> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 政府债支撑减弱下社融增速回落，对公信贷同比多增 # 12月金融数据点评 # 核心观点 - 社融增速回落，高基数下政府债同比大幅少增。12月社融同比增长 $8.3\%$ ，环比下降0.2pct，当月社融增量2.21万亿元，同比少增6462亿元。结构上：1）社融口径人民币贷款同比多增1402亿元，个贷需求相对疲软，但对公贷款增长良好，预计受益于地方债务结存限额中2000亿元用于项目建设，支持扩大有效投资。2）政府债同比少增10733亿元，25年财政靠前发力，政府债发行节奏错位，年末政府债发行步入尾声，12月同比下降显著，对社融的支撑力度明显减弱。3）企业直接融资同比多增1775亿元，其中债券融资和股票融资分别同比多增1700亿元和75亿元。4）非标融资同比多增694亿元，其中委托贷款和信托贷款分别同比多增328亿元、528亿元，承兑汇票同比少增162亿元，票据贴现利率上升，规模环比回落。 - 零售需求延续疲弱，对公贷款同比多增，结构性工具降息落地，货币宽松或有延后。12月贷款同比 $+6.4\%$ ，环比持平，当月新增贷款9100亿元，同比少增800亿元。居民户贷款读数延续回落，需求延续疲软。短贷同比少增1611亿元，居民收入预期尚未改善，消费需求持续低迷；中长贷同比少增2900亿元，12月30个大中城市商品房成交面积同比 $-26.6\%$ ，虽降幅环比收窄，但购房需求仍明显不足。总体看，零售信贷增长持续疲弱，除有效信贷需求不足外，也是高息个人贷款压降的结果。对公贷款同比多增5800亿元，中长贷和短贷分别同比多增2900、3900亿元，预计此前安排的5000亿元地方债务结存限额下达地方，其中2000亿元用于项目建设，有效带动对公信贷增长。票据贴现同比少增1000亿元。此次结构性工具降息落地，一方面，通过降价扩容，更好支持科技创新、技术改造、普惠金融等重点领域，除了优化金融供给以外，也有助于呵护银行相关资产质量的稳定。另一方面，结构性工具降息先行，短期宽货币预期有所下修，预计降准降息时点相应延后。此外，会议提到当前法定存款准备金率 $6.3\%$ ，降准仍有空间；同时考虑到25年净息差企稳，26年长期限存款到期重定价，叠加此次下调各项再贷款利率，均为降息创造一定空间。 - M1 增速延续回落，非银存款受基数影响大幅少减。12 月 M1 同比增长 $3.8\%$ ，环比 11 月回落 1.1pct，M2 同比增长 $8.5\%$ ，环比上升 0.5pct，M2 与 M1 增速剪刀差上升 1.6pct 至 $4.7\%$ 。12 月新增人民币存款 1.68 万亿元，同比多增 3.08 万亿元，居民户存款同比多增 3900 亿元，结合部分中小行年末阶段性上调存款利率看，或提前应对“开门红”吸储压力。非银存款波动较大，当月减少 3300 亿元，表现持续“降温”，同比大幅少减 2.84 万亿元，主要由于 24 年 12 月非银存款受自律管理影响显著少增造成的低基数。企业存款同比少增 5857 亿元，财政存款同比多增 2904 亿元。 # 投资建议与投资标的 2026年银行板块有望回归基本面叙事：“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、宁波银行(002142，买入)、渝农商行(601077，买入); 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 # 风险提示 行业评级 看好（维持） <table><tr><td>国家/地区</td><td>中国</td></tr><tr><td>行业</td><td>银行行业</td></tr><tr><td>报告发布日期</td><td>2026年01月16日</td></tr></table> # 证券分析师 屈俊 执业证书编号：S0860523060001 qujun@orientsec.com.cn 0755-82819271 于博文 执业证书编号：S0860524020002 yubowen1@orientsec.com.cn 021-63326320 陶明婧 执业证书编号：S0860525090006 taomingjing@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 社融增速平稳，M1增速受基数影响回落： 2025-12-13 11月金融数据点评 基本面筑底回升，聚焦息差改善和风险演 2025-12-04 译：——银行行业2026年度投资策略 对银行存款的再思考：26年重定价展望及 2025-12-03 脱媒前瞻 # 一、社融增速回落，高基数下政府债同比大幅少增 2025年12月社融同比增长 $8.3\%$ ，环比11月下降0.2pct，当月社融增量2.21万亿元，高于Wind一致预期3922亿元，同比少增6462亿元。结构上： 1、社融口径人民币贷款增量9804亿元，同比多增1402亿元，零售信贷需求仍相对疲软，但对公贷款增长良好，预计受益于地方债务结存限额中2000亿元用于项目建设，支持扩大有效投资。 2、政府债同比少增10733亿元，仍提供较强支撑，但整体来看，25年财政靠前发力，政府债发行节奏错位，年末政府债发行步入尾声，12月同比下降显著，对社融的支撑力度明显减弱。 3、企业直接融资同比多增1775亿元，其中债券融资和股票融资分别同比多增1700亿元和75亿元，直接融资渠道加快发展。 4、非标融资同比多增694亿元，其中委托贷款同比多增328亿元，信托贷款同比多增528亿元，承兑汇票同比少增162亿元，票据贴现利率上升，票据贴现规模环比回落。 图1：12月社融增速环比下降0.2pct，政府债发行进入尾声，对社融支撑力度减弱，贷款和直接融资实现同比多增 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 1: 当月：历年 12 月新增社融结构(单位：亿元) <table><tr><td></td><td>社会融资规模</td><td>新增人民币贷款</td><td>新增外币贷款</td><td>新增委托贷款</td><td>新增信托贷款</td><td>新增未贴现银行承兑汇票</td><td>企业债券融资</td><td>非金融企业境内股票融资</td><td>政府债券</td><td>其他</td></tr><tr><td>2021</td><td>23,580</td><td>10,350</td><td>-649</td><td>-416</td><td>-4,553</td><td>-1,419</td><td>2,167</td><td>1,851</td><td>11,674</td><td>4,575</td></tr><tr><td>2022</td><td>13,063</td><td>14,401</td><td>-1,665</td><td>-101</td><td>-764</td><td>-554</td><td>-4,887</td><td>1,443</td><td>2,809</td><td>2,381</td></tr><tr><td>2023</td><td>19,326</td><td>11,092</td><td>-635</td><td>-43</td><td>347</td><td>-1,865</td><td>-2,741</td><td>508</td><td>9,324</td><td>3,339</td></tr><tr><td>2024</td><td>28,537</td><td>8,402</td><td>-675</td><td>-20</td><td>151</td><td>-1,330</td><td>-159</td><td>484</td><td>17,566</td><td>4,118</td></tr><tr><td>2025</td><td>22,075</td><td>9,804</td><td>-675</td><td>308</td><td>679</td><td>-1,492</td><td>1,541</td><td>559</td><td>6,833</td><td>4,518</td></tr><tr><td>同比多增</td><td>-6,462</td><td>1,402</td><td>-</td><td>328</td><td>528</td><td>-162</td><td>1,700</td><td>75</td><td>-10,733</td><td>400</td></tr></table> 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 # 二、对公贷款同比多增，结构性工具降息先行，短期宽货币预期或有下修 2025年12月全口径人民币贷款同比增长 $6.4\%$ ，环比11月持平，当月新增贷款9100亿元，高于Wind一致预期2306亿元，同比少增800亿元。其中居民户贷款同比少增4511亿元，对公实贷同比多增6800亿元，票据融资同比少增1000亿元。“开门红”储备前置，部分项目需求或于12月落地，提振对公信贷增长。具体来看： 居民户贷款读数延续回落，需求延续疲软。12月居民短贷当月增量延续为负，中长贷当月增量仅100亿元。其中短贷同比少增1611亿元，居民收入预期尚未改善，消费需求持续低迷；中长贷同比少增2900亿元，12月30个大中城市商品房成交面积同比 $-26.6\%$ ，虽降幅环比收窄，但购房需求仍不足，居民中长贷增长压力较大。总体看，零售信贷增长持续疲弱，一方面有效信贷需求不足，另外也是高息个人贷款压降的结果。 对公贷款同比多增5800亿元，中长贷和短贷均有发力。其中中长贷同比多增2900亿元，短贷同比多增3900亿元，预计此前安排的5000亿元地方债务结存限额下达地方，其中3000亿元用于支持化债、2000亿元用于项目建设，有效带动对公信贷增长。票据贴现同比少增1000亿元。 结构性降息落地，货币宽松或有延后。一方面，通过降价扩容，更好支持科技创新、技术改造、普惠金融等重点领域，除了优化金融供给以外，也有助于呵护银行相关资产质量的稳定。另一方面，结构性工具降息先行，短期宽货币预期有所下修，预计降准降息时点相应延后。此外，会议提到当前法定存款准备金率 $6.3\%$ ，降准仍有空间；同时考虑到25年净息差企稳，26年长期限存款到期重定价，叠加此次下调各项再贷款利率，均为降息创造一定空间。 表 2：当月：历年 12 月新增贷款结构(单位：亿元) <table><tr><td></td><td>金融机构:新增人民币贷款</td><td>对公:中长期</td><td>对公:短期</td><td>对公:票据融资</td><td>居民户:中长期</td><td>居民户:短期</td><td>非银行业金融机构贷款</td><td>其他</td></tr><tr><td>2021</td><td>11,300</td><td>3,393</td><td>-1,054</td><td>4,087</td><td>3,558</td><td>157</td><td>553</td><td>606</td></tr><tr><td>2022</td><td>14,000</td><td>12,110</td><td>-416</td><td>1,146</td><td>1,865</td><td>-113</td><td>-11</td><td>-581</td></tr><tr><td>2023</td><td>11,700</td><td>8,612</td><td>-635</td><td>1,497</td><td>1,462</td><td>759</td><td>94</td><td>-89</td></tr><tr><td>2024</td><td>9,900</td><td>400</td><td>-200</td><td>4,500</td><td>3,000</td><td>588</td><td>569</td><td>1,043</td></tr><tr><td>2025</td><td>9,100</td><td>3,300</td><td>3,700</td><td>3,500</td><td>100</td><td>-1,023</td><td>-771</td><td>294</td></tr><tr><td>同比多增</td><td>-800</td><td>2,900</td><td>3,900</td><td>-1,000</td><td>-2,900</td><td>-1,611</td><td>-1,340</td><td>-749</td></tr></table> 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：当月：历年12月新增贷款结构（占比：%） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图3：14城二手房成交面积当周值（单位：万平方米） 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 三、M1增速延续回落，非银存款受基数影响大幅少减 2025年12月M1同比增长 $3.8\%$ ，环比11月回落1.1pct，M2同比增长 $8.5\%$ ，环比上升0.5pct，M2与M1增速剪刀差上升1.6pct至 $4.7\%$ 。 12月新增人民币存款1.68万亿元，同比多增3.08万亿元，主因非银存款同比多增明显，除企业存款外，居民、财政、非银存款均同比多增。具体来看，居民户存款同比多增3900亿元，结合部分中小行年末阶段性上调存款利率来看，或为提前应对“开门红”吸储压力。非银存款波动较大，当月减少3300亿元，表现持续“降温”，同比大幅少减2.84万亿元，主要由于24年12月非银存款受自律管理影响显著少增造成的低基数。企业存款同比少增5857亿元，财政存款同比多增2904亿元。 图5：M1增速下滑明显，M2增速边际回升 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表 3：当月：历年 12 月新增存款结构(单位：亿元) <table><tr><td></td><td>新增人民币存款</td><td>新增居民存款</td><td>新增企业存款</td><td>财政存款</td><td>非银金融机构存款</td><td>机关团体存款</td><td>境外存款</td></tr><tr><td>2021</td><td>11,600</td><td>18,892</td><td>13,670</td><td>-10,302</td><td>-3,843</td><td>-7,849</td><td>1,104</td></tr><tr><td>2022</td><td>7,242</td><td>28,903</td><td>824</td><td>-10,857</td><td>-5,328</td><td>-4,815</td><td>-1,405</td></tr><tr><td>2023</td><td>868</td><td>19,780</td><td>3,165</td><td>-9,221</td><td>-5,326</td><td>-5,990</td><td>-1,546</td></tr><tr><td>2024</td><td>-14,000</td><td>21,900</td><td>18,057</td><td>-16,725</td><td>-31,700</td><td>-5,722</td><td>256</td></tr><tr><td>2025</td><td>16,800</td><td>25,800</td><td>12,200</td><td>-13,821</td><td>-3,300</td><td>-4,090</td><td>-77</td></tr><tr><td>同比多增</td><td>30,800</td><td>3,900</td><td>-5,857</td><td>2,904</td><td>28,400</td><td>1,632</td><td>-332</td></tr></table> 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 # 四、投资建议 2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。 2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。 # 现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、宁波银行(002142，买入)、渝农商行(601077，买入); 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 # 五、风险提示 1、经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力； 2、房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压； 3、流动性环境超预期收紧，非息收入承压。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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