> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【债券深度报告】 # 稳握票息，静待波澜 # ——2026年利率债年度投资策略 2026年基本面条件和政策布局基本稳定，债券市场大概率延续震荡格局；期间股债比价、通胀走势、监管扰动或引发区间波动；下半年则需要关注外需是否符合预期以及内部稳增长政策的相应调整。投资者带着更加谨慎的态度应对市场变化，在缺少资本利得博弈空间的市场中，投资人回归“向票息要收益”。尽管低利率震荡市场中的债市投资回报并不显著，我们依然可以乐观的期待在开年票息价值的支持下，2026年的债市回报会好于2025年。 基本面方面，经济运行的“价与量”、“内与外”或迈向再平衡。2026经济增速目标或设定在 $5\%$ ，政策靠前发力；结构上，出口依然占据重要比重，但需关注预期偏差的可能；内需仍待政策支撑，但地方化债、清欠等“刚性”诉求或继续约束投资修复空间，房地产降幅预计收窄；“国补”第三年有望继续扩围，以对冲现有品类补贴效应退坡，社零中枢预计温和抬升。“反内卷”推进将带动价格回暖，经济运行聚焦“名义增速”，全年现价GDP或在 $4.8\%$ 左右。 货币政策方面，框架改革进入平稳运行阶段，重提“跨周期和逆周期”调节，政策幅度或相对克制。（1）降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高；降息空间或相对有限，中性情况下OMO降息1次10bp；同时亦需考虑预期平稳环境中不降息的可能。（2）数量工具更加丰富，降准幅度或在25-50bp，买断式逆回购和MLF处于高位，国债买卖或是重点。（3）流动性管控精细化，平稳态势有望延续，重点关注央行阶段性目标侧重的变化。 机构行为方面，预计2026年债市“资产荒”延续缓解，供给端利率债进一步放量，但央行启动买债下供需有望维持均衡。分机构来看，银行（被动承接政府债和存贷差改善）和保险（受存款性价比下降、非标到期支撑）配债规模或仍在历史偏高位置，银行理财在净值化挑战下规模增长放缓和偏好货币类低波资产或挤占部分配债空间，基金配债力量仍受市场行情以及监管政策变化不确定性的扰动。结构上配置型机构占比较多，交易型机构占比偏低，驱动收益率下行的力量或有不足。 # 债市策略：票息为矛、交易为盾 1、再议定价锚：从政策利率到市场利率。（1）10y定价锚：基本面和政策条件稳态环境下，参考25年关税冲击后10y国债运行区间、央行给出的合意区间、配置与交易行为的变化，我们认为10y国债的核心波动区间大致在 $\mathrm{OMO} + 30\sim 50\mathrm{BP}$ ，行情极致时可能出现上下5bp的超额波动。（2）10y国债运行区间：OMO降息1次10BP（ $55\%$ 概率），全年波动区间预计在 $1.6 - 1.9\%$ 不降息环境中（ $40\%$ 概率），全年波动区间 $1.7 - 2.0\%$ 。(3）30y定价锚：供需结构并不占优，30-10y利差大致可按30-50BP观察。（4）1y定价锚：1y国股行存单利率下限或在DR007+10BP左右，接近+20BP具备配置性价比。 # 2、震荡市赚什么钱？如何操作？ (1) 票息为盾: 重视震荡市场票息对组合的贡献提升, 一是要充分把握票息的时间价值, 早配置早收益, 二是要抓住调整窗口积极进行票息布局, 在调整中可以使用 “华创三维度比价模型” 寻找阶段的最优票息。 (2) 交易为矛: 交易时点的选择, 重视区间震荡高点和赎回扰动时点; 交易品种的选择, 10y 品种的优势回归, 30y 交易关注钱多窗口, 同时需要重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略; 考虑到目前债市交易区间窄、速度快的特征, 资本利得交易需要注重交易纪律, 快进快出、及时止盈。 (3) 板块轮动: 对于配置和交易型资金而言, 灵活切换 $\beta$ 和 $\alpha$ 策略均较为有效, 关注 $30 \mathrm{y}$ 可能向 $\alpha$ 回归。具体操作上, 关注活跃券 $\rightarrow$ 非活跃券 $\rightarrow$ 信用债的品种轮动顺序以及由短及长的期限顺序, 超长端 $\alpha$ 是否启动仍由机构拉久期意愿决定。结果上看, 轮动策略可操作性较好, 对组合收益的增厚也较为明显。 风险提示：通胀回暖超预期；权益上涨引发资产再配置；货币政策宽松不及预期；机构行为与监管政策变化引发流动性风险。 # 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com # 相关研究报告 《【华创固收】因势配置，控险取息——2026年信用债年度投资策略》 2025-12-03 《【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考》 2025-12-02 《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-20 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》 2025-11-19 《【华创固收】股债跷板阶段，基金运作如何变化？——债基、货基2025Q3季报解读》 2025-11-18 # 投资主题 # 报告亮点 本报告从基本面、政策面、货币条件、机构行为等多视角对2026年债券市场环境及投资策略进行分析展望。 1、基本面以“经济迈向再平衡”为核心主线：首先，回溯2025年经济增长目标完成的预期内与预期差，并延伸至2026年的经济运行展望。其次，结构上对2026年出口、投资、社零分项动能变化与趋势走向进行判断。最后，落脚到工业增加值、价格等指标完成对经济总量层面的全景观察。 2、货币政策围绕框架改革主线展开：报告全面梳理了央行在政策目标、调控思路、操作框架等维度的变化，继而聚焦2026年央行价格型、数量型工具的操作情况，最后结合资金价格及分层表现，对狭义、广义流动性做出判断。 3、机构行为是影响债市定价的重要因素：供给端利率债供给放量有限，需求端配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强，总体供需结构均衡。报告梳理各类债券的供给节奏与规模特征以及机构行为新变化，结合债市供需模型的定量测算，展望机构配债特征，并挖掘其中的结构性机会。 4、多维度提供2026年债券投资策略参考：1）给出基本面与政策稳态下，债市预计维持震荡格局的判断，并提示关注股债跷板和通胀运行的变化。2）分别对关键期限定价锚及波动区间进行讨论。3）针对震荡市场的收益来源，给出三类操作方法，例如锚定票息收益，把握震荡市场下票息的确定性；严守交易纪律，捕捉交易增强机会；最后关注板块轮动。 # 投资逻辑 2026年基本面与政策维持稳态，风险偏好与机构行为制造波动，债市难以走出显著的趋势行情，仍以区间震荡格局为主，核心波动区间在 $\mathrm{OMO} + 30 - 50\mathrm{BP}$ ，市场情绪较为极致时可能上下突破5BP左右。净息差压力叠加通胀回升修复态势下央行总量降息空间有限，基准情形下全年或仅降息1次10BP，10年国债收益率的年度波动区间或在 $1.6 - 1.9\%$ ；若全年没有降息落地，波动区间或在 $1.7 - 2.0\%$ 。节奏上，全年或呈现“浅U型”走势。 1）票息策略：震荡市场中，票息收益对于组合的贡献度提升，需要注重票息的时间价值，在年末至一季度窗口期调整布局票息；可综合考虑骑乘、品种利差和期限利差的利率债比价模型，寻找相对占优品种。 2）交易策略：一是把握交易机会，例如区间高点以及赎回扰动后的修复；二是遵循交易纪律，快进快出，及时止盈，关注10y品种的优势回归，30y需要等待钱多窗口。三是重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略。 3)板块轮动：对于配置和交易型资金而言，灵活切换β和α策略均较为有效，关注30y可能向α回归。2025年我们持续提示α和β的轮动策略，期间提示活跃券、非活跃券以及信用债品种的轮动以及由短及长的期限轮动，后验来看可操作性较好，利于增厚组合收益。继续关注“活跃券-非活跃券-信用债”的板块轮动特征。 # 目录 # 一、重新审视配置与交易在投资组合中的重要性 10 # 二、基本面：经济迈向“再平衡” 14 （一）如何完成 $5\%$ ？预期内与预期差 14 （二）结构：内外动能或“再平衡” 18 1、出口：韧性持续，经济贡献或温和下降 18 2、固定资产投资：低位回升，关注增量对冲发力 21 3、社零：“国补”扩围加力，对冲退坡影响 25 (三)总量: 回归 “名义增长”, 平减指数向上收敛 27 1、工业增加值：出口支撑减弱，生产或小幅下移 27 2、价格：“反内卷”有望带动中枢回升 27 3、GDP：经济增速目标或维持“5%” 29 # 三、货币政策：改革“平稳期”，操作精细化 30 （一）货币政策框架改革，进入平稳运行阶段 30 1、央行目标：主线“稳增长”，兼顾其他目标调整 30 2、调控思路：管理精细化，注重利率传导与利率比价 31 3、操作框架：改革继续推进，工具使用更加完善 33 （二）2026年央行工具如何布局？ 35 1、价格型工具：靠前发力更佳，幅度或有约束 35 2、数量型工具：MLF与买断式逆回购余额高位，买债或接棒基础货币投放...36 (三) 流动性 “窄波动” 状态或延续, 分层压力可控 1、资金：央行精细化管控，平稳态势有望延续 40 2、分层：存款搬家继续演绎，重点关注“资金流向” 41 （四）广义流动性：社融信贷窄幅波动、M2面临高基数拖累 42 # 四、机构行为：供需相对均衡，把握二季度“钱多”窗口 44 （一）供给端：预计利率债净融资在17.1万亿，信用债净融资在3.7万亿……44 （二）需求端：配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强……48 1、银行：大行关注报表时点和与央行联动行为，中小行交易或往配置回归……48 2、保险：权益分流配债资金，配置更加关注绝对点位 50 3、理财：稳净值仍是核心需求，寻找低波资产及产品 52 4、基金：工具型产品规模存在支撑，关注产品发行和监管事件影响 55 （三）供需总结：供需条件偏中性，把握二季度“钱多”窗口 58 1、托管量视角：交易型机构占比偏低，驱动收益率快速下行的力量或有不足..58 2、二级买债视角：把握二季度“钱多”窗口 60 # 五、债市策略：票息为盾、交易为矛 62 (一)定价因素：基本面与政策稳态，风险偏好与机构行为制造波动 62 1、基本面与政策稳态，债市维持震荡格局 62 2、股债跷板对债市形成扰动，但并非趋势定价 63 3、关注价格运行变化对未来趋势的潜在影响 66 （二）再议定价锚：从政策利率到市场利率 68 1、10y定价锚：围绕政策利率波动 69 2、10y国债运行区间：基于不同的政策利率降息假设 72 3、30y定价锚：基于30-10y的利差变化 73 4、1y定价锚：基于存单与资金的波动 76 （三）震荡市赚什么钱？如何操作？ 79 1、票息为盾：震荡市场中稳稳的幸福 79 2、交易为矛：把握交易机会、严守交易纪律，重视交易增强 81 3、板块轮动：β和α轮动策略依然有效，关注30y可能向α回归……85 # 六、风险提示 88 # 图表目录 图表 1 基金净买入 10y 以上债券的占比回落 图表2 农商行由积极交易逐步回归配置思路 11 图表 3 2025 年,“央行+关税+股债跷板”三重力量下的低位平衡. 12 图表 4 出口、投资、消费分项的年初市场预期、华创固收预期与实际值 (%) ..... 14 图表5 “货物和服务净出口”与“资本形成总额”对GDP拉动差距扩大（%）……15 图表6四项投资单月同比自2025年7月起同步转负（%） 15 图表72025年固投环比连续9个月负增长，位于同期偏低水平（%） 15 图表82025H2社零环比持续低于2023-2024年同期 16 图表 9 2025 年下半年家电、汽车零售增速转负 (%) ..... 16 图表 10 测算 2035 年远景目标、未来十年所需 GDP 年均增速情况 图表 11 历次五年规划期间经济平均增速的变化 (%) ..... 17 图表 12 预测 “十五五”、“十六五” 年均增速 图表 13 机构预期 2026 年经济结构或是 “内需温和修复、出口韧性保持” ( % ) ...... 18 图表 14 主要国家地区占我国出口份额情况 (2017-2025 年) 图表 15 2018-2019 年、2025 年 1-10 月,主要国家出口份额变动、累计增速情况……19 图表 16 消费品出口占比逐年下降,资本品及中间品占比抬升(美元计价)............20 图表 17 劳动密集型产品占比同比下降、对出口的拉动率转负 ..... 20 图表 18 世界机构预测 2026 年贸易总量增速 (%) ..... 20 图表 19 中国出口贸易总量与全球增速趋势基本一致 ..... 20 图表 20 2026 年出口情形预测,中性或在 4.3%左右(%) 图表 21 特殊新增专项债实际发行超过当年额度 (亿元) ..... 21 图表 22 “清欠”工作加快推进,7月以来应收账款增速加速回落(%) ..... 21 图表 23 “两个 5000 亿” 增量政策工具在四季度加速推进 图表 24 基建投资（不含电力）增速预测 ..... 23 图表 25 广义基建投资增速预测 ..... 23 图表 26 盈利周期领先制造业投资约 6 个月 (%) ..... 24 图表 27 制造业投资单月增速预测 ..... 24 图表 28 70 大中城市销售价格指数环比走势 (%) ..... 25 图表 29 2025 年住宅去化周期或约 25 个月左右仍偏高 图表30 土地成交领先新开工约6-9个月 $(\%)$ 25 图表 31 投资与销售下行最快的阶段或已过去 (%) ..... 25 图表32 1-10月国补品类领先非补贴类增速1.5pct. 26 图表33 2025年前10月“以旧换新”带动销售增长情况 ..... 26 图表 34 消费者信心弱于疫前，“疤痕效应”仍在 ..... 27 图表35 中、美、日居民消费率比较 27 图表 36 出口交货值与工增走势基本一致 (%) ..... 27 图表 37 工业增加值当月同比增速预测 (%) ..... 27 图表38 气温与食品价格的关系 28 图表39 2026年CPI走势测算 ..... 28 图表 40 2026 年 PPI 走势测算 ..... 29 图表 41 中性情境下 2026 年 GDP 平减指数测算 ..... 29 图表 42 2025-2026 年主要经济指标预测 ..... 29 图表 43 2025 年货币主线聚焦 “稳增长”, 兼顾其他目标调整 图表 44 央行 2025 年三季度货政报告首次提出《保持合理的利率比价关系》……32 图表 45 货币政策不同定调时对应的降准降息操作 33 图表 46 MLF 与买断式逆回购月内均衡投放 34 图表 47 14D 逆回购价格信号退出 (%) ..... 34 图表 48 央行买债操作情况及 “对中央政府债权” 变化 34 图表 49 2024 年 9 月以来,降准降息采用 “双降” 的形式(%) 图表50 2025年美国通胀下行斜率放缓 36 图表 51 2025 年下半年就业压力有所体现 36 图表 52 PPI 触底回升过程中的央行操作 (%) ..... 36 图表53 明年降准幅度或在1次25-50bp. 37 图表 54 MLF 及买断式为央行扩表的主要支撑 (%) ..... 38 图表55MLF及买断式占债市存量及基础货币的比重 38 图表 56 2024 年以来结构性工具增长式微 (亿元) 图表 57 结构性工具价格情况 (%) ..... 38 图表58 美联储持有国债规模占美国国债存量的比例变化趋势 39 图表59 若央行年度买债增量在1万亿、2万亿、3万亿的不同影响. 39 图表60 对其他存款性公司债权结构 40 图表61 3M和6M买断式逆回购占比与存单期限利差 40 图表62 2025年DR001资金价格下台阶 图表63 2025年DR007资金价格下台阶 图表64 DR007或延续略偏高政策利率的位置运行 41 图表65 DR001或在政策利率附近 41 图表 66 2025 年大行融出二季度后明显修复 图表 67 四月以来,资金分层压力持续偏低. 41 图表68 2025年非银“有钱”的状态持续（%） 42 图表 69 货基及理财的融出量与 2024 年相对接近 图表70 预计2026年新增贷款额度或在17.7万亿 42 图表71 2026年信贷增速月度预测（亿元，%） 42 图表72 预计2026年新增社融或在36.1万亿 43 图表73 2026年社融增速月度预测（亿元，%） 43 图表74 预计2026年新增M2或在23.8万亿 43 图表 75 2026 年 M2 增速月度预测 (亿元,%) ..... 43 图表 76 2026 年赤字率和赤字规模预测 图表772026年政府部门杠杆率预测（%） 45 图表78 2026年利率债供给预测（季度） 46 图表79 国债可用结存限额测算 46 图表80 地方债可用结存限额测算 46 图表81 2026年利率债供给预测（月度，亿元） 47 图表 82 2026 年信用债各品种净融资情况预测 (单位：亿元) ..... 47 图表83 商业银行资负增速 48 图表 84 商业银行债券投资需求预测 ..... 49 图表85 关注大行买债的关键时点 50 图表86 农商行回归正 carry后交易量下降 50 图表872025年Q3农商行资产负债表规模增速回升 50 图表88 保险资金资负增速 51 图表89 保险资金配债比例变化 51 图表 90 保险资金配债增量和存量同比增速变化 ..... 51 图表91 保险对20-30y国债净买入规模与30-10y国债利差变化. 52 图表 92 银行理财规模变化 ..... 53 图表 93 银行理财资产结构变化 ..... 53 图表 94 银行理财规模和配债同比增速变化 ..... 53 图表 95 2026 年银行理财二级买债需求测算 图表 96 银行理财在 4 月、7 月、10 月买债力度较强 ..... 54 图表 97 2025 年理财资金融出中枢明显提高 ..... 54 图表 98 理财直投净买入品种比例变化 ..... 54 图表 99 理财委外 (其他产品) 净买入品种比例变化 ..... 54 图表 100 理财前十大持仓中摊余成本法定开债基规模 ..... 55 图表 101 理财偏好短期限摊余成本法债基 (亿元) ..... 55 图表 102 银行理财前十大持仓中基金仓位变化 ..... 55 图表 103 债券基金和货币基金规模变化 ..... 56 图表 104 债券基金和货币基金配债变化 ..... 56 图表 105 公募基金和其他产品配债测算 ..... 56 图表 106 基金+其他产品类二级买债测算 ..... 56 图表 107 摊余成本法基金到期规模 (亿元) ..... 57 图表 108 二级债基成立与股债跷板的关系 ..... 57 图表 109 银行理财前十大持仓中基金分布 (2025Q3) ..... 58 图表110 考虑所得税后各品种收益的减少幅度 58 图表 111 历轮赎回潮复盘 ..... 58 图表 112 托管量口径下的债市供需结构变化 ..... 59 图表 113 2026 年托管量口径下的债市供需结构预测 图表 114 2026 年债市供需力量展望 (分季度) ..... 61 图表 115 2026 年 10y 国债收益率中枢或基本与 2025 年持平. 63 图表 116 债市的季节性规律 ..... 63 图表 117 2025 年股债之间的负相关性整体处于高位,持续时间较长. 64 图表 118 2019 年以来的 7 轮权益上行周期,债市并不必然受到压制(点位,%)…64 图表 119 股市上涨与股债跷板之间的逻辑关系 65 图表 120 ERP 视角看沪深 300 指数估值已显著修复. 65 图表 121 大类资产利率比价关系变动 ( % ) .65 图表 122 历史上并非所有的 PPI 上升均会造成 10y 国债上升. 66 图表 123 PPI 同比由负转正对应的市场表现 ..... 67 图表 124 PPI 环比由负转正时点对债市情绪的影响 (%) ..... 67 图表 125 PPI 环比由负转正对应的市场表现. 68 图表 126 分段寻找债市定价锚 图表 127 货币政策宽松阶段, 10y 国债基本运行在 MLF-30bp~MLF 区间………70 图表 128 2024 年 7 月,MLF 换锚 OMO,央行对 $\mathrm{{OMO}} + {40}\mathrm{{bp}}$ 多次关注 .70 图表 129 2024 年底以来 10y 国债定价经历多次切换 图表 130 风险偏好修复后, 债市主要运行区间和央行表态. 72 图表 131 超长债与保险的供需缺口与 30-10y 利差的关系. 74 图表 132 超长债供给量预测 ..... 74 图表 133 超长债供给节奏预测 ..... 74 图表 134 目前 30y 国债换手率回到 2023 年水平 ..... 75 图表 135 基金净买入中 20-30y 的占比明显下降 ..... 75 图表 136 超长债供给与保险配债的强弱 ..... 75 图表 137 各类机构二级对超长债买入比例 ..... 75 图表 138 30-10y 利差由趋势下行转为震荡回升 ..... 76 图表 139 2024 年以来存单运行基本在 OMO 至 OMO+50bp. 77 图表 140 存单-DR007 的下限从 ${40}\mathrm{{bp}}$ 下移至 ${10}\mathrm{{bp}}$ 水平 $\left( {\% ,\mathrm{{bp}}}\right)$ . 77 图表 141 2024 年以来存单-DR007 价差变化 (%, bp) 图表 142 考虑资本占用后的存单或为 1 年国债的下沿 (%) ..... 78 图表 143 考虑资本占用后的存单或为 1 年国债的下沿 ..... 79 图表 144 震荡市中“期限收益差”相对有限，票息价值重要度较高 ..... 79 图表 145 2010 年以来不同行情下债券基金指数收益表现 ..... 80 图表 146 多维度下各类型利率债的配置价值 ..... 80 图表 147 2025 年震荡行情下把握区间高点至低点的交易机会 ..... 81 图表 148 赎回潮后的市场波段演绎 (2023-2024) ..... 82 图表 149 赎回潮后的市场波段演绎 (2025) ..... 82 图表 150 赎回潮根据进场指标的胜率分析 ..... 82 图表 151 10 年、30 年国债活跃券超过 10BP 下行的区间统计. 83 图表 152 10 年、30 年国债活跃券超过 5BP 下行的区间统计. 83 图表 153 5Y 长期限信用品种、5Y 国开收益率走势 ..... 83 图表 154 10Y 超长期限信用债、长期限国债收益率走势 ..... 83 图表 155 5Y 期限利率、信用债配置、交易增强策略收益比较. 84 图表 156 长久期利率、超长信用债交易型策略收益比较 ..... 84 图表 157 5Y 信用品种利差走势 (%) ..... 84 图表 158 10Y 二级债、中票利差波动下限有所上移 ..... 84 图表 159 债市 $\alpha$ 行情和 $\beta$ 行情的阶段 ..... 85 图表 160 2023 年前 30y 国债 $\alpha$ 属性明显,此后转为 $\beta$ 属性,目前存在回归 $\alpha$ 迹象...86 图表 161 关注 $\beta$ 切换至 $\alpha$ 策略时活跃券 $\rightarrow$ 非活跃 $\rightarrow$ 信用债的轮动规律 ..... 87 图表 162 2025 年 1-11 月债市主要品种的持有期收益率一览 ..... 87 2025年债券市场在投资者“热烈的预期”中，走出了“不尽人意”的调整行情。由于2024年末市场对于降息预期和资本利得博弈的过度追捧透支了市场涨幅，2025年开年收益率即处在全年低点。尽管行至年中，投资人仍对收益率破前低抱有期待，但“反内卷”与政策呵护拉开了本轮权益慢牛的序幕，股债比价推动债市进入缓慢调整格局。在此期间，投资人从上半年的“资本利得博弈交易”回归到“向票息要收益”的配置思路，这个变化逐步牵引利率比价回归均衡、投资思路逐步转变，并将延续至新的一年。 展望2026年，基本面条件和政策布局基本稳定，债券市场大概率延续震荡格局，投资者带着更加谨慎的态度应对市场变化。一是要继续关注大类资产配置层面股债间的资金切换，但股市“涨什么”对于债市的影响不尽相同；二是要关注价格的边际修复，价格修复的原因和程度对债市的影响不尽相同；三是要关注金融监管对于债券产品的具体落地要求和影响。前二者最终的本源还是在于经济内生动能修复到底如何，目前看基本面条件并不具备引导债市走熊的基础；后者则可能影响债市区间波动的节奏。诚然，低利率震荡市场中的债市投资回报并不显著，我们依然可以乐观的期待在开年票息价值的支持下，2026年的债市回报会好于2025年。 # 一、重新审视配置与交易在投资组合中的重要性 # （一）从交易思维回归配置与交易的均衡 2025年债券从资本利得博弈的热潮中逐步冷却下来。我们在2025年中期策略报告《债市慢牛，保持定力》中提到，低利率环境会导致债券市场的票息回报下降、杠杆空间压缩，债市收益来源变得更加单一，也使得投资者行为、市场偏好出现了一些新的变化，其中在2025年上半年体现最为明显的就是机构更加追逐资本利得，投资者对长债偏好的趋同导致偏低的期限利差和市场波动的放大。 但是过低的债券收益率和仍在高位的股票分红率使得大类资产比价关系呈现出了显著的失衡；2025年7月反内卷政策出台，叠加政策层对于资本市场的明确支持态度，权益市场开启了本轮“慢牛”行情，资产回报的变化吸引部分债市资金进入权益市场；更重要的是，它改变了债券投资人对于“资本利得交易一定赚钱”的信心。此外，权益市场预期和信心的好转，给予了货币条件更从容的空间，央行更多使用结构性货币政策工具支持实体修复，而非简单的总量降准、降息操作。对于未来降息预期的审慎判断进一步削弱了债市投资人赚取资本利得的信心，对于长债投资的热情经过一年的变化终于退潮至了2024年上半年水平。 图表1 基金净买入10y以上债券的占比回落 资料来源：Wind，华创证券 缺少资本利得博弈空间的市场，投资人回归“向票息要收益”。在收益率快速下行、债市回报颇丰的前两年，农商行作为快速成长的“交易类”机构成为市场定价的重要力量。2025年上半年，尽管相较于其较高的成本（以存单衡量）债券资产一直处于负 carry 阶段（以10y国债衡量），但农商行的二级市场交易量却持续上行，反应出其通过交易赚取资本利得的诉求。2025年下半年，在股债回报出现逆转、债市交易热情降温后，农商行交易量出现了回落，同时资产的收益回报也回到了负债成本之上。这就是当资本利得无法提供负 carry 的损失补偿时，投资人的理性选择——票息必须覆盖成本。 图表2 农商行由积极交易逐步回归配置思路 资料来源：Wind，华创证券 如何在低利率、窄震荡的市场获取更好的收益回报？也许答案是“稳定票息+灵活交易”。看起来这个答案在任何时间都适用于债券投资，但应对不同市场其内涵实则不同。例如，我们在2024年11月末的年度策略报告《胆大心细，抢占先机》中提出，2025年10y国债收益率或下行至 $1.6\%$ 水平，债市投资“久期占优”，实则是更加重视收益率下行中的资本利得，其为组合带来的收益贡献更加重要。又比如，针对“灵活交易”，2024年30y国债是最好的交易品种，主要受益于“债市资产荒”和相对偏高的期限利差；2025年10y国债和30y国债交易价值基本趋同，原因是二者的利差已趋于稳定，30y国债交易的优势主要在于调整久期的速度更快，但也使得波动更高；而在2026年，10y国债的交易性价比或更优于30y国债，主要是由于超长债供给持续放量叠加交易盘回落，30y利差或仍有走扩风险。 # 如何做到更好的“稳定票息+灵活交易”，我们结合当前市场和这两年的经验，提出几点建议： 票息为盾。重视震荡市场票息对组合的贡献提升，一是要充分把握票息的时间价值，早配置早收益，争取在年末到明年一季度市场情绪偏弱窗口完成主要票息布局，当前可关注3-5y政金债高票息品种，2026年一季度关注信用票息价值；二是要抓住调整窗口积极进行票息布局，在调整中可以使用“华创三维度比价模型”寻找阶段的最优票息。 交易为矛。（1）在交易时点的选择层面，重视收益率进入震荡区间高点时的布局机会，同时理财净值化背景下债市赎回扰动增加，有效的跟踪赎回触发后的市场表现可识别更合适的交易时点。（2）在交易品种的选择方面，10y品种的优势回归，此外考虑到利率债波动较小，需要重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略，30y品种或亦从交易中的“β”品种回归“α”属性，在市场趋势更清晰或调整幅度过大时，可以关注。（3）考虑到目前债市交易区间窄、速度快的特征，资本利得交易需要注重交易纪律，快进快出、及时止盈。 $\beta$ 和 $\alpha$ 轮动策略依然有效。（1）当核心券品种位于定价锚偏上限位置、或者宽货币预期发酵时点，可以关注 $\beta$ 策略；（2）当核心券品种位于定价锚偏下限位置、或者在利空因素扰动下缺乏下行动力且各类利差偏高，可以将 $\beta$ 策略切换成 $\alpha$ 策略；（3）当各类利差挖掘至偏低位置、且判断后续债市利空扰动增多，需要提高账户流动性，将 $\alpha$ 策略切换成 $\beta$ 策略，直至下一次轮动再次启动；（4）把握活跃券 $\rightarrow$ 非活跃券 $\rightarrow$ 信用债的品种轮动规律。 以上内容，我们在策略部分做展开探讨。 # （二）2025年债市复盘：“央行+关税+股债跷板”三重力量下的低位平衡 2025年债券市场主要受“央行政策、中美关税博弈以及股债跷板效应”这三大变量驱动，整体呈现低位震荡格局，10年期国债活跃券全年在 $1.6 - 1.9\%$ 区间波动。具体来看，年初至3月末，央行宽松政策收敛。2024年末的快牛余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破 $1.60\%$ ，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，共同推动收益率回调至年内高点 $1.90\%$ 。4月至6月，关税政策与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕 $1.65\%$ 附近的中枢运行。7月至9月，股债跷板与监管新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。10月以来，关税扰动再起与央行重启买债后的再平衡。10月关税摩擦再度升级，月末央行官宣重启买债，释放呵护信号，收益率均快速完成定价，重回震荡格局。全年来看，截至11月末，1y、10y、30y国债收益率分别由 $1.08\%$ 、 $1.66\%$ 、 $1.91\%$ 上行32.0BP、16.5BP、27.1BP至 $1.40\%$ 、 $1.83\%$ 、 $2.18\%$ ，10-1y期限利差收窄15.5BP至42.9BP，30-10y期限利差走扩10.6BP至35.4BP，3yAA+中短票信用利差收窄20.53BP至28.18BP。 图表 3 2025 年,“央行+关税+股债跷板”三重力量下的低位平衡 资料来源：Wind，华创证券 # 以10年期国债活跃券收益率走势划分2025年债市行情，基本可分为5个阶段： 第一阶段（2024年11月下旬至2025年1月）：2025年年初，债市继续交易“适度宽松”预期，延续2024年末的快牛行情，至1月6日10年国债活跃券快速下行至年内 低点 $1.6\%$ 附近。2024年11月下旬非银同业存款定价整改打通利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自 $2.10\%$ 高位回落，并于2025年1月6日下破 $1.60\%$ ，收于 $1.59\%$ ，盘间低点为 $1.58\%$ 。 第二阶段（2025年1月初至3月）：央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，同时权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，债市逐步向正carry逻辑回归，收益率自 $1.59\%$ 大幅上行至 $1.89\%$ 。1月初至春节前，同业存款外流等因素导致银行负债压力放大，叠加央行主动引导资金收敛，机构博弈资本利得的逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端在配置盘保护下表现持稳；春节后至3月17日，货币“适度宽松”的预期修正与AI驱动下的权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至年内高点 $1.89\%$ ；3月17日至月底，央行资金面维持“贵但平稳”的状态，权益行情暂缓，债市收益率小幅修复。 第三阶段（2025年4月至6月）：“对等关税”落地，中美关税博弈反复，经济预期下修，央行双降落地，收益率快速定价关税利好后围绕 $1.6 - 1.7\%$ 窄幅震荡。4月初，美对华加征 $34\%$ 的“对等关税”，避险情绪驱动下10年国债收益率从 $1.79\%$ 快速下行至 $1.63\%$ ，其后经过多轮加征后部分商品税率升至 $245\%$ ，中美贸易摩擦持续升级，国内基本面下行压力加大，央行“稳增长”目标重要性提升。5月初央行降准降息落地，市场交易利多出尽，12日中美日内瓦会谈后发表联合声明大幅调降双边税率，收益率小幅上行调整至 $1.71\%$ ；6月央行月内首次二次操作买断式逆回购、呵护态度明显，中美伦敦会谈达成新协议以及央行买债预期带动，收益率震荡下行至 $1.65\%$ 。 第四阶段（2025年7月至9月）：“反内卷”政策、股债跷板效应、基金费率新规等利空因素影响，债市赎回扰动频现，短端表现相对持稳，中长端收益率从低位开始大幅上行，10年期国债活跃券收益率由 $1.65\%$ 上行至 $1.82\%$ 。7月中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策加速推进，商品、权益市场交易通胀修复以及基本面好转预期，股债跷板效应导致债市回调，并触发基金赎回信号，债券收益率进入上行通道。8月初增值税新政短暂利多“老券”，但股债跷板继续主导行情，债市调整加剧。9月季末资金扰动、基金费率调整引发债基赎回担忧，收益率大幅上行盘间最高调整至 $1.84\%$ ，中下旬，经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕 $1.76 - 1.82\%$ 偏弱震荡。 第五阶段（2025年10月以来）：国庆假期中美关税摩擦再度升级，收益率下台阶，随后受中美政策博弈、基金新规预期扰动等围绕 $1.75\%$ 附近窄震荡，期间活跃券250011切换至250016，增值税影响下上行至 $1.83\%$ ，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下回到 $1.8\%$ 。10月10日晚间，特朗普威胁对华加征 $100\%$ 关税，收益率快速下台阶至 $1.74\%$ 。随后，中美贸易摩擦预期反复，同时有关公募基金费率新规最短持有期等条款的消息扰动延续，多空共振下收益率围绕 $1.75\%$ 震荡。22日，四中全会顺利召开、定调未来五年规划，风险偏好保持高位，沪指盘中突破4000点；同日，10年国债活跃券250011切换至250016，受增值税影响活跃券定价由 $1.7650\%$ 调整至 $1.8330\%$ 。27日金融街论坛上央行官宣重启国债买卖，10年、30年国债活跃券一次定价下行4-5BP后转为震荡，而中短端仍受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。进入11月后债市缺乏交易主线，收益率围绕 $1.8\%$ 横盘整理；最后一周受地产、消费等宽信用政策、基金费率新规消息扰动以及万科风险冲击影响，债市走跌，盘间收益率调整至 $1.86\%$ ，至月底小幅下行。 # 二、基本面：经济迈向“再平衡” 基本面对债市定价的影响在2025年表现并不显著，但这或许并不是债市对基本面不敏感，反而可能是基本面的变化本身显得乏善可陈。基本面对于债市的影响需要政策作为中间变量发挥效果，尽管2025年投资增速显著下滑，但出口韧性仍支撑了全年增速目标的顺利完成，因此政策利率降息相较于过往年份显得较为“保守”；目前市场对于2026年出口增速依然给予了乐观预期，这可能导致内部稳增长政策发力的节奏略偏缓和。需要注意的是，出口增速是宏观数据中较难准确预测的分项，我们需要关注出口数据变化及可能的内部对冲政策“相机抉择”的程度。 除了实际增速外，名义增速亦是当前债券市场投资人较为关注的问题，当然，需求回暖带来的价格改善和供给侧驱动的价格改善，对债市的影响或有较大区别，目前看价格因素在2026年或尚难带来债市趋势转向的压力。 # （一）如何完成 $5\%$ ？预期内与预期差 2025年GDP（不变价）较大概率实现 $5\%$ ，总量目标如期达成，但回顾全年经济结构，较年初时的市场预期存在一定“预期差”。结构上，实际出口显著好于预期中位数，消费温和增长总体符合年初机构判断，而固定资产投资罕见转负，弱于预期。 图表 4 出口、投资、消费分项的年初市场预期、华创固收预期与实际值 (%) 资料来源：Wind，华创证券 一是，出口韧性超预期，对经济增长的贡献基本持稳2024年。年初市场普遍预期中美贸易摩擦带来出口动能减弱，对美直接出口和转口贸易或受约束。但实际上，受益于出口国别多元化、出口商品结构升级，今年出口韧性显著超过“贸易战1.0”时期，尤其是非美经济体需求的支撑作用突出。2025年1-10月出口同比 $+5.8\%$ 、基本持平2024年度，前三季度累计拉动GDP（不变价）稳定在 $1.5\%$ ，韧性超过年初预期。 图表5 “货物和服务净出口”与“资本形成总额”对GDP拉动差距扩大（%） 资料来源：Wind，华创证券 二是，投资弱于预期，在2025年下半年持续负增长，为2014年统计以来首次。年初地方投资与财政靠前发力，投资增速呈现前高后低，一季度固投同比 $+4.2\%$ ，但二季度起逐步回落，制造业投资、基建投资（广义及不含电力）、房地产投资单月同比在7月之后均转负，是2014年统计以来除2020年2月以外的首次。固投环比持续负增长，也弱于2020-2022年疫情期间。 图表6四项投资单月同比自2025年7月起同步转负（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表72025年固投环比连续9个月负增长，位于同期偏低水平（%） 资料来源：Wind，华创证券 三是，社零温和增长，基本符合预期，但其中口径调整对增速贡献约1个百分点，耐用品消费仍较高程度依赖于国补撬动。从绝对值看，2025年1-10月社零累计实现41.2万亿，累计同比 $+4.3\%$ ，2024年1-10月社零累计规模39.9万亿，直接计算2025年同比约为 $+3.3\%$ ，存在一定口径调整的影响，实际消费动能的修复或偏温和。结构上，“以旧换新”进入第二年，政策退坡效应开始显现，一些国补品类零售开始转负，乘数效应测算显示，当前耐用品消费也较高程度依赖于补贴撬动，实际社零的增长斜率偏缓。 图表 8 2025H2 社零环比持续低于 2023-2024 年同期 资料来源：Wind，华创证券 图表 9 2025 年下半年家电、汽车零售增速转负 (%) 资料来源：Wind，华创证券 # 展望2026年，作为“十五五”开局之年，总量目标的设定有何隐性要求？ 首先明确2035年远景目标以及未来10年平均经济增速要求。《二十届四中全会<建议>学习辅导百问》在“如何理解二〇三五年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平？”中明确指出，“应当按2020年提出达到中等发达国家水平的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准”，另外也明确“人口预计至2035年将年均减少 $0.2\%$ 左右”。 上述两条标准需要同时满足，据此，我们测算2035年、未来10年所需的经济增长目标。其中针对第一条“人均GDP超过2万美元以上”，我们同时考虑现价和不变价。测算结果如下表： 目标1：按照人均GDP（现价和不变价）均达到2万美元计算，则未来10年不变价GDP、现价GDP年均增速最低要求分别为 $4.09\%$ 、 $3.67\%$ 。 目标2：测算得到未来10年不变价GDP年均增速或需达到 $4.16\%$ 。这与《辅导百问》指出的“‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长 $4.17\%$ ”基本符合。 图表 10 测算 2035 年远景目标、未来十年所需 GDP 年均增速情况 <table><tr><td colspan="6">目标1:按2020年提出达到中等发达国家水平的标准,人均GDP超过发达国家门槛(2万美元以上)【假设现价与不变价均需达到】</td></tr><tr><td>目标</td><td>GDP 不变价(亿美元)</td><td>GDP现价(亿美元)</td><td>人均GDP(不变价,美元)</td><td>人均GDP(现价,美元)</td><td>人口数(亿人)</td></tr><tr><td>2020年实际值</td><td>142,075.79</td><td>158,241.47</td><td>10,061.17</td><td>11,205.95</td><td>14.12</td></tr><tr><td>2035年目标值</td><td>275,521.16</td><td>275,521.16</td><td>20,000.00</td><td>20,000.00</td><td>13.78</td></tr><tr><td>2025年实现值(E)</td><td>184,473.73</td><td>192,229.80</td><td>13,125.47</td><td>13,677.33</td><td>14.05</td></tr><tr><td>测算“十五五”和“十六五”年均增速</td><td>4.09%</td><td>3.67%</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td colspan="6">目标2:实现2035年人均GDP比2020年翻一番(2020年不变价)</td></tr><tr><td>目标</td><td>GDP 不变价(亿美元)</td><td>人均GDP(不变价,美元)</td><td>人口数(亿人)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2020年实际值</td><td>142,075.79</td><td>10,061.17</td><td>14.12</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2035年目标值</td><td>277,206.52</td><td>20,122.34</td><td>13.78</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2025年实现值(E)</td><td>184,473.73</td><td>13,125.47</td><td>14.05</td><td></td><td></td></tr><tr><td>测算“十五五”和“十六五”年均增速</td><td>4.16%</td><td>-</td><td>-</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》，华创证券预测 注：测算假设条件包括：（1）2020年人均GDP按照历史汇率，分别计算不变价GDP/2020年人口总数、现价GDP/人口总数。（2）2025年实际GDP假设为 $5\%$ ，名义GDP假设为 $4\%$ 。（3）假设自2025年起每年人口数量较上年下降 $0.2\%$ 。 参考历次五年规划经济增速“下台阶”的节奏，“十五五”期间经济增速或需达到 $4.8\%$ 2026年目标延续“5%”概率偏大。2015年以来，名义经济增速每五年大约下降 $2\%$ ，实际GDP增速在“十四五”期间下行 $0.4\%$ 。参考这一节奏，以及学术界对于我国经济潜在增速的判断(《人口要素变化背景下我国经济潜在增长率预测：2025-2035年》，肖宏伟（国家信息中心经济预测部），2024），“十五五”期间GDP年均增速目标在 $4.8\%$ 左右或是较为稳妥的目标，2026年作为开局年份，靠前发力的必要性强，预计全年目标或继续设定在“5%”。 图表11 历次五年规划期间经济平均增速的变化（%） 资料来源：Wind，华创证券预测 图表 12 预测 “十五五”、“十六五” 年均增速 <table><tr><td>目标</td><td>GDP 不变价（亿美元）</td><td>GDP现价（亿美元）</td></tr><tr><td>2025年实现值（E）</td><td>184,473.73</td><td>192,229.80</td></tr><tr><td>2035年目标值</td><td>277,206.52</td><td>275,521.16</td></tr><tr><td>“十五五”和“十六五”年均增速要求（最低）</td><td>4.16%</td><td>3.67%</td></tr><tr><td>测算：2026-2030年均增速</td><td>4.8%</td><td>4.4%</td></tr><tr><td>测算：2031-2035年均增速（最低，倒算）</td><td>3.5%</td><td>2.9%</td></tr></table> 资料来源：Wind，华创证券预测 结构上，目前市场预期的方向是：出口保持韧性、消费增速平稳、投资或低位回升。截至11月25日，（1）2026年度出口预期中位数 $+4.9\%$ ，与2025年基本持平，不过从机构分布看，26年预期值较25年调低的机构数量占半。（2）固定资产投资中性预期 $+3.0\%$ ，较2025年 $0\%$ 左右显著回升，或因低基数和政策效果滞后释放。（3）社零预期在 $+4.3\%$ 略高于2025年中位数。 2026年是否会有“预期差”？不确定性或在于“外出口、内投资”。（1）2026年社零中性预期略高于2025年，且最大与最小值差距偏小。预计明年财政力度基本维持，“国补”或继续发力，消费温和修复的确定性强。（2）出口、固投最大与最小值之差距相对偏大，表明市场预期存在分歧，不确定性更高。 从基本面看，我们认为2026年经济结构或呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特征，出口对经济的贡献度可能下降，经济增长向“内需拉动”回归。 图表 13 机构预期 2026 年经济结构或是 “内需温和修复、出口韧性保持” ( % ) 资料来源：Wind，华创证券注：（1）统计截至2025年11月25日；（2）数据取自Wind一致预期（中位数）其中剔除重复机构早期预测、剔除外资券商预测；（3）误差线代表最大、最小值偏离均值幅度，反映分歧程度。 # （二）结构：内外动能或“再平衡” # 1、出口：韧性持续，经济贡献或温和下降 出口“结构优势”决定其2026年韧性或将延续，体现在国别和商品两方面。对比2025年与2018-2019年时期出口国别结构，对美份额显著下降，而非洲、中亚、西亚等地区的份额上升，成为稳定出口表现的重要因素。此外产业链优势之下，企业产能外迁同时带动了资本品和中间品的出口需求，是出口韧性的另一原因。 （1）从国别看，2019年之后对美直接出口占比系统性下降，对我国总出口的影响较上一轮减弱。2025年前10月关税影响下，对美出口占比已降至 $11.4\%$ ，较2018-2019年期间下降6.6pct，因而本轮贸易摩擦对总出口的冲击较上一轮明显减弱。 同一时期，东盟、拉丁美洲、非洲、中亚5国、西亚19国份额分别 $+3.9\mathrm{pct}$ 、 $+1.9\mathrm{pct}$ 、 $+1.5\mathrm{pct}$ 、 $+0.9\mathrm{pct}$ 、 $+1.6\mathrm{pct}$ 。这说明，2019年以来，高关税成本与贸易摩擦预期之下，转口贸易需求或有上升（一定程度上体现为东盟、拉丁美洲等地区占比上升），同时，新兴市场需求对出口的支撑也逐步增强（非洲、西亚、中亚）。 图表 14 主要国家地区占我国出口份额情况 (2017-2025 年) 出口份额 资料来源：Wind，华创证券 就2025年而言，除转口贸易上升之外，非洲、西亚的出口占比抬升幅度超过2018-2019年“贸易战1.0”时期，欧盟单年占比提升也较突出。结合增速看，（1）2025年前10月累计同比最高的为非洲（同比 $+26.1\%$ ），外推全年增速或维持 $20\%$ 以上，也显著高于上一轮中美摩擦。（2）其次是东盟、拉美，二者合计全年增速或在 $+9.3\%$ ，或较大程度上由转口贸易带动。（3）中亚、西亚国家预计当年增速约 $+8.8\%$ 、 $+5.9\%$ ，也高于总出口。 图表 15 2018-2019 年、2025 年 1-10 月,主要国家出口份额变动、累计增速情况 出口份额 同比变动 <table><tr><td>年份/份额同比变动</td><td>美国</td><td>欧盟</td><td>日本</td><td>东盟+拉美</td><td>非洲</td><td>俄罗斯</td><td>印度</td><td>中亚5国</td><td>西亚19国</td></tr><tr><td>2018-2019年期间累计</td><td>-2.2%</td><td>0.7%</td><td>-0.3%</td><td>2.3%</td><td>0.3%</td><td>0.1%</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>-0.2%</td></tr><tr><td>2025年1-10月</td><td>-3.3%</td><td>0.5%</td><td>-0.1%</td><td>1.3%</td><td>0.9%</td><td>0.6%</td><td>0.3%</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>年份/累计增速</td><td>美国</td><td>欧盟</td><td>日本</td><td>东盟+拉美</td><td>非洲</td><td>俄罗斯</td><td>印度</td><td>中亚5国</td><td>西亚19国</td></tr><tr><td>2018-2019年两年复合均值</td><td>-1.3%</td><td>7.3%</td><td>2.1%</td><td>11.7%</td><td>9.3%</td><td>7.7%</td><td>4.9%</td><td>10.2%</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>2025年(E,按照前10月外推)</td><td>-19.5%</td><td>7.1%</td><td>2.2%</td><td>9.3%</td><td>21.4%</td><td>-14.7%</td><td>11.6%</td><td>8.8%</td><td>5.9%</td></tr></table> 资料来源：Wind，华创证券注：2025年1-10月份额与2024年度比较，2018-2019年期间累计为与2017年比较。 （2）商品结构看，我国产业链优势仍在，产能外迁一定程度上或也支撑起中间品和资本品的“刚性需求”。根据联合国 BEC 口径将出口商品分为资本品、中间品、消费品，2020-2024 年期间，消费品占我国出口比重持续回落，资本品权重也有小幅下降，而中间品份额相对上升。结合海关口径看，2025 年前 10 月消费品占比较 2024 年继续下降，而中间品和资本品同步扩张。说明出口商品结构升级持续，增长动力由过去劳动密集型产 品继续向高新技术、资源密集型产品转移。在产能外迁的趋势下，产业链优势仍能支撑生产用中间品的出口韧性。 图表16 消费品出口占比逐年下降，资本品及中间品占比抬升（美元计价） 资料来源：Wind、UNComtrade Database，华创证券注：海关口径是月度统计快报披露的重点商品按类划分。 图表17 劳动密集型产品占比同比下降、对出口的拉动率转负 资料来源：Wind，华创证券 展望2026年，预计出口增速或小幅放缓至 $4.3\%$ 左右，对经济增长的贡献仍起到重要作用。从海外需求看，2026年全球降息周期、通胀下行的方向仍有利于总需求释放，不过美国对外关税政策影响持续，可能约束贸易量的增长斜率。针对贸易规模，世界银行小幅调高2026年预期增速，而IMF、WTO均预测因2026年全球经济增长乏力、美国关税影响持续，贸易量增速或小幅放缓1-2个百分点。 图表18 世界机构预测2026年贸易总量增速（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 19 中国出口贸易总量与全球增速趋势基本一致 资料来源：UN Comtrade Database，华创证券注：美元计价 考虑到我国历史出口金额与全球贸易总额增速基本同向变化，且有今年“抢出口”透支影响和高基数扰动，判断2026年出口或温和放缓。（1）数量上，假设2025年前10月出口数量增速较2024年度下移幅度，外推2026年。（2）价格上，考虑国内PPI（悲观/中性/乐观）、美元汇率走贬等。中性情形下，出口同比或降至 $+4.3\%$ 左右；乐观、悲观情形出口分别在 $+5.8\%$ 、 $+2.9\%$ 左右。 2026年进口增速预计跟随价格改善，总体“货物和服务净出口”对GDP增长贡献或小幅低于2025年，但仍是重要组成部分，全年出口变化情况将成为内部政策发力部署的重要参考。在“5%”诉求之下，预计国内政策或有必要靠前发力，且下半年视出口动能变化，宏观政策组合或不排除适时加力。 图表20 2026年出口情形预测，中性或在 $4.3\%$ 左右（%） 资料来源：Wind，华创证券预测 # 2、固定资产投资：低位回升，关注增量对冲发力 2025年财政扩张偏积极，但“化债”指引下对于增量投资的提振有限，固定资产投资呈“前高后低”，全年同比或负增长。 财政力度上，2025年广义财政较2024年明显加力，财政预算赤字率和新增专项债同比均扩张。2025年财政预算赤字率首次上升至 $4\%$ ，新增专项债限额同比多增5000亿，广义财政力度已十分积极。但化债指引下：（1）财政口径看，截至11月末，特殊新增专项债实际发行规模约1.32万亿，较年初计划多发0.52万亿，对投资类新增专项债资金或形成一定挤占。若按资本金撬动投资乘数2倍保守估算，则大约对应拖累全年固投增速约2pct。（2）地方债务视角，2028年底前隐债清零的目标相对“刚性”，清偿存量欠款诉求强，对应1-10月规上工业企业应收账款余额增速加速回落，这一背景下，新增项目投资意愿、融资渠道相对受限，也构成投资拖累。 图表21 特殊新增专项债实际发行超过当年额度（亿元） 资料来源：财政部，华创证券 图表22 “清欠”工作加快推进，7月以来应收账款增速加速回落（%） 资料来源：Wind，华创证券 增量政策上，四季度“两个5000亿”政策落地，2026年上半年继续处于效果验证期。4月25日政治局会议强调“设立新型政策性金融工具”，5月以来各省市先后推进政策性金融工具项目申报谋划，6月起固投单月同比转负且持续扩大，9月29日，发改委证实5000亿政策性金融工具正抓紧投放至项目，全部用于补充资本金。10月末，三大政策性银行公告称5000亿工具额度已投放完毕，合计支持超2200个项目，拉动总投资7.08万亿元。 <table><tr><td>时间</td><td>会议/来源</td><td>具体内容</td></tr><tr><td>2025/4/25</td><td>政治局会议</td><td>创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。</td></tr><tr><td>2025/4/28</td><td>发改委</td><td>力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。</td></tr><tr><td>2025/9/29</td><td>发改委</td><td>新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。……正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。</td></tr><tr><td>2025/10/27</td><td>农发行</td><td>自9月29日基金公司设立至10月27日，圆满完成分配给农发行1500亿元基金投放任务，共支持项目881个，预计可拉动项目总投资超1.93万亿元。支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元；累计支持浙江、广东、江苏等12个经济大省项目667个、金额1087.23亿元；着力支持一批重要行业、重点领域民间投资项目52个、金额155.33亿元。</td></tr><tr><td>2025/10/29</td><td>国开行</td><td>自9月29日国开新型政策性金融工具有限公司设立至10月28日，高质高效完成新型政策性金融工具2500亿元投放任务，共支持项目1054个，预计可拉动项目总投资3.85万亿元。向广东、浙江、四川、上海等12个经济大省投放项目690个、1949.5亿元，占比78%。支持民间投资和民间资本参与项目128个，投放685.9亿元，占比27.4%。支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。</td></tr><tr><td>2025/10/29</td><td>进出口银行</td><td>截至10月29日，进银新型政策性金融工具投放金额1000亿元，支持项目360余个，预计可拉动项目总投资超过1.3万亿元。着力支持数字经济、人工智能、消费等符合国家战略和重点发展方向的基础设施和新兴产业领域项目，放款金额占比超四成。对2024年经济总量排名前12位的经济大省给予倾斜支持，放款金额占比近八成。加大对民间投资项目支持力度，放款金额占比超三成。</td></tr><tr><td>2025/10/17</td><td>财政部</td><td>近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。总规模较上年增加1000亿元。今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。</td></tr><tr><td>2025/10/31</td><td>发改委</td><td>近期，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。</td></tr></table> 资料来源：中国政府网、财政部、国家发改委、国开行、农发行、进出口银行,华创证券整理 图表 23 “两个 5000 亿”增量政策工具在四季度加速推进 总结看，2025年财政政策继续向化债进行一定倾斜，在出口韧性超预期、全年经济增长达标难度不大的背景下，投资政策较有定力。广义财政力度同比2024年更积极，但结构上，清偿存量欠款诉求、地方特殊新增专项债超发等因素，使得实际用于投资的资金规模增长有限。节奏上，政策延续“应对式”思路：一季度地方靠前发力投资维持偏强增长，二季度至三季度读数逐步回落，至四季度增量政策工具加速落地托底，确保全年经济达标“ $5\%$ ”。 展望2026年，经济增速目标预计继续设定在“5%”，意味着宏观政策力度或至少需要与今年持平。（1）方向上，“十五五”规划建议指出“扩大有效投资”、“完善基础设施和公共服务设施布局”，2026年广义财政对重点方向领域的投资支持可能有所倾斜。（2）节奏上，预计政策或靠前发力对冲上半年高基数影响，下半年基数压力减轻，但若出口动能转弱，则政策或追加增量、适时对冲。（3）效果上，四季度“两个5000亿”对项目投资的提振效应将持续释放，考虑到支持范围由传统基建扩大至AI、消费等新兴领域，预计2026年基建、制造业投资或均有受益。 # (1) 基建投资：温和修复，“化债”或约束增量 2026年是“十五五”开局之年，投资“开门红”诉求偏强，资金效应前置发力，预计上半年基建投资或“前高后低”，下半年低基数支撑，读数或再度回升。现行统计方法下，项目资金到位与支出节奏高度影响基建投资表现。四季度“两个5000亿”落地，政策效果的释放或持续至2026年上半年显现。 短期看，“十五五”开局之年，经济增长“开门红”诉求偏强，基建投资作为重要政策抓手，财政力度总体维持、靠前发力的思路下，一季度基建投资或加速回升，下半年在偏低基数支撑下，基建投资或低位反弹，总体或呈现“U型”修复。 但中长期看，隐债清零的“刚性要求”对地方投资约束仍存，预计继续制约基建反弹的斜率，整体投资修复或较温和。综合判断全年基建投资（不含电力）累计增速或从今年的 $-0.9\%$ 回升至 $+3.2\%$ 、广义基建投资同比或从 $-0.3\%$ 回升至 $+4.3\%$ 附近。 图表 24 基建投资(不含电力)增速预测 资料来源：Wind，华创证券预测 图表 25 广义基建投资增速预测 资料来源：Wind，华创证券预测 # (2) 制造业投资: “反内卷”与出口韧性并存, 或低位企稳 2025年下半年制造业投资增速加速走弱，除基数调整因素之外，7月以来“反内卷”影响下，短期产能或面临一定收缩效应。一方面，“设备更新”政策进入第二年，效果呈现边际退坡效应，同时“反内卷”推进严控产能、设备投资周期处于底部位置，可能继续对2026年制造业投资弹性构成约束。 但另一方面，商品结构升级与新兴市场需求增长，出口韧性延续，且2026年关税政策的不确定性弱于2025年，叠加PPI温和修复，或利好盈利预期改善和投资意愿回暖。领先6个月的企业利润增速看，在2026年上半年或有制造业投资增速修复，而下半年极低基数影响，叠加价格环比平稳向上，预计对投资读数也有支撑。综合判断全年制造业投资或从2025年的 $+1.3\%$ 升至 $+4.4\%$ 左右，其中三季度或是相对低点。 图表26 盈利周期领先制造业投资约6个月（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 27 制造业投资单月增速预测 资料来源：Wind，华创证券预测 # (3) 房地产：拖累或温和收窄，等待“止跌回稳”拐点 2025年房地产总量政策颇具定力，销售、投资下行惯性加速释放。2025年前10月房地产投资累计同比降幅较2024年度继续扩大4pct至 $-14.7\%$ ，住宅销售面积累计同比收窄7pct至 $-7.0\%$ ，但更多来自前期极低基数的支撑。结合房价走势看，2025年1-10月新建、二手住宅销售价格累计 $-2.4\%$ 、 $-4.7\%$ ，连续第四年负增长，“止跌回稳”拐点暂未出现。 从定位看，房地产市场进入“存量时代”，经济动能“新旧交替”，2026年调控思路或继续以优化存量、城市更新为主。2025年7月中央城市工作会议强调“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主”，房地产投资的重心或逐步转向城市更新、城中村改造等。针对销售端，在“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”指引下，限购政策或也有进一步放松的空间。 从资金角度而言，销售动能维持偏弱，房企流动性压力尚未出清，或继续约束投资向上的空间。按照新开工面积、住宅现房销售速度计算广义库存去化周期，显示2025年平均在25个月左右，继续处于历史高位，去库压力仍在。这意味着在收储等政策力度不变的前提下，从供需平衡的维度，库存对房价的影响或将持续。 展望2026年，拿地-新开工-销售链条的下探还将延续，除房价预期影响购房需求外，前期的投资负增长对供给端的约束或也突出，共同制约销售面积增速。另外11月房企信用风险影响对销售与交房信心影响的演绎也值得关注。综合判断2026年地产销售增速或维持负增长，但下行压力逐步出清，降幅或延续2024年之后逐步收窄的态势，低基数的支撑继续显现。 图表28 70大中城市销售价格指数环比走势（%） 资料来源：Wind，华创证券注：数据截至2025年10月 图表 29 2025 年住宅去化周期或约 25 个月左右仍偏高 资料来源：Wind，华创证券预测注：根据2025年前10月外推全年度数据计算得到去化周期。 从斜率看，伴随前期拿地收缩最快的阶段过去，2026-2027年投资虽仍在底部，但降幅或将温和收窄。一是，土地成交领先新开工约6-9个月，前者指向2026年上半年新开工同比增速或较2025年总体改善。二是，新开工、施工增速领先竣工约2-3年，两者已经处在筑底阶段，竣工在未来2年的降幅有望继续收窄。综合判断2026年房地产投资同比或由今年 $-15.5\%$ 温和修复至 $-11\%$ 左右。 图表30 土地成交领先新开工约6-9个月（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表31 投资与销售下行最快的阶段或已过去（%） 资料来源：Wind，华创证券 # 3、社零：“国补”扩围加力，对冲退坡影响 回顾2025年，耐用品消费一定程度上依赖于“国补”，且部分品类的补贴效应同比出现退坡。2024年7月“以旧换新”加力扩围，使得今年下半年社零面对的基数偏高，特别是去年同期零售冲高的家电、汽车，在2025年7月之后增速回落转负。高基数压制之外，也侧面体现出耐用品在政策之外，自发性增长的动能偏弱。 图表 32 1-10 月国补品类领先非补贴类增速 1.5pct 资料来源：Wind，华创证券 数据来看，2025年“以旧换新”撬动乘数同比下降，耐用品消费增长或仍高度依赖于“国补”。2025年1-10月，以旧换新分项累计同比 $+5.6\%$ ，非国补累计零售同比 $+4.1\%$ 而2024年1-7月分别为 $0.2\%$ 、 $4.0\%$ 。国补品类与非国补品类累计增速之差从-3.8pct改善至1.5pct、提升了5.3pct，对应前10月国补额外拉动零售3056亿元。假设1-10月发放2912亿补贴资金（估算，如下表），则单位补贴额外撬动零售增长约1.05倍、接近1倍，且低于同口径计算2024年8-12月期间的1.34倍，体现国补政策效果或边际退坡。 图表33 2025年前10月“以旧换新”带动销售增长情况 <table><tr><td></td><td>2024年补贴数量（万）</td><td>2024年补贴对应销售额（亿元）</td><td>估算单价(2024,万元)</td><td>2025年最新申领补贴数量</td><td>2025前10月“以旧换新”总销售额（亿元）</td><td>补贴比例(E)</td><td>补贴规定</td></tr><tr><td>汽车</td><td>680</td><td>9,200</td><td>13.53</td><td>前10月突破1000万份</td><td>13,529</td><td>9.0%</td><td>报废旧车换新能源车最高补贴2万元，换燃油车最高补贴1.5万元</td></tr><tr><td>家电</td><td>6200</td><td>2,700</td><td>0.44</td><td>前10月超1.26亿台</td><td>5,487</td><td>17.5%</td><td>一级能效产品补贴20%（单台最高2000元），二级能效产品补贴15%（单台最高1500元）</td></tr><tr><td>电动自行车</td><td>138</td><td>40</td><td>0.29</td><td>上半年905.7万辆</td><td>438</td><td>20.0%</td><td>各地自主确定，基本在20%-30%</td></tr><tr><td>家装家具</td><td>6000</td><td>1,200</td><td>0.20</td><td>前5个月5762.6万单</td><td>2,305</td><td>12.0%</td><td>装修类最高补贴30%（单件限2000元，总补贴≤1.2万元）；日用品补贴10%-15%（单件限500元）</td></tr><tr><td>手机、笔记本电脑等数码产品</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>上半年超7400万件</td><td>2,467</td><td>15.0%</td><td>补贴15%（最高500元）假设单价2000元</td></tr><tr><td>合计规模</td><td>-</td><td>13,000</td><td></td><td>前10个月带动销售额超2.4万亿元</td><td>24,226</td><td>2,912</td><td></td></tr></table> 资料来源：国家发改委、国务院新闻办、新华社、央视新闻、央视网、商务部，华创证券测算 注：未披露前10 月申领补贴数量的按照线性外推的方法测算 1-10 月情况,可能存在测算偏差。 2026年“国补”进入第三年，在增长诉求偏强的开局之年，消费补贴力度预计维持或更强，商品范围可能进一步拓展。一是考虑到现有补贴品类的效果退坡，2026年商品范围可能继续扩围，新增纳入更多耐用品，二是服务消费作为乘数效应更好的方向以及远期目标，或也有望获得一定支持。 另外，“十五五”规划建议将“居民消费率明显提高”作为重要目标之一，2026年政策或在提高居民消费倾向（消费支出/居民收入）、改善收入分配（居民收入/GDP）两个维度上有所着力。疫后“疤痕效应”在消费信心和收入预期层面仍有体现，加之房地产“止跌回稳”拐点未至，居民消费动能仍待提振。数据上，2025年前三季度居民消费倾向 $61.8\%$ ，仍低于2019年同期；2024年我国居民消费率接近 $40\%$ ，显著低于美国和日本。2026年开局之年，也关注政策在收入社会保障、消费供给优化等部署情况。 综合短期与长期视角，判断社零或在政策有力支持下保持温和增长，全年中枢或由今年 $4.0\%$ 左右抬升至 $4.5\%$ 图表34 消费者信心弱于疫前，“疤痕效应”仍在 资料来源：Wind，华创证券 图表35 中、美、日居民消费率比较 资料来源：Wind，华创证券 # （三）总量：回归“名义增长”，平减指数向上收敛 展望2026年，内外需求“再平衡”过程，叠加“反内卷”政策环境，价格指数或平稳向上修复，经济增长的关注点开始向“名义增长”回归。 # 1、工业增加值：出口支撑减弱，生产或小幅下移 2026年出口韧性维持，但弹性或有下降，预期出口交货对工业生产带动转弱，工增同比或降至 $5.5\%$ 左右。趋势上，出口交货值与工业增速之间基本同向变化。而今年关税政策的不确定提振部分订单集中释放，透支效应与基数影响或在2026年有所体现，出口对于工业增速的支撑相对减弱。另外，“反内卷”进入第二年，产能扩张放缓，进而对应的生产增长动能相应减弱，判断全年工业增加值同比或降至 $5.5\%$ 附近。 图表36 出口交货值与工增走势基本一致（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表37 工业增加值当月同比增速预测（%） 资料来源：Wind，华创证券预测 # 2、价格：“反内卷”有望带动中枢回升 # (1)CPI: 中性情形下同比中枢或回升至 $0.5\%$ CPI：保守/中性/积极情境下预计2026年同比中枢在 $0.3\% / 0.5\% / 0.8\%$ 附近。首先需要考虑高气温环境对食品项价格的拖累。国家气候中心预计2025年冬全国平均气温接近 常年同期至偏高，或延续2023年以来的“暖冬”效应，推动食品价格下行，因此食品项可用2023年以来同期均值代表季节性，特别地，2026Q1可参考春节相近的2024年。其次，非食品项用剔除油价影响的核心CPI进行估计，根据需求修复强度的不同，测算不同情境下CPI的中枢。 1）中性情境：食品项和非食品项均参考季节性，核心CPI环比累计上涨 $1\%$ （Q1按2024年、Q2-Q3按10年同期均值），则2026年CPI环比中枢为 $0.05\%$ ，同比中枢为 $0.5\%$ ，核心CPI同比中枢为 $1\%$ 2）保守情境：食品项参考季节性，非食品项假设需求修复不及预期、类似2022-2024年，核心CPI环比累计上涨 $0.4\%$ （Q1按2024年、Q2-Q3取2022-2024年同期均值），则2026年CPI环比中枢为 $0.01\%$ ，同比中枢为 $0.3\%$ ，核心CPI同比中枢为 $0.8\%$ 。 3)积极情境：食品项参考季节性，非食品综合考虑需求温和修复以及反内卷带动PPI涨价进一步向CPI传导，由于去产能力度不及2016-2017年，或接近春节相近、去产能温和、同样有贸易战扰动的2018年，核心CPI环比累计上涨 $1.7\%$ ，则2026年CPI环比中枢为 $0.1\%$ ，同比中枢为 $0.8\%$ ，核心CPI同比中枢为 $1.4\%$ 。 历史上，当核心CPI同比破 $2\%$ 时（例如2017年）会引发央行紧缩货币政策的行为，当前核心CPI上行幅度仍较温和，对货币政策影响可控。 图表38 气温与食品价格的关系 资料来源：Wind，华创证券 图表 39 2026 年 CPI 走势测算 资料来源：Wind，华创证券预测 # (2) PPI: “反内卷”与外部不确定性并存，全年可能维持负增长 # 保守/中性/积极情境下预计2026年PPI中枢在 $-1.4\% / -0.6\% / 0.4\%$ 附近。 1）中性情境：“反内卷”下本轮去产能力度较2015年更加温和，但外部条件仍有一定不确定性，若内外部价格影响相互对冲，假设PPI环比维持在0附近（类似2025年8-9月），则2026年PPI同比中枢为 $-0.6\%$ ，年中时点接近0附近。 2）保守情境：若内需修复不及预期，且出口下跌对PPI仍有拖累，假设PPI环比中枢在 $-0.1\%$ 附近（好于2025年前10个月的 $-0.2\%$ ），则2026年PPI同比中枢为 $-1.4\%$ ，年中高点在 $-1\%$ 附近。 3）积极情境：若反内卷效果较好，参考2015年11月提出供给侧改革前后的PPI环比变化、并剔除油价影响，本轮反内卷政策出台之前PPI环比降幅为上一轮的 $75\%$ ，假设后续反弹幅度的比例维持，对应PPI月均环比上涨 $0.27\%$ ，同时参考2019年贸易战影响或拖累PPI月均环比下降 $0.13\%$ ，推算后续PPI环比中枢在 $0.14\%$ 附近，则2026年PPI 同比中枢为 $0.4\%$ ，有望在5月转正，年末上行至 $1.5\%$ 附近。 # (3) GDP 平减指数：中性预期全年同比或收窄至 $-0.2\%$ 综合CPI和PPI表现，保守/中性/积极情境下预计2026年GDP平减指数中枢在 $-0.4\% / - 0.2\% /0.1\%$ 附近，较2025年的 $-0.9\%$ 明显改善。 图表 40 2026 年 PPI 走势测算 资料来源：Wind，华创证券预测 图表 41 中性情境下 2026 年 GDP 平减指数测算 资料来源：Wind，华创证券预测 # 3、GDP：经济增速目标或维持“5%” 兼顾远景目标与“十五五”开局，2026年经济增长目标或偏积极，预计维持“5%”。如前所述，为实现2035年远景目标，“十五五”期间经济增速中枢需要达到 $4.8\%$ 左右，且考虑后续年份增速放缓，2026年目标或继续设定在 $5\%$ 左右。 节奏上，一季度虽面临高基数扰动，但政策预计也会靠前发力力保“开门红”；二季度增长环比季节性走低，下半年观察出口成色和国内宏观政策加力的必要性，GDP同比增速或在低基数支撑下逐步走升。2026年四个季度GDP不变价增速或分别为 $5.0\%$ 、 $4.9\%$ 、 $5.0\%$ 、 $5.2\%$ ，全年GDP实际增速为 $5.0\%$ ，其中一季度、三季度环比增长斜率偏高。结合CPI与PPI预测平减指数，Q1至Q4分别为 $-0.4\%$ 、 $-0.3\%$ 、 $-0.1\%$ 、 $-0.2\%$ ，对应GDP现价同比或分别为 $4.6\%$ 、 $4.7\%$ 、 $4.9\%$ 、 $5.0\%$ ，全年GDP名义增速为 $4.8\%$ ，名义增速呈现逐季走高的特征。 图表 42 2025-2026 年主要经济指标预测 <table><tr><td rowspan="2" colspan="3"></td><td colspan="4">2025</td><td colspan="4">2026</td><td rowspan="2">2025年度 (E)</td><td rowspan="2">2026年度 (E)</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4(E)</td><td>Q1(E)</td><td>Q2(E)</td><td>Q3(E)</td><td>Q4(E)</td></tr><tr><td>出口(美元计价)</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>5.6</td><td>6.1</td><td>6.5</td><td>3.0</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>3.6</td><td>6.2</td><td>5.3</td><td>4.3</td></tr><tr><td>进口(美元计价)</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>3.7</td><td>0.5</td><td>-2.0</td><td>-0.7</td><td>3.7</td><td>0.5</td><td>-2.0</td><td>-0.7</td><td>-0.4</td><td>0.2</td></tr><tr><td>固定资产投资</td><td></td><td>%</td><td>4.2</td><td>2.8</td><td>-0.5</td><td>-1.4</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>-1.4</td><td>1.5</td></tr><tr><td>—制造业</td><td rowspan="3">累计同比</td><td>%</td><td>9.1</td><td>7.5</td><td>4.0</td><td>1.3</td><td>6.6</td><td>5.7</td><td>4.1</td><td>4.4</td><td>1.3</td><td>4.4</td></tr><tr><td>—基建(广义)</td><td>%</td><td>11.5</td><td>8.9</td><td>3.3</td><td>-0.3</td><td>5.2</td><td>4.2</td><td>4.7</td><td>4.3</td><td>-0.3</td><td>4.3</td></tr><tr><td>—地产</td><td>%</td><td>-9.9</td><td>-11.2</td><td>-13.9</td><td>-15.5</td><td>-11.1</td><td>-10.9</td><td>-10.8</td><td>-11.0</td><td>-15.5</td><td>-11.0</td></tr><tr><td>社零</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>4.6</td><td>5.4</td><td>3.4</td><td>2.9</td><td>2.6</td><td>3.0</td><td>4.7</td><td>4.2</td><td>4.0</td><td>4.5</td></tr><tr><td>工业增速</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>6.6</td><td>6.3</td><td>5.8</td><td>4.9</td><td>5.2</td><td>5.4</td><td>5.6</td><td>5.7</td><td>5.9</td><td>5.5</td></tr><tr><td>CPI</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>-0.1</td><td>0.0</td><td>-0.2</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.6</td><td>0.4</td><td>0.0</td><td>0.5</td></tr><tr><td>PPI</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>-2.3</td><td>-3.2</td><td>-2.9</td><td>-2.1</td><td>-1.7</td><td>-0.6</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-2.6</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>信贷存量增速</td><td></td><td>%</td><td>7.4</td><td>7.1</td><td>6.6</td><td>6.4</td><td>6.0</td><td>6.2</td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>6.4</td><td>6.5</td></tr><tr><td>社融存量增速</td><td>累计同比</td><td>%</td><td>8.4</td><td>8.9</td><td>8.7</td><td>8.2</td><td>8.0</td><td>8.2</td><td>8.1</td><td>8.2</td><td>8.2</td><td>8.2</td></tr><tr><td>M2</td><td></td><td>%</td><td>7.0</td><td>8.3</td><td>8.4</td><td>8.1</td><td>7.7</td><td>7.6</td><td>7.1</td><td>7.0</td><td>8.1</td><td>7.0</td></tr><tr><td>GDP(不变价)</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>5.4</td><td>5.2</td><td>4.8</td><td>4.5</td><td>5.0</td><td>4.9</td><td>5.0</td><td>5.2</td><td>5.0</td><td>5.0</td></tr><tr><td>GDP(现价)</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>4.6</td><td>3.9</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>4.6</td><td>4.7</td><td>4.9</td><td>5.0</td><td>4.1</td><td>4.8</td></tr><tr><td>GDP平减指数</td><td>当季同比</td><td>%</td><td>-0.8</td><td>-1.2</td><td>-1.0</td><td>-0.5</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>GDP(不变价,环比)</td><td>当季环比</td><td>%</td><td>1.2</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.5</td><td>1.1</td><td>1.4</td><td>1.1</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：wind，华创证券预测 # 三、货币政策：改革“平稳期”，操作精细化 2025年货币政策的实施在“稳增长”这一核心主线下展开，灵活进行阶段性目标切换，注重内外部的动态均衡。操作风格上，更加注重利率比价、预期引导，淡化市场对于数量中介目标的关注度，在“跨周期”与“逆周期”调节等长期思路上，追求政策空间的可持续性。框架方面，强化短期逆回购为核心的利率传导，MLF、14D逆回购均改为多重价格招标，同时通过工具创新与操作精细化，提升各个期限流动性管理的灵活性与透明度，并更加注重国债买卖的长期机制建设。本部分在回顾2025年操作的基础上，对2026年货币政策的主线任务、工具操作以及流动性管理思路展开阐述。 # （一）货币政策框架改革，进入平稳运行阶段 # 1、央行目标：主线“稳增长”，兼顾其他目标调整 2025年央行主线聚焦“稳增长”，在不同的市场环境下，阶段性兼顾“防风险”等目标进行调整。 (1)一季度侧重关注“防风险”与银行经营：岁末年初，由于市场对于“适度宽松”的理解存在偏差，宽松预期抢跑导致2025年年初在长债利率快速下行后，市场进入负carry交易状态，银行经营风险问题放大。央行通过暂停国债买卖、收紧资金加以引导的方式，阻断了债市收益率过快下行的惯性。 (2) 二季度政策重心向“稳增长”切换：2025年4月贸易摩擦升级后，“稳增长”诉求更加靠前，5月降准、降息等一揽子金融政策落地。在总量宽松的带动下，狭义资金价格情况逐渐向政策利率附近修复。 （3）下半年进入政策平稳期：2025年下半年以来，前期政策落地后央行进入观察期，货币政策主要注重发挥存量政策效能的释放，货政例会及货政报告多次重申“落实落细”适度宽松政策，工具加力相对克制，资金价格围绕在政策利率附近运行。 展望2026年，央行或依然配合“稳增长”发力，货币政策维持“适度宽松”，资金价格围绕政策利率波动。但阶段性，若“防风险”、“稳汇率”等目标出现重大偏离，央行亦可灵活调整政策工具引导市场。 图表 43 2025 年货币主线聚焦 “稳增长”, 兼顾其他目标调整 资料来源：Wind，华创证券 # 2、调控思路：管理精细化，注重利率传导与利率比价 今年以来，央行管理思路的变化要点可总结为：将合理的利率比价关系提升为畅通利率传导机制的重要内容之一，利率调控的内涵更丰富；淡化数量目标，强调金融总量的质量和结构，明确区分社融、信贷、M2三大金融总量目标的重要程度；重提“跨周期”与“逆周期”调节，工具使用审慎克制、侧重于中长期的政策平衡，也是对下半年以来“注重存量政策的落实与效能释放”的确认。 一是，保持合理的利率比价关系。2025年三季度货政报告专栏聚焦《保持合理的利率比价关系》，文中指出市场化利率体系有效运行，要求各类利率之间保持合理的比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架。 (1) 为什么着重提出理顺各类资产比价的原因？一方面，低利率环境下，金融行业“内卷式”竞争，利率比价关系出现失衡现象可能导致金融风险酝酿。另一方面，理顺各类利率之间合理的利率比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。 （2）央行关注的利率比价划分来看主要包括：政策利率和市场利率、银行资产与负债利率、大类资产收益水平、债券资产利差四类。 1）央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。对于资金市场而言，继续营造适宜的流动性环境，资金面“窄波动”的特征有望延续。对于债券收益率而言，未来市场利率与政策利率走势出现显著背离时，需要关注央行调控对市场的影响。 2）商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营、支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，以存款利率和贷款利率为代表，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。支持银行稳定净息差，有助于拓宽货币政策逆周期调节空间。 3）不同类型资产收益率的关系：大类资产配置中，综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况，如股息率与债券利率的再平衡；银行资产比价层面，央行明确指出“不可发放税后利率低于同期限国债的贷款”；银行内部EVA比价综合考虑税收、资本占用等，当前一般贷款的实际收益率预计在 $1.72\%$ ，与10年期国债税后类似，关注利差间的动态变化。 4）债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：央行提及“短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价”，“不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价”。即期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。 图表 44 央行 2025 年三季度货政报告首次提出《保持合理的利率比价关系》 资料来源：央行，华创证券整理 二是，淡化数量目标，金融总量主要关注社融及M2的增长情况，对于信贷目前的诉求更加放松。2024年6月，陆家嘴论坛提出“优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”以来，央行多次重申随着货币信贷增长转为需求约束，在数量的增长上应放弃规模情结。（1）优化货币中介目标：2025年1月起，央行启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。新口径的M1在读数上更加优化，其内涵扩围之后，对于企业生产的指向或有所弱化，但或更加能够反映总体经济景气度的改善情况。（2）保持金融总量合理增长：2025年8月，二季度货政报告对于数量目标的要求进一步弱化，从“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”调整为“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”。（3）金融总量要更关注社融、M2：进一步地，2025年11月，三季度货政报告专栏《科学看待金融总量指标》主要强调社融是反映多种融资渠道的综合性指标，货币供应量反映经济体系中的货币总量，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。此外，文中提及2024年以来4万亿元特殊再融资债券中约6至7成对贷款形成置换，在金融供给侧改革的变化之下，贷款增速略低是合理的。央行认为信用周期偏弱，且伴随着直接融资结构的变化，社融、货币供应等反映的金融总量或更具参考性，或也侧面反映出对于信贷总量的目标有所放松。 三是，重提做好“跨周期和逆周期”调节。（1）跨周期调节的内涵：在央行领导2025年11月发布的《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的文章中，再次提出“注重做好跨周期和逆周期调节”，“跨周期”平衡相较于加大“逆周期”调节，其落脚点更加在于跨周期的政策平衡，避免政策收放幅度过大，导致政策过度带来的效果衰减。相应地，2025年三季度货政报告中从“逆周期调节”此次调整为“跨周期和逆周期调节”，措辞力度有所回收。（2）历史上提及“跨周期和逆周期”调节的阶段，央行如何操作？此前2022年、2023年年末至2024年年初央行注重“跨周期和逆周期”的操作阶段，总量操作的次数相对较少，2022年两次降息落地，但降准幅度从 $0.5\%$ 缩减至 $0.25\%$ ，2023年年末仅有一次降准落地。结合今年下半年以来，央行货币政策操作的有关思路可以发现，政策利率进入相对低位，同时，法定存款准备金率也接近 $5\%$ 的法准红线的情况下，总量宽松的操作或也相对克制，不诉求政策的大幅加码。 图表 45 货币政策不同定调时对应的降准降息操作 资料来源：Wind，华创证券 # 3、操作框架：改革继续推进，工具使用更加完善 今年以来，货币政策改革继续完善，进一步巩固以价格型调控为主的货币政策框架。在工具改革方面，关注利率传导机制和效率，MLF改为多重利率招标，价格信号正式退出、14D亦调整为多重利率招标，从OMO短端政策利率出发的传导框架更加清晰；并且，伴随着系列操作的调整，如年初暂停国债买卖至10月末长债收益率平稳运行后重启，买断式逆回购操作时间逐步固定，与MLF形成上、中、下旬的均衡投放等，体现出央行对于流动性管理的意愿和能力均明显增强。具体来看： 其一，MLF多重价格招标后，中期政策利率的定位完全退出。2024年以来央行开始淡化MLF中期政策利率的地位，7月货币政策改革MLF在25日“加场”操作一次，其后操作时间推迟至月末，确立了OMO-LPR的传导机制；9月OMO降息10bp，MLF通过20bp更大幅度的调降以及短期限买断式逆回购的置换以促进银行降成本。2025年3月24日，为更好满足不同参与机构差异化资金需求，MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。自此MLF作为中期政策利率的定位完全退出，从逆回购出发的短端政策利率传导框架进一步确立。 其二，3M买断式操作时间前置，6M买断式操作时间固定在中旬。2024年10月买断式逆回购工具设立，采用月中操作、月末公布的方式。2025年6月6日，3M买断式逆回购操作首次在月初操作；并且，操作前日披露具体操作规模，与MLF保持一致，资金到账节奏加快，有利于参与机构提前做好流动性安排。当月16日“单独”开展6M期限买断式逆回购操作。三季度货政报告央行正式明确每月5号前后开展3个月买断式逆回购、15号前后开展6个月买断式逆回购、25号开展1年期中期借贷便利（MLF）的中长期资金投放模式。 # 其三，14D招标方式改为多重利率招标，进一步强化7D逆回购的政策利率地位。 (1) 政策目的：2025年9月19日，央行公告公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，14D逆回购此前与7D逆回购一致，采用固定利率、数量招标，此后调整为类似于MLF和买断式逆回购，自此央行工具箱中7D逆回购的政策利率地位进一步强化。(2) 操作时点：根据《金融时报》配文“操作时间和规模将根据流 动性管理需要确定，14天期逆回购操作不一定像过去那样只在春节、国庆长假前”，央行工具操作上更加灵活。（3）投放节奏：在具体投放过程中，或更加注重与7天OMO到期的分散，平滑公开市场跨季后净回笼的节奏。以9月末操作为例，央行分别于9月22日、26日开展了两场公开市场14天期逆回购操作，到期日在跨节后第一、第二个交易日。 图表 46 MLF 与买断式逆回购月内均衡投放 资料来源：Wind，华创证券 图表47 14D逆回购价格信号退出（%） 资料来源：Wind，华创证券 其四，年末长债利率在合理位置运行后，央行重启买债，且或更加注重减少央行买债对于二级市场定价的影响。（1）2025年操作情况：2025年1月10日，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，1月起暂停了公开市场国债买入操作。10月27日，金融街论坛央行指出目前债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作；10月28日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》中，央行肯定了10年期国债收益率保持在 $1.75\% - 1.85\%$ 左右的运行区间。（2）本轮的不同：从买债规模来看，11月4日央行发布的各项工具流动性投放情况显示10月央行当月净买入规模200亿元，显著小于市场预期。考虑到本轮重启买债，央行或更重视长期机制的建设，诉求减少对于短期二级市场的影响，后续买债节奏或需客观看待，与2024年或有所不同，较难期待央行买债打开短端下行空间后长端利率跟随快速下行。 图表 48 央行买债操作情况及 “对中央政府债权” 变化 资料来源：Wind，华创证券 # （二）2026年央行工具如何布局？ # 1、价格型工具：靠前发力更佳，幅度或有约束 在稳增长、降成本主线下，降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高。（1）宽松形式的变化：2021年以来降准、降息总量政策工具基本采用季度间隔落地的形式，2024年货币政策改革以来，当年9月和次年5月均是采用“双降”的形式，以释放更强的稳增长政策托底的信号。（2）展望2026年，三季度货政报告中“落实落细”适度宽松的货币政策微调为“实施好”适度宽松政策，或不再仅强调5月一揽子金融政策效能的释放。出于稳增长和降成本的考虑，宽松窗口仍未关闭，若今年四季度不降息，即打破了2022年-2024年每年两次政策利率降息的惯例，也体现出低利率环境中，央行对于总量宽松的考虑会更加审慎。时间窗口上，基数影响下为支持经济增速达标政策需要靠前发力，并根据年初经济数据强度综合判断政策力度，一季度末至二季度初落地的概率或更高。 图表 49 2024 年 9 月以来,降准降息采用 “双降” 的形式 (%) 资料来源：Wind，华创证券 海外降息空间打开，对于国内货币宽松的约束进一步弱化。2026年美联储降息周期仍将延续，外部掣肘减弱，使得国内货币政策更加聚焦“以内为主”。2025年特朗普关税政策对通胀的传导相对缓慢，美联储政策重心从前期对抗通胀逐步转向缓解就业下行压力。此外，美国政府停摆导致10月CPI、非农就业等关键数据缺失，12月美联储继续降息25BP，但点阵图指向官员内部分歧明显。展望2026年，美联储主席换届、财政扩张诉求、中期选举等因素一定程度上增加了政策不确定性，但降息基调仍将延续，美元指数大概率维持弱势运行，中美利差倒挂压力有望缓和，国内政策更聚焦“以内为主”。 图表50 2025年美国通胀下行斜率放缓 资料来源：Wind，华创证券 图表 51 2025 年下半年就业压力有所体现 资料来源：Wind，华创证券 但考虑PPI以及价格因素修复等，国内降息的空间或相对有限，明年中性情况下，OMO政策利率降息大概率1次，幅度在10bp；亦需考虑经济预期相对稳定无总量降息落地的可能性。（1）以往的通胀大周期中，PPI见底后央行降息相对克制。2023年以前的四轮PPI触底回升的阶段2002年、2009年、2016年、2020年H2，央行均未进行总量降息操作。（2）经济弱修复阶段，重点观察PPI修复过程是否顺畅。2023年8月以来PPI虽开始见底回升，但随后数据证伪转为下行。故2024年7月、9月以及2025年5月央行三次降息。即PPI转正的趋势信号未确立，不排除央行再度降息进行刺激，但若修复的趋势确立，或也制约央行降息的幅度。（3）当前总量货币政策宽松空间有限，而各类创新货币政策工具及结构性工具的不断丰富，对于传统央行调控手段起到了较好的补充效果；若后续权益市场表现稳健，市场预期和信心维持稳定，亦需考虑2026年没有OMO政策利率降息落地的可能性。 图表52 PPI触底回升过程中的央行操作（%） 资料来源：Wind，华创证券 2、数量型工具：MLF与买断式逆回购余额高位，买债或接棒基础货币投放数量型工具方面，流动性管理工具更加完善，长短结合灵活搭配，主要关注流动性 # 缺口压力，以及央行投放思路的选择。 第一，在数量型工具基本完善的条件下，降准或延续1次0.25-0.5个百分点的操作。一方面，当前加权法准率 $6.2\%$ ，整体接近 $5\%$ 的红线水平。在国债买卖、买断式逆回购等数量型工具补足后，央行工具储备更加丰富，降准或为1次0.25-0.5个百分点以对冲存款增长的刚性缺口并释放“稳预期”的信号。另一方面，降准释放出的资金将 $1.62\%$ 的法准利率作为机会成本，在融出收益及债券利率相对偏低的情况下，通过资产再配置对于银行息差的改善或相对有限。此外，从2021年7月开启的本轮降准周期看，除2024年为提振资本市场信心，年度合计降准幅度在1个百分点外，2021至2023年、2025年年度降准幅度均为0.5个百分点。此外，若国债买卖进入常态化操作，亦可补充中长期流动性，降准操作的空间选择可能更加灵活。 图表 53 明年降准幅度或在 1 次 25-50bp 资料来源：Wind，华创证券 # 第二，MLF及买断式逆回购余额处于高位，考虑国债买卖重启等因素，上述工具增长速度或有所放缓，以到期小额净投放为主。 （1）对于央行：2025年以来，央行长短结合开展公开市场操作，买断式逆回购与MLF积极扩张。2025年1至11月，MLF及买断式逆回购净投放合计4.66万亿，分别扩容1.06万亿、3.6万亿，两项工具占基础货币的比重从去年年末的 $21\%$ 攀升至 $31\%$ （央行报表数据截至10月），成为2025年央行扩表的主要支撑项。 (2) 对于银行：买断式逆回购作为中短端流动性投放工具的补充，其中标利率通常低于MLF；并且，由于采用多重利率招标的方式，可以根据自身流动性需要自主报价，也改善了此前MLF利率通常作为1y国股行存单定价上限的状况，有助于帮助银行降低负债端的成本压力。 （3）后续而言，买断式逆回购和MLF分别处于6.3万亿、6万亿的相对高位，占基础货币的比重达到 $30\%$ 的历史高位。综合考虑中长期流动性缺口及质押品等问题，明年上述工具或是延续小额净投放的形式，扩张速度较今年或有所放缓。 图表54MLF及买断式为央行扩表的主要支撑（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 55 MLF 及买断式占债市存量及基础货币的比重 资料来源：Wind，华创证券 第三，结构性工具预计对于基础货币的影响较为有限。结构性工具主要通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。（1）2025年MLF、买断式逆回购等数量型工具采用多重价格招标后基本参考同期限的市场化融资利率，以MLF利率为例或主要参考1y左右存单收益率，目前处在 $1.6\% - 1.65\%$ 附近，5月再贷款工具降息后多数1年期结构性工具的操作利率在 $1.5\%$ 附近，对于商业银行而言，开展利率仍有优惠。（2）不过，从投放效果来看，“先贷后借”相对被动。2024年以来，央行结构性工具增长式微。截至2025年三季度末，结构性货币政策工具余额为5万亿附近，占基础货币的比重约 $13\%$ ，较2024年一季度时的阶段性峰值下滑2.5万亿。结合官方表态看，主要强调落实好存续的结构性货币政策工具，后续或以支持金融“五篇大文章”为主，重在调整结构，而非规模显著增长。 图表 56 2024 年以来结构性工具增长式微 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表57 结构性工具价格情况（%） 资料来源：Wind，华创证券 第四，央行买债或是补充偏长流动性的重要方式，单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。 (1)观察美联储持有国债规模占美国国债存量的变化发现，2008年之前常态化货币政策阶段可参考的持仓占比约在 $9 - 10\%$ ，2008年之后，每轮QT临近结束窗口（2019年8月、2025年11月）美联储持仓国债占比也逐渐压缩至 $10\%$ 附近。 图表 58 关联储持有国债规模占美国国债存量的比例变化趋势 资料来源：Wind，华创证券 （2）对于中国央行而言，若央行年度买债增量在1万亿，则直至2030年，持债规模占国债存续规模比例接近美联储常态化 $10\%$ 的水平；但若买债增量扩容至2-3万亿，则2026年底即可接近 $10\%$ 。同时，考虑央行意图减少买债对于二级市场定价的影响，并参考10月的操作情况，重启后的购债规模或较去年单月2000亿元缩减，预计单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。 图表59 若央行年度买债增量在1万亿、2万亿、3万亿的不同影响 <table><tr><td rowspan="2">年份/不同情形</td><td colspan="3">①央行持债增量/国债存续增量</td><td colspan="3">②央行持债规模/国债存续规模</td><td colspan="3">③央行持债规模/国债存续规模-环比</td></tr><tr><td>1万亿</td><td>2万亿</td><td>3万亿</td><td>1万亿</td><td>2万亿</td><td>3万亿</td><td>1万亿</td><td>2万亿</td><td>3万亿</td></tr><tr><td>2024</td><td>30%</td><td>30%</td><td>30%</td><td>8.5%</td><td>8.5%</td><td>8.5%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td></tr><tr><td>202510</td><td>8%</td><td>8%</td><td>8%</td><td>5.7%</td><td>5.7%</td><td>5.7%</td><td>-2.8%</td><td>-2.8%</td><td>-2.8%</td></tr><tr><td>202511E</td><td>18%</td><td>36%</td><td>45%</td><td>5.8%</td><td>6.1%</td><td>6.2%</td><td>-2.7%</td><td>-2.4%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td>202512E</td><td>37%</td><td>73%</td><td>92%</td><td>6.0%</td><td>6.5%</td><td>6.8%</td><td>-2.5%</td><td>-2.0%</td><td>-1.7%</td></tr><tr><td>2026E</td><td>15%</td><td>29%</td><td>44%</td><td>7.3%</td><td>9.8%</td><td>12.2%</td><td>1.2%</td><td>3.3%</td><td>5.4%</td></tr><tr><td>2027E</td><td>14%</td><td>28%</td><td>42%</td><td>8.2%</td><td>12.2%</td><td>16.1%</td><td>0.9%</td><td>2.4%</td><td>3.9%</td></tr><tr><td>2028E</td><td>13%</td><td>26%</td><td>40%</td><td>8.8%</td><td>13.9%</td><td>18.9%</td><td>0.6%</td><td>1.7%</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>2029E</td><td>13%</td><td>25%</td><td>38%</td><td>9.2%</td><td>15.2%</td><td>21.1%</td><td>0.4%</td><td>1.3%</td><td>2.1%</td></tr><tr><td>2030E</td><td>12%</td><td>24%</td><td>36%</td><td>9.5%</td><td>16.2%</td><td>22.7%</td><td>0.3%</td><td>0.9%</td><td>1.6%</td></tr></table> 资料来源：Wind，华创证券测算；注：1、若央行年度买债增量分别为1、2、3万亿，对应年内剩余月份11-12月央行单月净买入国债规模分别为1000亿、2000亿、2500亿。2、2026年及往后年度，国债年度净融资按照 $5\%$ 的增速预测。 对于2026年的流动性投放缺口：（1）一般存款增长的刚性缺口：当前一般存款按照年内增速 $7\%$ 预测， $6.2\%$ 的加权法准水平或冻结1.2-1.3万亿附近，对应一次0.5个百分点的降准即可覆盖，并且考虑当前降准空间逼仄，也可通过央行买债进行中长期资金投放，后续降准或主要从稳增长以及稳定资本市场预期的信号意义考虑。（2）从基础货币增长的角度：假设M2按照 $7\%$ 的增速估计，参考2025年5月以来各月货币乘数平均值约在8.8倍左右，不考虑降准的情况下，对应的基础货币增长或在3.1万亿附近，即央行数量型投放或国债买卖等工具或仍需较为积极。（3）期限结构：综合观察央行各类工具的配合情况，若短钱投放较多，如2025年主要通过3M和6M的买断式逆回购等或导致 存单内部期限利差偏陡峭化，重点观察3M和6M买断式逆回购占“对其他存款性公司债权”的比重变化。 图表60 对其他存款性公司债权结构 资料来源：Wind，华创证券 图表61 3M和6M买断式逆回购占比与存单期限利差 资料来源：Wind，华创证券 # （三）流动性“窄波动”状态或延续，分层压力可控 # 1、资金：央行精细化管控，平稳态势有望延续 经历2025年年初资金面收紧的波折后，二季度以来贸易摩擦升级，资金扰动逐渐平复，DR007整体呈现窄波动的状态，延续略高于OMO利率10bp左右的位置运行。第一阶段，一季度收益率下行至低位后，央行主动引导资金收紧。去年12月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，春节月份取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行靠前，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧，DR007最高上行至OMO利率以上50bp。第二阶段，4月以来贸易冲突升级，央行稳增长诉求靠前，资金价格逐渐回归。关税冲突初期资金约束有所放松，5月央行多工具协调，在降准释放近万亿的长期流动性的基础上，至年末MLF与买断式逆回购均衡投放，DR001基本处于政策利率附近，DR007基本延续略高于政策利率10bp左右的位置运行。 图表 62 2025 年 DR001 资金价格下台阶 资料来源：Wind，华创证券 图表 63 2025 年 DR007 资金价格下台阶 资料来源：Wind，华创证券 从工具储备及央行调控思路来看，2026年资金价格大概率延续平稳宽松状态。（1）政策关注：今年以来央行对于隔夜资金的关注度明显上升，一至三季度货政报告中对于 维护货币市场利率平稳运行的展示图均为DR001加权利率处于临时隔夜正逆回购区间内，围绕政策利率波动。对于流动性管控明显增强的思路下，若政策诉求未发生明显变化，资金价格或延续偏平稳运行。（2）政策目标侧重：三季度货政报告中隐去“防范资金空转”及“关注长端利率走势”等，物价处于温和修复状态，短期市场运行或不触发央行主动引导的资金收敛。同时，美联储降息周期中，人民币或处于升值区间，也不构成资金宽松的制约因素。DR007或延续略偏高政策利率10bp的位置波动，DR001或在政策利率附近位置运行，重点关注央行阶段性目标侧重的变化。 图表 64 DR007 或延续略偏高政策利率的位置运行 资料来源：Wind，华创证券；截至11月26日，右同。 图表 65 DR001 或在政策利率附近 资料来源：Wind，华创证券 # 2、分层：存款搬家继续演绎，重点关注“资金流向” 至年末，政府债券供给有限，央行投放相对积极的情况下，分层水平或继续处于季节性低位。去年12月同业活期存款降价导致大行短期“缺负债”，叠加跨春节、缴款等因素扰动，大行单日净融出规模大幅下行至历史低位水平。二季度以来，资金扰动逐渐平复后大行融出修复，R007-DR007资金分层同样进入低位波动水平。当前银行负债相对稳定，且年末供给压力相对有限的情况下，大行融出有望维持相对高位，R007-DR007或在10-15bp附近的偏低位置。 图表 66 2025 年大行融出二季度后明显修复 资料来源：Wind，华创证券 图表67 四月以来，资金分层压力持续偏低 资料来源：Wind，华创证券 明年重点观察存款搬家进程，若广义基金类增长持续，资金分层有望维持相对偏低状态。2021年、2024年、2025年理财等广义基金类增长，以及非银存款增长较快的窗 口，非银相对“有钱”，对应资金分层压力均相对偏低。当前阶段需要关注的是，低利率环境下，“存款搬家”过程或将持续，但如果是财政发力，权益市场持续强势等因素，资金更多流向股市或偏股型产品，或对债市资金形成挤压。 图表68 2025年非银“有钱”的状态持续（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 69 货基及理财的融出量与 2024 年相对接近 资料来源：Wind，华创证券 # （四）广义流动性：社融信贷窄幅波动、M2面临高基数拖累 广义流动性方面，监管多次重申淡化总量目标，金融总量更加侧重关注社融与货币供应量。贷款受到置换债发行的替代，余额增速或维持偏低稳定状态；社融同比增速有望维持，或主要来自于政府债券、企业债券等直接融资的拉动；存款受2025年高基数影响，增速或呈现震荡下滑态势。 贷款方面，置换债发行仍挤出信贷，但考虑融资需求小幅向上修复，预计2026年新增贷款或在17.7万亿左右，信贷余额增速有望维持 $6.5\%$ 。近年来政策层多次强调淡化数量型目标关注度，按照央行三季度货政报告披露数据，置换债发行对信贷继续形成挤出，2万亿置换债的挤出规模或在1.2-1.4万亿附近，或仍将制约新增信贷的修复强度。综合考虑2026年GDP增长情况，明年信贷增长较2025年或有小幅修复，全年新增信贷规模或在17.7万亿附近，接近2024年时体量。月度表现上，参考往年季节性，信贷余额增速或延续筑底震荡的状态，全年同比增速或在 $6.5\%$ 左右。 图表 70 预计 2026 年新增贷款额度或在 17.7 万亿 资料来源：Wind，华创证券预测 图表71 2026年信贷增速月度预测（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券预测 社融方面，2026年新增社融额度在36万亿附近，若政府债发行节奏前置与2025年类似，同比增速或维持窄幅波动状态，全年同比读数或在 $8.1\%$ 附近。分部门看，低利率环境下企业部门债券融资有所修复或在2.3万亿附近，政府部门债券净融资规模在14.6万亿附近；政策性金融工具有望继续发力，委托贷款或延续2025年体量；其他分项与2024年至2025年大体相似，延续偏弱状态，2026年全年新增社融规模或在36.1万亿附近。月度表现上，若按照政府债券发行节奏与今年类似的情况推测，预计2025年1月社融同比增速或为低点，7月全年增速的高点 $8.3\%$ 显现，至年末全年增速回落至 $8.1\%$ 附近。 图表 72 预计 2026 年新增社融或在 36.1 万亿 资料来源：Wind，华创证券预测 图表 73 2026 年社融增速月度预测 (亿元,%) 资料来源：Wind，华创证券预测 存款方面，预计2026年新增M2在23.8万亿附近，全年同比读数或在 $7.0\%$ 附近。2024年年末非银存款降价导致同业存款外流压力的压力加大，岁末年初同业存单积极供给“补缺口”，2025年二季度以来同业存款逐渐回流银行体