> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 曹操出行（02643.HK）总结 ## 核心内容 曹操出行在2025年实现了收入的快速增长与亏损的大幅收窄，其中第四季度首次实现经调整净利润转正，表明其在旺季中盈利能力得到验证。公司依托吉利集团的资源，持续推进轻资产模式和定制车拓城战略，同时深度拥抱聚合平台，实现用户规模与收入的双重增长。 ## 主要观点 - **收入增长强劲**：2025年公司营业收入达到201.90亿元，同比增长37.7%。 - **亏损大幅收窄**：年内亏损6.14亿元，同比减亏50.8%；经调整净亏损5.08亿元，同比减亏29.8%。 - **现金流改善**：2025年经营活动所得现金净额为3.78亿元，同比增长60.3%，自我造血能力增强。 - **市场拓展**：公司成功进入59个新城市，运营城市总数达195个；全年平均月活司机63.1万，同比增长35.4%。 - **产品结构优化**：车辆销售收入同比增长63.6%，而其他业务收入略有下降，主要受旧车型淘汰影响。 - **盈利能力提升**：2025年GTV达234.3亿元，同比增长38.2%；AOV约28.1元，日均单量达228万单，同比增长39.5%。 - **成本结构优化**：平台Take Rate为79.2%，同比略有下降；司机成本及补贴/GTV为64.0%，同比增长0.8%；运力合作伙伴佣金/GTV为1.6%，同比下降0.2%。 - **Robotaxi战略推进**：截至2025年底，已部署90辆第二代Robotaxi汽车，计划于2026年底推出第三代L4汽车，并于2027年开始量产。 ## 关键信息 ### 收入与盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | YOY增长 | 经调整归母净利润（百万元） | 利润率 | |------|------------------|--------|---------------------------|--------| | 2024 | 14,657 | 37.4% | -724 | -4.9% | | 2025 | 20,190 | 37.7% | -508 | -2.5% | | 2026E| 25,327 | 25.4% | -148.3 | -0.6% | | 2027E| 31,128 | 23.0% | 186 | 0.6% | | 2028E| 37,714 | 21.2% | 480.3 | 1.3% | ### 收入拆分 | 项目 | 2023（百万元） | 2024（百万元） | 2025（百万元） | 2026E（百万元） | 2027E（百万元） | 2028E（百万元） | |------------------|----------------|----------------|----------------|----------------|----------------|----------------| | 出行服务收入 | 10,300 | 13,567 | 18,564 | 23,101 | 28,155 | 33,594 | | 车辆租赁收入 | 151 | 187 | 161 | 145 | 149 | 154 | | 车辆销售收入 | 115 | 867 | 1418 | 2033 | 2773 | 3605 | | 其他业务收入 | 103 | 37 | 46 | 49 | 51 | 54 | ### 成本与费用 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|-------|-------|-------| | 销售费用/收入 | 8.3% | 8.9% | 8.5% | 8.4% | 8.5% | | 管理费用/收入 | 5.2% | 3.0% | 2.5% | 2.1% | 1.8% | | 研发费用/收入 | 1.6% | 1.0% | 1.0% | 0.9% | 0.9% | | 毛利率 | 8.1% | 9.4% | 10.7% | 11.2% | 11.9% | | EBIT Margin | -7% | -4% | -1% | -0% | 0.7% | | ROE | 18% | 16% | 9% | 1% | 1.3% | ### 财务与估值指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------------|----------|----------|-----------|-----------|-----------| | 每股收益（元） | -1.24 | -0.87 | -0.25 | 0.32 | 0.82 | | 每股净资产（元） | -11.96 | -6.70 | -7.40 | -7.50 | -7.50 | | ROIC | -183% | -48% | -23% | -33% | -33% | | P/E | -16.8 | -24.0 | -82.2 | 65.7 | 25.4 | | EV/EBITDA | -89.1 | -370.2 | 213.2 | 60 | 35.4 | | 市销率（PS） | 0.83 | 0.60 | 0.48 | 0.39 | 0.32 | | 资产负债率 | 271% | 176% | 160% | 162% | 162% | ## 风险提示 - **竞争加剧**：网约车市场竞争激烈，可能影响市场份额和盈利能力。 - **流动性风险**：公司需持续投入资金用于新城市拓展和Robotaxi研发。 - **监管政策变化风险**：政策调整可能对公司业务模式和运营带来不确定性。 - **股东解禁风险**：股东解禁可能影响股价表现。 ## 投资建议 - **维持“优于大市”评级**：公司短期在网约车主业份额提升与减亏成效初现，长期卡位吉利生态Robotaxi关键环节，有助于中线成长。 - **收入增速下修**：结合新城市订单节奏及车辆租赁业务调整，2026-2028年收入增速预计为25%/23%/21%。 - **净利润调整**：经调整净利润预计为-1.5/1.9/4.8亿元，较之前预测有所下调。 ## 总结 曹操出行在2025年实现了收入增长与亏损收窄的双重目标，第四季度首次实现经调整净利润转正，显示其盈利能力逐步优化。公司通过轻资产模式和定制车拓城战略，成功扩展市场版图，同时深度整合聚合平台资源，提升用户规模和订单量。Robotaxi3.0战略稳步推进，为公司长期发展提供新动能。尽管面临竞争加剧、流动性风险等挑战，但公司依托吉利集团的资源和生态优势，具备较强的成长潜力，维持“优于大市”评级。