> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 兖矿能源（600188.SH）总结 ## 核心内容 兖矿能源是山东能源集团旗下的综合性能源企业，业务涵盖煤炭、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流和新能源五大产业，资产分布于中国及澳大利亚等地。公司作为A+H股上市企业，具备较强的国际化布局和多元化业务结构。2025年公司实现商品煤产量1.82亿吨，煤化工品产量977.5万吨，发电量74.88亿千瓦时，总物流货物运量3.1亿吨，并推动自营及参股铁路运营里程突破4000公里。 ## 主要观点 - **经营业绩弹性大，分红率维持高位**：公司煤炭业务占营收比重超过60%，且近年来业绩与市场煤价高度相关，呈现明显的周期性波动。2025年公司归母净利润为83.81亿元，同比下降41.9%。但公司股利支付率持续增长，2025年达到59.88%，并计划在2026-2028年每年现金分红占净利润的约50%，凸显其高股息价值。 - **煤炭产能增量大，自产煤售价弹性高**：公司2025年在产产能达2.85亿吨/年，预计2030年总产能将达3.47亿吨/年，实现“原煤产量突破3亿吨/年”的目标。2023-2025年公司自产煤平均售价分别为785元/吨、635元/吨、513元/吨，降幅超过市场煤价。2026年市场煤价强势反弹，公司自产煤售价及业绩有望大幅回升。 - **盈利预测与估值**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为158.55亿元、181.33亿元、196.92亿元，对应PE分别为12.9x、11.3x、10.4x。公司当前PE（TTM）为24.3倍，高于近五年均值，但随着煤价中枢上移，估值仍有提升空间。PB为2.67倍，高于五年均值5.2%。 ## 关键信息 ### 股权结构 - **实际控制人**：山东省国资委 - **控股股东**：山东能源集团，持股比例为52.48% - **主要股东**：包括香港中央结算有限公司（持股约31.50%） ### 业务结构 | 业务板块 | 占比 (%) | |---------|---------| | 煤炭 | 61.18 | | 煤化工 | 16.76 | | 电力 | 1.59 | | 其他 | 20.47 | ### 产能与产量 - **2025年产量**：商品煤1.82亿吨，其中国内基地1.38亿吨，澳洲基地0.44亿吨 - **2025年在产产能**：2.85亿吨/年 - **2026年预计产量**：2.04亿吨 - **2030年预计产量**：2.89亿吨 ### 2026年市场预期 - **国内煤炭产量**：预计维持在48亿吨左右 - **进口煤**：预计下滑8%至4.9亿吨 - **动力煤消费量**：预计小幅增加1%至42亿吨 - **煤价中枢**：预计从2025年的697元/吨上升至750-850元/吨，呈现“平衡偏紧”格局 ### 2026年投资建议 - **首次覆盖**：给予“推荐”评级 - **盈利预测**：2026-2028年归母净利润分别为158.55亿元、181.33亿元、196.92亿元 - **EPS预测**：2026年1.58元，2027年1.81元，2028年1.96元 - **PE预测**：2026年12.9倍，2027年11.3倍，2028年10.4倍 ### 估值分析 - **可比公司**：中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业 - **PE水平**：兖矿能源高于可比公司5年均值 - **PB水平**：兖矿能源高于可比公司5年均值 ### 风险提示 - **煤炭价格下降**：将直接影响公司业绩 - **煤炭需求不及预期**：可能导致煤价大幅走低 - **煤矿安全事故**：可能影响政府对煤炭生产的管控，进而影响产量 ## 财务指标预测 | 年份 | 营业收入 (亿元) | 收入增长率 (%) | 归母净利润 (亿元) | 利润增速 (%) | 毛利率 (%) | PE | |------|------------------|----------------|------------------|----------------|------------|----| | 2025A | 1449.33 | -7.49 | 90.08 | -41.86 | 29.34 | 22.64 | | 2026E | 1485.10 | 2.47 | 158.55 | 76.01 | 38.02 | 12.86 | | 2027E | 1579.40 | 6.35 | 181.33 | 14.36 | 39.25 | 11.25 | | 2028E | 1658.70 | 5.02 | 196.92 | 8.60 | 39.86 | 10.36 | ## 资源储备与煤矿布局 ### 境内资源储备（JORC规范） | 矿区 | 原地资源量 (百万吨) | 可采储量 (百万吨) | |------|----------------------|-------------------| | 山东煤矿 | 747 | 243 | | 菏泽能化煤矿 | 321 | 97 | | 鲁西矿业煤矿 | 1771 | 184 | | 天池能源煤矿 | 43 | 18 | | 西北矿业煤矿 | 4499 | 1339 | | 未来能源煤矿 | 904 | 441 | | 鄂尔多斯公司煤矿 | 282 | 186 | | 昊盛煤业煤矿 | 719 | 557 | | 兖矿能源煤矿 | 1028 | - | | 内蒙古矿业煤矿 | 6093 | 1399 | | 新疆能化煤矿 | 25899 | 3674 | | **合计** | **50389** | **9516** | ### 境外资源储备（JORC规范） | 矿区 | 原地资源量 (百万吨) | 可采储量 (百万吨) | |------|----------------------|-------------------| | 兖煤澳洲煤矿 | 6490 | 1290 | | 兖煤国际煤矿 | 1590 | 90 | | **合计** | **8080** | **1380** | ## 在建煤矿布局 | 项目名称 | 设计产能 (万吨/年) | 建设进度 | |----------|--------------------|-----------| | 万福煤矿 | 180 | 已竣工验收，取得安全生产许可证 | | 五彩湾四号煤矿一期项目 | 1000 | 已开始联合试运转 | | 刘三圪旦煤矿 | 1000 | 已取得采矿许可证 | | 霍林河一号煤矿 | 700 | 已取得采矿许可证 | | 嘎鲁图煤矿 | 800 | 已获取地质报告批复 | | 油房壕煤矿 | 500 | 已开工建设 | | 杨家坪煤矿 | 500 | 已开工建设 | | 毛家川煤矿 | 700 | 已取得采矿许可证 | | 马福川煤矿 | 800 | 已取得采矿许可证 | | **合计** | **6180** | - | ## 煤炭销售价格与成本 ### 自产煤单吨销售价格 | 年份 | 销售价格 (元/吨) | |------|------------------| | 2017 | 500 | | 2018 | 550 | | 2019 | 520 | | 2020 | 420 | | 2021 | 700 | | 2022 | 1030 | | 2023 | 800 | | 2024 | 650 | | 2025 | 520 | | 2026Q1 | 520 | ### 自产煤单吨销售成本 | 年份 | 销售成本 (元/吨) | |------|------------------| | 2017 | 200 | | 2018 | 250 | | 2019 | 230 | | 2020 | 210 | | 2021 | 330 | | 2022 | 325 | | 2023 | 350 | | 2024 | 340 | | 2025 | 320 | | 2026Q1 | 345 | ### 自产煤单吨毛利 | 年份 | 毛利 (元) | 同比增长率 (%) | |------|-----------|----------------| | 2022 | 710 | 98 | | 2023 | 440 | -35 | | 2024 | 300 | -25 | | 2025 | 190 | -30 | ## 资产负债与现金流 ### 资产负债率 | 年份 | 资产负债率 (%) | |------|----------------| | 2020 | 70 | | 2021 | 68 | | 2022 | 62 | | 2023 | 68 | | 2024 | 65 | | 2025 | 63 | | 2026Q1 | 63 | ### 现金流情况 | 年份 | 经营活动现金流净额 (亿元) | 投资活动现金流净额 (亿元) | 筹资活动现金流净额 (亿元) | |------|----------------------------|-----------------------------|-----------------------------| | 2020 | 220 | -40 | -30 | | 2021 | 360 | -30 | -40 | | 2022 | 590 | -40 | -480 | | 2023 | 160 | -40 | -340 | | 2024 | 260 | -30 | -30 | | 2025 | 190 | -30 | -40 | | 2026Q1 | 60 | -30 | 60 | ## 投资建议与风险提示 - **投资建议**：首次覆盖，给予“推荐”评级 - **风险提示**： - 煤炭价格下降 - 煤炭需求不及预期 - 煤矿安全事故