20260331-交银国际证券-申洲国际-02313.HK-2025年业绩低于预期_毛利率存不确定性；下调目标价_维持买入_6页_378kb
报告摘要
申洲国际（2313 HK）总结
核心内容
申洲国际（2313 HK）在2025年财报中表现出收入增长但毛利率承压的情况。公司全年收入同比增长8.1%至310亿元人民币，其中销量增长9%，但单价小幅回落。全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要受人工成本上升、柬埔寨新工厂效率不足以及关税因素影响。归母净利润同比下降6.7%至58.3亿元人民币，低于预期。公司指引2026年产能有望实现中单位数增长，但毛利率仍存在不确定性。
主要观点
- 2025年业绩低于预期：尽管收入增长，但毛利率下降导致净利润下滑。
- 2026-2027年盈利预测下调：基于公司指引及成本压力，下调2026-2027年盈利预测15-18%。
- 目标价下调：基于2026年16倍市盈率不变，目标价由84.00港元下调至74.10港元，潜在涨幅为54.2%。
- 维持买入评级：尽管短期业绩承压，但公司垂直一体化整合战略被看好，长期发展稳健。
- 产品结构优化：运动类和休闲类产品增长显著，内衣类和其他针织品销售下滑。
- 海外产能扩张：持续推进海外产能布局，越南新面料工厂投产，柬埔寨成衣工厂扩张，印尼基地规划中。
- 中国内地技改提效：继续推进存量产能的技术改造以提高效率。
关键信息
财务数据一览
| 项目 | 2024（百万人民币） | 2025（百万人民币） | 2026E（百万人民币） | 2027E（百万人民币） | 2028E（百万人民币） |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 28,663 | 30,994 | 32,550 | 33,896 | 35,297 |
| 毛利 | 8,055 | 8,165 | 8,575 | 9,099 | 9,652 |
| 净利润 | 6,241 | 5,825 | 6,134 | 6,518 | 6,947 |
| 每股盈利 | 4.15 | 3.88 | 4.08 | 4.34 | 4.62 |
| 市盈率（倍） | 10.2 | 10.9 | 10.4 | 9.8 | 9.2 |
| 每股账面净值 | 23.85 | 24.94 | 26.56 | 28.27 | 30.10 |
| 股息率（%） | 5.5 | 5.5 | 5.8 | 6.2 | 6.6 |
个股评级
- 评级：买入
- 目标价：74.10港元（下调）
- 潜在涨幅：54.2%
- 历史表现：1年股价表现图（见图表1）
- 股份资料：
- 52周高位：72.10港元
- 52周低位：46.00港元
- 市值：72,214.69百万港元
- 日均成交量：18.00百万
- 年初至今变化：-21.50%
盈利预测变化
| 项目 | 2026E（新预测） | 2026E（前预测） | 变动（%） | 2027E（新预测） | 2027E（前预测） | 变动（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 32,550 | 34,733 | -6.3% | 33,896 | 37,274 | -9.1% |
| 毛利润 | 8,575 | 9,621 | -10.9% | 9,099 | 10,511 | -13.4% |
| 毛利率 | 26.3% | 27.7% | -1.4ppt | 26.8% | 28.2% | -1.4ppt |
| 经营利润 | 6,177 | 6,947 | -11.1% | 6,602 | 7,641 | -13.6% |
| 净利润 | 6,134 | 7,195 | -14.7% | 6,518 | 7,897 | -17.5% |
交银国际预测 vs VA 一致预期
| 项目 | 2026E（交银国际预测） | 2026E（VA预期） | 差异（%） | 2027E（交银国际预测） | 2027E（VA预期） | 差异（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 32,550 | 34,037 | -4.4% | 33,896 | 36,756 | -7.8% |
| 毛利润 | 8,575 | 9,422 | -9.0% | 9,099 | 10,332 | -11.9% |
| 毛利率 | 27.7% | 27.7% | 0.0ppt | 28.2% | 28.1% | 0.1ppt |
| 经营利润 | 6,177 | 6,833 | -9.6% | 6,602 | 7,579 | -13.6% |
| 净利润 | 6,134 | 6,593 | -7.0% | 6,518 | 7,167 | -9.0% |
评级定义
- 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
- 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。
- 活出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。
- 无评级：分析员对个股未来12个月的总回报与相关行业无确信观点。
行业评级定义
- 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现优于大盘。
- 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘一致。
- 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现劣于大盘。
其他信息
分析员披露
- 分析员及关联人士在报告发布前30日内未进行相关证券买卖。
- 分析员未担任相关公司的高级职位。
- 分析员及关联人士未持有相关证券。
商务关系及财务权益披露
- 交银国际证券及其关联公司与多家公司存在投资银行业务关系。
- 交银国际证券持有东方证券及光大证券已发行股本超过1%。
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联系方式
- 交银国际：香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼
- 总机：(852)37661899
- 传真：(852)21074662
- 分析员：肖凯希（cathy.xiao@bocomgroup.com）
- 电话：(852)37661856
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