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转型 Fab-Lite，国产射频龙头持续完善产品线

核心内容概览

卓胜微电子作为国产射频前端领域的龙头企业，2021年实现营业总收入46.3亿元，同比增长66.0%；归属于上市公司股东的净利润21.3亿元，同比增长99.0%。公司通过产品线的持续优化与扩展，实现了在射频分立器件和射频模组业务上的显著增长，其中射频模组业务同比增长332.7%，成为公司业绩增长的重要驱动力。

主要观点

• 产品结构优化：公司持续从分立器件向模组产品转型，射频模组产品（如LFEM、LNA BANK、DiFEM等）在多家知名手机厂商实现量产，并推出适用于5G通信制式的LDiFEM产品，进一步优化产品结构。
• 毛利率提升：2021年公司整体毛利率为57.7%，同比提升4.9个百分点；净利率为46.1%，同比提升7.7个百分点，反映出公司盈利能力的增强。
• 费用率控制良好：销售费用率、管理费用率及研发费用率分别下降0.3pp、0.01pp和上升0.04pp，整体费用率保持在较低水平。
• Fab-Lite转型：公司从Fabless模式向Fab-Lite模式转型，通过自建产线提升产能，增强对射频SAW滤波器和射频模组封测的垂直一体化能力。
• 高端滤波器布局：公司加大高端滤波器投入，拟投资35亿元自建芯卓半导体项目，预计2022年投产，进一步拓展滤波器产能，提升在高端市场的竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司EPS分别为6.79元、8.77元、10.15元，给予2022年40倍PE估值，对应目标价271.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

业务结构

• 射频分立器件：2021年收入33.5亿元，占比72.3%，同比增长36.1%。
• 射频模组：2021年收入12.0亿元，占比25.9%，同比增长332.7%。
• 其他业务：2021年收入约8093.6万元，占比1.7%。

产品布局

• 射频分立器件：主要产品包括射频开关、射频低噪声放大器（LNA）等，公司在开关和LNA领域市占率较高。
• 射频模组：公司已布局接收端模组（LFEM、LNA BANK、DiFEM）及WiFi连接模组（WiFi FEM），并逐步扩展至发射端模组（如L-PAMiF）。
• 技术优势：公司掌握RF CMOS、RF SOI、SiGe、GaAs、IPD、压电晶体等多种材料及工艺，技术壁垒较高。

财务指标

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	4633.57	6023.64	7680.37	9142.20
增长率	65.95%	30.00%	27.50%	19.03%
归属母公司净利润(百万元)	2134.83	2264.18	2924.83	3386.30
每股收益EPS(元)	6.40	6.79	8.77	10.15
PE	28.64	27.00	20.90	18.06
PB	8.00	6.50	5.16	4.17

股权结构

• 公司实际控制人为许志翰、冯晨晖、唐壮三位一致行动人，合计持股31.76%。
• 管理层经验丰富，核心团队拥有国内外知名高校或研究所的博士或硕士学位，并具备丰富的芯片设计经验。

股权激励

• 公司连续实施两次股权激励，2022-2025年业绩考核目标CAGR达75%，增强团队凝聚力和公司发展信心。

风险提示

• 市场竞争加剧：行业竞争日益激烈，可能影响公司市场份额。
• 中美贸易摩擦：可能对供应链和出口业务造成影响。
• 疫情供应链风险：疫情可能影响国内供应链的稳定性。
• 技术工艺滞后：若技术开发进度不及预期，可能影响产品竞争力。
• 在建项目进度：自建产线建设及达产进度可能影响产能释放。

总结

卓胜微电子在2021年表现出色，业绩增长显著，主要得益于射频模组业务的快速增长和产品结构的优化。公司正积极向Fab-Lite模式转型，以增强在高端射频滤波器和模组领域的生产能力，提升市场竞争力。随着5G技术的发展，公司在接收端模组和发射端模组的布局将逐步完善，未来有望进一步扩大市场份额。公司管理层稳定，技术团队实力雄厚，股权激励措施有助于长期发展。尽管存在市场竞争、贸易摩擦等风险，但公司凭借其技术优势和产能提升，有望持续增长。