，包括MUJ无印良品(独家宠物商品/设计师单品店)、茶颜悦色、盒马鲜生(淮安首店)、西西弗书店、Peet'sCoffee(苏北首店)、好来来(淮安首店)等。 (5）贵阳万象城：据独角 Mall 不完全统计，截至 2025 年 11 月底，项目引入了超 60 家新店，其中包括近 40 家首店品牌，包含 EMPORIO ARMANI、POLO RALPH、LAUREN、Dior 美妆等贵阳首店。 图16：2025年华润万象新开12个购物中心 数据来源：华润万象生活官网、开源证券研究所 图17：2021-2025年华润万象新开的68个购物中心，28个位于新一线、19个位于二线、9个位于3线 数据来源：华润万象生活官网、开源证券研究所 表2：据不完全统计,华润万象生活已公开的待开业项目有 16 个(截至 2025 年上半年,华润万象生活共有 125 座购物中心) 项目名称 所在城市 城市线级 预计开业时间 北京朝阳万象城 北京 一线 2027年 太原万象天地 太原 二线 2030年9月 佛山万象天地 佛山 新一线 2026年9月 莆田万象汇 莆田 三线 2026年 广州白鹅潭万象城 广州 一线 2026年4月 东莞CBD万象城 东莞 新一线 2026年 三亚万象城 三亚 三线 2026年 西安国际港务区万象系项目 西安 新一线 2026年 成都龙泉驿万象系项目 成都 新一线 2026年 南京十四所万象系项目 南京 新一线 2027年 金陵万象城 南京 新一线 2026年 深圳红岭万象汇 深圳 一线 2026年第三季度 无锡经开区金石路万象城·西区 无锡 新一线 2026年年中 浦东金桥万象天地 上海 一线 2026年 武汉光谷万象天地 武汉 新一线 2026年 成都万象天地 成都 新一线 2026年 资料来源：北京人民政府官网、财联社、红星新闻网等、开源证券研究所 # 2.3、数据印证：奢侈品复苏与户外时尚的结构性增长，引领零售额快速回升 高端消费复苏动能强劲，超高端商场表现亮眼。2025年，太古地产和恒隆地产旗下超高端商场零售销售额同比增速逐季提升，彰显高端消费复苏的强劲动能。北京三里屯太古里全年零售销售额同比增速从Q1的 $6.0\%$ 提升至2025年Q1-Q4的 $11.2\%$ ，持续领跑；成都太古里从Q1的 $-2.9\%$ 转正至2025年Q1-Q4的 $6.5\%$ ，上海前滩太古里从 $1.5\%$ 提升至 $6.9\%$ ，而上海兴业太古汇更是实现进阶式增长，2025年Q1-Q4增速高达 $49.6\%$ ，成为内地高端消费复苏的核心标杆。从供给端看，旗下超高端商场租用率大多接近 $100\%$ ，太古广场、太古城中心、广州太古汇等项目租用率 $100\%$ ，北京三里屯太古里、颐堤港等项目亦达 $99\%$ 。2025Q3、Q4恒隆地产内地租户销售额同比 $+10\%$ 、 $+18\%$ ，增长动能强劲。 图18：2025年太古地产旗下超高端商场零售销售额同比增速逐季度提升，租用率大多接近 $100\%$ 零售销售额同比增速 项目名称 区域 2025Q1 2025Q1-Q2 2025Q1-Q3 2025Q1-Q4 2025年末租用率 太古广场购物商场 香港 -5.0% 1.4% 3.6% 5.6% 100% 太古城中心 香港 2.9% 2.0% 3.0% 2.7% 100% 东荟城名店仓 香港 -5.8% -3.3% 0.2% 1.6% 100% 北京三里屯太古里 内地 6.0% 6.8% 7.8% 11.2% 99% 广州太古汇 内地 -2.5% -2.1% 0.3% 1.6% 100% 北京颐堤港 内地 -0.4% 持平 2.9% 2.7% 99% 成都太古里 内地 -2.9% 0.2% 2.4% 6.5% 97% 上海兴业太古汇 内地 10.1% 13.5% 41.9% 49.6% 96% 上海前滩太古里 内地 1.5% 4.0% 5.6% 6.9% 98% 数据来源：太古地产公司公告、开源证券研究所 图19：2025Q3、Q4恒隆地产内地租户销售额同比 $+10\% / + 18\%$ 数据来源：恒隆地产公司公告、开源证券研究所 看好超高端商场运营体，在“体验经济”和“首店经济”的加持下，高端商业地产进入“阿尔法”时代，头部运营商虹吸效应显著。受益标的：华润万象生活、太古地产、恒隆地产。 # 3、美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，细分赛道&抖音平台孕育潜在机会 2025年线上护肤大盘低速增长，细分赛道孕育潜在机会。据久谦中台数据，2025年中国线上（天猫+京东+抖音）平台合计GMV达2260亿元/yoy $+7\%$ ，其中抖音渠道体量最大，且增速高于其他平台。从细分类目看，面部精华、乳液面霜、眼部护理等核心品类仍保持稳健增速，T区护理、面部磨砂等边缘品类在抖音呈现高增态势。过去5年，T区护理赛道备案产品迅速增长，供给端丰富带动赛道高增，整体市场完成消费者教育，以珀莱雅为代表的龙头品牌带着大厂的研发、渠道和合规优势进场，2026年2月推出新品“珀莱雅净透黑头导出液”。伴随头部品牌入场，我们认为T区护理细分赛道或迎来洗牌期。 图20：2025年护肤线上渠道呈现稳健增长态势 2025年GMV(亿元) 2025年GMV同比 2025年占比 抖音 天猫 京东 总和 抖音 天猫 京东 总和 抖音 天猫 京东 总和 护肤 1080 857 324 2260 12% 3% 4% 7% 100% 100% 100% 100% 面部护理 935 718 269 1922 12% 3% 5% 8% 87% 84% 83% 85% 其中: 护肤套装 284 163 96 543 8% -1% -2% 3% 26% 19% 30% 24% 面部精华 195 136 37 368 16% 8% 14% 13% 18% 16% 12% 16% 乳液面霜 139 149 44 332 20% 5% 12% 12% 13% 17% 14% 15% 贴片面膜 110 63 16 189 20% -2% 7% 11% 10% 7% 5% 8% 爽肤水 68 68 31 167 21% 7% 3% 12% 6% 8% 10% 7% 洁面 51 57 22 130 20% -9% 3% 3% 5% 7% 7% 6% 涂抹面膜 53 24 6 83 11% -6% 13% 5% 5% 3% 2% 4% 械字号护肤 2 13 9 23 20% -22% 13% -9% 0% 1% 3% 1% T区护理 6 4 1 11 35% -8% 6% 13% 1% 0% 0% 0% 面部磨砂 2 1 0 4 25% 13% -96% 20% 0% 0% 0% 0% 眼部护理 73 52 18 143 14% 5% 4% 9% 7% 6% 5% 6% 防晒 42 44 13 99 11% 3% -4% 5% 4% 5% 4% 4% 男士护理 19 18 15 52 9% -13% -4% -3% 2% 2% 5% 2% 唇部护理 8 11 4 22 13% -7% 32% 4% 1% 1% 1% 1% 数据来源：久谦中台、开源证券研究所 图21：2021 年开始 T 区护理品类年度备案数较 2021 年以前增加明显 数据来源：化妆品观察 品观公众号 分渠道：抖音平台集中度低于天猫，抖音平台存结构性红利。天猫：伴随渠道增速的趋缓，淘天作为依托主动搜索的货架电商平台，格局相对稳定。以面部精华品类为例，2024/2025年TOP5品牌均为珀莱雅、修丽可、娇韵诗、可复美、玉兰油，仅内部位次微调；眼部护理品类中，兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅为TOP3，份额保持稳定，CR5从 $35.1\%$ 进一步提升至 $39.8\%$ ，头部集中度仍在加强。抖音：仍处于快速洗牌期，结构性红利持续释放。抖音平台面部精华、乳液面霜、眼部护理品类集中度较天猫低20个百分点左右，面部精华、乳液面霜品类2025年相比2024年集中度有所下滑，上榜品牌更替频繁，新锐国货持续涌现。抖音仍处于从流量驱动向品牌驱动过渡的洗牌期，非品牌主导的流量格局尚未定型，新晋品牌在当前阶段仍有较大的渗透空间与弯道超车的可能性。 从跨渠道表现来看，能够在天猫与抖音两大核心平台均占据头部地位的品牌，往往已在特定细分赛道中建立起稳固的消费者心智。如，珀莱雅在面部精华、乳液面霜品类中多产品矩阵表现突出，2024/2025年面部精华、乳液面霜品类在天猫和抖音平台份额均为TOP2。薇诺娜在乳液面霜品类中保持强势，丸美亦凭借眼部护理品类在双平台形成强势认知。韩束品牌在抖音平台全品类发力，领先优势明显。2025年面部精华、乳液面霜、眼部护理等品类均上榜TOP15。 图22：2025年面部精华品类抖音平台整体集中度低于天猫 排名 天猫面部精华 抖音面部精华 2025年 2024年 2025年 2024年 1 珀莱雅 Proya 7.8% 珀莱雅 Proya 9.6% 林清轩 Forest C 3.7% 可复美 5.5% 2 修丽可 Skinceut 5.8% 可复美 7.3% 科兰黎 Galenic 3.4% 珀莱雅 Proya 3.1% 3 娇韵诗 Clarins 5.7% 娇韵诗 Clarins 6.4% 可复美 3.3% 娇韵诗 Clarins 2.9% 4 可复美 5.0% 修丽可 Skinceuticals 5.5% 韩束 Kans 2.8% 科兰黎 Galenic 2.5% 5 玉兰油 Olay 4.0% 玉兰油 Olay 5.2% 谷雨 Grain rain 2.5% 欧诗漫 Osm 2.5% 6 娇兰 Guerlain 4.0% 娇兰 Guerlain 4.0% 原生密码 2.3% 娇润泉 Joyruquo 2.3% 7 雅诗兰黛 Esteel 3.2% 雅诗兰黛 Estee Lauder 3.3% 欧诗漫 Osm 2.1% 雅诗兰黛 Estee Laude 2.3% 8 Sk-ii 2.7% 伊丽莎白雅顿 Elizabeth 2.9% 珀莱雅 Proya 1.8% 澳诗茉 Cemoy 2.1% 9 馥蕾诗 Fresh 2.6% 润百颜 Biohyalux 2.2% 必扬 1.5% 米加 1.8% 10 海蓝之谜 Lamer 1.9% 夸迪 Quadha 1.8% 娇韵诗 Clarins 1.3% 夸迪 Quadha 1.8% 11 伊丽莎白雅顿 Eli 1.8% 欧诗漫 Osm 1.6% 米加 1.3% 原生密码 1.7% 12 润百颜 Biohyalu 1.7% 赫莲娜 Hr 1.5% 修丽可 Skinceu 1.2% 润百颜 Biohyalux 1.5% 13 兰蔻 Lancome 1.6% 欧莱雅 L'oreal 1.4% 伊丽莎白雅顿 El 1.1% 薇诺娜 Winona 1.4% 14 优斐斯 Uface 1.6% 薇诺娜 Winona 1.3% 雅诗兰黛 Estee 1.1% 来美博士 Dr.lamile 1.4% 15 科颜氏 Kiehl's 1.4% 自然堂 Chando 1.3% 丸美 Marubi 1.1% 修丽可 Skinceuticals 1.3% CR5 28.3% 34.0% 15.7% 16.6% CR15 50.9% 55.3% 30.6% 34.2% CR30 66.4% 69.3% 43% 49.3% 数据来源：久谦中台、开源证券研究所 图23：2025年抖音平台乳液面霜集中度有所下滑 排名 天猫乳液面霜 抖音乳液面霜 2025 2024 2025年 2024年 1 修丽可 Skinceuticals 8.4% 珀莱雅 Proya 7.6% 赫莲娜 Hr 8.3% 赫莲娜 Hr 8.4% 2 珀莱雅 Proya 6.7% 赫莲娜 Hr 6.9% 珀莱雅 Proya 2.8% 珀莱雅 Proya 5.0% 3 雅诗兰黛 Estee Lauder 5.5% 修丽可 Skinceutica 5.8% 兰蔻 Lancome 2.2% 美诗 Meichic 1.9% 4 玉兰油 Olay 5.0% 薇诺娜 Winona 4.5% 可复美 1.9% 轻氧 Shoyo 1.9% 5 薇诺娜 Winona 4.8% 兰蔻 Lancome 3.9% 海蓝之谜 Lamer 1.8% 赫诗琴 Hexkin 1.9% 6 赫莲娜 Hr 4.6% 欧莱雅 L'oreal 3.7% Ourlab 1.7% 黛安蒂 Dai An Di 1.7% 7 兰蔻 Lancome 3.9% 雅诗兰黛 Estee La 3.5% 柏资兰 1.7% 可复美 1.7% 8 Sk-ii 3.3% 玉兰油 Olay 3.1% 美诗 Meichic 1.6% 海蓝之谜 Lamer 1.6% 9 海蓝之谜 Lamer 3.2% 理肤泉 La Roche 2.8% 薇诺娜 Winona 1.6% HBN 1.6% 10 欧莱雅 L'oreal 3.0% 希思黎 Sisley 2.8% 赫诗琴 Hexkin 1.4% 修丽可 Skinceutic 1.4% 11 科颜氏 Kiehl's 2.5% 科颜氏 Kiehl's 2.6% HBN 1.3% 兰蔻 Lancome 1.4% 12 百雀羚 Pechoin 2.2% 海蓝之谜 Lamer 2.2% 韩束 Kans 1.2% 薇诺娜 Winona 1.4% 13 珂润 Curel 1.8% Sk-ii 2.0% 郑明明 Cmm 1.2% 佩兰诗 1.2% 14 希思黎 Sisley 1.8% 珂润 Curel 2.0% 佩兰诗 1.2% 植由美 Zhiyoumei 1.1% 15 丝塔芙 Cetaphil 1.6% 自然堂 Chando 1.6% 玉兰油 Olay 1.1% 雅诗兰黛 Estee La 1.1% CR5 30.4% 28.7% 16.9% 19.0% CR15 58.3% 55.1% 31.1% 33.2% CR30 72.8% 67.9% 44.3% 45.1% 数据来源：久谦中台、开源证券研究所 图24：天猫平台眼部护理格局较为稳定 排名 天猫眼部护理 抖音眼部护理 2025年 2024年 2025年 2024年 1 兰蔻Lancome 20.4% 兰蔻Lancome 15.7% 丸美 Marubi 10.0% 丸美 Marubi 6.6% 2 雅诗兰黛Estee L 13.4% 雅诗兰黛Estee Lauder 11.0% 雅诗兰黛Estee 6.5% 兰蔻Lancome 5.6% 3 欧莱雅 L'oreal 6.0% 欧莱雅 L'oreal 8.5% 素说美丽 5.5% 雅诗兰黛 Estee Laude 5.2% 4 丸美 Marubi 5.3% 丸美 Marubi 6.9% Kazoo 4.2% Kazoo 5.0% 5 优时颜 Uniskin 4.3% 珀莱雅 Proya 4.6% 白云山 4.1% 雏菊的天空 Daisy Sky 4.2% 6 资生堂 Shiseido 3.8% 优时颜 Uniskin 3.9% 兰蔻 Lancome 4.1% 白云山 3.6% 7 珀莱雅 Proya 3.6% 资生堂 Shiseido 3.0% 娇韵诗 Clarins 3.7% 素说美丽 2.6% 8 娇韵诗 Clarins 2.5% 娇韵诗 Clarins 2.5% 雏菊的天空 Dai: 3.6% 欧莱雅 L'oreal 2.4% 9 赫莲娜 Hr 2.0% 肌肤之钥 Cle De Peau E 2.0% Wis 2.9% 帅楠 2.2% 10 海蓝之谜 Lamer 1.7% HBN 1.6% 美诗 Meichic 1.8% 娇韵诗 Clarins 2.2% 11 肌肤之钥 Cle De 1.7% 海蓝之谜 Lamer 1.6% 韩束 Kans 1.5% Wis 1.9% 12 雏菊的天空 Dais 1.5% 赫莲娜 Hr 1.4% 马应龙八宝 Mal 1.4% 美康粉黛 1.8% 13 HBN 1.4% 雏菊的天空 Daisy Sky 1.4% 造物者 1.4% 馥郁满铺 Aromemanp 1.2% 14 瑷科缦 Aoxmed 1.3% 儒意 1.1% 帅楠 1.3% 奥伦纳素 Erno Laszlo 1.2% 15 儒意 1.0% 欧诗漫 Osm 1.1% 优时颜 Uniskin 1.3% 百奈子 Bainaizi 1.1% CR5 39.8% 35.1% 21.9% 17.4% CR15 70.0% 66.2% 53.3% 46.9% CR30 79.0% 73.7% 64.3% 53.8% 数据来源：久谦中台、开源证券研究所 # 4、行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 # 4.1、港股行业跟踪：本周商贸零售/消费者服务均下跌 本周（2026.2.23-2026.2.27）港股消费者服务/商贸零售指数 $-1.19\% / -3.29\%$ ，较恒生指数涨跌幅 $-2.01 / -4.11\mathrm{pct}$ ，在30个一级行业中排名第 $20 / 30$ ；2026年初至今消费者服务/商贸零售行业指数 $-6.41\% / +0.87\%$ ，消费者服务、商贸零售板块走势弱于恒生指数，消费者服务商贸零售在30个一级行业中排名第 $26 / 29$ 。 图25：本周（2026.2.23-2026.2.27）港股本周商贸零售、消费者服务、传媒跑输恒生指数（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图26：2026年初至今商贸零售/消费者服务板块走势弱于恒生指数（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图27：本周（2026.2.23-2026.2.27）港股钢铁、煤炭、综合金融板块表现强劲（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图28：2026初至今港股综合/机械/煤炭板块涨幅靠前（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 4.2、港股消费标的表现：本周（2026.2.23-2026.2.27）教育类上涨排名靠前 本周（2026.2.23-2026.2.27）港股教育类涨幅靠前，涨幅前三名分别为多想云、中国东方教育、红星美凯龙，跌幅前三名分别为中国中免、冠城钟表珠宝、EDA集团控股。 图29：本周（2026.2.23-2026.2.27）多想云、中国东方教育、红星美凯龙领涨 $(\%)$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图30：本周（2026.2.23-2026.2.27）中国中免、冠城钟表珠宝、EDA集团控股跌幅较大（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 表3：盈利预测与估值 代码 公司名称 2026/3/2 EPS PE 评级 收盘价 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 1318.HK 毛戈平 85.65 2.40 3.10 4.00 31.69 24.53 19.01 买入 2367.HK 巨子生物 33.08 2.5 3.1 3.7 11.71 9.55 7.94 买入 2145.HK 上美股份 63.30 2.53 3.16 3.85 22.24 17.78 14.60 买入 2097.HK 蜜雪集团 392.60 15.57 19.46 23.67 22.39 17.92 14.72 增持 1364.HK 古茗 28.72 1.12 1.16 1.40 22.81 22.01 18.21 未评级 0325.HK 布鲁可 69.90 4.12 6.09 7.99 15.05 10.19 7.77 买入 300896.SZ 爱美客 145.24 4.89 5.93 6.94 29.70 24.48 20.92 买入 920982.BJ 锦波生物 217.52 7.83 10.02 12.58 27.79 21.72 17.29 买入 601888.SH 中国中免 94.64 1.91 2.44 2.84 49.53 38.82 33.37 未评级 0780.HK 同程旅行 21.76 1.22 1.42 1.66 15.82 13.59 11.63 未评级 603099.SH 长白山 40.75 0.66 0.80 0.95 61.57 50.86 42.88 买入 300795.SZ 米奥会展 13.91 1.15 1.44 1.74 12.14 9.67 8.00 买入 001308.SZ 康冠科技 21.87 1.00 1.43 1.74 21.97 15.35 12.54 买入 300856.SZ 科思股份 13.70 0.51 0.75 0.99 27.04 18.38 13.90 买入 603277.SH 银都股份 16.55 1.43 1.59 1.71 11.54 10.43 9.67 买入 688363.SH 华熙生物 47.25 0.77 1.02 1.31 61.08 46.14 36.17 买入 300740.SZ 水羊股份 23.63 0.50 0.72 0.97 47.42 32.67 24.27 买入 300192.SZ 科德教育 20.60 0.50 0.56 0.62 40.95 36.81 33.17 买入 000526.SZ 学大教育 37.50 2.07 2.58 3.11 18.10 14.54 12.04 未评级 603081.SH 大丰实业 14.04 0.36 0.50 0.65 39.11 28.06 21.64 买入 300662.SZ 科锐国际 27.91 1.47 1.76 2.11 18.93 15.89 13.25 未评级 600861.SH 北京人力 18.11 2.03 1.83 1.99 8.94 9.90 9.08 未评级 600662.SH 外服控股 5.85 0.31 0.34 0.35 18.76 17.31 16.49 未评级 603059.SH 倍加洁 39.47 1.47 1.91 1.79 26.76 20.69 22.06 买入 9961.HK 携程集团 -S 415.80 42.37 27.16 31.12 8.71 13.59 11.86 未评级 300492.SZ 华图山鼎 74.08 1.66 2.13 2.74 44.70 34.70 27.07 未评级 0667.HK 中国东方 教育 6.00 0.36 0.45 0.55 16.88 13.21 10.86 未评级 1773.HK 天立国际控股 2.71 0.34 0.38 7.95 7.04 未评级 002659.SZ 凯文教育 6.30 0.02 0.08 0.15 318.18 74.20 43.09 未评级 301011.SZ 华立科技 26.53 0.76 1.16 1.51 34.88 22.89 17.56 未评级 300859.SZ 西域旅游 36.75 0.61 0.77 0.92 59.96 47.47 40.12 未评级 9699.HK 顺丰同城 13.33 0.31 0.59 0.90 37.62 20.12 13.19 未评级 3690.HK 美团 80.75 -3.20 0.88 5.16 -22.43 81.32 13.88 未评级 EDU.N 新东方 60.25 0.23 0.31 0.36 37.75 28.11 23.93 未评级 TAL.N 好未来 10.95 0.25 0.40 0.55 44.55 27.71 19.99 买入 0999.HK 小菜园 8.51 0.62 0.73 0.88 12.24 10.29 8.56 未评级 9992.HK 泡泡玛特 244.40 8.04 11.20 15.05 27.00 19.38 14.42 买入 6831.HK 绿茶集团 7.00 0.73 0.92 1.15 8.50 6.79 5.41 未评级 2517.HK 锅圈 3.70 0.16 0.20 0.25 20.57 16.29 13.28 未评级 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所（除福瑞达、长白山、米奥会展、康冠科技、科思股份、银都股份、康冠科技、华熙生物、大丰实业、水羊股份、倍加洁、好未来、爱美客、锦波生物、美团、泡泡玛特、布鲁可、蜜雪集团、锅圈为开源证券研究所预测，新东方为Bloomberg一致预期，其余公司盈利预测及估值数据均使用Wind一致预期。以上港股上市公司计价货币为港元，EPS为人民币，2026年3月2日港币兑人民币收盘价0.88484；美股上市公司收盘价和EPS计价货币为美元，2026年3月2日美元兑人民币收盘价6.9228） # 5、风险提示 项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年8月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 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