轻工_美护2026年年度策略_内需筑底深挖潜力_出海突围打开

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 内需筑底深挖潜力，出海突围打开新局 # 轻工&美护2026年年度策略 轻工&美护团队 证券分析师：徐林锋 SAC NO: S1120519080002 证券分析师：吴菲菲 SAC NO: S1120525090001 证券分析师：杜磊 SAG NO:S1120525100001 2026年1月7日 展望轻工及美护行业2026年，大环境仍面临一定压力，但在内需政策赋能与出口稳步扩容的双重驱动下，行业有望企稳向好。 1）内需：“十五五”开局之年扩内需政策有望加码，叠加消费者对高品质生活的追求愈发强烈，为行业打开广阔增长空间。 2）出口：跨境电商渗透率仍有充足提升潜力，国际局势改善以及新兴市场需求提振进一步推动市场扩容，为行业出海注入动能。 3）企业：具备核心技术与品牌优势的企业将抢占先机，前沿技术夯实产品竞争力，品牌势能打破性价比竞争。这些企业有望承接内需红利，以差异化供给深挖国内消费潜力，同时凭借全球化布局优势拓展海外市场，在行业高质量发展趋势中领跑增长。 # 投资观点： 1）美妆： 化妆品：关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌毛戈平、林清轩，以及有边际改善的公司丸美生物。 医美：关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，以及积极布局新材料的丸美生物。 日化：关注在细分赛道具备明显优势，行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司登康口腔、润本股份、上海家化。 2）家居：关注具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力的龙头公司欧派家居、顾家家居等；以及受益美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股。 3）两轮&摩托：两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定。当前市场对两轮车预期偏悲观，预计后续新新国标明朗之后，板块配置机会更加明确。关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。 4）轻工消费： 个护：大单品战略以及全渠道开拓力构成企业竞争力，关注：百亚股份、稳健医疗。 文具：产品及渠道优化升级成为文具企业顺当下消费趋势积极变革的关键点，关注：晨光股份、齐心集团。 黄金珠宝：关注老铺黄金，看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应。 5）出口：关注技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司浩洋股份、依依股份。 风险提示：宏观经济不及预期；消费复苏不达预期；国际局势动荡；市场竞争加剧。 # 核心议题 01 美妆 02 家居 03 两轮&摩托 04 轻工消费 05 出口 06 风险提示 # 01 美妆：化妆品把握高端扩容趋势，医美聚焦新材料创新方向 化妆品：居民对高品质生活追求不断提升，高端化妆品市场快速扩容，关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌毛戈平、林清轩；大众市场随增速放缓但容量大且变化多，关注有边际改善的公司丸美生物。 医美：短期行业有所承压，主要系消费决策更趋谨慎导致客单价下降，但大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，医美赛道长期空间依然广阔。当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，新材料成为行业突破竞争困局的核心方向。关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，积极布局新材料的丸美生物。 # 化妆品 K型分化明显，大众市场增长趋稳，高端市场快速扩容 # 医美 # 需求端 市场短暂承压， 客单面临压力， 客流稳定增长。 24-27年市场规模CAGR预计10-15% 我国医美渗透率目4-5%，与美国、韩国等相比有2-5倍增长潜力 # 供给端 - 玻尿酸：注册证69+，竞争白热化。 - 童颜针10张，少女针4张，动物胶原10张，重组胶原5张三类证，竞争快速升温 - 关注新材料：PDRN、ECM、琼脂糖、壳聚糖、丝素蛋白等 # 1.1 化妆品：行业稳步复苏，高端市场快速扩容 2025年前11月化妆品零售额累计增长4.8%，展现行业复苏韧性。2025年中国化妆品零售额呈现“月度波动、全年稳健”的特征，受电商平台大促活动节奏影响，月度数据起伏明显。但从全年趋势来看，截至11月化妆品累计零售额同比增长4.8%，超过同期社会消费品零售总额4%的增速，终结了2022-2024年连续三年增速弱于社零总额的态势，展现出强劲的行业复苏韧性。从需求端来看，消费者对化妆品的需求从基础功能转向品质、功效与品牌价值的多元追求，愿意为高端护肤、专业彩妆等高品质产品支付溢价，高端市场的高增长有效拉动行业整体增速。从供给端来看，国货品牌凭借研发创新与东方文化赋能，在抗衰、修护等核心功效赛道持续进行产品推新与迭代，优质供给激活消费需求，打破了此前大众市场同质化竞争导致的增长乏力困境。 图：2025年社零分月度当月同比增速（%） 图：2025年社零分月度累计同比增速（%） # 1.1 化妆品：行业稳步复苏，高端市场快速扩容 中国化妆品市场维持稳增，其中护肤品规模最大。根据灼识咨询数据，中国化妆品市场规模在2024年已达到6886亿元，2019-2024年CAGR为 $5.3\%$ ，伴随消费者对健康和外貌的关注度的提升，以及数字化催生购物方式的转变，中国化妆品市场规模有望进一步提高，预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为 $7.2\%$ 。细分领域来看，护肤品市场规模最大，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为 $8.6\%$ ，护肤品凭借刚需属性、多人群覆盖、多品类结构和高频使用等优势，形成庞大的规模基础。 K型分化明显，高端护肤市场持续扩容。护肤品市场K型分化明显，大众市场增长趋稳，高端市场快速扩容；根据灼识咨询数据，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达 $8.84\%$ ，未来5年CAGR预计为 $13.82\%$ 。高端品牌通过加强技术研发和品牌建设，推出一系列高效和高认可度的护肤品，以满足消费者对高品质生活的追求，促成了高端护肤品市场的蓬勃发展。 图：中国化妆品及细分市场规模（亿元） 图：中国护肤品按品牌定位划分的市场规模（亿元） # 1.1.1 重点公司-毛戈平：国风美学典范，稀缺的高端化与高成长 毛戈平收入与利润均维持快速增长。公司整体业绩快速增长，其中2022年业绩增速略微承压，2023年随线下场景恢复，以及毛戈平品牌效应凸显，线上及线下收入均恢复高速增长。2024-2025年公司业绩在高基数之上依然维持稳增，2025H1年营收达25.88亿元/+31.28%，归母净利润达6.70亿元/+36.11%。 展望未来，中期看专柜和品类扩张，长期对标国际大牌。公司中短期成长空间充足，渠道上：截至2025H1，公司在全国布局专柜共437个（自营/经销分别405/32个），公司线下专柜有望稳健扩张，线上增速则有望加快；品类上：彩妆进一步丰富底妆矩阵并扩展色彩板块，护肤丰富洁面、水、精华、面霜、面膜等品类，香氛打开增长新空间。长期来看，毛老师个人IP已深入人心，结合“中国风”的“光影美学”的品牌理念，毛戈平成功掌握高端国货彩妆的新中式审美定价权，在国风文化兴起之下有望进一步追赶国际美妆巨头。 图：毛戈平营收及增速 图：毛戈平归母净利润及增速 # 1.1.2 重点公司-林清轩：东方植萃锚定高端定位，精华油细分赛道突围 营收持续高增，23年扭亏后利润高速增长。林清轩2022-2024年营收6.91/8.05/12.10亿元，CAGR达 $32.29\%$ ；2025H1营收10.52亿元/+98. $28\%$ ，营收快速增长，主要来自精华油产品的贡献。公司2022-2024年归母净利润-0.06/0.85/1.87亿元，2024年增速 $121.06\%$ ；2025H1归母净利润1.82亿元/+109. $86\%$ ，公司于2023年扭亏为盈进入利润释放期，主要系高毛利精华油等产品占比提高带动整体毛利率优化，以及规模效应凸显后费用率明显下降，综合导致归母净利率稳步提高。 高端国货护肤品领导者，有望持续打开市场空间。伴随中国消费者对高品质生活追求的提升，国内高端护肤品市场发展前景广阔，同时抗皱紧致与面部精华油等细分赛道正以超过行业的速度扩张。林清轩主攻高端抗皱紧致赛道，创造性提出“以油养肤”理念，作为2024年零售额排名第一的高端国货护肤品牌以及跻身中国高端护肤市场前15名的唯一国货品牌，已成为高端国产护肤品牌的标杆，稀缺性显著。随着品牌价值释放、品类及渠道扩张、经营效率优化，公司有望在精华油领域的优势基础上，进一步强化在国货高端护肤市场的领先地位，持续打开市场空间。 图：林清轩2022-2025H1年营收及增速 图：林清轩2022-2025H1年归母净利润及增速 # 1.1.3 重点公司-丸美生物：丸美启航，重焕新生 2020-2022年业绩一度承压，2023年后逐步恢复。公司营业收入在2016-2019年期间保持平稳增长，2020-2022年因线下消费场景受制，公司收入增长停滞，2023年随消费回暖，以及公司线上策略成效凸显，收入恢复快增趋势，2024年收入达到29.70亿元。公司归母净利润在2020-2022年同样有所承压，2023年后快速修复，2024年归母净利润达到3.42亿元。 主业稳健增长，医美有望贡献显著业绩增量。公司坚持长期主义，持续强化品牌心智，丸美与恋火在护肤与彩妆赛道稳步推进，小红笔及小金针等经典单品表现优异。随品牌心智进一步稳固、产品放量以及经营效率提升，护肤及彩妆业务有望实现收入与利润同步增长。此外公司设立多支产业基金，广泛布局美妆产业链上下游，并通过“双美战略”推动医美与化妆品双轨协同，其中摩漾生物首款羟基磷灰石填充剂已获批，圣至润合ECM凝胶完成临床试验，医美业务有望成为公司未来重要增长引擎。 图：丸美生物营收和增速 图：丸美生物归母净利润和增速 # 1.2 医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出 需求端：短期或有承压，长期空间广阔。从朗姿股份经营数据来看，25H1公司医美收入下滑4.3%，其中手术类医美收入自2023年开始便持续下降，消费者对创伤性医美项目的决策更趋谨慎；非手术医美下降3.8%，消费疲软对非手术医美同样造成短期冲击。短期行业有所承压，医美赛道长期空间依然广阔，根据《中国医美行业2024年度洞悉报告》预测，2024年-2027年医美市场预计仍保持10%-15%的年复合增长，行业扩容趋势明确；同时根据《中国医疗美容健康行业深度研究报告》，我国的医美市场渗透率目前仅处于4-5%，与美国、韩国等国家相比尚有至少2-5倍的增长潜力。随着消费信心逐步修复、医美技术持续升级、合规化进程不断推进，叠加消费群体对颜值管理的需求持续释放，医美行业有望恢复长期稳健发展趋势。 图：朗姿股份医美收入及增速（亿元） 资料来源：朗姿股份公司公告，华西证券研究所 图：朗姿股份手术和非手术医美收入及增速（亿元） 资料来源：朗姿股份公司公告，华西证券研究所 # 1.2 医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出 需求端：客单面临压力，客流依然稳定增长。美丽田园医疗健康25H1收入 $+28.24\%$ ，其中生美 $+29.62\%$ ，医美 $+12.98\%$ ，亚健康 $+107.77\%$ ；一方面公司经营效率不断优化，另一方面公司24年下半年并表的奈瑞儿给生美业绩带来显著增量。从客价拆分来看，25H1公司活跃会员数出现显著增加，平均消费额则出现双位数下滑。即便在消费意愿有所收敛的背景下，仍有新增人群进入赛道尝试美容服务，大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，只是消费决策更趋谨慎。随着消费者对服务体验与功效价值的认可度持续提升，叠加头部企业对客群的精细化运营，现有会员的消费层级有望逐步升级，客单价具备回升基础，行业长期扩容的趋势依然稳固。 图：美丽田园医疗健康公司收入拆分 资料来源：美丽田园医疗健康公司公告，华西证券研究所 图：美丽田园生美及医美活跃会员人数及平均消费额 # 1.2 医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出 供给端：传统品类竞争加剧，创新驱动成破局关键。当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，截至2025年6月，共有32家企业获批了69款医美注射用玻尿酸产品，市场竞争进入白热化；截至2025年低，童颜针/少女针三类证分别达到10张/4张，动物源和重组胶原蛋白三类证分别达到10/5张，市场竞争正在快速升温，叠加OEM产品流通，实际市场SKU数量远超注册证数量。在此背景下，新材料与新产品成为医美行业突破竞争困局、打开增长空间的核心方向。PDRN、ECM（细胞外基质）、琼脂糖、壳聚糖、丝素蛋白等新兴材料凭借差异化功效与高安全性，受到市场的广泛关注，随着技术突破、监管标准完善与消费者教育深化，医美新材料市场有望成为行业长期增长的核心驱动力。 图：2025年底国内医美产品合规产品线 材料/产品 国内首次获批时间 三类注册证数量 主要品牌/产品 玻尿酸 2008年 69+ 瑞蓝、乔雅登、艾莉薇、伊婉、嗨体、逸美、润百颜、润致、海薇、娇兰、海魅等 肉毒素 2009年 6 保妥适、衡力、吉适、乐提葆、思奥美、达希斐 童颜针 2021年 10 艾维岚、濡白天使/如生天使、艾塑菲、塑妍萃（Sculptra）、普丽妍、斯弗妍/回颜臻、丽真然、爱唯缇（Olidia）、悦雅颜、奥芮佳 少女针 2021年 4 妍仕（Ellansé）、塑妍真·真好、倾研、采采医疗第二款PCL填充剂 动物源胶原蛋白 2009年 10 肤柔美、肤丽美、肤柔美、艾佰瑞、弗缦、注射用面部胶原蛋白溶液及植入剂（珂瑞康）、医用胶原蛋白植入剂（崇山生物）、爱贝芙（Artecoll）、贝丽菲尔（Bellafill） 重组胶原蛋白 2021年 5 薇旖美、铂研、巨子生物重组I型胶原蛋白冻干纤维、创健医疗交联重组胶原蛋白植入剂 溶脂针 2025年 1 蓉芷 羟基磷灰石 2025年 2 优法兰、瑞德喜 琼脂糖 2025年 1 安珍适/Algeness 资料来源：国家药监局，华西证券研究所 # 1.2.1 重点公司-锦波生物：费用投放影响短期利润，期待丰富管线逐步上量 业绩稳健增长，具备长期增长势能。锦波生物2025Q1-Q3实现营收12.96亿元，同比 $+31.10\%$ ，归母净利润5.68亿元，同比 $+9.29\%$ ，扣非归母净利润5.60亿元，同比 $+9.61\%$ 。公司收入维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械增长来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品增长则系自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，先后推出4mg极纯、10mg至真、12mgColNet、重组胶原蛋白凝胶等产品线，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，“重源”、“ProtYouth”等品牌收入实现快速增长。公司作为国内率先获批重组胶原蛋白三类械的企业，技术优势及市场先发优势明显，伴随合作医美机构逐步拓展，医美渗透率有望提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，公司具备长期增长势能。 图：锦波生物营业收入（亿元） 图：锦波生物归母净利润（亿元） # 1.3日化：内需提振市场活力，国货有望占据发展先机 扩内需政策赋能日化赛道，国货品牌紧抓消费红利。日化行业细分赛道丰富，涵盖个人护理、家庭清洁、口腔护理等多个领域。中央经济工作会议连续多年将“扩大内需”列为重点任务，一系列扩内需政策持续落地发力，不仅为消费市场复苏注入强劲驱动力，更直接带动日化等民生消费领域的需求释放；两类品牌有望充分受益，一是深耕细分赛道的龙头企业，凭借在特定领域的技术优势和品牌心智，精准满足消费者细分需求，在细分市场实现“小池大鱼”效应；二是具备全品类运营能力的民族品牌，通过品牌焕新、产品矩阵优化和全渠道协同，实现规模与利润双增长。在国潮兴起背景下，消费者对优质国货认同感不断增强，为本土品牌提升品牌价值、扩大市场份额奠定良好基础，优质的国货品牌有望持续享受市场红利。 投资观点：关注在细分赛道具备明显优势，行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司，重点标的：登康口腔、润本股份、上海家化。 图：近年来促消费扩内需政策 公布时间 政策名称 发文单位 2023年7月 《关于恢复和扩大消费的措施》 国务院办公厅 2025年1月 《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 国家发展改革委、财政部 2025年3月 《提振消费专项行动方案》 中共中央办公厅、国务院办公厅 2025年5月 5000亿元服务消费与养老再贷款设立 中国人民银行 2025年12月 《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 国家发展改革委、财政部 资料来源：中国政府网，华西证券研究所 # 1.3.1 重点公司-登康口腔：营销+研发双轮驱动，持续完善口腔领域布局 业绩维持稳增，产品力及品牌力持续强化。登康口腔2025Q1-Q3实现营收12.28亿元，同比+16.66%，归母净利润1.36亿元，同比+15.21%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+19.78%。公司业绩增长稳健，主要系坚持“营销+研发”双轮驱动，持续强化抗敏感细分领域的市场地位和品牌心智；其中营销端，公司持续强化核心品牌“冷酸灵”的知名度和美誉度，通过聚焦专业化、年轻化和国民化，塑造专业而富有活力的品牌形象；此外精准塑造“登康”、“医研”“贝乐乐”和“萌芽”等品牌的定位，满足消费者差异化需求；此外研发端，贯彻自主创新和产学研医四位一体协同创新，依托完备的创新体系和研发机制，不断夯实技术实力，为爆品矩阵打造、产品升级换代、新品类布局和产学研协同等方面提供科学背书和科技赋能。公司长期深耕中国口腔清洁护理市场，稳居抗敏感细分领域线下市场第一，有望随抗敏感细分领域渗透率的提升而充分享受行业发展红利；此外公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，有望打造新的增长曲线并进一步完善口腔大健康领域布局。 图：登康口腔营业收入及增速（亿元） 图：登康口腔归母净利润及增速（亿元） 季节性波动不改长期潜力，市场份额有望继续提高。润本股份2025Q1-Q3实现营收12.38亿元/+19.28%，归母净利润2.66亿元/+1.98%，其中2025Q3实现营收3.42亿元/+16.67%，归母净利润0.79亿元/-2.89%。分产品看，公司驱蚊产品表现持续亮眼，2025年以来驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首，展现其在产品质量、品牌影响力和营销策略等方面的综合竞争力；婴童护理短期销量下滑主要系秋冬温度较高影响婴童面霜等产品销售，随公司营销投入增大，叠加Q4及双11销售旺季到来，婴童护理系列有望恢复增长势能。长期来看，公司深耕婴童护理及驱蚊市场，具备优质的国货品牌形象、稳步迭代的产品体系、精细化的运营能力等核心竞争力，伴随产品及渠道不断拓展，线上线下市场份额有望持续提升。 图：润本股份营业收入及增速（亿元） 图：润本股份归母净利润及增速（亿元） # 1.3.3 重点公司-上海家化：民族日化龙头，全品类运营焕发新生 战略调整效果显现，业绩增长亮眼。上海家化2025Q1-Q3实现营收49.61亿元/+10.83%，归母净利润4.05亿元/+149.12%，扣非归母净利润为2.31亿元/+92.35%。2025Q3公司实现营收14.83亿元/+28.29%，归母净利润1.40亿元/+285.35%，扣非归母净利润0.10亿元/+108.33%。公司2025年持续深化战略调整与改革：1）聚焦核心品牌，重点实施细分品类突破和培育战略大单品；2）聚焦品牌建设，各品牌签约明星代言人、加大梯媒曝光、打造联名IP。3）聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，不断优化电商组织，进一步提升线上运营能力。公司改革效果逐步显现，线上增长表现抢眼的同时核心品牌逐步发力，期待公司渠道、组织架构调整后带来业绩的继续释放。 图：上海家化营业收入及增速（亿元） 图：上海家化归母净利润及增速（亿元） # 02 家居：地产疲弱致家居需求仍承压，国补托底拉动效果有限 # 华西证券2.1家居：地产疲弱致家居需求仍承压，HUAXI SECURITIES国补托底拉动效果有限 # 踏浪前行做多中国 —全球重构下的中国资产机遇华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 地产销售持续走弱，家居消费承压。2025年全国房地产继续承压，投资端、竣工端、销售端均呈现同比下降。根据国家统计局发布的数据，1-11月全国住宅投资60432亿元，同比下降 $15.0\%$ （按可比口径计算）；1-11月住宅竣工面积28105万平方米，同比下降 $20.1\%$ ，1-11月住宅销售面积累计同比下降 $8.1\%$ 。地产销售承压致家居获客难度加大。 国补托底但拉动效果有限。自2024Q4开始家电、家居等耐用消费品以旧换新补贴政策开始有序实施，补贴实施前期刚需客群的家居消费需求被显著激活并加速转化为实际购买行为，为行业注入抗压韧性，后期随着国补退坡拉动效果显现疲软。具体看软体总体优于定制，软体相比定制存量翻新客户占比更高，产品也更受益于国补。 投资观点：当下国内家居已进入存量市场为主导的发展阶段，前端经销商需要突破传统获客模式，在流量入口高度碎片化的背景下掌握全域流量运营能力，充分满足客户一站式产品+服务的购买需求。欧派家居、顾家家居等龙头公司具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力，此外美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股也值得关注。 图：全国住宅竣工面积累计同比增速 图：全国住宅销售面积累计同比增速 # 2.2.1 重点公司—欧派家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革 坚定大家居战略，持续深化改革。当前定制家居行业已进入多品类深度交融期，以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式成为主流，推动品类竞争从单一走向复合竞争，并快速培育了消费者对“整家”、“整装”的认知。结合行业生态变迁趋势，公司2023年中启动了一系列配合公司大家居核心战略的改革工作，继续推进终端系统性减负改革，鼓励经销商整合存量门店资源，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型。同时通过零售大家居门店的布局落地，从以往简单的满足需求迭代到定义需求。此外顺应流量线上化趋势，持续强化总部通投、市场联投和本地电商的铁三角线上获客体系，打造行业领先的中心化电商、本地化电商、大家居电商。 图：欧派家居2025前三季度营收同比 $-4.79\%$ 图：欧派家居2025前三季度归母净利润同比-9.77% # 华西证券2.2.2重点公司—顾家家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革HUAXI SECURITIES 零售改革效果显现，收入韧性增长：2025年前三季度公司实现收入150.12亿元，同比 $+8.77\%$ ；归母净利润15.39亿元，同比 $+13.24\%$ ，扣非后归母净利润13.89亿元，同比 $+13.90\%$ 。拆分看，我们判断内贸零售持续向好，外贸收入持续增长。内贸零售方面，公司开启商品运营变革。产品运营方面，公司建设商品端到端的信息系统，打通总部与终端门店的商品管理链路，实现信息流的高效协同。同步在部分试点城市推动门店数字化运营，利用产品运营数据化工具实现商品运营管理颗粒度的进一步细化。数据驱动商品店货匹配和流转效率的提升，支撑零售转型的有效落地。此外在供应端加速推进了智能自动化仓储与数字化供应链建设，优化产销协同、主生产计划与排程，通过toC集成交付变革，打通用户零售订单驱动排产补货，缩短计划响应周期，提升工厂运营效率。通过以上举措的落地执行，公司零售转型效果显现，2025H1智能类产品零售较2024H2环比增长18倍，功能品类零售增长 $50\%+$ ，零售转型效果延续驱动内贸持续向好。 图：顾家家居2025前三季度营收同比 $+8.77\%$ 图：顾家家居2025前三季度归母净利润同比 $+13.24\%$ # 2.2.3 重点公司—公牛集团：传统业务短暂承压，新兴业务持续开 主盘短暂承压，新兴业务持续开拓。公司2025前三季度实现营收121.98亿元、同比下滑3.22%，归母净利29.79亿元、同比下滑8.72%，扣非后归母净利27.01亿元，同比下滑4.87%。2025前三季度在国际贸易规则深刻重构，国内产业与消费形态加速演变的大背景下，企业经营面临更大挑战与压力。（1）电链接业务我们判断延续上半年下滑态势。（2）智能电工照明业务，我们判断3季度其表现相对具有韧性。公司以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，推动渠道管理变革和服务能力建设，提升业务领先优势。产品创新方面墙壁开关上市“蝶翼III超薄开关”、拨杆开关、“全屋wifi插座”等新品；智能照明升级沐光AI智能健康照明系统，可根据语言意境实时生成相应的情景灯光。 孵化新兴业务同时积极布局海外市场开辟新的增长点。（1）新能源业务，我们判断延续上半年增长态势。公司新能源业务不断提升产品创新和客户服务能力，巩固行业领先优势。（2）新孵化业务：聚焦AI和新能源赛道细分机会，结合公牛现有优势积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。公司已与字节跳动、腾讯等行业客户形成了较好的合作关系同时推动战略客户拓展与分销渠道建设，为业务的发展构建良好基础。（3）国际化：以全球到达和全品出海为牵引，加快拓展公牛国际化业务。公司电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。 图：公牛集团2025前三季度营收同比-3.22% 图：公牛集团2025前三季度归母净利润同比-8.72% # 华西证券 2.2.4重点公司—敏华控股：经营效益提升，外销表现较好 # 踏浪前行做多中国 —全球重构下的中国资产机遇华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 国内沙发市场或已触底：公司2025-2026财年中期财报（截止2025年9月30日）实现总收入82.41亿港元，同比 $-2.7\%$ （人民币口径-3. $14\%$ ）（剔除政府补助、利息等非营业收入后实现营收为80.45亿港元，同比 $-3.1\%$ ）；归属于母公司净利润11.46亿港元，同比 $+0.6\%$ （人民币口径 $+0.58\%$ ）。公司中国市场实现营收46.75亿港元，同比 $-6.0\%$ ，同比降幅较去年同期大幅收窄。具体拆分看FY2026H1公司国内沙发市场销量持平，平均售价略有下调（系线上占比提升所致），国内沙发零售市场或已触底，公司将持续优化产品组合提升性价比，并加强与经销商的协同同时积极调整门店策略，推动门店精细化运营管理（截至2025年9月30日，线下门店总数约7040家，较2025年3月31日净减少327家），改善销售表现；此外公司加大对线上销售平台的资源投入，拓展电商渠道与社交媒体营销，提升品牌曝光与销售转化效率，进一步巩固在中国市场的竞争优势弥补部分实体门店受疲弱零售市场的负面影响。 海外市场韧性强：海外市场方面，整体行业面对国际贸易壁垒升温、美国关税政策频繁变动带来不确定性，但公司海外业务仍表现出较强的韧性，北美市场实现营收21.61港元，同比 $+0.3\%$ ，欧洲及其它海外市场实现营收7.65亿港元，同比 $+4.3\%$ ，HomeGroup实现营收3.80亿港元，同比 $+2.2\%$ （系欧洲市场需求增加所致）。 图：敏华控股FY2026H1营收同比-2.7% 图：敏华控股FY2026H1净利润同比 $+0.6\%$ 03 两轮&摩托：两轮国内静待新新标催化，摩托持续看好国产海外势能提升 2024年9月19日，工信部就《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》强制性国家标准公开征求意见，《电动自行车安全技术规范》（GB 17761—2024）于2024年12月31日正式发布，2025年9月1日实施，旧版标准被替代。 2024年新标准设置8个月的生产过渡期：在2025年8月31日及之前，企业既可以按照旧标准生产，也可以按照新标准生产；2025年8月31日及之前出厂/进口的旧标合规产品，销售截止日期为2025年11月30日，逾期不得继续销售；2025年12月1日起，禁止销售不符合新国标、未取得新国标CCC认证的电动自行车相较于2019年国标，新标准在电动自行车整车质量、脚踏骑行功能、电动机功率限值、防火阻燃、塑料件占比、北斗定位、通信和动态安全监测、防篡改、企业质量保证能力和产品一致性等方面均有较大优化和提升。 图：2024新标和2019国标对比 项目 2019年国标 2024年国标 整车质量 ≤55kg 铅酸电池车型提升至≤63kg其他类型≤55kg 最高车速 ≤25km/h ≤25km/h,通过三重技术手段(控制器、电池、限速器)防篡改;如果车速超过25km/h,电动机不应提供动力输出 电池电压 ≤48V ≤48V 电机功率 ≤400W ≤400W,新增低速转矩性能要求;电动机在额定转速时的空载反电动势数值应大于或等于车辆电池组标称电压的90%; 制动性能 干态≤7m,湿态≤9m(25km/h) 提升制动标准:湿态制动距离≤5m(16km/h) 是否载人 部分城市允许载12岁以下儿童 部分城市允许载12岁以下儿童 产品属性 非机动车 非机动车 脚踏骑行 必须具有 取消强制安装,可选择性保留 驾驶证 不需要 不需要 产品管理 3C认证 3C认证 执行标准 《电动自行车安全技术规范》GB17761-2018强制性标准 《电动自行车安全技术规范》GB17761-2024强制性标准 24年新国标新要求 (1)强化非金属材料防火阻燃要求,针对弹性软垫材料、纺织品、皮革、电气回路导线等不同类别非金属部件分别规定防火阻燃指标,电池仓/电路板等关键部件使用阻燃材料(2)明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车质量的5.5%(3)电动自行车要求具备北斗定位,通信与动态安全检测功能,动态检测电池温度/电压等;要求区分并表明用于城市物流、租赁等经营性活动的电动自行车,经营性车辆必须安装北斗定位(4)需在铭牌/合格证标注建议使用年限(5)明确生产企业应具备与产能相匹配的电动自行车整车及车架生产能力,确保产品一致性(6)鼓励电动自行车安装后视镜与转向灯(7)严格防篡改,电池组、控制器、限速器不可改装,“一车一池改要求,落实互认及一充一码”;增加6类防篡改检查方法示例(8)增加电动机低速运行转矩、空载反电动势、电感值差异系数的要求 # 3.2 以旧换新需求不断攀升 以旧换新惠民生贡献持续增强。2024年8月30日，商务部等5部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》，推动开展电动自行车以旧换新工作。根据商务部统计数据，2024年9至12月，我国电动自行车以旧换新累计置换138万辆，日均置换1.1万辆。2025年截至3月18日，我国电动自行车以旧换新日均置换2.7万辆。2025年1—3月，电动自行车以旧换新月度置换量分别为：15.6万辆、86.3万辆、186.1万辆，月均环比增长 $285.0\%$ ，4月1日—8日仅8天即置换46.1万辆；截至6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6.1倍，以旧换新售出电动自行车总额达247.7亿元，是2024年的6.6倍。 两轮车以旧换新保安全作用更加突出。2024年9月电动自行车以旧换新工作启动以来，全国累计通过以旧换新方式交售并报废旧车近985万辆（商务部数据），交售的旧车全部报废，严禁再次流入市场，有力推动化解存量风险隐患。销售的新车均具备符合现行国家标准的产品合格证和CCC证书，安全导向更加凸显。 图：行业以旧换新情况 资料来源：新华网，商务部，华西证券研究所 # 3.3 2026年电动两轮车行业判断 两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定。具体看现阶段行业处于新新国标交替阶段，短期会有一个阵痛期加上补贴目前尚不明朗同时叠加2025Q1高基数，预计2026Q1行业动销有一定的压力。 - 雅迪、爱玛2026年业绩对标当前市值基本都在9X估值左右，估值底部，另外九号公司2026年业绩对标下来15X估值处于历史估值较低位置，当前市场对两轮车预期偏悲观，预计后续新国标明朗之后，板块配置机会更加明确。建议重点关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。 图：两轮车行业核心标的估值表 公司简称 股票代码 收盘价(元/股) 2026/1/5 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 春风动力 603129.SH 281.80 429.96 12.35 15.65 19.09 22.82 18.01 14.76 爱玛科技 603529.SH 30.07 261.35 2.85 3.32 3.71 10.55 9.06 8.11 雅迪控股 1585.HK 11.12 346.13 10.82 9.55 8.73 九号公司 689009.SH 56.33 405.77 28.06 37.22 48.06 20.16 15.19 11.77 隆鑫通用 603766.SH 15.78 324.05 0.99 1.19 1.41 15.94 13.26 11.19 涛涛车业 301345.SZ 257.60 280.91 7.13 9.52 11.98 28.68 21.48 17.07 资料来源：WIND,华西证券研究所(注：除春风动力以外,其他公司盈利预测均来自华西证券研究所) 多举措优化并举，量质齐升。2025H1公司顺应行业消费趋势变化一方面于24年底聘请新的明星代言人迎合年轻消费者审美，另一方面优化产品开发策略，针对不同消费群体开发对应车型（如针对女骑手开发复古及轻奢外观的摩登系列，针对追求型格时尚设计及性能导向驾驶体验的年轻骑手开发出冠能T35型号）。此外，公司同步优化国内外分销网络，加强生产的成本控制并提升效率。在市场需求整体回升，产品组合扩大及更趋优化，以及营销及品牌建设投入增加下，2025H1公司电动自行车/电动踏板车分别实现收入92.98/38.09亿元，分别同比 $+49\% / +7.4\%$ ，销量分别实现666.55万台/212.8万台，分别同比 $+48.7\% / +7.4\%$ 。在产品结构持续优化下，电动自行车实现均价1395元/台，同比 $+0.2\%$ 。2025H1电池及充电器实现收入57.13亿元，同比 $+40.5\%$ 。 图：雅迪控股2025H1营收同比 $+33\%$ 资料来源：wind，华西证券研究所 图：雅迪控股2025H1净利润同比 $+59.5\%$ 资料来源：wind，华西证券研究所 # 3.3.2 重点公司—爱玛科技：持续优化产品竞争力，国标落地驱动行业提质发展 国内持续优化产品竞争力，国标落地驱动行业提质发展。公司2025前三季度公司实现营收210.93亿元，同比 $+20.78\%$ ；归母净利19.07亿元，同比 $+22.78\%$ ；扣非归母净利18.34亿元，同比 $+26.78\%$ 。量价拆分看，价格方面行业竞争态势相对良好，公司出货结构升级顺畅，我们预计三季度公司出货ASP同比有个位数增长；销量方面，三季度行业进入新老标准切换的过渡期，我们预计公司动销总体处于前高后低的态势。2025年9月1日起工厂端将正式执行新国标政策，另一方面12月1日起终端销售端要落地新国标车型。从行业运行态势看，7-8月工厂端集中向渠道端批发老国标车阶段，反映工厂端动销积极向好；从9月至12月渠道端总体处于清理老国标车的阶段，一定程度放缓了工厂端的动销节奏。另外我们判断前期的国补催化力度更多体现在上半年，3季度行业总体动销受此影响不大。后续展望看新国标在整车质量、车速、机械安全、电器安全等方面都做了明确规定，我们认为新国标使行业更为规范化，驱动行业升级发展，看好后续龙头在新国标执行下的份额提升。 图：爱玛科技2025前三季度营收同比 $+20.78\%$ 图：爱玛科技2025前三季度归母净利润同比 $+22.78\%$ # 3.4 摩托车：出海优于内销，中企海外持续破圈 # 踏浪前行做多中国 —全球重构下的中国资产机遇华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 行业出口占比维持高增：据中国摩托车协会数据，2007年到2025年11月我国摩托车整车出口数量呈波动上升态势，2007年出口约946万辆，2009年曾回落至622万辆，但近年持续增长，2025年1-11月已达1208万辆的阶段高点；而整车产量则是“先稳定后收缩”，2007-2011年维持在2500-2700万辆区间，2020年后逐步回落，2023年仅1941万辆。产量收缩但出口量增长，直接推动出口比例从2007年的 $37.71\%$ 升至2025年1-11月的 $60.07\%$ ，这也意味着中国摩托车行业已从“以产定销”转向“出口驱动”，出口成为行业发展的核心支撑。 大排出口增长持续爆发：2025年1-11月大排量休闲娱乐摩托车（>250ml）出口量规模为52.7万辆，同比增长46.79%；回溯数据，该品类出口量呈爆发式增长，2016年出口量仅0.9万辆，此后规模快速扩张，10年间规模扩张超58倍；同比增速虽有波动，2020年曾达246.9%的峰值，2022年短暂负增长，但2024-2025年仍维持高增速。显然，大排量摩托车已成为中国摩托车出口的“新增长极”，其快速扩张的规模与长期高增的增速，也体现出中国摩托车产品向高端化升级的明确趋势。 图：摩托车近几年出口持续增长 图：大排摩托出口增长尤为亮眼 # 3.5 重点公司—隆鑫通用：管理优化筑基，无极海外持续破圈 业绩延续高增，无极海外加速发展。2025前三季度实现营收145.57亿元、同比增长 $19.14\%$ ，归母净利15.77亿元、同比增长 $76.45\%$ ，扣非后归母净利15.29亿元，同比增长 $81.47\%$ 。今年以来无极品牌出海表现亮眼，新品爆款备受青睐。CU525/CU250/DS525X/DS900X等爆品持续热销，未来公司新品也会不断迭代为品牌出圈保驾护航。此外在渠道方面，（结合公司2025H1）无极品牌渠道同步国内外建设效果显著，在注重渠道数量增加的同时，亦注重渠道质量的提升。国内及海外销售网点建设均累计建成超1000个，海外持续深耕欧洲市场，同时积极推进中南美洲和东南亚市场的战略布局。在中南美洲以深耕阿根廷市场为基础，逐步辐射周边，实现梯度覆盖；在东南亚以马来西亚为战略支点，积极辐射周边国家梯次推进市场开拓。 发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司发布第三期员工持股计划，绑定2026-2028年业绩，考核目标为：（1）2026年自主品牌营收同比增长15%，营收同比增长10%，归母净利润同比增长10%；（2）2027年自主品牌营收同比增长15%或较2025年增长30%，营收同比增长10%或者较2025年增长20%，归母净利润同比增长10%或者较2025年增长20%；（3）2028年自主品牌营收同比增长15%或者较2025年增长50%，营收同比增长10%或者较2025年增长30%，归母净利润同比增长10%或者较2025年增长30%。（注：自主品牌营收包括隆鑫LONCIN四轮和无极VOGE两轮摩托车等系列自有品牌产品所形成的营收）。 图：隆鑫通用2025前三季度营收同比 $+19.14\%$ 图：隆鑫通用2025前三季度归母净利润同比 $+76.45\%$ # 04 轻工消费：消费趋势变化倒逼行业模式升级，寻求确定性α标的 个护：线上获客成本推高反映了电商红利的退坡，个护企业通过大单品战略攫取线上份额同时谋求ROI与盈利，另一方面线下作为基本盘，大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、即时零售平台等开拓细分渠道开拓力逐步构成企业间竞争力的抓手。重点标的：百亚股份、稳健医疗。 文具：B端办公集采业务夯实优质客户同时积极布局新的客户。根据中国物流与采购联合会发布的《中国公共采购发展报告（2024）》，2024年我国公共采购总额超过45万亿元。随着我国统一公共资源交易平台建设的步伐加快，公共资源交易市场的交易集中、监管集中、数据集中的力度不断加大。在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透。C端面临消费渠道多元分散、主力消费人群（00后、10后）个性化需求推动产品升级，国内文具消费呈现品牌化、创意化、IP化、个性化和高端化的趋势。产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的关键点。重点标的：晨光股份、齐心集团。 黄金珠宝：现阶段黄金饰品已由原来的渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动，我们持续看好老铺黄金。老铺黄金精准卡位高端古法黄金赛道，深度融合中国传统文化与现代设计时尚理念，同时注入美好寓意，凭借定位鲜明并逐步崛起的品牌势能及鲜活的产品力，公司迅速占领消费者心智。在国内开店稳步推进下，新加坡的开店使品牌迈出了走向国际市场的第一步，我们看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应。 # 4.2.1 重点公司：百亚股份——大单品持续亮眼，外围省份开拓持续高增 自由点持续放量，外围省份绝对增长势能高位稳定。公司2025前三季度实现营收26.23亿元、同比增长12.80%，归母净利2.45亿元、同比增长2.53%，扣非后归母净利2.38亿元，同比增长5.15%。公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构。我们预计前三季度自由点营收延续双位数增长，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速持续跑赢大盘；渠道看，我们判断2025Q3公司线下渠道表现依旧优于线上，结合2025H1我们预计线下渠道持续双位数增长，预计核心区域以外省份绝对增长势能保持在高位。另外我们预计线上渠道营收同比有所下降，判断系此前舆情对线上渠道营收及经营利润的影响持续至3季度。2025年10月公司自由点品牌官宣演员金靖担任品牌代言人，正式启动2025年全渠道双十一。国庆中秋档，自由点线下渠道已经前置抢跑，销售同比增长超120%。双十一期间，自由点围绕核心大健康产品矩阵，通过官宣品牌代言人、抖音达播带货、社媒种草等品牌营销内容全渠道触达消费者。 图：百亚股份2025前三季度营收同比 $+12.80\%$ 图：百亚股份2025前三季度归母净利润同比 $+2.53\%$ 经营模式持续升级，自主品牌表现亮眼。公司业务领域从医疗延伸至消费品；商业模式从OEM转向自主品牌建设，由B2B拓展至B2C，从单一海外市场转为国内外市场并重，从中国制造升级为中国创新。“winner稳健医疗”在医疗行业建立了专业化的销售网络，覆盖大量医疗机构与零售药店，医用耗材出口至全球多个国家和地区，“purcotton全棉时代”在消费品领域采用全渠道销售策略，线上覆盖主流电商平台与社交平台，线下在重点城市开设品牌门店，并进入各类商超和母婴店等终端，通过线上线下融合提升消费者与品牌影响力。通过双品牌实现医疗及消费业务协同发展，加强公司穿越经济周期的抗风险能力，有效平衡短期行业波动与长期业绩增长。 图：稳健医疗2025前三季度收入同比 $+30.10\%$ 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图：稳健医疗2025前三季度归母净利润同比 $+32.36\%$ 资料来源：公司公告，华西证券研究所 # 4.2.3 重点公司：晨光股份——科力普提升明显，传统核心业务积极转型 传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长。1）公司传统业务产品开发减量提质，积极优化产品结构，提升爆款在重点终端上柜率，同时把握消费趋势变化构建多元化IP合作生态，通过自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营。与此同时公司积极开发海外市场，深化海外市场的本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。2）晨光科力普：办公集采业务从2季度开始逐步恢复至3季度效果逐步显现；公司在3季度同步开拓新的客户，拓宽业务促增长。3）零售大店：截至2025三季度末公司在全国拥有870家零售大店。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。4）晨光科技：2025前三季度晨光科技实现收入9.67亿元，同比增长 $9.66\%$ ，单Q3实现营收4.11亿元，同比 $+3.0\%$ 。3季度线上业务增速放缓我们判断一方面是高基数效应，另一方面线上投流成本增加。未来公司还是会积极推动线上业务，加大线上引流的资源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。 图：晨光股份收入及增速 图：晨光股份归母净利润及增速 # 4.2.4重点公司：齐心集团——办公集采稳健恢复，看好未来成长 办公集采稳健恢复，协同效应助力MRO提升打开增长点。随着政企客户采购需求的正常化，办公集采业务有望稳健恢复。公司是B2B办公集采领域的先行者，经过多年培育和沉淀，公司通过高效的数字化运营平台体系，积累了深厚的垂直行业服务经验和大客户项目履历，聚焦8万多家优质客户资源，赢得了200多家头部大型客户的信赖，目前在100家央企中已服务超60家。公司在多年履约服务中已逐渐建立起了良好业务粘性与密切合作关系，在竞争格局中保持领先地位。未来随着数字化市场规模逐步扩大，集采渗透率进一步提升，规模效应日渐突显，数字化集采业务收入利润有望更稳健持续发展。 MRO和办公集采业务的客户重叠率较高，市场成熟度较高，MRO存量客户很多为前期办公用品数字化采购业务积累而来，因其业务共通性、兼容性和可复制性，公司在办公集采方面积累的客户资源、平台设施、项目经验、供应链资源等优势可顺畅助力MRO业务的提升。截至目前公司MRO业务已服务多家大型企业客户，如国家电网、南方电网、中国华能、航天科工、国铁集团等企业客户，2025H1新增开拓中核集团、南水北调、哈电器等项目，我们看好公司MRO业务在下游客户中的持续渗透提升。 图：齐心集团收入及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图：齐心集团归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 # 4.2.5 重点公司：老铺黄金——中奢黄金品牌势能显现，消费持续破圈 品牌势能提升+产品优化创新，驱动收入利润大幅增长。公司2025H1实现营收123.54亿元，同比+250.90%，净利润22.68亿元，同比+285.76%，扣非归母净利润22.68亿元，同比+284.89%；收入和利润增长主因系（1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下店铺整体营收大幅增长；线下方面，2025H1公司在单个商场平均实现销售业绩约为4.59亿元，根据弗若斯特沙利文资料，2025H1在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地单个商场持续保持平均收入、坪效均第一。2025H1同店收入增长约为200.8%；线上方面，2025H1公司线上实现总销售业绩约为19.43亿元人民币，618期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额破10亿元人民币；（2）用户群体不断破圈增长，与国际高奢品牌用户高度重合。截至2025年6月30日，公司的忠诚会员达到约48万名，相较2024年12月31日增长13万名，消费人群不断扩大。此外根据弗若斯特沙利文资料，老铺黄金消费者与LV、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端性；（3）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。截至2025年6月30日，公司已创作出超过2100项原创设计，拥有境内/境外专利273项/246项。（4）2025Q1金价持续上涨，公司于2月25日上调产品价格，涨幅约5-12%。 图：老铺黄金收入及增速 图：老铺黄金净利润及增速 # 05 出口：短期波动筑底修复，轻工出海韧性凸显 # 5.1 出口：短期波动筑底修复，轻工出海韧性凸显 细分品类分化调整，轻工出海前景向好。2025年截至11月全国出口额累计同比 $5.9\%$ ，延续稳健增长趋势，其中轻工板块出海正经历“波动中蓄力、结构中升级”的阶段，展现出强大的韧性与潜力；尽管部分品类（如灯具照明、玩具）短期增速有所回调，但体育用品及设备等率先走出低谷，表明传统品类正加速向高端化、品牌化升级，新兴品类则凭借创新打开增量空间，整体行业正从“规模扩张”转向“高质量增长”。展望未来，随着全球经济复苏、新兴市场消费升级与“一带一路”合作深化，轻工品类的全球需求有望持续扩容。同时，中国企业供应链优势、创新能力与出海经验持续积累，叠加跨境电商、自贸港政策等政策红利，行业将逐步转向长期稳健增长。 投资观点：推荐技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司，重点标的：浩洋股份、依依股份。 图：全国出口额当月及累计同比 图：主要品类出口额累计同比 累计同比 (%) 2022 2023 2024 2025 截至M11 全国出口额 -12.59 2. 15 10.67 5.90 体育用品及设备 -22.30 -12.10 12.60 4.30 灯具照明装置及其零件 -6.10 -4.60 -0.10 -11.60 塑料制品 9.30 -3.90 5.40 -1.20 家具及其零件 -5.30 -5.20 5.80 -5.90 玩具 5.60 -12.20 -1.70 -12.10 皮革制品;旅行箱包;动物肠线制品 26.00 2.50 -3.60 -13.40 鞋靴、护腿和类似品及其零件 20.30 -12.80 -3.80 -8.70 # 5.2.1 重点公司-浩洋股份：业绩逐渐企稳，关注向上拐点 前期压制因素逐步缓解，期待经营向上拐点。浩洋股份2025年前三季度实现营收8.01元，同比-15.36%；归母净利润1.34亿元，同比-48.04%；扣非后归母净利为1.25亿元，同比-49.14%。单季度看，2025Q3实现营收2.79亿元，同比+0.62%；实现归母净利润0.57亿元，同比+1.96%；扣非后净利润0.52亿元，同比+1.76%。随着中美贸易政策趋于稳定，公司经营逐步修复。从Q3来看，单季度营收和利润已经转正，后续有望进一步回升。我们预计公司OBM业务进一步扩张，贡献主要业绩。公司前期收购了丹麦SGM，相继在丹麦和美国成立子公司，整合利用其技术及产能，其品牌定位为建筑艺术照明及演艺灯光，与雅顿品牌形成差异化互补。虽然SGM短期有所拖累，但是其品牌已逐步开始销售新品，市场反馈积极，后续值得期待。ODM业务方面，随着关税稳定以及公司新品推广，预计将迎来改善提升。 图：浩洋股份营业收入及增速（亿元） 图：浩洋股份归母净利润及增速（亿元） # 5.2.2 重点公司-依依股份：国内外双轮驱动，推动长期业绩稳健回升 业绩短期波动，国内外双循环实现长期稳健增长。依依股份2025Q1-Q3实现营收13.06亿元，同比-0.72%，归母净利润1.57亿元，同比+3.82%，扣非归母净利润1.37亿元，同比+0.79%。2025Q3单季度公司实现营收4.18亿元，同比-16.98%，归母净利润0.54亿元，同比-2.23%，扣非归母净利润0.47亿元，同比-12.08%。短期来看，受外部政策环境和部分客户去库存等影响，公司业绩有所波动，公司目前在手订单逐渐恢复，客户逐步进入备货周期，结合柬埔寨新产能释放，全年业绩有望实现增长。长期来看，公司专注宠物卫生护理的细分赛道，具备深厚的渠道、客户、研发、规模化生产等综合优势，有望充分受益宠物经济红利，随海外产能扩张和持续渠道深耕，实现现有客户的份额提升，叠加新客户的持续拓展，整体市场份额有望不断扩大。 图：依依股份营业收入及增速（亿元） 图：依依股份归母净利润及增速（亿元） # 06 风险提示 宏观经济不及预期：若全球或国内宏观经济复苏节奏慢于市场预期，将直接压制终端需求；同时经济疲软可能引发企业库存周转放缓、现金流压力上升，进而影响行业整体的生产节奏。 消费复苏不达预期：消费复苏若未达预期，将对美护和轻工行业的内需与外需形成双重制约。 国际局势动荡：国际局势的持续动荡，将从多维度冲击轻工出海，可能推高企业出口成本和导致订单交付延迟，进而削弱中国企业在全球市场的交付竞争力。 市场竞争加剧：如果新入局者增多、产能扩张提速，可能激发行业竞争，压缩企业利润。 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%-15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%-5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%-15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%-10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% # 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html # 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。