核心内容
特步国际（01368.HK）在品牌力提升和流水增长方面表现亮眼，整体业绩增长预期良好。公司通过强化主品牌的专业跑步形象，以及拓展潮流线和新品牌，实现了业务的多元化发展。
主要观点
品牌力与销售表现
- 主品牌流水增长：特步主品牌在2021年Q1/Q2/Q3分别实现流水同比增长55%、30%-35%，Q4以来终端流水增速环比回升，预计在20%左右，优于市场预期。
- 线上表现优于线下：公司线上渠道增长表现优于线下，显示出数字化转型的成效。
- 库存与折扣水平健康：截至Q3末，零售折扣水平维持在7.5-8折，零售存货周转为4个月，库存管理良好。
潮流线与新品牌发展
- 潮流线表现优异：借助国潮兴起和多样化推广手段，潮流线成为增长新动力。例如，“少林系列”和“半糖系列”均取得良好反响。
- 新品牌建设稳步推进：
- 专业运动品牌：索康尼在公司资源扶持下发展顺利，迈乐仍在市场培育阶段。
- 时尚运动品牌：帕拉丁处于运营调整中，盖世威重塑基本完成，预计2022年初在高线城市开设首家门店。
全年业绩预期
- 收入与利润增长：公司预计2021年全年收入增长21%，归母净利润增长66%。
- 未来规划：根据“五五规划”，预计到2025年，主品牌特步和新品牌分别实现营收约200亿元和40亿元。
关键信息
盈利预测与投资建议
- 盈利预测：公司预计2021-2023年归母净利润分别为8.5亿元、10.5亿元和12.89亿元。
- 目标市值：给予目标市值350亿港币，对应2022年PE为27倍，维持“买入”评级。
股票信息
- 行业：鞋类
- 前次评级：买入
- 12月10日收盘价：10.52港元
- 总市值：27,670.95百万港元
- 总股本：2,630.32百万股
- 自由流通股比例：100%
- 30日日均成交量：10.87百万股
财务指标（单位：百万元）
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
8,183 |
8,172 |
9,884 |
11,943 |
14,341 |
| 增长率yoy(%) |
28.2 |
-0.1 |
20.9 |
20.8 |
20.1 |
| 归母净利润 |
728 |
513 |
850 |
1,050 |
1,289 |
| 增长率yoy(%) |
10.8 |
-29.5 |
65.7 |
23.5 |
22.8 |
| EPS最新摊薄(元/股) |
0.28 |
0.20 |
0.32 |
0.40 |
0.49 |
| ROE(%) |
10.5 |
6.9 |
10.3 |
11.3 |
12.2 |
| P/E(倍) |
31.0 |
44.0 |
26.6 |
21.5 |
17.5 |
| P/B(倍) |
3.2 |
3.1 |
2.8 |
2.5 |
2.2 |
财务报表摘要
资产负债表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
9266 |
9027 |
8838 |
11898 |
12828 |
| 现金 |
2970 |
3472 |
3184 |
3920 |
4663 |
| 存货 |
1046 |
975 |
1298 |
1444 |
1826 |
| 资产总计 |
12323 |
12572 |
13385 |
16959 |
18555 |
现金流量表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
778 |
320 |
913 |
-44 |
1641 |
| 投资活动现金流 |
-6140 |
252 |
-1354 |
-908 |
-1094 |
| 筹资活动现金流 |
1039 |
-380 |
152 |
1688 |
196 |
| 现金净增加额 |
-4323 |
192 |
-288 |
736 |
743 |
利润表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
8183 |
8172 |
9884 |
11943 |
14341 |
| 营业成本 |
4632 |
4973 |
5683 |
6855 |
8174 |
| 营业利润 |
887 |
611 |
1123 |
1405 |
1766 |
| 净利润 |
731 |
505 |
837 |
1034 |
1269 |
| EBITDA |
1373 |
1048 |
1691 |
2107 |
2596 |
| EPS（元） |
0.28 |
0.20 |
0.32 |
0.40 |
0.49 |
主要财务比率
| 比率 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率(%) |
43.4 |
39.1 |
42.5 |
42.6 |
43.0 |
| 净利率(%) |
8.9 |
6.3 |
8.6 |
8.8 |
9.0 |
| ROE(%) |
10.5 |
6.9 |
10.3 |
11.3 |
12.2 |
| 资产负债率(%) |
33.5 |
41.9 |
39.2 |
45.9 |
43.7 |
| P/E(倍) |
31.0 |
44.0 |
26.6 |
21.5 |
17.5 |
| P/B(倍) |
3.2 |
3.1 |
2.8 |
2.5 |
2.2 |
| EV/EBITDA |
16.4 |
20.8 |
13.2 |
11.1 |
8.8 |
风险提示
- 新品牌拓展不及预期
- 全球疫情反复
- 娱乐营销可能影响主品牌专业形象
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 理由：主品牌在专业跑步领域具备领先优势，新品牌发展节奏稳步推进，基于主品牌超预期表现，上调盈利预测，给予目标市值350亿港币，对应2022年PE为27倍。
分析师声明
- 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，所表述观点为个人看法，不受第三方影响。
- 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
估值与财务指标
- PE（2022年）：27倍
- PB（2022年）：2.5倍
- EV/EBITDA（2022年）：11.1倍
估值趋势
- 2021年P/E从31.0倍降至26.6倍
- 2022年P/E进一步降至21.5倍
- 2023年P/E预计降至17.5倍，估值持续走低
结论
特步国际凭借主品牌的专业跑步形象和潮流线的多样化推广，实现了良好的销售增长和品牌建设。公司财务稳健，盈利预测上调，未来增长潜力较大，投资建议为“买入”。