> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研发布局稳扎稳打，ADC平台进入收获期 # ——乐普生物 (2157.HK) 深度报告 # 股票投资评级：买入首次覆盖 盛丽华 (首席分析师) SAC编号：S1340525060001 邮箱：shenglihua@cnpsec.com 陈灿 (分析师) SAC编号：S1340525070001 邮箱：chencan@cnpsec.com # > 研发覆盖ADC+IO，即将进入新药获批收获期 公司已构建多个肿瘤产品管线，覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域，除已上市的PD-1单抗普特利单抗和MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款引进的溶瘤病毒以及1款TCE药物进入临床阶段，整体看公司管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期。业绩层面，公司BD和销售双轮驱动，收入稳步增长，费用支出稳健，25H1实现首次盈利和经营性净现金流转正。 # 在研ADC各具特色，布局适应症竞争优势明显 1）MRG003（EGFR ADC）单药用于后线NPC国内已获批上市，展示出优异的生存获益、相较竞品具备安全性优势、联合用药将线数进一步前移；公司同时积极布局HNSCC和NSCLC的大适应症，单药用于2L+HNSCC处于III期试验阶段。 2）MRG004A（TF-ADC）用于后线胰腺癌的I期具备优异竞争力，目前已进入III期试验。 3）MRG006A（GPC3 ADC）为FIC，瞄准广阔肝癌市场，I期试验剂量爬坡取得超预期成果，缩瘤效果显著，26年有望启动III期试验。 4）参股CMG901为全球FIC的CLDN 18.2 ADC，已处于全球III期阶段；MRG001（CD20 ADC）在DLBCL展现潜力。 # > 引进溶瘤病毒具备BIC潜质，新品出海已有突破 公司19年引进溶瘤病毒疗法CG0070，切入膀胱癌广阔存量市场。目前CG0070美国单药用于高危BCG不响应NMIBC已向FDA启动滚动BLA申请，国内则处于关键注册桥接试验阶段，根据CG Oncology更新III期数据其实现了NMIBC领域历史最佳的持久性疗效数据，且G3+TRAE比例为0，疗效与安全性俱佳。出海方面则已有MRG007（CDH17 ADC）和CTM012（CD3/4-1BB/DLL3三抗）顺利合作BD，肿瘤免疫高效产出。 > 盈利预测和投资建议：公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，预计25/26/27年公司收入为8.8/10.2/14.9亿元，同比增长 $138\% / 16\% / 47\%$ ，归母净利润为-0.2/0.1/2.8亿元。公司ADC管线稳步推进，商业化进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 > 风险提示：1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 一 研发覆盖ADC+IO，即将进入新药获批收获期 二 在研ADC各具特色，布局适应症竞争优势明显 三 引进溶瘤病毒具备BIC潜质，新品出海已有突破 四 盈利预测和投资建议 # 研发覆盖ADC+IO，即将进入新药获批收获期 1.1聚焦肿瘤治疗，管线覆盖免疫、ADC和溶瘤病毒 1.2管线布局梯度完善，即将进入新药获批收获期 1.3背靠乐普医疗，ADC技术起源于Seagen 1.4收入稳步增长，费用支出稳健 # 1.1 聚焦肿瘤治疗，管线覆盖免疫、ADC和溶瘤病毒 ■公司于2018年成立，聚焦于肿瘤治疗领域（尤其是靶向治疗及免疫治疗），通过先进的ADC技术开发平台开发创新型ADC，建立起ADC技术平台、抗体发现平台、具备先进工艺的分析开发平台三大技术平台。公司在18年成立后先后通过收购泰州奥科和上海美雅珂分别获得PD-1单抗和ADC平台、19年又从CG Oncology引进溶瘤病毒疗法CG0070的国内权益、22年PD-1单抗普特利单抗国内获批上市、25年10月首个ADC产品MRG003国内获批上市。公司已构建多个肿瘤产品管线，覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域。 图表1：公司发展历程 # 1.2 管线布局梯度完善，即将进入新药获批收获期 ■ 管线方面，除已上市的PD-1单抗普特利单抗和MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款引进的溶瘤病毒以及1款TCE药物进入临床阶段，其中MRG004A（TF ADC）、MRG002（Her2 ADC）以及联合开发的CMG901（CLDN18.2 ADC）均已进入关键注册性临床阶段，早期阶段则包括MRG001（CD20 ADC）、MRG006A（GPC3 ADC）、MRG007（CDH17 ADC）以及CTM012（TCE疗法），整体看公司管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期。 图表2：公司在研管线 <table><tr><td>候选药物</td><td>适应症</td><td>临床前</td><td>la/lb期</td><td>II期</td><td>关键/III期</td><td>NDA</td></tr><tr><td rowspan="5">MRG003* EGFR靶向ADC</td><td rowspan="2">二线或以上NPC</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td colspan="5">联合疗法</td></tr><tr><td>二线或以上HNSCC</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td>一线HNSCC</td><td colspan="5">联合疗法</td></tr><tr><td>LA-HNSCC</td><td>联合疗法</td><td colspan="4">欧洲</td></tr><tr><td>MRG004A TF靶向ADC</td><td>TF阳性晚期或转移性实体瘤</td><td colspan="5">美国</td></tr><tr><td rowspan="3">MRG002* HER2靶向ADC</td><td>BC HER2高表达肝转移</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td>BC HER2阳性</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td>HER2表达实体瘤</td><td colspan="5">联合疗法</td></tr><tr><td rowspan="2">MRG001 CD20靶向ADC</td><td rowspan="2">NHL</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td colspan="5">联合疗法</td></tr><tr><td>MRG006A GPC3靶向ADC</td><td>实体瘤</td><td colspan="5"></td></tr><tr><td>MRG007 CDH17靶向ADC</td><td>实体瘤</td><td colspan="5"></td></tr><tr><td>CMG901 CLDN18.2靶向ADC</td><td>G/GEJ癌及其他实体瘤</td><td colspan="5">全球</td></tr><tr><td rowspan="2">CG0070 溶瘤病毒</td><td rowspan="2">BCG无应答 NMIBC</td><td colspan="5">单药</td></tr><tr><td colspan="5">联合疗法</td></tr><tr><td rowspan="2">普佑恒®(普特利单抗注射液)*抗PD-1单抗</td><td>二线或以上黑色素瘤</td><td colspan="5"></td></tr><tr><td>二线或以上MSI-H/dMMR实体瘤</td><td colspan="5"></td></tr><tr><td>CTM012 T细胞激动性单抗</td><td>实体瘤</td><td colspan="5"></td></tr></table> 资料来源：乐普生物官网、中邮证券研究所 # 1.2 管线布局梯度完善，即将进入新药获批收获期 ■ MMAE平台步入收获期，TOPi毒素产品蓄势待发。公司已建立起以临床需求为导向的综合ADC平台，在美雅珂生物的经典VC-MMAE技术平台上已研发出3款获批或处于临床后期阶段的产品；在TOPi毒素方面也建立了Hi-TOPi ADC平台，其中MRG006A（GPC3 ADC）正积极进行II期入组；新技术方面公司也储备了双抗ADC研发平台，期待未来相关新产品推进到临床阶段。 ■ 免疫治疗领域，公司主要围绕TCE和IO双抗领域布局，其中CTM012/CTM013两款TCE已成功NewCo，CTM012已进入I期试验。 图表3：公司ADC产品技术及进度 <table><tr><td>Pipeline</td><td>Target</td><td colspan="2">Linker</td><td>Payload</td><td>Status</td></tr><tr><td>MRG003</td><td>EGFR</td><td rowspan="3" colspan="2">VC</td><td rowspan="3">MMAE</td><td>NDA/PIIII</td></tr><tr><td>MRG002</td><td>HER2</td><td>PII/III Pivotal</td></tr><tr><td>CMG901</td><td>CLDN18.2</td><td>PIIII</td></tr><tr><td>MRG004A</td><td>Tissue Factor</td><td>GlycoConnect™ HydraSpace™</td><td>Synaffix Astra Company</td><td>MMAE</td><td>PIIII</td></tr><tr><td>MRG006A</td><td>GPC3</td><td colspan="2">Hi-TOPi</td><td>TOPi</td><td>PII</td></tr><tr><td>MRG007</td><td>CDH17</td><td>SYNtecan E™</td><td>Synaffix Astra Company</td><td>TOPi</td><td>PI</td></tr></table> 资料来源：乐普生物投资者交流材料、中邮证券研究所 图表4：公司研发平台布局 资料来源：乐普生物投资者交流材料、中邮证券研究所 # 1.3 背靠乐普医疗，ADC技术起源于Seagen 背靠乐普医疗，美雅珂ADC技术源起Seagen：公司董事长为上市公司乐普医疗董事长蒲忠杰博士，截至25/07/11通过乐普医疗持有公司12.5%股份、通过宁波厚德义民（100%控股）持有公司24.0%股份。公司总经理隋滋野博士曾任职于乐普医疗，在医药领域拥有近十年管理经验。公司副总裁方磊博士曾任职于天境生物和GSK，于肿瘤临床药物开发领域拥有超过10年经验，为免疫学、创新药的开发策略和早期临床试验及转化医学的专家。 公司ADC平台来自于美雅珂生物，其创始人胡朝红博士先后在GSK和Seagen担任部门总监，在Seagen工作期间作为核心人员参与了ADC药物Adcetris的开发、临床研究和上市生产申报。 图表5：公司股权结构（截至25年半年报） 乐普生物科技股份有限公司 资料来源：Wind、中邮证券研究所 # 1.4收入稳步增长，费用支出稳健 ■BD和销售双轮驱动，25H1实现首次盈利和经营性净现金流转正。根据公司25H1财报，25H1公司收入合计4.66亿元（24H1为1.33亿元），其中PD-1单抗普特利单抗收入1.51亿元（+58.8%）、来自MRG007的BD收入3.09亿元。上半年公司净利润为0.29亿元（24H1为-1.97亿元）实现首次盈利；经营性净现金流也成功转正至0.47亿元。 ■费用端来看，公司三大费用额整体保持稳中有降态势，其中研发费用趋势稳定，近年维持在4亿元左右，销售费用则因公司普特利单抗于22年国内获批上市需组建商业化团队，逐年有所提升。 图表6：公司收入构成以及净利润（亿元） 资料来源：乐普生物财报以及Wind数据、中邮证券研究所 图表7：公司历年费用情况（亿元） 资料来源：乐普生物财报以及Wind数据、中邮证券研究所 # 在研ADC各具特色，布局适应症竞争优势明显 2.1MRGO03国内已获批上市，HNSCC潜力更大 2.2TF为胰腺癌理想靶点，MRG004有望迎来突破 2.3MRG006A瞄准广阔肝癌市场 2.4CMG901为全球FIC的CLDN 18.2 ADC 2.5MRG001（CD20 ADC）在DLBCL展现潜力 EGFR为跨膜受体酪氨酸激酶家族的一员，通过受体二聚化来调节细胞的生长、分化和凋亡，研究表明EGFR在超过80%的头颈癌、超过50%的结直肠癌以及超过1/3的非小细胞肺癌、前列腺癌或卵巢癌中发现EGFR的过度表达，靶向EGFR的抗体药物如西妥昔单抗、帕尼单抗等可竞争性抑制配体与EGFR结合，干扰二聚体形成、自身磷酸化和下游的信号传递，起到抑制肿瘤细胞的增殖、侵袭及肿瘤新生血管的形成，但有限的临床获益和严重的皮肤毒性等不良反应限制了其应用，近年来随着ADC技术的进步，EGFR可作为递送毒素的靶点，目前已成为ADC药物开发的热门方向。 MRG003结构：抗体部分为靶向EGFR的IgG1单抗，源自于津曼特生物的JMT101，由安进的EGFR抗体Panitumumab改造优化而来，亲和力较西妥昔单抗高7倍。连接子- 毒素为经典可裂解VC-MMAE，DAR=4。MMAE毒素为微管蛋白抑制剂代表性毒素，具有高度膜渗透性和旁观者效应，毒性强于DXd，适合于高表达、分布均一的肿瘤。 - MRG003国内已获批单药用于3L+NPC（鼻咽癌），同时积极布局HNSCC和NSCLC的大适应症。MRG003单药用于后线NPC（化疗和IO经治）已于25年12月国内获批上市，成为全球首个商业化的EGFR ADC，此外+普特利单抗用于2L+NPC也已进入III期试验阶段；其他适应症方面，MRG003单药用于2L+HNSCC处于III期试验阶段、+普特利单抗用于1L+HNSCC处于II期试验阶段、海外+普特利单抗用于局晚期HNSCC也已启动II期试验；NSCLC领域则主要通过联用针对新辅助方向。 图表8：EGFR在不同瘤种的表达情况 资料来源：百利天恒招股说明书、中邮证券研究所 图表9：MRG003适应症布局 资料来源：乐普生物投资者交流材料、中邮证券研究所 # 2.1 NPC中国南方高发，常见EGFR过表达 NPC（鼻咽癌）为头颈癌的一种，具有明显地域分布特点，在亚洲地区尤其是中国南方地区高发。中国NPC患者约占全球病例的一半，每年新发病例约6万例。NPC对放化疗（CRT）较为敏感，以CRT为主的综合治疗模式已成为重要手段，但仍有部分（约 $10\% - 30\%$ ）患者因放疗抵抗、化疗耐药或其他原因发生局部复发或远处转移，且由于NPC早期症状不明显，多数患者确诊时已进入中晚期。目前GP化疗方案是复发/转移性NPC的基石（mPFS约7mo、mOS约1-2年），PD-1抑制剂上市后显著改善患者生存（联合GP化疗mPFS可提升至10mo左右），但目前铂化疗和PD-1抑制剂耐药的后线治疗选择极其有限，传统的单药化疗ORR多低于 $20\%$ ，mPFS仅约2-4mo，患者预后极差，临床存在巨大的未满足需求。 研究数据显示，高达80%-90%的NPC肿瘤组织存在EGFR的过度表达，此前西妥昔单抗单药及联合化疗在NPC后线的反应率不高且生存获益有限，表明依赖阻断配体结合和ADCC效应的杀伤效能偏弱，而靶向EGFR的ADC药物可通过阻断通路与毒素精准杀伤的机制实现突破。 图表10：中国NPC年发病人数 资料来源：乐普生物招股说明书、中邮证券研究所 图表11：CSCO2025更新r/mNPC治疗指南 资料来源：百瘤汇公众号、中邮证券研究所 # 2.1 MRG003单药用于后线NPC数据优异 - MRG003单药在NPC后线展示出优异的生存获益。ASCO2025公司以LBA形式公布MRG003单药用于3L+NPC的IIb期注册性试验数据，173例患者按1:1随机分配至治疗组（2.3mpk Q3W剂量）和化疗对照组（允许交叉），基线看既往中位线数为3L，分别有46.5%和47.1%的患者基线存在肝转移，临床预后较差。有效性方面，MRG003的ORR=30.2%（对照组11.5%）、mPFS=5.82mo（对照组2.83mo，HR=0.63）、mOS=17.08mo（对照组11.99mo，HR=0.73，交叉调整分析后HR=0.59）。安全性方面，G3+TRAE比例=45.3%低于化疗组，常见为白细胞和中性粒细胞计数下降。 图表13：MRG003单药后线NPC的IIb期试验有效性 请参阅附汗免责声明 图表12：MRG003单药后线NPC的IIb期试验基线情况 <table><tr><td></td><td>MRG003 (N=86)</td><td>Chemotherapy (N=87)</td><td></td><td>MRG003 (N=86)</td><td>Chemotherapy (N=87)</td></tr><tr><td>年龄(Median, Min, Max)</td><td>49 (29, 68)</td><td>46 (21, 74)</td><td colspan="3">既往治疗线数, n (%)</td></tr><tr><td>性别</td><td></td><td></td><td>2</td><td>22 (25.6)</td><td>24 (27.6)</td></tr><tr><td>男</td><td>75 (87.2)</td><td>63 (72.4)</td><td>3</td><td>24 (27.9)</td><td>26 (29.9)</td></tr><tr><td>女</td><td>11 (12.8)</td><td>24 (27.6)</td><td>≥4</td><td>40 (46.5)</td><td>37 (42.5)</td></tr><tr><td>ECOG PS, n(%)</td><td></td><td></td><td>中位数</td><td>3 (2, 10)</td><td>3 (2, 11)</td></tr><tr><td>0</td><td>15 (17.4)</td><td>15 (17.2)</td><td colspan="3">既往全身治疗, n(%)</td></tr><tr><td>1</td><td>71 (82.6)</td><td>72 (82.8)</td><td>化疗</td><td>86 (100)</td><td>87 (100)</td></tr><tr><td>转移, n(%)</td><td></td><td></td><td>免疫治疗</td><td>86 (100)</td><td>87 (100)</td></tr><tr><td>肝脏</td><td>40 (46.5)</td><td>41 (47.1)</td><td rowspan="2">抗EGFR单抗</td><td rowspan="2">41 (47.7)</td><td rowspan="2">40 (46.0)</td></tr><tr><td>肺部</td><td>49 (57.0)</td><td>40 (46.0)</td></tr><tr><td>骨骼</td><td>44 (51.2)</td><td>44 (50.6)</td><td>EGFR-ADC</td><td>2 (2.3)</td><td>4 (4.6)</td></tr><tr><td>分期</td><td></td><td></td><td rowspan="2">TKI</td><td rowspan="2">29 (33.7)</td><td rowspan="2">32 (36.8)</td></tr><tr><td>II</td><td>2 (2.3)</td><td>0</td></tr><tr><td>III</td><td>1 (1.2)</td><td>2 (2.3)</td><td rowspan="2">既往鼻咽癌手术, n(%)</td><td rowspan="2">35 (40.7)</td><td rowspan="2">33 (37.9)</td></tr><tr><td>IVA</td><td>5 (5.8)</td><td>6 (6.9)</td></tr><tr><td>IVB</td><td>78 (90.7)</td><td>79 (90.8)</td><td>既往放疗, n(%)</td><td>81 (94.2)</td><td>82 (94.3)</td></tr></table> 资料来源：公司投资者交流材料、中邮证券研究所 图表14：MRG003单药后线NPC的IIb期试验安全性 <table><tr><td colspan="3">不良事件</td></tr><tr><td></td><td>MRG003 (N=86)</td><td>Chemotherapy (N=87)</td></tr><tr><td>Treatment-related AEs (TRAEs)</td><td>86 (100)</td><td>84 (96.6)</td></tr><tr><td>Dose reduction¹</td><td>26 (30.2)</td><td>18 (20.7)</td></tr><tr><td>Treatment discontinuation²</td><td>3 (3.5)</td><td>3 (3.4)</td></tr><tr><td>Death³</td><td>1 (1.2)</td><td>1 (1.1)</td></tr><tr><td>≥3 Grade TRAEs</td><td>39 (45.3)</td><td>43 (49.4)</td></tr><tr><td>Treatment-related SAEs</td><td>29 (33.7)</td><td>26 (29.9)</td></tr></table> # 2.1 MRG003相较竞品具备安全性优势 对比百利天恒EGFR/Her3双抗ADC药物BL-B01D1/Iza-bren有安全性优势：ESMO2025百利天恒以LBA形式公布Iza-bren单药用于后线NPC的III期BL-B01D1-303试验数据，386例患者按1:1随机分配至治疗组（2.5mpk D1D8Q3W剂量）和化疗对照组，基线看超过 $40\%$ 既往治疗线数 $\geq 3L$ ，近 $50\%$ 患者在基线时已存在肝、骨或肺等远处器官转移。有效性方面，Iza-bren的ORR=54.6%（对照组27.0%）、mPFS=8.38mo（对照组4.34mo，HR=0.44）。安全性方面，G3+TRAE比例=79.9%高于化疗组，常见为贫血、白细胞和血小板计数下降。 图表15：Iza-bren单药后线NPC的III期试验基线情况 <table><tr><td>Characteristics</td><td>Iza-bren (N=191)</td><td>Chemotherapy (N=195)</td></tr><tr><td>Median (range) age, years</td><td>50.0 (27.0, 72.0)</td><td>49.0 (19.0, 70.0)</td></tr><tr><td colspan="3">Age group (years), n (%)</td></tr><tr><td><50</td><td>95 (49.7)</td><td>100 (51.3)</td></tr><tr><td>≥50</td><td>96 (50.3)</td><td>95 (48.7)</td></tr><tr><td>Male, n (%)</td><td>163 (85.3)</td><td>158 (81.0)</td></tr><tr><td colspan="3">ECOG PS, n (%)</td></tr><tr><td>0</td><td>46 (24.1)</td><td>47 (24.1)</td></tr><tr><td>1</td><td>145 (75.9)</td><td>148 (75.9)</td></tr><tr><td colspan="3">Prior treatment lines, n (%)</td></tr><tr><td>2</td><td>108 (56.5)</td><td>103 (52.8)</td></tr><tr><td>≥3</td><td>83 (43.4)</td><td>92 (47.1)</td></tr></table> <table><tr><td>Characteristics</td><td>Iza-bren (N=191)</td><td>Chemotherapy (N=195)</td></tr><tr><td colspan="3">Prior chemotherapy lines, n (%)</td></tr><tr><td>1</td><td>0</td><td>1 (0.5)</td></tr><tr><td>2</td><td>124 (64.9)</td><td>121 (62.1)</td></tr><tr><td>≥3</td><td>67 (35.1)</td><td>73 (37.4)</td></tr><tr><td colspan="3">Prior PBC lines, n (%)</td></tr><tr><td>0</td><td>1 (0.5)</td><td>0</td></tr><tr><td>1</td><td>75 (39.3)</td><td>84 (43.1)</td></tr><tr><td>2</td><td>92 (48.2)</td><td>94 (48.2)</td></tr><tr><td>≥3</td><td>23 (12.0)</td><td>17 (8.7)</td></tr><tr><td>Prior radiotherapy, n (%)</td><td>171 (89.5)</td><td>172 (88.2)</td></tr><tr><td>Liver metastases, n (%)</td><td>91 (47.6)</td><td>95 (48.7)</td></tr><tr><td>Bone metastases, n (%)</td><td>94 (49.2)</td><td>91 (46.7)</td></tr><tr><td>Lung metastases, n (%)</td><td>89 (46.6)</td><td>73 (37.4)</td></tr></table> 资料来源：百利天恒官网材料、中邮证券研究所 图表16：Iza-bren单药后线NPC的III期试验有效性 <table><tr><td rowspan="2">Category</td><td rowspan="2">Subgroup</td><td colspan="2">Iza-bren</td><td colspan="2">Chemotherapy</td><td rowspan="2" colspan="8">Hazard Ratio (95% CI)</td></tr><tr><td>Events/n</td><td>mPFS (mo)</td><td>Events/n</td><td>mPFS (mo)</td></tr><tr><td>All Subjects</td><td></td><td>66/191</td><td>8.38</td><td>94/195</td><td>4.34</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.43 (0.31-0.59)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Age</td><td>< 50</td><td>28/95</td><td>9.72</td><td>47/100</td><td>4.21</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.41 (0.26-0.66)</td><td></td></tr><tr><td>≥ 50</td><td>38/96</td><td>7.20</td><td>47/95</td><td>5.16</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.41 (0.26-0.65)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Sex</td><td>Male</td><td>57/163</td><td>8.41</td><td>78/158</td><td>4.24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.44 (0.31-0.62)</td><td></td></tr><tr><td>Female</td><td>9/28</td><td>8.38</td><td>16/37</td><td>4.34</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.39 (0.17-0.89)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">ECOG PS</td><td>0</td><td>12/45</td><td>9.49</td><td>27/46</td><td>4.21</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.29 (0.15-0.58)</td><td></td></tr><tr><td>1</td><td>54/146</td><td>6.74</td><td>67/149</td><td>4.34</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.49 (0.34-0.71)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Number of metastatic organs</td><td>< 3</td><td>37/123</td><td>9.72</td><td>48/117</td><td>5.49</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.47 (0.31-0.73)</td><td></td></tr><tr><td>≥ 3</td><td>29/68</td><td>7.13</td><td>46/78</td><td>4.01</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.36 (0.22-0.59)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Liver metastases</td><td>Presence</td><td>38/91</td><td>6.83</td><td>50/95</td><td>4.11</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.50 (0.32-0.76)</td><td></td></tr><tr><td>Absence</td><td>28/100</td><td>9.89</td><td>44/100</td><td>5.59</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.36 (0.22-0.59)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Number of prior treatment lines</td><td>2 lines</td><td>36/108</td><td>8.38</td><td>45/103</td><td>4.44</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.48 (0.31-0.76)</td><td></td></tr><tr><td>≥ 3 lines</td><td>30/83</td><td>9.49</td><td>49/92</td><td>4.24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.38 (0.24-0.61)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Number of prior PBC lines</td><td>1 prior line</td><td>28/75</td><td>6.83</td><td>42/84</td><td>4.27</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.39 (0.24-0.64)</td><td></td></tr><tr><td>≥ 2 prior lines</td><td>38/115</td><td>9.89</td><td>52/111</td><td>4.34</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.45 (0.30-0.69)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Baseline BLQ - C30 scale score</td><td>≤ Median score</td><td>51/128</td><td>6.74</td><td>53/106</td><td>4.14</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.45 (0.31-0.68)</td><td></td></tr><tr><td>> Median score</td><td>15/63</td><td>11.40</td><td>41/87</td><td>5.62</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.29 (0.16-0.54)</td><td></td></tr></table> 图表17：Iza-bren单药后线NPC的III期试验安全性 <table><tr><td></td><td>Iza-bren (N=189)</td><td>Chemotherapy (N=185)</td></tr><tr><td>TRAEs, n (%)</td><td>189 (100)</td><td>176 (95.1)</td></tr><tr><td>≥Grade 3 TRAEs, n (%)</td><td>151 (79.9)</td><td>114 (61.6)</td></tr><tr><td>Treatment-related SAEs, n (%)</td><td>82 (43.4)</td><td>50 (27.0)</td></tr><tr><td>TRAEs leading to death, n (%)</td><td>4 (2.1)</td><td>0</td></tr><tr><td>TRAEs leading to treatment discontinuation, n (%)</td><td>5 (2.6)</td><td>6 (3.2)</td></tr><tr><td>TRAEs leading to dose reduction, n (%)</td><td>79 (41.8)</td><td>45 (24.3)</td></tr><tr><td>TRAEs leading to dose interruption, n (%)</td><td>116 (61.4)</td><td>34 (18.4)</td></tr></table> # 2.1 MRG003联合用药有望向前线NPC突破 MRG003联合用药将线数进一步前移，在NPC领域获得了历史最佳的ORR和mPFS数据。MRG003+普特利单抗用于2L+（铂化疗和IO经治）NPC的国内III期试验已于25/05/16完成首例患者入组，并于9月被CDE纳入突破性治疗药物品种，主要终点为PFS和OS。ESMO2025公司更新II期试验数据，基线层面30例患者中 $96.7\%$ 为IO治疗失败，2mpk Q3W剂量，cORR=73.3%，mPFS=10.9mo，12个月OS率为92.8%，18个月OS率为82.5%。 图表18：MRG003联合用药在2L+NPC的II期试验基线和有效性 <table><tr><td>人口统计学和基线特征</td><td>N=30</td></tr><tr><td>年龄，中位值（min，max），岁</td><td>50 (32,84)</td></tr><tr><td>性别，n (%)</td><td></td></tr><tr><td>男性</td><td>21 (70.0%)</td></tr><tr><td>女性</td><td>9 (30.0%)</td></tr><tr><td>ECOG体力状态，n (%)</td><td></td></tr><tr><td>0</td><td>14 (46.7%)</td></tr><tr><td>1</td><td>16 (53.3%)</td></tr><tr><td>既往全身治疗</td><td></td></tr><tr><td>一线铂类为基础的治疗</td><td>30 (100%)</td></tr><tr><td>抗PD-(L)1 治疗</td><td>29 (96.7%)</td></tr><tr><td>抗EGFR单克隆抗体</td><td>9 (30.0%)</td></tr></table> <table><tr><td>临床缓解情况</td><td>N=30</td></tr><tr><td>CR</td><td>2</td></tr><tr><td>PR</td><td>20</td></tr><tr><td>SD</td><td>6</td></tr><tr><td>CR率,% (95% CI)</td><td>6.7 (0.8, 22.1)</td></tr><tr><td>ORR, % (95% CI)</td><td>73.3 (54.1, 87.7)</td></tr><tr><td>DCR, % (95% CI)</td><td>93.3 (77.9, 99.2)</td></tr><tr><td>mDOR, 月 (95% CI)</td><td>14.0 (5.7, NA)</td></tr><tr><td>mPFS, 月 (95% CI)</td><td>10.9 (6.6, 15.4)</td></tr><tr><td>18个月总生存率(OS率), % (95% CI)</td><td>82.5 (58.3, 93.3)</td></tr></table> 资料来源：齐鲁医讯公众号、中邮证券研究所 图表19：MRG003联合用药在2L+NPC的II期试验肿瘤缓解情况 资料来源：齐鲁医讯公众号、中邮证券研究所 # 2.1 MRG003用于HNSCC潜力更大 HNSCC（头颈鳞癌）占头颈部恶性肿瘤90%以上，具有高异质性、易复发转移等特点，22年国内新发病例超过12万人，约60%的患者确诊时已处于局部晚期或转移阶段，5年生存率仅为30%-50%，且超过半数的患者在2年内会出现疾病进展、复发或转移。HNSCC中EGFR过表达比例约86.5%、PD-L1表达也较为常见，因此目前1L HNSCC可选疗法较多，包括IO疗法、西妥昔单抗和化疗等，如西妥昔单抗+特瑞普利单抗在PD-L1阳性（CPS≥1）HNSCC中实现了8.2mo的mPFS和18.1mo的mOS。 图表20：头颈鳞癌分类、治疗方案以及部分疗法的临床数据对比 # HNSCC中的PD-L1表达情况 <table><tr><td rowspan="2">研究</td><td rowspan="2">原发部位</td><td colspan="3">PD-L1表达的肿瘤比例</td></tr><tr><td>总体</td><td>HPV+患者</td><td>HPV-患者</td></tr><tr><td>Strome et al</td><td>口腔,下咽部,喉部,鼻窦</td><td>66%</td><td>NA</td><td>NA</td></tr><tr><td>Ukpo et al</td><td>口咽部</td><td>46%</td><td>49%</td><td>34%</td></tr><tr><td>Badoual et al</td><td>口腔,口咽部,下咽部</td><td>52%</td><td>63%</td><td>40%</td></tr><tr><td>Lyford-Pike et al</td><td>口咽部</td><td>59%</td><td>70%</td><td>29%</td></tr><tr><td>Cho et al</td><td>口腔</td><td>87%</td><td>NA</td><td>NA</td></tr></table> # 复发/转移性头颈部鳞状细胞癌(R/MHNSCC)免疫治疗的基石性临床试验2-5 <table><tr><td>临床试验</td><td>试验阶段</td><td>试验药物</td><td>适应证</td><td>PD-L1表达</td><td>试验组比(vs)对照组</td><td>客观缓解率</td><td>无疾病进展生存期(月)</td><td>中位生存期(月)</td></tr><tr><td>KEYNOTE-012</td><td>I 期</td><td>帕博利珠单抗</td><td>帕治疗失败或R/MHNSCC</td><td>PD-L1阳性</td><td>帕博利珠单抗</td><td>18%(8/45)</td><td>2</td><td>13</td></tr><tr><td>KEYNOTE-040</td><td>III期</td><td>帕博利珠单抗</td><td>含铂治疗R/MHNSCC</td><td>任何表达水平</td><td>帕博利珠单抗 vs 甲氨蝶呤/多西他赛或西妥昔单抗</td><td>14.6% vs 10.1%</td><td>2.1 vs 2.3</td><td>8.4 vs 6.9</td></tr><tr><td>CheckMate-141</td><td>III期</td><td>纳武利尤单抗</td><td>铂类化疗后R/MHNSCC</td><td>任何表达水平</td><td>纳武利尤单抗 vs 甲氨蝶呤/多西他赛或西妥昔单抗</td><td>13.3% vs 5.8%</td><td>2.0 vs 2.3</td><td>7.5 vs 5.1</td></tr><tr><td>KEYNOTE-048</td><td>III期</td><td>帕博利珠单抗</td><td>初治R/MHNSCC</td><td>全人群</td><td>帕博利珠单抗单药 vs 帕博利珠单抗联合化疗 vs EXTREME</td><td>17% vs 36% vs 36%</td><td>2.3 vs 4.9 vs 5.1</td><td>11.6 vs 13.0 vs 10.7</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>CPS≥1</td><td></td><td>19% vs 36% vs 36%</td><td>3.2 vs 5.0 vs 5.0</td><td>12.3 vs 13.6 vs 10.3</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>CPS≥20</td><td></td><td>23% vs 43% vs 38%</td><td>3.4 vs 5.8 vs 5.2</td><td>14.9 vs 14.7 vs 10.7</td></tr></table> <table><tr><td>分期</td><td>分层1</td><td>分层2</td><td>I级推荐</td><td>II级推荐</td><td>III级推荐</td></tr><tr><td rowspan="3">局部和/或颈部复发</td><td>适宜手术患者</td><td></td><td>手术±放疗(2A类证据)</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">不适宜手术患者</td><td>既往未行放疗</td><td>放疗(2A类证据)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>既往行放疗</td><td>参照远处转移</td><td>再程放疗(2A类证据)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="10">远处转移</td><td rowspan="10"></td><td rowspan="5">一线治疗</td><td>帕博利珠单抗+顺铂/卡铂+5-FU(1A类证据)</td><td>菲诺利单抗+顺铂+5-FU(1A类证据)</td><td>帕博利珠单抗+西妥昔单抗(2A类证据)</td></tr><tr><td>帕博利珠单抗(CPS≥1)(1A类证据)</td><td>帕博利珠单抗+紫杉醇+卡铂(2A类证据)</td><td>纳武利尤单抗+西妥昔单抗(2A类证据)</td></tr><tr><td>顺铂/卡铂+5-FU+西妥昔单抗(1A类证据)</td><td>帕博利珠单抗+白蛋白紫杉醇+顺铂/卡铂(2A类证据)</td><td>特瑞普利单抗+西妥昔单抗(2A类证据)</td></tr><tr><td>顺铂/多西他赛+西妥昔单抗(1A类证据)</td><td>顺铂/卡铂+5-FU(1A类证据)</td><td></td></tr><tr><td>顺铂/卡铂+紫杉醇±西妥昔单抗(2A类证据)</td><td>顺铂+西妥昔单抗(1B类证据)</td><td></td></tr><tr><td rowspan="5">二线或挽救治疗</td><td rowspan="5">纳武利尤单抗(1A类证据)</td><td>紫杉醇+西妥昔单抗(2A类证据)</td><td>特瑞普利单抗+西妥昔单抗(2A类证据)</td></tr><tr><td>甲氨蝶呤(2A类证据)</td><td>阿法替尼(1A类证据)</td></tr><tr><td>多西他赛(2A类证据)</td><td></td></tr><tr><td>紫杉醇(2A类证据)</td><td></td></tr><tr><td>西妥昔单抗(2A类证据)</td><td></td></tr></table> <table><tr><td>NCT</td><td>期别</td><td>治疗方案</td><td>治疗线数</td><td>样本量</td><td>铂耐药# (%)</td><td>ICIs暴露 (%)</td><td>西妥昔单抗暴露 (%)</td><td>ORR (%)</td><td>中位PFS (月)</td><td>中位OS (月)</td></tr><tr><td>NCT03370276</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+纳武利尤单抗</td><td>一线</td><td>43</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>37</td><td>6.15</td><td>20.2</td></tr><tr><td>NCT04856631</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+特瑞普利单抗</td><td>一线</td><td>43</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>41.9</td><td>8.2</td><td>18.1</td></tr><tr><td>NCT05673577</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+卡瑞利珠单抗+白蛋白紫杉醇+顺铂</td><td>一线</td><td>21</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>90.5</td><td>NR</td><td>NR</td></tr><tr><td>NCT03082534</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+帕博利珠单抗</td><td>一线+后线</td><td>33</td><td>17 (52%)</td><td>0</td><td>0</td><td>45</td><td>6.5</td><td>18.4</td></tr><tr><td>NCT04856631</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+特瑞普利单抗</td><td>后线</td><td>45</td><td>20 (44.4%)</td><td>0</td><td>0</td><td>60</td><td>9.9</td><td>15.4</td></tr><tr><td>NCT03370276</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+纳武利尤单抗</td><td>后线</td><td>45</td><td>10 (22%)</td><td>22 (49%)</td><td>NR</td><td>22.2</td><td>3.4</td><td>11.4</td></tr><tr><td>NCT03691714</td><td>II期</td><td>西妥昔单抗+度伐利尤单抗</td><td>一线+后线</td><td>33</td><td>NR</td><td>10 (30%)</td><td>1 (3%)</td><td>39</td><td>5.8</td><td>9.6</td></tr></table> # 2.1 MRG003联合疗法有效性良好，安全性优异 ■MRG003联合疗法在1L HNSCC的有效性良好，安全性优异。ESMO2025公司公布MRG003联合PD-1单抗普特利单抗用于1L HNSCC的II期试验数据，21例2mpk剂量ORR=47.6%，mPFS=5.2mo；10例2.3mpk剂量ORR=60%，mPFS未达到。≥3级TRAE比例仅16.2%。 图表21：MRG003+普特利单抗用于1L HNSCC的II期试验数据 <table><tr><td></td><td>Becotatug Vedotin联合 Pucotenlimab 的疗效</td><td>DL1 (2.0mg/kg, n=21)</td><td>DL2 (2.3mg/kg, n=10)</td></tr><tr><td></td><td>CR</td><td>1 (4.8%)</td><td>0 (0%)</td></tr><tr><td></td><td>PR</td><td>9 (42.9%)</td><td>6 (60.0%)</td></tr><tr><td></td><td>ORR</td><td>47.6% (95%CI: 26.0, 70.2)</td><td>60.0% (95%CI: 26.2, 87.8)</td></tr><tr><td></td><td>DCR</td><td>95.2% (95%CI: 75.6, 99.9)</td><td>100.0% (95%CI: 69.2, 100.0)</td></tr><tr><td></td><td>12-month DoR率</td><td>57.1% (95%CI: 21.7, 81.5)</td><td>100.0% (95%CI: 39.8, 100.0)</td></tr><tr><td></td><td>mPFS</td><td>5.2个月 (95% CI: 2.7, NE)</td><td>尚未成熟 (NE)</td></tr><tr><td></td><td>mDoR</td><td>9.3个月</td><td>NA (尚未成熟)</td></tr><tr><td>Best Change from baseline,%</td><td>Patients</td><td>Subject Received Study Drug</td><td>2.0 2.3 Response Start Progressive Disease Stable Disease Continued Response</td></tr></table> 资料来源：齐鲁医讯公众号、中邮证券研究所 <table><tr><td>常见不良事件 (发生率≥10%)</td><td>NO. (%)</td><td>常见不良事件 (发生率≥10%)</td><td>NO. (%)</td></tr><tr><td>感觉减退</td><td>11 (29.7)</td><td>贫血</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>甲状腺功能减退</td><td>11 (29.7)</td><td>急性心肌梗死</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>瘙痒</td><td>11 (29.7)</td><td>自身免疫性心肌炎</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>皮疹</td><td>10 (27.0)</td><td>自身免疫性肝炎</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>肌肉无力</td><td>7 (18.9)</td><td>甲状腺功能减退</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>贫血</td><td>6 (16.2)</td><td>冠状动脉硬化</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>体重减轻</td><td>5 (13.5)</td><td>肝功能异常</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>甲状腺功能亢进</td><td>5 (13.5)</td><td>感觉减退</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>疲劳</td><td>4 (10.8)</td><td>乏力</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>食欲下降</td><td>4 (10.8)</td><td>肌肉无力</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>白细胞计数减少</td><td>4 (10.8)</td><td>脂肪酶升高</td><td>1/2.7</td></tr><tr><td>中性粒细胞计数减少</td><td>4 (10.8)</td><td></td><td></td></tr></table> ■公司于ESMO2023公布MRG003单药用于后线HNSCC的II期试验数据，入组67例大部分为EGFR表达，中位治疗线数为2，化疗/IO/EGFR单抗经治比例为95.5%/76.1%/47.8%。14例2.3mpk Q3W剂量的2/3L患者ORR为43%、mPFS=4.2mo、mos=11.3mo。 目前MRG003单药用于后线HNSCC处于国内III期阶段，鉴于目前铂化疗和IO耐药后仍无明确治疗方案，MRG003有望凭借先发优势掘金HNSCC庞大市场。 图表22：MRG003单药用于后线HNSCC的II期试验数据 *Patients who progressed following platinum-based chemotherapy and PD-1(L1) inhibitors, and prior therapy ≤ 2 lines Table 2. Common TRAEs Total (n=67) (PT) ≥ 20% n (%) <table><tr><td>Pruritus</td><td>17 (25.4)</td></tr><tr><td>Constipation</td><td>16 (23.9)</td></tr><tr><td>Anemia</td><td>14 (20.9)</td></tr></table> ≥G3 TRAEs ≥ 2% Total (n=67) <table><tr><td>White blood cell count decreased</td><td>4 (6.0)</td></tr><tr><td>Anemia</td><td>3 (4.5)</td></tr><tr><td>Vomiting</td><td>2 (3.0)</td></tr><tr><td>Anorexia</td><td>2 (3.0)</td></tr><tr><td>Hypokalemia</td><td>2 (3.0)</td></tr><tr><td>Nausea</td><td>2 (3.0)</td></tr></table> # 2.2 TF为胰腺癌理想靶点，ADC药物有望迎来突破 TF（组织因子）是一种I型跨膜糖蛋白，是外源性凝血途径的启动子；在肿瘤中还参与促血栓、促血管生成、侵袭与转移等非凝血信号通路。TF在肿瘤生长、侵袭和转移过程中起到至关重要的作用。TF在多种肿瘤样本中存在阳性表达，如在胰腺癌中阳性率约为89%、宫颈癌约为100%、NSCLC为34%-88%、子宫内膜癌为14%-100%、前列腺癌47%-75%、卵巢癌75%-100%、食管癌43%-91%、膀胱癌78%，而在正常组织血管内壁的内皮细胞中几乎不表达，因此TF可作为ADC药物的理想靶点。 胰腺癌是一种高度侵袭性的恶性肿瘤，主要起源于胰腺导管上皮细胞，早期症状隐匿、进展迅速、预后极差，5年生存率不足 $10\%$ ， $70\% - 80\%$ 患者在确诊时已出现局部晚期或远期转移，24年全球新患53.3万例、其中中国12.5万例。前线以各类化疗方案如FOLFIRINOX为主，但存在毒性大、生存期短的问题，后线无标准疗法，目前新药开发方向聚焦于RAS类小分子药物和ADC药物，其中KRAS基因是胰腺癌的驱动基因之一，超过 $90\%$ 的胰腺癌病例存在KRAS基因的突变，KRAS G12D突变是较常见的突变位点，胰腺癌中表达率为 $40\%$ 左右。 图表23：全球及中国胰腺癌发病人数 资料来源：劲方医药招股说明书、中邮证券研究所 图表24：2L+PDAC治疗现状 <table><tr><td>Study</td><td>Regimen</td><td>Treatment line</td><td>No. of patients</td><td>ORR (%)</td><td>Median PFS (months)</td><td>Median OS (months)</td></tr><tr><td>NAPOLI 1(1)</td><td>5-FU+LV+Nal-IRI</td><td>2L+</td><td>117</td><td>8</td><td>3.1</td><td>6.1</td></tr><tr><td>SWOG S1513(2)</td><td>FOLFIRI</td><td>2L</td><td>58</td><td>10</td><td>2.9</td><td>6.5</td></tr><tr><td>SWOG S1115(3)</td><td>FOLFOX</td><td>2L</td><td>62</td><td>7</td><td>2.0</td><td>6.7</td></tr><tr><td>SEQUOIA(4)</td><td>FOLFOX</td><td>2L</td><td>284</td><td>6</td><td>2.1</td><td>6.3</td></tr><tr><td>QILT-3.010(5)</td><td>Gemcitabine + nab-paclitaxel</td><td>2L</td><td>40</td><td>3</td><td>2.7</td><td>6.6</td></tr><tr><td>Trybeca-1(6)</td><td>Gemcitabine + nab-paclitaxel</td><td>2L</td><td>148</td><td>NA</td><td>3.5</td><td>6.9</td></tr><tr><td>GEMPAX(7)</td><td>Gemcitabine + paclitaxel</td><td>2L</td><td>140</td><td>17</td><td>3.1</td><td>6.4</td></tr><tr><td>Gupta et al.(8)</td><td>5-FU+LV+Nal-IRI</td><td>3L+</td><td>30</td><td>3</td><td>1.9</td><td>5.0</td></tr><tr><td>Enzler et al.(9)</td><td>CBP501+cisplatin+nivolumab</td><td>3L+</td><td>36</td><td>6</td><td>1.9</td><td>5.1</td></tr></table> Reported Safety and Dose Modifications 5-FU/LV/Nal-IRI dose interruptions required in $62\%$ of patients, dose reductions in $33\%$ , and discontinuations in $11\%^{(1)}$ Gemcitabine + nab-paclitaxel dose modifications required in $63\%$ # 2.2 MRG004A (TF ADC) 单药用于后线胰腺癌已处于III期 目前全球仅上市一款TF ADC，即Genmab/Seagen的Tivdak（VA-MMAE结构， $\mathrm{DAR} = 4$ ），24年FDA完全批准用于后线宫颈癌。在研进展较快的包括信诺维的XNW28012（宜联TMALIN三肽连接子。TOPi毒素。 $\mathrm{DAR} = 8$ ），已处于后线胰腺癌的国内III期试验阶段；公司MRG004A（定点偶联，MMAE毒素， $\mathrm{DAR} = 4$ ）于25/08启动用于后线胰腺癌的国内III期试验。 MRG004A在经治胰腺癌展现良好疗效：公司于ESMO2025单药用于后线胰腺癌的I/II期试验最新数据，在2mpk Q3W剂量下，10例1L经治患者ORR和DCR为 $40\%$ 和 $80\%$ ，mPFS=5.8mo，mos=13.2mo；27例≥2L经治患者ORR和DCR为18.5%和70.4%，mPFS=2.7mo，mos=5.8mo。安全性上，常见TRAE为结膜炎，38例可评患者≥3级TRAE比例为38.5%。 图表25：全球TF ADC药物在研情况 <table><tr><td>药物名称</td><td>药物形式</td><td>公司名称</td><td>适应症</td><td>研发进展</td></tr><tr><td>XNW28012</td><td>ADC</td><td>信诺维</td><td>胰腺癌</td><td>III期（中国）</td></tr><tr><td>MRG004A</td><td>ADC</td><td>乐普生物</td><td>胰腺癌</td><td>III期（中国）</td></tr><tr><td>SHR-4375</td><td>ADC</td><td>恒瑞医药</td><td>实体瘤</td><td>II期（中国）</td></tr><tr><td>YLSH003</td><td>ADC</td><td>苑东生物</td><td>实体瘤</td><td>II期（中国）</td></tr><tr><td>AMT-754</td><td>ADC</td><td>普众发现</td><td>实体瘤</td><td>I期（海外）</td></tr><tr><td>T320-ADC</td><td>ADC</td><td>纳安生物</td><td>实体瘤</td><td>I期（中国）</td></tr><tr><td>XB371</td><td>ADC</td><td>Exelixis</td><td>实体瘤</td><td>I期（海外）</td></tr><tr><td>STRO-004</td><td>ADC</td><td>Sutro Biopharma</td><td>实体瘤</td><td>I期（海外）</td></tr></table> 图表26：ESMO2025 MRG004A后线胰腺癌的I/II期试验数据 相较于CLDN18.2 ADC，MRG004A具备无需筛选患者、安全性更佳的优势。CLDN18.2常在胰腺癌中异常表达，在约60%的PDAC患者中高表达，信达生物CLDN18.2 ADC药物IBI343为糖基定点偶联，毒素为TOPi类Exatecan、DAR=4。根据ASCO2025公布的I期试验数据，在6mpk剂量下，CLDN18.2 IHC $1 + 2 + 3 + \geq 60\%$ 的44例患者cORR和DCR为 $22.7\%$ 和 $81.8\%$ ，mPFS $= 5.4\mathrm{mo}$ ，mos $= 9.1\mathrm{mo}$ 。进一步区分，17例1L经治mPFS $= 5.4\mathrm{mo}$ ，mos $= 12.1\mathrm{mo}$ ；18例2L经治mPFS $= 5.3\mathrm{mo}$ ，mos $= 9.1\mathrm{mo}$ ；27例 $\geq 2L$ 经治mPFS $= 5.3\mathrm{mo}$ ，mos $= 7.8\mathrm{mo}$ 。58例6mpk剂量的 $\geq 3$ 级TRAE比例为 $41.4\%$ 。 图表27：IBI343用于CLDN18.2阳性胰腺癌的I期试验基线和临床数据 <table><tr><td></td><td>Total (N=83)</td><td>6 mg 1+2+3<60% (N=12)</td><td>6 mg 1+2+3>=60% (N=44)</td><td>Adverse events (AE), n (%)</td><td>6 mg/kg (N=58)</td><td>Total* (N=83)</td></tr><tr><td>Age, median (range), years</td><td>61 (36-80)</td><td>64 (50-75)</td><td>60 (36-80)</td><td>TEAE</td><td>57 (98.3)</td><td>82 (98.8)</td></tr><tr><td>Gender, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td>TEAE grade >=3</td><td>29 (50.0)</td><td>44 (53.0)</td></tr><tr><td>Male</td><td>50 (60.2)</td><td>8 (66.7)</td><td>24 (54.5)</td><td>TRAE</td><td>57 (98.3)</td><td>79 (95.2)</td></tr><tr><td>Female</td><td>33 (39.8)</td><td>4 (33.3)</td><td>20 (45.5)</td><td>TRAE grade >=3</td><td>24 (41.4)</td><td>32 (38.6)</td></tr><tr><td>Race, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td>Treatment emergent SAE</td><td>21 (36.2)</td><td>31 (37.3)</td></tr><tr><td>East Asian</td><td>73 (88.0)</td><td>12 (100)</td><td>42 (95.5)</td><td rowspan="3">Treatment-related SAE</td><td rowspan="3">12 (20.7)</td><td rowspan="3">15 (18.1)</td></tr><tr><td>Caucasian</td><td>8 (9.6)</td><td>0</td><td>2 (4.5)</td></tr><tr><td>Other</td><td>2 (2.4)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>ECOG PS, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td rowspan="3">TEAE leading to dose interruption</td><td rowspan="3">27 (46.6)</td><td rowspan="3">39 (47.0)</td></tr><tr><td>0</td><td>23 (27.7)</td><td>2 (16.7)</td><td>15 (34.1)</td></tr><tr><td>1</td><td>60 (72.3)</td><td>10 (83.3)</td><td>29 (65.9)</td></tr><tr><td>Tumor stage, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td rowspan="4">TEAE leading to dose interruption</td><td rowspan="4">19 (32.8)</td><td rowspan="4">26 (31.3)</td></tr><tr><td>II</td><td>1 (1.2)</td><td>0</td><td>1 (2.3)</td></tr><tr><td>III</td><td>2 (2.4)</td><td>0</td><td>1 (2.3)</td></tr><tr><td>IV</td><td>80 (96.4)</td><td>12 (100)</td><td>42 (95.5)</td></tr><tr><td>Tumor metastasis, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td>TEAE leading to dose reduction</td><td>5 (8.6)</td><td>7 (8.4)</td></tr><tr><td>Liver</td><td>50 (60.2)</td><td>9 (75.0)</td><td>25 (56.8)</td><td rowspan="2">TRAE leading to dose reduction</td><td rowspan="2">5 (8.6)</td><td rowspan="2">7 (8.4)</td></tr><tr><td>Other</td><td>41 (49.4)</td><td>5 (41.7)</td><td>19 (43.2)</td></tr><tr><td>Distant Lymph Node</td><td>31 (37.3)</td><td>6 (50.0)</td><td>17 (38.6)</td><td rowspan="2">TEAE leading to permanent discontinuation</td><td rowspan="2">4 (6.9)</td><td rowspan="2">6 (7.2)</td></tr><tr><td>Peritoneum</td><td>28 (33.7)</td><td>3 (25.0)</td><td>17 (38.6)</td></tr><tr><td>Prior lines of therapy, n (%)</td><td></td><td></td><td></td><td>TRAE leading to permanent discontinuation</td><td>2 (3.4)</td><td>3 (3.6)</td></tr><tr><td>1</td><td>31 (37.3)</td><td>2 (16.7)</td><td>17 (38.6)</td><td rowspan="3">TEAE leading to death</td><td rowspan="3">2 (3.4)</td><td rowspan="3">2 (2.4)</td></tr><tr><td>2</td><td>30 (36.1)</td><td>5 (41.7)</td><td>18 (40.9)</td></tr><tr><td>≥3</td><td>22 (26.5)</td><td>5 (41.7)</td><td>8 (20.5)</td></tr><tr><td>Prior irinotecan, n (%)</td><td>57 (68.7)</td><td>11 (91.7)</td><td>25 (56.8)</td><td rowspan="2">TRAE leading to death</td><td rowspan="2">0</td><td rowspan="2">0</td></tr><tr><td>Prior immunotherapy, n (%)</td><td>11 (13.3)</td><td>3 (25.0)</td><td>6 (13.6)</td></tr></table> PFS: Previous 1L vs. ≥2L OS: Previous 1L vs. ≥2L ABSTRACT Previously Treated 1L, 17 17 15 14 14 9 7 6 6 3 1 1 1 1 0 Previously Treated ${>}2L$ 27 26 19 15 13 11 9 7 6 4 1 0 Attns: Previously Treated 1L 17 17 16 16 14 14 12 11 9 8 5 4 2 2 1 1 1 1 0 Previously Treated $\rightharpoondown$ -2L 27 27 26 26 23 20 18 14 12 11 9 5 3 1 1 0 <table><tr><td rowspan="2">6 mg/kg</td><td colspan="3">PFS</td><td colspan="3">OS</td></tr><tr><td>Events, n (%)</td><td>Median, months</td><td>Follow-up, months</td><td>Events, n (%)</td><td>Median, months</td><td>Follow-up, months</td></tr><tr><td>Previous 1L (n=17)</td><td>14 (82.4)</td><td>5.4 (95% CI: 4.1-8.3)</td><td>9.8</td><td>9 (52.9)</td><td>12.1 (95% CI: 6.6-19.5)</td><td>10.5</td></tr><tr><td>Previous 2L (n=18)</td><td>12 (66.7)</td><td>5.3 (95% CI: 2.8-9.6)</td><td>9.8</td><td>12 (66.7)</td><td>9.1 (95% CI: 5.6-14.1)</td><td>11.2</td></tr><tr><td>Previous ≥2L (n=27)</td><td>18 (66.7)</td><td>5.3 (95% CI: 2.8-8.5)</td><td>9.7</td><td>20 (74.1)</td><td>7.8 (95% CI: 5.6-11.9)</td><td>11.2</td></tr></table> # 2.2 RAS疗法有望定位前线，与ADC错位竞争 RAS尤其是G12D相关突变是胰腺癌常见类型，RAS相关疗法也是胰腺癌目前有所突破的方向。Revolution Medicines开发了泛RAS（ON）分子胶Daraxonrasib和RAS（ON）G12D分子胶Zoldonrasib，二者单药在经治PDAC上ORR约为 $30\%$ 左右；国产KRAS G12D抑制剂如劲方生物GFH375和恒瑞医药HRS-4642的ORR有所突破。 RAS抑制剂未来具备向1L突破的潜力，机制层面与ADC疗法具有差异化，我们认为以MRG004A为代表的ADC疗法短期仍将定位在后线，暂不与RAS抑制剂形成激烈竞争。 图表28：全球RAS相关疗法用于PDAC的疗效对比 <table><tr><td>药物</td><td>线数</td><td>剂量</td><td>突变</td><td>例数</td><td>ORR</td><td>mPFS</td><td>mOS</td></tr><tr><td rowspan="4">Daraxonrasib</td><td rowspan="2">2L</td><td rowspan="2">300mg</td><td>RAS突变</td><td>38</td><td>29.0%</td><td>8.1</td><td>15.6</td></tr><tr><td>RAS G12X突变</td><td>26</td><td>35.0%</td><td>8.5</td><td>13.1</td></tr><tr><td>1L</td><td>300mg</td><td>RAS突变</td><td>38</td><td>47.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>1L (+GnP)</td><td>200mg</td><td>RAS突变</td><td>31</td><td>55.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Zoldonrasib</td><td>2L+</td><td>1200mg</td><td>KRAS G12D突变</td><td>40</td><td>30.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">GFH375</td><td>2L+</td><td>600mg</td><td>KRAS G12D突变</td><td>59</td><td>40.7%</td><td>5.52</td><td></td></tr><tr><td>2L</td><td>600mg</td><td>KRAS G12D突变</td><td>12</td><td>58.3%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3L+</td><td>600mg</td><td>KRAS G12D突变</td><td>47</td><td>36.20%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>HRS-4642</td><td>1L (+GA)</td><td>500mg D1、1200mg D8 Q3W静注</td><td>KRAS G12D突变</td><td>30</td><td>63.3%</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Revolution Medicines和Verastem官网材料、医脉通公众号、中邮证券研究所 图表29：全球RAS相关疗法用于PDAC的安全性对比 <table><tr><td>药物</td><td>线数</td><td>剂量</td><td>例数</td><td>TRAE</td><td>G3+TRAE</td></tr><tr><td rowspan="3">Daraxonrasib</td><td>2L+</td><td>300mg</td><td>83</td><td>96%</td><td>34%</td></tr><tr><td>1L</td><td>300mg</td><td>40</td><td>95%</td><td>35%</td></tr><tr><td>1L (+GnP)</td><td>200mg</td><td>40</td><td>98%</td><td>58%</td></tr><tr><td>Zoldonrasib</td><td>2L+</td><td>1200mg</td><td>90</td><td>74%</td><td>2%</td></tr><tr><td>GFH375</td><td>2L+</td><td>600mg</td><td>66</td><td>100%</td><td>32%</td></tr><tr><td>HRS-4642</td><td>1L</td><td>500mg D1、1200mg D8 Q3W静注</td><td>31</td><td>100%</td><td>87%</td></tr></table> 资料来源：RevolutionMedicines官网材料、良医汇肿瘤咨询和医脉通公众号、中邮证券研究所 # 2.3 MRG006A (GPC3 ADC) 睫准广阔肝癌市场 肝癌市场空间大，后线无标准疗法。22年全球肝癌新发达87万例、中国新发近37万例，其中 $80\%$ 为肝细胞癌（HCC），一线治疗失败后后线治疗仍存在显著局限性。 GPC3是一种位于细胞膜表面的糖蛋白，胚胎期表达较高，而成人多数正常组织表达很低，在约76%的HCC中表达、55%为高表达，并参与Wnt/β-catenin等促瘤信号通路，GPC3位于细胞膜外层，抗原表位暴露充分，是HCC新药开发的潜力靶点，目前相关新药呈现以CAR-T疗法为主导、抗体和ADC数量快速提升的局面。 - MRG006A基于公司的Hi-TOPi ADC技术平台开发，毒素为新型拓扑异构酶抑制剂，基于肽的可裂解接头结合，DAR值为8，AACR2024显示出良好的内吞效率和剂量依赖的活性。MRG006A于25/10完成国内II期试验的FPI，是全球首款进入II期试验阶段的GPC3 ADC药物，并已获得FDA授予快速通道资格和孤儿药资格认定。根据25/07人民日报报道MRG006A在中国医学科学院肿瘤医院肝胆外科入组14例患者观察到多例肿瘤缩小，治疗效果远超现有治疗方案；I期试验剂量爬坡研究取得超出预期的成果。 图表30：美国HCC的SoC疗法有效性对比 资料来源：Zymeworks投资者交流材料、中邮证券研究所 图表31：全球GPC3靶点细胞疗法研发进展 <table><tr><td>药物</td><td>企业</td><td>适应症</td><td>全球进度</td><td>中国进度</td></tr><tr><td>AZD-5851</td><td>阿斯利康</td><td>HCC</td><td>II期</td><td>无</td></tr><tr><td>BOXR-1030</td><td>SOTIO Biotech</td><td>HCC等实体瘤</td><td>II期</td><td>无</td></tr><tr><td>C-CAR031</td><td>上海赛比曼</td><td>HCC</td><td>II期</td><td>II期</td></tr><tr><td>Ori-C101</td><td>原启生物科技</td><td>HCC</td><td>II期</td><td>II期</td></tr><tr><td>iCAR-ILC-N101</td><td>Thyas Co Ltd</td><td>卵巢肿瘤</td><td>I期</td><td>无</td></tr><tr><td>CT-0181</td><td>科济医药</td><td></td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>Ori-C901</td><td>原启生物</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>GPC3 CAR-T</td><td>Noile-Immune</td><td></td><td>I期</td><td>无</td></tr><tr><td>GPC3/Mesothelin CAR-yδT</td><td>广州医科大学附属第二医院</td><td>间皮瘤、胰腺癌等</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>IM-83</td><td>北京艺妙医疗</td><td>HCC、BTC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>LB-2101</td><td>传奇生物</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>YT-GPC3</td><td>华夏英泰</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>ECT-204 (TCR-T)</td><td>优瑞科/药明巨诺</td><td>转移性肝癌</td><td>II期</td><td>临床前</td></tr><tr><td>SN-301A (CAR-NK)</td><td>晟临生物</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr></table> 请参阅附汪免责声明 图表32：全球GPC3靶点抗体和XDC药物研发进展 <table><tr><td>药物</td><td>企业</td><td>适应症</td><td>全球进度</td><td>中国进度</td></tr><tr><td>Codrituzumab</td><td>中外制药/罗氏</td><td>HCC</td><td>II期</td><td>无</td></tr><tr><td>PRS-342 (GPC3/4-1BB双抗)</td><td>Pieris Pharmaceuticals</td><td>HCC</td><td>II期</td><td>无</td></tr><tr><td>BGB-B2033 (GPC3/4-1BB双抗)</td><td>百济神州</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>JMT-106 (GPC3/IFN双抗)</td><td>石药集团</td><td>实体瘤</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>CMD-011 (CD3/GPC3双抗)</td><td>浙江时迈药业</td><td>HCC等实体瘤</td><td>II期</td><td>II期</td></tr><tr><td>SAR-444200 (TCR/GPC3纳米抗体)</td><td>赛诺菲</td><td>HCC、NSCLC等实体瘤</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>CM-350 (CD3/GPC3双抗)</td><td>康诺亚</td><td>实体瘤</td><td>II期</td><td>II期</td></tr><tr><td>AZD-9793 (CD8/TCR/GPC3三抗)</td><td>阿斯利康</td><td>HCC等实体瘤</td><td>II期</td><td>申报</td></tr><tr><td>MRG-006 (ADC)</td><td>乐普生物/美雅珂</td><td>HCC等实体瘤</td><td>II期</td><td>II期</td></tr><tr><td>ZW-251 (ADC)</td><td>Zymeworks</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>无</td></tr><tr><td>BC-2027 (ADC)</td><td>无锡智康弘义生物</td><td>实体瘤</td><td>I期</td><td>I期</td></tr><tr><td>BAY-3630942 (RDC)</td><td>拜耳</td><td>HCC等实体瘤</td><td>I期</td><td>无</td></tr><tr><td>BAY-3547926 (RDC)</td><td>拜耳</td><td>HCC等实体瘤</td><td>I期</td><td>无</td></tr><tr><td>RYZ-811 (RDC)</td><td>RayzeBio</td><td>HCC</td><td>I期</td><td>无</td></tr></table> 资料来源：探针资本公众号、中邮证券研究所 CMG901为公司和康诺亚合资公司KYM Biosciences（公司持股 $30\%$ ）开发的靶向CLDN18.2的VC-MMAE ADC药物，DAR值为4，抗体部分CM311亲和力显著优于已上市CLDN18.2单抗Zolbetuximab，尤其是CLDN18.2低表达肿瘤细胞。23年阿斯利康以6300万美元首付+最高11.25亿美元里程碑引进CMG901海外权益，目前单药用于2L+CLDN18.2阳性GC/GEJ的全球III期试验阶段，预计26H1读出数据。 图表33：阿斯利康在消化道肿瘤领域的布局 # 2.5 MRG001 (CD20 ADC) 在DLBCL展现潜力 MRG001为靶向CD20的VC-MMAE ADC药物，抗体为利妥昔单抗生物类似物，目前联合BTK抑制剂奥布替尼用于后线DLBCL的II期试验阶段。 DLBCL为最常见的非霍奇金淋巴瘤（NHL），占比约40-50%，24年中国新发19万例，R-CHOP疗法为一线基石，一线后有40-50%的患者会出现难治性复发（R/R），R/R DLBCL的治疗选择包括CD3/CD20双抗、CD19单抗联合来那度胺、利妥昔单抗联合化疗等；罗氏CD3/CD20双抗Glofitamab+化疗用于后线DLBCL的III期STARGALO试验数据显示其ORR=68.3%（对照组R-GemOx为40.7%）、mPFS=13.8mo（对照组3.6mo，HR=0.40）、mos=25.5mo（对照组12.9mo，HR=0.62）；罗氏CD79b ADC药物Polivy+R-GemOx方案的III期POLARGO试验数据显示其ORR=52%（对照组R-GemOx为31%）、mPFS=7.4mo（对照组2.7mo，HR=0.37）、mos=19.5mo（对照组12.5mo，HR=0.60）。罗氏同样在探索二者联合疗法在前线的应用。 图表34：后线DLBCL相关疗法数据对比 <table><tr><td>研究</td><td>中位年龄,岁</td><td>分组</td><td>ORR, %</td><td>CR率,%</td><td>中位PFS,月</td><td>中位OS,月</td><td>≥2级CRS发生率,%</td><td>托珠单抗应用率,%</td><td>类固醇应用率,%</td><td>治疗持续时间,月</td></tr><tr><td rowspan="2">SUNMO</td><td rowspan="2">62</td><td>Mosun-Pola</td><td>70</td><td>51</td><td>11.5</td><td>18.7</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>8个21天周期</td></tr><tr><td>R-GemOx</td><td>40</td><td>24</td><td>3.8</td><td>13.6</td><td>NA</td><td>NA</td><td>NA</td><td>8个14/21天周期</td></tr><tr><td rowspan="2">POLARGO</td><td rowspan="2">66</td><td>Pola-R-GemOx</td><td>68</td><td>52</td><td>7.4</td><td>19.5</td><td>NA</td><td>NA</td><td>NA</td><td>8个21天周期</td></tr><tr><td>R-GemOx</td><td>31</td><td>24</td><td>2.7</td><td>12.5</td><td>NA</td><td>NA</td><td>NA</td><td>8个21天周期</td></tr><tr><td rowspan="2">STARGLO</td><td rowspan="2">68</td><td>Glofitamab/GemOx</td><td>68</td><td>59</td><td>13.8</td><td>25.5</td><td>12</td><td>26</td><td>32</td><td>8个21天周期</td></tr><tr><td>R-GemOx</td><td>41</td><td>25</td><td>3.6</td><td>12.9</td><td>NA</td><td>NA</td><td>NA</td><td>8个21天周期</td></tr><tr><td>EPCORE NHL-2</td><td>72</td><td>Epcoritamab-GemOx</td><td>85</td><td>61</td><td>11.2</td><td>21.6</td><td>24</td><td>23</td><td>17</td><td>14天周期直到疾病进展或出现不可接受的毒性</td></tr></table> 资料来源：聚焦CA公众号、中邮证券研究所 图表35：Polivy和Columna/Glofitamab全球销售额（百万瑞郎） 资料来源：罗氏官网、中邮证券研究所 # 2.5 MRG001联用方案在经治DLBCL反应情况优秀 通常BTK抑制剂如伊布替尼、泽布替尼等单药治疗R/R DLBCL的疗效有限，ORR为29.3-26.8%，需要以基因分型精准选择患者。当前BTK抑制剂在DLBCL适应症上的研究重点，已从单药探索转向与ADC、双抗的多维联合，通过作用机制互补，实现对肿瘤细胞的全面打击。 根据公司于ASH2025更新MRG001联合诺诚健华BTK抑制剂奥布替尼用于后线DLBCL的II期试验数据，试验入组26例，既往经治线数为3线（80.8%为2L+经治），21例可评患者ORR=66.7%（CR率为23.8%）、mPFS=13.1mo，mOS未达到。5例CD3/CD20双抗经治患者中ORR=80%（2例CR、2例PR）、2例CAR-T经治患者ORR=100%（1例CR、1例PR）、7例巨块型病变患者ORR=42.9%。安全性方面，G3+TRAE比例为69.2%，主要为血液系统相关AE。MRG001联合疗法初步展现出在后线的竞争优势，尤其是CD3/CD20双抗和CAR-T经治后的反应情况优秀。 图表36：MRG001+奥布替尼用于后线DLBCL的II期试验基线和临床数据 <table><tr><td></td><td>MRG001+Orelabrutinib (N=26)</td><td></td><td>MRG001+Orelabrutinib (N=26)</td></tr><tr><td>Age, years, median (range)</td><td>57 (21-74)</td><td>TRAEs, n (%)</td><td>23 (88.5%)</td></tr><tr><td>Sex, n (%)</td><td></td><td>≥3 grade TRAEs</td><td>18 (69.2%)</td></tr><tr><td>Male</td><td>11(42.3%)</td><td>TRSAEs</td><td>8 (30.8%)</td></tr><tr><td>Female</td><td>15(57.7%)</td><td>Common TRAEs(≥20%)</td><td></td></tr><tr><td>ECOG PS, n (%)</td><td></td><td>Decreased neutrophil count</td><td>20 (76.9%)</td></tr><tr><td>0</td><td>7(26.9%)</td><td>Decreased white blood cell count</td><td>18 (69.2%)</td></tr><tr><td>1</td><td>16(61.5%)</td><td>Anemia</td><td>15 (57.7%)</td></tr><tr><td>2</td><td>3(11.5%)</td><td>Decreased platelet count</td><td>14 (53.8%)</td></tr><tr><td>SPD, median (range)</td><td>2970 (234-30398)</td><td>Hypokalemia</td><td>12 (46.2%)</td></tr><tr><td>Prior line, median (range)</td><td>3 (1-10)</td><td>Decreased lymphocyte count</td><td>10 (38.5%)</td></tr><tr><td>Prior treatment</td><td></td><td>Elevated aspartate aminotransferase</td><td>9 (34.6%)</td></tr><tr><td>CAR-T</td><td>2(7.7%)</td><td>Elevated alanine aminotransferas</td><td>6 (23.1%)</td></tr><tr><td>Bispecific antibody</td><td>5(19.2%)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>RTK</td><td>3(11.5%)</td><td></td><td></td></tr></table> <table><tr><td></td><td>MRG001+Orelabrutinib (N=21)</td></tr><tr><td>Best overall response</td><td></td></tr><tr><td>CR</td><td>5</td></tr><tr><td>PR</td><td>9</td></tr><tr><td>SD</td><td>4</td></tr><tr><td>PD</td><td>3</td></tr><tr><td>CRR</td><td>23.8%</td></tr><tr><td>ORR</td><td>66.7%</td></tr><tr><td>DCR</td><td>85.7%</td></tr><tr><td>mDoR (95% CI), months</td><td>10.2 (1.4, NA)</td></tr><tr><td>mPFS (95% CI), months</td><td>13.1 (2.9, NA)</td></tr><tr><td>mOS (95% CI), months</td><td>NR(4.9, NA)</td></tr></table> # 引进溶瘤病毒具备BIC潜质，新品出海已有突破 3.119年引进溶瘤病毒疗法，切入膀胱癌广阔存量市场 3.2CG-0070临床III期数据证实BIG潜质 3.3早研管线已有出海记录，TCE项目进入临床 # 3.1 19年引进溶瘤病毒疗法，切入膀胱癌广阔存量市场 CG0070/Cretostimogene为一款膀胱灌注给药的工程化5型腺病毒溶瘤病毒，嵌入了两种编码基因-肿瘤选择性启动子E2F-1和GM-CSF基因，可以选择性地在Rb调控缺陷的肿瘤细胞内复制，最终裂解肿瘤细胞，进而释放肿瘤抗原以及GM-CSF，通过双重杀瘤作用可以将抗肿瘤活性最大化。公司于19年3月自CG Oncology引进CG0070国内权益，首付款450万美元、里程碑6000万美元以及销售净额高个位数百分比分成，目前CG0070美国单药用于高危BCG不响应NMIBC已向FDA启动滚动BLA申请，预计26年完成，国内则处于关键注册桥接试验阶段。 - 膀胱癌是一种在膀胱组织中起源于尿路上皮的恶性肿瘤，22年全球和中国新发病例各为61.4和9.3万人，其中非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）占新发病例75%，NMIBC可进展为MIBC，NMIBC的5年OS率可达到90%，存量患者人群数量庞大；经尿道膀胱肿瘤切除术（TURBT）为其首选方案，术后辅助灌注疗法减少复发（国内化疗灌注为主，欧美BCG为主），二线除膀胱切除外无较好疗法。NMIBC根据复发风险可分为低危（约占30%）、中危（占30%）和高危（40%）。 图表37：CG0070作用机制 图表38：CG0070适应症布局 # 3.2 CG-0070临床III期数据证实BIC潜质 根据CG Oncology更新的CG0070用于高危BCG不响应NMIBC的III期BOND-003试验C亚组（伴原位癌）数据，110例患者主要终点任何时间CR率为 $75.5\%$ ，12个月CR率为 $46.4\%$ ，24个月CR率为 $41.8\%$ 。24个月时， $96.4\%$ 的患者没有进展到MIBC，响应患者中 $83.6\%$ 的患者避免了根治性膀胱切除术，相较于竞品如强生吉西他滨膀胱内给药系统TAR-200，CG0070实现了NMIBC领域历史最佳的持久性疗效数据，且G3+TRAE比例为0，疗效与安全性俱佳。在近期更新的用于高危BCG不响应Ta/T1期NMIBC的P亚组数据同样展示出这一优势。参考25/09获得FDA批准上市的TAR-200，强生预期全球销售峰值约50亿美元，CG0070市场潜力巨大。 图表39：CG0070在高危BCG不响应CIS NMIBC与竞品的对比 <table><tr><td>Trial (Status)</td><td>BOND-003 COHORT C (Ph3 Ongoing)</td><td>SunRISe-1 (Approved)</td><td>QUILT 3.032 (Approved)</td><td>NCT02773849 (Approved)</td><td>KEYNOTE-057 (Approved)</td></tr><tr><td>Drug</td><td>Cretostimogene</td><td>TAR-200</td><td>N-803 + BCG</td><td>Nadofaragene</td><td>Pembrolizumab</td></tr><tr><td>Mechanism</td><td>Oncolytic Immunotherapy</td><td>Gemcitabine via In-Dwelling Device</td><td>IL-15 Superagonist + BCG combo</td><td>Gene Therapy Secreting IFN</td><td>Checkpoint Inhibitor</td></tr><tr><td>RoA</td><td>Intravesical</td><td>Transurethral Procedure</td><td>Intravesical</td><td>Intravesical</td><td>Intravenous</td></tr><tr><td>Efficacy Population</td><td>110</td><td>83</td><td>77</td><td>98</td><td>96</td></tr><tr><td>CR at Any Time</td><td>75.5% (83/110) [95% CI: 66% - 83%]</td><td>82.4% (70/83) [95% CI: 73% - 90%]</td><td>62.3% (48/77) [95% CI: 51% - 73%]</td><td>51.0% (50/98)5 [95% CI: 41% - 61%]</td><td>40.6% (39/96) [95% CI: 31% - 51%]</td></tr><tr><td>CR at 12 Mo</td><td>46.4% (51/110) [95% CI: 37% - 56%]</td><td>K-M: 45.9% (39/83)</td><td>36.4% (28/77)4</td><td>24.3% (25/103)</td><td>18.8% (18/96)</td></tr><tr><td>CR at 24 Mo</td><td>41.8% (46/110)2 [95% CI: 33% - 52%]</td><td>Not Reported</td><td>24.7% (19/77)4</td><td>19.4% (20/103)</td><td>9.4% (9/96)6</td></tr><tr><td>12M DOR</td><td>K-M: 64.2% [95% CI: 52% - 74%]</td><td>Observed: 52.9% K-M: 56.2%</td><td>58%</td><td>46%</td><td>46%</td></tr><tr><td>24M DOR</td><td>K-M: 60.1% [95% CI: 48% - 70%]</td><td>K-M: 51.8%</td><td>40%</td><td>Not Reported</td><td>Not Reported</td></tr><tr><td>Free from Progression to MIBC</td><td>96.4% at 24 month</td><td>94.3%</td><td>100%</td><td>94%</td><td>89%</td></tr><tr><td>Cystectomy Free Survival</td><td>88.2% at 12 month 81.3% at 24 month3</td><td>86.6% at 12 month3</td><td>59%3</td><td>64% at 24-month</td><td>84%</td></tr><tr><td>Median Time to AE Resolution</td><td>1 Day</td><td>3.1 weeks</td><td>Not Reported</td><td>Not Reported</td><td>Not Reported</td></tr><tr><td>Grade 3+ TRAE</td><td>0%</td><td>13%</td><td>Not reported; 16% SAE</td><td>4%</td><td>13%</td></tr><tr><td>TR discontinuation</td><td>0%</td><td>3.5%</td><td>7%</td><td>3%</td><td>11%</td></tr></table> 图表40：CG0070在高危BCG不响应Ta/T1期NMIBC与竞品的对比 <table><tr><td>Trial (Status)</td><td>BOND-003 COHORT P (Ph3 Ongoing)1</td><td>SunRISe-12</td><td>QUILT 3.0323</td><td>NCT027738494,5</td><td>KEYNOTE-0576</td></tr><tr><td>Drug</td><td>Cretostimogene</td><td>TAR-200</td><td>N-803 + BCG</td><td>Nadofaragene</td><td>Pembrolizumab</td></tr><tr><td>Mechanism</td><td>Oncolytic Immunotherapy</td><td>Gemcitabine via In-Dwelling Device</td><td>IL-15 Superagonist + BCG combo</td><td>Gene Therapy Secreting IFN</td><td>Checkpoint Inhibitor</td></tr><tr><td>RoA</td><td>Intravesical</td><td>Transurethral Procedure</td><td>Intravesical</td><td>Intravesical</td><td>Intravenous</td></tr><tr><td>Efficacy Population</td><td>N=54</td><td>N=52</td><td>N=72</td><td>N=50</td><td>N=132</td></tr><tr><td>EFS/DFS/HG-RFS</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3 month</td><td>95.7 [95% CI: 83.8, 98.9]</td><td>Not Reported</td><td>92.8% [95% CI]*</td><td>72.9 [95% CI: 58.2-84.7]</td><td>87.7 [95% CI: 80.7-92.3]</td></tr><tr><td>6 month</td><td>84.6 [95% CI: 68.6, 92.9]</td><td>85.3 [95% CI: 71.6-92.7]</td><td>75.9% [95% CI]*</td><td>62.5 [95% CI: 47.4-76.0]</td><td>53.1 [95% CI: 44.1-61.2]</td></tr><tr><td>9 month</td><td>80.4 [95% CI: 62.3, 90.4]</td><td>81.1 [95% CI: 66.7- 89.7]</td><td>Not Reported</td><td>58.3 [95% CI: 43.2-72.4]</td><td>Not Reported</td></tr><tr><td>12 month</td><td>Not Yet Reached</td><td>74.3% [95% CI: 59.2-84.6]</td><td>55.4 [95% CI: 42.0-66.8]</td><td>43.8 [95% CI: 29.5-58.8]</td><td>43.5 [95% CI: 34.9-51.9]</td></tr><tr><td>24 month</td><td>Not Yet Reached</td><td>Not Reported</td><td>48.3 [95% CI: 34.5-60.7]</td><td>33.3 [95% CI: 20.4-48.4]</td><td>34.9 [95% CI: 26.4-43.4]</td></tr><tr><td>Safety</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Grade 3+ TRAE</td><td>0 (0%)</td><td>13.5%</td><td>Not Reported</td><td>4%</td><td>14%</td></tr><tr><td>TR discontinuation</td><td>0 (0%)</td><td>7.7%</td><td>7%</td><td>3%</td><td>11%</td></tr><tr><td>SAEs</td><td>0 (0%)</td><td>5.8% including sepsis, spinal fracture (procedure related), and UTI</td><td>16**</td><td>11%</td><td>13%</td></tr></table> # 3.3 早研管线已有出海记录，TCE项目进入临床 近年来随着平台产出逐步丰富，公司在研项目出海也有所斩获。25年1月公司与ArriVent达成协议，将自研CDH17 ADC（TOPi毒素）MRG007海外权益以4700万美元首付及近期里程碑、11.6亿美元潜在里程碑以及未来商业化分成授权给ArriVent，目前其国内I/II期试验已完成首例患者入组，美国获得IND批件。25年8月公司与Excalipoint达成NewCo协议，将自研CD3/4-1BB/DLL3三抗药物CTM012及CTM013以1000万美元首付、8.475亿美元潜在里程碑以及未来商业化分成授权给Excalipoint，目前已进入临床I期阶段，公司IO领域临床转化开始体现成果。 # 盈利预测和投资建议 4.1盈利预测和投资建议 4.2风险提示 4.3财务报表和主要财务比率 核心假设：1）普特利单抗未进医保，适应症稳定，预计25-27年收入为4.2/5/5.5亿元，毛利率稳定；2）MRG003于25年上市，假设联合用于2L+NPC、单药用于2L+HNSCC分别于26和27年上市贡献收入，根据适应症新发人数和竞争力分析，预计25-27年收入0.6/3.0/5.5亿元；3）MRG004A假设单药用于后线PDAC于27年获批上市贡献收入，根据适应症新发人数和竞争力分析，预计27年收入1.7亿元；4）25年公司BD收入主要由MRG007和CTM012贡献，根据首付款预计25年规模为3.8亿元，26-27年暂假设以已出海项目里程碑收入为主，预计为2.0/2.0亿元；5）CDMO业务预计25-27年收入稳定为0.15亿元。6）毛利率假设25-27年稳定在 $90\%$ 以上，期间费用支出额稳中略增。 盈利预测和投资建议：公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，预计25/26/27年公司收入为8.8/10.2/14.9亿元，同比增长 $138\% / 16\% / 47\%$ ，归母净利润为-0.2/0.1/2.8亿元。公司ADC管线稳步推进，商业化进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表41：盈利预测和财务指标 <table><tr><td>盈利预测</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>15.57</td><td>225.35</td><td>367.79</td><td>876.05</td><td>1,016.14</td><td>1,489.46</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>—</td><td>1347.2%</td><td>63.2%</td><td>138.2%</td><td>16.0%</td><td>46.6%</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td