20260118-国泰期货-卖跨式策略领跑期权策略_15页_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年1月18日 # 卖跨越式策略领跑期权策略 张雪慧 张银 投资咨询从业资格号：Z0015363 投资咨询从业资格号：Z0018397 zhangxuehui@ghtt.com zhangyin2@ghtt.com # 报告导读： 本周沪深300股指期权策略表现中，卖跨式策略领跑期权策略，本周录得 $0.58\%$ 的收益。 本周上证50ETF期权策略表现中，跨式统计套利策略领跑期权策略，本周录得 $0.67\%$ 的收益。 本周中证1000股指期权策略表现中，保护性看跌策略领跑期权策略，本周录得 $0.68\%$ 的收益。 注释1：累计收益为自2025年1月1日至今的表现； 注释2：每个策略中的每份仓位本金均为2025年1月1日与基准等市值的金额，即所有策略都不加杠杆，也不考虑组合保证金。 # 目录 # 1.本周行情回顾 3 1.1沪深300股指期权策略回顾 3 1.2上证50ETF期权策略 4 1.3中证1000股指期权策略 5 # 2. 策略具体描述 6 2.1备兑开仓策略 6 2.2 卖出看跌策略 6 2.3 保护性看跌策略 2.4 领口策略 ..... 8 2.5 跨式统计套利策略 9 2.6卖跨越式策略 10 2.7卖出最大持仓位宽跨式策略 11 2.8牛市看涨价差策略 13 # 3.风险提示 13 (正文) # 1．本周行情回顾 # 1.1 沪深300股指期权策略回顾 以下策略基于沪深300股指、沪深300股指期货主力合约(IF.CFE)和沪深300股指期权，对基准（沪深300股指期货主力合约）用备兑开仓、卖出看跌、保护性看跌、领口、跨式统计套利、卖跨式、卖出最大持仓位宽跨式、牛市看涨价差这八个市场常用策略进行回测跟踪，回测结果如下表所示，关于策略描述请看后文介绍。 注释1：其中累计收益为自2025年1月1日至今的表现； 注释2：每个策略中的每份仓位本金均为2025年1月1日与基准等市值的金额，即所有策略都不加杠杆，也不考虑组合保证金。 表 1: 期权策略在沪深 300 股指期权市场上的表现 策略类型_IF.CFE 上周收益 累计收益 最大回撤 收益波动率 基准 -0.73% 30.15% 12.95% 16.62% 备兑 0.26% 16.19% 6.36% 7.23% 卖看跌 0.07% 19.87% 10.72% 10.83% 保护性看跌 -0.39% 10.49% 3.69% 6.82% 领口 0.16% 7.73% 1.98% 3.34% 跨式统计套利 0.0% -2.47% 2.96% 1.38% 卖跨式 0.58% 2.98% 4.13% 4.8% 卖出最大持仓位宽跨式 0.33% 6.15% 0.78% 1.84% 牛市看涨价差 0.23% 5.84% 2.52% 3.21% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 本周策略表现中，卖跨式策略领跑期权策略，录得 $0.58\%$ 的收益。过去一周指数价格回落，隐波也回落向实波收敛，近月期权到期，卖跨式策略赚取Vega和Theta收益，表现最佳。 2025年1月初至今，基准表现最佳，卖看跌策略领先期权策略。回测结果显示，基准录得 $30.15\%$ 收益。卖看跌策略在震荡偏强上涨行情中长期累积较高的时间价值增强效果，表现最佳。 从三个期权套保策略——备兑、保护性看跌、领口策略的最大回撤数据来看，基准的最大回撤为 $12.95\%$ ，备兑策略的最大回撤为 $6.36\%$ ，保护性看跌策略的最大回撤为 $3.69\%$ ，领口策略的最大回撤为 $1.98\%$ ，这三个期权套保策略均能有效降低基准的回撤。 从三个期权波动率交易策略来看，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略由于在隐含波动率的群聚性维度额外增加了阈值限制，有效降低了策略的回撤，在累计收益上分别录得-2.47%和2.98%以及6.15%的收益。 对比两个做空波动率的策略，在波动率重心下移的行情中，卖跨式策略相对卖出最大持仓位宽跨式策略有更大的Theta值，能获得更高收益。 从期权趋势策略上来看，牛市看涨价差策略收益强于基准，为 $5.84\%$ ，并且在最大回撤上也相对降低了 $10.43\%$ 。因为牛市价差策略能规避尾部风险，在下跌行情中降低亏损。 # 1.2 上证50ETF期权策略 以下策略基于50ETF和50ETF期权，对基准（50ETF）用备兑开仓、卖出看跌、保护性看跌、领口、跨式统计套利、卖跨式、卖出最大持仓位宽跨式、牛市看涨价差这八个市场常用策略进行回测跟踪，具体回测结果如下表所示，关于策略描述请看后文介绍。 注释1：其中累计收益为自2024年1月1日至今的表现； 注释2：每个策略中的每份仓位本金均为2024年1月1日与基准等市值的金额，即所有策略都不加杠杆，也不考虑组合保证金。 表 2：期权策略在上证 50ETF 期权市场上的表现 策略类型_510050 本周收益 累计收益 最大回撤 收益波动率 基准 -1.89% 21.62% 8.47% 12.77% 备兑 -0.72% 12.07% 4.31% 6.35% 卖看跌 0.03% 19.72% 7.6% 8.93% 保护性看跌 -0.95% 9.84% 2.99% 6.08% 领口 -0.48% 7.4% 1.98% 3.9% 跨式统计套利 0.67% -5.47% 7.94% 3.42% 卖跨式 0.54% -0.25% 4.08% 4.67% 卖出最大持仓位宽跨式 -0.06% -0.91% 3.77% 4.27% 牛市看涨价差 -0.75% 1.44% 4.01% 4.72% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 本周策略表现中，跨式统计套利策略领跑期权策略，本周录得 $0.67\%$ 的收益。过去一周指数价格过去一周指数价格回落，隐波也回落向实波收敛，跨式统计套利策略赚取Vega和Gamma收益，表现最佳。 2025年1月初至今，基准策略表现最佳。回测结果显示，基准策略录得 $21.62\%$ 收益，期权策略中卖看跌策略表现最佳，虽然没有基准涨幅大，但是能够长期累计时间价值收益，并且有机会获得波动率回调的收益，因此领先期权策略。 从三个期权套保策略——备兑、保护性看跌、领口策略的最大回撤数据来看，基准的最大回撤为 $8.47\%$ ，备兑策略的最大回撤为 $4.31\%$ ，保护性看跌策略的最大回撤为 $2.99\%$ ，领口策略的最大回撤为 $1.98\%$ ，这三个期权套保策略均起到降低回撤的作用。 从三个期权统计套利策略来看，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略由于在隐含波动率的群聚性维度额外增加了阈值限制，有效降低了策略的回撤，在累计收益上分别录得-5.47%和-0.25%以及-0.91%的收益。 对比两个做空波动率的策略，卖出最大持仓位宽跨式策略在50ETF期权上表现相对卖跨式策略较好，最大回撤也相对较小。 从期权趋势策略上来看，牛市看涨价差策略整体收益强于基准，为 $1.44\%$ ，最大回撤相对基准降低了 $4.46\%$ ，原因是牛市价差策略能规避尾部风险，在下跌行情中降低亏损。 # 1.3 中证1000股指期权策略 以下策略基于中证1000股指、中证1000股指期货主力合约(IM.CFE)和中证1000股指期权，对基准（中证1000股指期货主力合约）用备兑开仓、卖出看跌、保护性看跌、领口、跨式统计套利、卖跨式、卖出最大持仓位宽跨式、牛市看涨价差这八个市场常用策略进行回测跟踪，回测结果如下表所示，策略具体参数设置与沪深300股指期权保持一致。 注释1：其中累计收益为自2024年1月1日至今的表现； 注释2：每个策略中的每份仓位本金均为2024年1月1日与基准等市值的金额，即所有策略都不加杠杆，也不考虑组合保证金。 表 3：期权策略在中证 1000 股指期权市场上的表现 策略类型_IM.CFE 本周收益 累计收益 最大回撤 收益波动率 基准 1.4% 58.5% 15.32% 20.03% 备兑 -0.07% 21.39% 7.77% 8.83% 卖看跌 0.04% 29.06% 11.61% 13.28% 保护性看跌 0.68% 21.68% 3.99% 8.55% 领口 -0.06% 9.21% 2.22% 3.98% 跨式统计套利 -0.19% -4.27% 6.57% 5.59% 卖跨式 -0.19% 7.48% 4.7% 5.81% 卖出最大持仓位宽跨式 -1.37% 2.2% 5.24% 6.23% 牛市看涨价差 0.12% 6.62% 2.35% 3.56% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 本周策略表现中，保护性看跌策略领跑期权策略，本周录得 $0.68\%$ 的收益。过去一周指数价格震荡收涨，看涨期权隐波回落，保护性看跌策略赚取最多Delta收益，表现最佳。 2025年1月至今，基准表现最佳，录得 $58.5\%$ 收益，期权策略中卖看跌策略表现最佳，虽然没有基准涨幅大，但是能够长期累计时间价值收益，并且有机会获得波动率回调的收益，因此领先期权策略。 从三个期权套保策略——备兑、保护性看跌、领口策略的最大回撤数据来看，基准的最大回撤为 $15.32\%$ ，备兑策略的最大回撤为 $7.77\%$ ，保护性看跌策略的最大回撤为 $3.99\%$ ，领口策略的最大回撤为 $2.22\%$ ，这三个期权套保策略均能有效降低基准的回撤。 从三个期权波动率交易策略来看，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略由于在隐含波动率的群聚性维度额外增加了阈值限制，有效降低了策略的回撤，在累计收益上分别录得-4.27%和 $7.48\%$ 以及 $2.2\%$ 的收益。 对比两个做空波动率的策略，中证1000股指期权的卖出宽跨式策略和卖出最大持仓位宽跨式策略均获得的正收益，但卖跨式策略的收益效果相对更好，说明该品种的卖权策略安全性较高。 从期权趋势策略上来看，牛市看涨价差策略收益强于基准，为 $6.62\%$ ，并且在最大回撤上也相对降低了 $12.97\%$ 。因为牛市价差策略能规避尾部风险，上涨收益和下跌亏损都有限，在年初至今的收益波动最小。 # 2. 策略具体描述 # 2.1 备兑开仓策略 策略简介：备兑开仓策略通常是为了增强收益，为海外共同基金常用的经典交易策略。该交易策略中卖出看涨期权的增益主要体现在标的资产处于震荡或是下跌行情当中。根据海外市场经验来看，该策略长期具有一定的增益效果，最为突出的是CBOE推出的标普500股指期权构建的BXM指数。投资者在持有现货，预期未来标的处于小涨或不涨的格局时，通过备兑开仓策略来降低持仓成本，增强持股收益。由于备兑开仓策略使用全额标的证券做担保，因此无需缴纳额外资金作为保证金。 策略构建：备兑看涨策略构成是买入1份50ETF的同时，卖出1份 $10\%$ 虚值最近一档行权价的标准看涨期权(合约乘数为10000)，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图1：上证50ETF期权备兑开仓策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 4：上证 50ETF 期权备兑开仓策略表现 策略类型 基准 备兑开仓 上周收益 -1.89% -0.72% 累计收益 21.62% 12.07% 最大回撤 8.47% 4.31% 收益波动率 12.77% 6.35% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：备兑看涨策略构成是买入1份沪深300股指期货主力合约的同时，卖出3份 $4\%$ 虚值最近一档行权价的看涨期权，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图2：沪深300股指期权备兑开仓策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 5：沪深 300 股指期权备兑开仓策略表现 策略类型 基准 备兑开仓 上周收益 -0.73% 0.26% 累计收益 30.15% 16.19% 最大回撤 12.95% 6.36% 收益波动率 16.62% 7.23% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.2 卖出看跌策略 策略简介：卖出看跌期权策略是一个单方向的卖方策略，会受到行情下跌和波动率上涨的两个维度的干扰。该交易策略中卖出看跌期权的增益主要体现在标的资产处于震荡或是上涨行情当中。投资者一般是想要在行情平稳或不会大跌的情况下，通过卖出看跌期权获取权利金收入，用于投资货币市场。例如海外的CBOE S&P 500 Put Write指数，就是卖出一个月到期的S&P 500指数平值认沽期权，再将现金投资于一个月和三个月短期国债（货币市场），卖出认沽的数量根据实际情况会有所调整。作为期权卖方单腿策略，卖出看跌期权需要缴纳一定比例的保证金。 策略构建：卖出看跌期权策略的构成是卖空平值标准看跌期权(合约乘数为10000)，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图3：上证50ETF期权卖出看跌策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 6：上证 50ETF 期权卖出看跌策略表现 策略类型 基准 卖出看跌 上周收益 -1.89% 0.03% 累计收益 21.62% 19.72% 最大回撤 8.47% 7.6% 收益波动率 12.77% 8.93% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：卖出看跌期权策略的构成是卖空平值看跌期权，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图4：沪深300股指期权卖出看跌策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 7：沪深 300 股指期权卖出看跌策略表现 策略类型 基准 卖出看跌 上周收益 -0.73% 0.07% 累计收益 30.15% 19.87% 最大回撤 12.95% 10.72% 收益波动率 16.62% 10.83% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.3 保护性看跌策略 策略简介：期权保护性看跌策略是属于保护型对冲策略，投资者预期标的资产会上涨想买入持有，或是在已经持有标的ETF现货想保留上行收益，又担心买了之后市场下行，就可构建保护性看跌策略。该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场上行时候投资者仍能享受部分收益。使用该策略时，投资者需要在保险效用与保险成本之间做相应的权衡，同时还需要考虑市场趋势及购买保险的目的进行选择合适的行权价位。 策略构建：保护性看跌策略的构成是在投资者购买1份50ETF的同时，买入1份 $10\%$ 虚值最近一档行权价的标准看跌期权(合约乘数为10000)，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图5：上证50ETF期权保护性看跌策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 8：上证 50ETF 期权保护性看跌策略表现 策略类型 基准 保护性看跌 上周收益 -1.89% -0.95% 累计收益 21.62% 9.84% 最大回撤 8.47% 2.99% 收益波动率 12.77% 6.08% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：保护性看跌策略的构成是在投资者购买1份沪深300股指期货主力合约的同时，买入3份 $4\%$ 虚值最近一档行权价的看跌期权，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图6：沪深300股指期权保护性看跌策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 9：沪深 300 股指期权保护性看跌策略表现 策略类型 基准 保护性看跌 上周收益 -0.73% -0.39% 累计收益 30.15% 10.49% 最大回撤 12.95% 3.69% 收益波动率 16.62% 6.82% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.4 领口策略 策略简介：领口策略属于偏中性策略，是备兑策略和保护性看跌策略的结合，该策略为海外基金常用的期权套保策略之一，买入看跌期权在一定程度上可以为投资者提供尾部风险管理保护，但是套保成本整体偏高，卖出看涨则通过损失部分上行收益来达到降低套保成本的目的。 策略构建：领口策略的构成是持有1份50ETF并且同时买入1份 $10\%$ 虚值最近一档行权价的标准看跌期权(合约乘数为10000)和卖出1份 $10\%$ 虚值最近一档行权价的标准看涨期权(合约乘数为10000)，约虚值3档，每张期权的手续费加滑点设置为5，提前1天换月。其中买入看跌期权为股票下行提供保护，而卖出看涨期权则收取权利金从而降低该策略的成本。 图7：上证50ETF期权领口策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 10: 上证 50ETF 期权领口策略表现 策略类型 基准 领口 上周收益 -1.89% -0.48% 累计收益 21.62% 7.4% 最大回撤 8.47% 1.98% 收益波动率 12.77% 3.9% 资料来源：国泰君安期货研究 策略构建：领口策略的构成是持有1份沪深300股指期货主力合约并且同时买入3份 $4\%$ 虚值最近一档行权价的看跌期权和卖出3份 $4\%$ 虚值最近一档行权价的看涨期权，约虚值3档，每张期权的手续费加滑点设置为35元/手，提前1天换月。其中买入看跌期权为标的下行提供保护，而卖出看涨期权则收取权利金从而降低该策略的成本。 图8：沪深300股指期权领口策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 11：沪深 300 股指期权领口策略表现 策略类型 基准 领口 上周收益 -0.73% 0.16% 累计收益 30.15% 7.73% 最大回撤 12.95% 1.98% 收益波动率 16.62% 3.34% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.5 跨式统计套利策略 策略简介：隐含波动率与历史波动率之间有着相互回归的关系，它们的差值也是存在均值回归的特性的，因此可以通过参考两者之间的差值来判断隐含波动率未来的走势。当两者差值（隐含波动率减去历史波动率）过大时，未来可能会面临隐含波动率的回落，也可能面临历史波动率的上升，因此还需要判断两种情况出现的概率。由于隐含波动率还具有群聚性，因此当隐含波动率处于快速上升趋势中，在未来一段时间仍然可能维持这一能量冲击继续上升。因此在这种情况下，未来更可能是历史波动率向隐含波动率靠拢，此时需要避免进行做空隐含波动率的操作进行风险控制。 策略构建：跨式策略是用于交易波动率最常用的策略，因此我们利用跨式做多或做空隐含波动率。由于平值跨式策略同时买入或卖出相同行权价位的标准看涨(合约乘数为10000)和标准看跌期权(合约乘数为10000)，因此在方向上进行了中性对冲，能够尽可能减小行情趋势变动上对策略的影响。通过对比平值期权隐含波动率和历史波动率的大小，根据差值预判合约整体的隐含波动率走势，当隐含波动率减去历史波动率的差大于 $1.5\%$ 时，预期期权的隐含波动会下降，此时做空波动率；当隐含波动率减去历史波动率的差小于 $-1.5\%$ 时，预期期权的隐含波动会上升，此时做多波动率。期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图9：上证50ETF期权跨式统计套利策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 12：上证 50ETF 期权跨式统计套利策略表现 策略类型 基准 跨式统计套利 1.02 上周收益 -1.89% 0.67% 0.98 累计收益 21.62% -5.47% 0.96 最大回撤 8.47% 7.94% 0.94 收益波动率 12.77% 3.42% 0.9 0.88 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：跨式策略是用于交易波动率最常用的策略，因此我们利用跨式做多或做空隐含波动率。由于平值跨式策略同时买入或卖出相同行权价位的看涨和看跌期权，因此在方向上进行了中性对冲，能够尽可能减小行情趋势变动上对策略的影响。通过对比平值期权隐含波动率和历史波动率的大小，根据差值预判合约整体的隐含波动率走势，当隐含波动率减去历史波动率的差大于 $3\%$ 时，预期期权的隐含波动会下降，此时做空波动率；当隐含波动率减去历史波动率的差小于 $-3\%$ 时，预期期权的隐含波动会上升，此时做多波动率。期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图10：沪深300股指期权跨式统计套利策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 13：沪深 300 股指期权跨式统计套利策略表现 策略类型 基准 跨式统计套利 上周收益 -0.73% 0.0% 累计收益 30.15% -2.47% 最大回撤 12.95% 2.96% 收益波动率 16.62% 1.38% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.6 卖跨越式策略 策略简介：卖跨式策略是一个做空波动率的策略。卖跨式策略在构建时是风险中性的策略，通过同时卖出相同月份相同数量的平值看涨期权和平值看跌期权保持Delta值为0。另外，因为平值期权合约的Vega值最大，所以当波动率下行时，卖出平值跨式期权能够获得最大的收益。但是随着标的价格的变动，卖跨式组合的Delta值发生变化，并且由于持有的是负Gamma值，所以标的价格的变动会导致相应的损失。 策略构建：卖出平值看涨期权(合约乘数为10000)，同时卖出同一月份的平值看跌期权(合约乘数为10000)构建卖跨式组合，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。由 于平值价位会随着市场情绪的改变而改变，因此在平值价位改变时需要进行换仓操作。除此之外，当期权主力合约变化时，需要换仓到新的主力合约。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图11：上证50ETF期权卖跨式策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 14：上证 50ETF 期权卖跨式策略表现 策略类型 基准 卖跨式 1.02 上周收益 -1.89% 0.54% 1.01 1 累计收益 21.62% -0.25% 0.99 0.98 最大回撤 8.47% 4.08% 0.97 0.96 0.95 收益波动率 12.77% 4.67% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：卖出平值看涨期权，同时卖出同一月份的平值看跌期权构建卖跨式组合，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。由于平值价位会随着市场情绪的改变而改变，因此在平值价位改变时需要进行换仓操作。除此之外，当期权主力合约变化时，需要换仓到新的主力合约。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图12：沪深300股指期权卖跨式策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 15：沪深 300 股指期权卖跨式策略表现 策略类型 基准 卖跨式 02 上周收益 -0.73% 0.58% 01 99 累计收益 30.15% 2.98% 98 97 最大回撤 12.95% 4.13% 96 95 94 收益波动率 16.62% 4.8% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.7 卖出最大持仓位宽跨式策略 策略简介：由于期权卖方需要更大的资金规模与更强的风险管理能力，所以相较于期权买方来说，期权的卖方更可能是专业能力更强的机构投资者。因此，站在期权卖方的角度来理解的话，如果大部分投资者愿意卖出并持有某个价位的看涨或看跌期权，那么这些投资者应该认为标的资产很难突破这个价位，作为期权卖方就可以比较稳定的获取时间流逝带来的价值收益。当标的价格在最大持仓价位之间时，可以把看涨期权最大持仓量所在的行权价位看作大部分期权投资者认为的标的资产压力位，把看跌期权的最大持仓量所在的行权价位看作大部分期权投资者认为的标的资产支撑位，以此为策略点位的判定方法，构造相对应的卖出宽跨式期权组合。 策略构建：卖出最大持仓价位的标准看涨期权(合约乘数为10000)，同时卖出同一月份的最大持仓价位的标准看跌期权(合约乘数为10000)构建卖出宽跨式组合，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权 到期日前1天进行策略换月操作。由于最大持仓价位会随着市场情绪的改变而改变，因此在最大持仓位改变时需要进行换仓操作。例如，2020年7月9日，上证50ETF看跌期权的最大持仓价位从3.0转移到2.9，意味着投资者对支撑位进一步看低。为了匹配市场情绪，当最大持仓价位变化时，在期权策略上也需要做出仓位调整，需要调整相对应那条腿的行权价位，即把原本持有的行权价为3.0的看跌期权平仓，更换成卖出行权价为2.9的看跌期权，另一条腿卖出行权价为3.5的看涨期权维持不变。除此之外，当期权主力合约变化时，需要换仓到新的主力合约。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图13：上证50ETF期权卖出最大持仓位宽跨式策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 16：上证 50ETF 期权卖出最大持仓位宽跨式策略表现 策略类型 基准 卖出最大持仓位宽跨式 0.99 上周收益 -1.89% -0.06% 0.98 0.97 累计收益 21.62% -0.91% 0.96 0.95 最大回撤 8.47% 3.77% 0.94 收益波动率 12.77% 4.27% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：卖出最大持仓价位的看涨期权，同时卖出同一月份的最大持仓价位的看跌期权构建卖出宽跨式组合，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。由于最大持仓价位会随着市场情绪的改变而改变，因此在最大持仓位改变时需要进行换仓操作。例如，2020年2月20日，沪深300股指看跌期权的最大持仓价位从3800转移到3600，意味着投资者对支撑位进一步看低。为了匹配市场情绪，当最大持仓价位变化时，在期权策略上也需要做出仓位调整，需要调整相对应那条腿的行权价位，即把原本持有的行权价为3800的看跌期权平仓，更换成卖出行权价为3600的看跌期权，另一条腿卖出行权价为4200的看涨期权维持不变。除此之外，当期权主力合约变化时，需要换仓到新的主力合约。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于 $10\%$ 时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。 图14：沪深300股指期权卖出最大持仓位宽跨式策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 17：沪深 300 股指期权卖出最大持仓位宽跨式策略表现 策略类型 基准 卖出最大持 仓位宽跨式 上周收益 -0.73% 0.33% 累计收益 30.15% 6.15% 最大回撤 12.95% 0.78% 收益波动率 16.62% 1.84% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 # 2.8 牛市看涨价差策略 策略简介：牛市看涨价差策略，是在买入低行权价格的看涨期权的基础上，为了降低买入成本和盈亏平衡点，再卖出高行权价格的看涨期权构成的，本质上是一个低成本的买入看涨策略。牛市看涨期权价差主要运用在：预测标的价格将在短期内温和上涨且隐含波动率处于低位时。由于头寸在Vega上正向暴露，因此适合在波动率处于低位且预期要上涨时。 策略构建：牛市看涨期权价差策略的构建是买入平值看涨期权，并卖出 $10\%$ 虚值最近一档行权价的标准看涨期权(合约乘数为10000)，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为5元/张，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图15：上证50ETF期权牛市看涨价差策略回测净值 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 表 18：上证 50ETF 期权牛市看涨价差策略表现 策略类型 基准 牛市看涨价差 上周收益 -1.89% -0.75% 累计收益 21.62% 1.44% 最大回撤 8.47% 4.01% 收益波动率 12.77% 4.72% 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 策略构建：牛市看涨期权价差策略的构建是买入平值看涨期权，并卖出 $4\%$ 虚值最近一档行权价的看涨期权，约虚值3档，期权的手续费加滑点设置为35元/手，期权到期日前1天进行策略换月操作。 图16：沪深300股指期权牛市看涨价差策略回测净值 资料来源：国泰君安期货研究 表 19：沪深 300 股指期权牛市看涨价差策略表现 策略类型 基准 牛市看涨价差 上周收益 -0.73% 0.23% 累计收益 30.15% 5.84% 最大回撤 12.95% 2.52% 收益波动率 16.62% 3.21% 资料来源：国泰君安期货研究 # 3．风险提示 1．关于期权策略操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： 2. 针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。 3. 针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时及时止损，切不可无止损。 4. 无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动导致爆仓带来的亏损。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 # 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 # 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 # 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。