> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 凯莱英（002821.SZ）首次覆盖报告总结 ## 核心内容 凯莱英（002821.SZ）是一家全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，专注于小分子药物研发与生产服务。公司凭借在新兴业务板块的快速增长和降本增效措施的实施，2025年实现显著业绩增长，2026年预计经营业绩将加速增长。公司当前股价为126.65元，总市值45,704.81百万元，流通市值43,673.28百万元，总股本360.87百万股，资产负债率12.98%，每股净资产48.91元。 ## 主要观点 ### 业务增长与盈利能力 - **2025年业绩表现**： - 营收66.70亿元，同比增长14.91%（恒定汇率下16.78%）。 - 归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%。 - 经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%。 - 2025年Q4营收20.40亿元，环比增长41.53%，同比增长22.59%（恒定汇率下30.84%）。 - **新兴业务表现突出**： - 2025年新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.30%。 - 其中境外收入8.52亿元，同比增长超240%。 - 整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。 - **细分业务增长**： - 化学大分子CDMO收入10.28亿元，同比增长123.72%。 - 生物大分子CDMO收入2.94亿元，同比增长95.76%。 - 制剂CDMO收入2.84亿元，同比增长18.44%。 - 临床研究服务收入2.82亿元，同比增长26.53%。 ### 订单与产能 - 截至2025年年报披露日，公司手订单总额达13.85亿美元，较2024年增长31.65%。 - 化学大分子CDMO在手订单同比增长127.59%，境外订单占比达58.42%。 - 公司持续加大产能投入： - 多肽固相反应合成总产能从45,000L提升至69,000L（预计2026年底）。 - 寡核苷酸产能从120mol提升至180mol（预计2026年6月底）。 - 高活性药物商业化交付能力显著提升。 ### 盈利预测与估值 - **盈利预测**（单位：百万元）： - 2026年：归母净利润13.95亿元，同比增长23.13%。 - 2027年：归母净利润17.35亿元，同比增长24.44%。 - 2028年：归母净利润21.80亿元，同比增长25.61%。 - **估值倍数**： - 当前股价对应的PE为40.35倍，预计2026年为32.77倍，2027年为26.34倍，2028年为20.97倍。 - P/S（市销率）从6.85倍降至4.05倍。 - P/B（市净率）从2.59倍降至2.10倍。 - **估值预期**：公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，估值有望进一步提升。 ## 关键信息 - **投资评级**：买入（首次）。 - **可比公司**：药明康德、皓元医药、药明合联。 - **风险提示**： - 行业竞争加剧。 - 产能建设不及预期。 - 客户拓展不及预期。 ## 财务比率分析 | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|-------|-------|-------| | **营收增长率** | 14.91% | 20.23% | 18.84% | 18.48% | | **营业利润增长率** | 20.27% | 22.36% | 24.28% | 25.47% | | **归母净利润增长率** | 19.35% | 23.13% | 24.44% | 25.61% | | **毛利率** | 41.99% | 41.23% | 40.86% | 41.01% | | **净利率** | 16.89% | 17.23% | 18.05% | 19.13% | | **ROE** | 6.42% | 7.45% | 8.64% | 10.00% | | **P/E** | 40.35 | 32.77 | 26.34 | 20.97 | | **P/S** | 6.85 | 5.70 | 4.80 | 4.05 | | **P/B** | 2.59 | 2.44 | 2.27 | 2.10 | | **EV/EBITDA** | 15 | 17 | 14 | 11 | ## 附录：财务预测摘要 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|-------|-------|-------| | 货币资金 | 6,321 | 5,848 | 6,564 | 7,897 | | 应收票据及账款 | 2,061 | 2,433 | 2,892 | 3,426 | | 预付账款 | 125 | 122 | 145 | 171 | | 其他应收款 | 25 | 32 | 38 | 45 | | 存货 | 1,471 | 1,546 | 1,849 | 2,185 | | 其他流动资产 | 1,504 | 1,552 | 1,633 | 1,729 | | 流动资产总计 | 11,506 | 11,533 | 13,121 | 15,454 | | 长期股权投资 | 573 | 593 | 613 | 633 | | 固定资产 | 4,769 | 5,388 | 6,206 | 7,133 | | 在建工程 | 1,827 | 2,618 | 1,976 | 867 | | 无形资产 | 422 | 408 | 394 | 380 | | 长期待摊费用 | 118 | 89 | 59 | 30 | | 其他非流动资产 | 1,061 | 1,061 | 1,061 | 1,061 | | 非流动资产合计 | 8,771 | 10,158 | 10,309 | 10,103 | | 资产总计 | 20,277 | 21,691 | 23,430 | 25,557 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|-------|-------|-------| | 税后经营利润 | 1,127 | 1,248 | 1,586 | 2,026 | | 折旧与摊销 | 575 | 733 | 868 | 1,026 | | 财务费用 | -66 | -9 | -12 | -18 | | 投资损失 | -89 | -103 | -103 | -103 | | 营运资金变动 | -260 | -147 | -423 | -498 | | 其他经营现金流 | 121 | 154 | 154 | 154 | | 经营性现金净流量 | 1,408 | 1,875 | 2,070 | 2,586 | | 投资性现金净流量 | -633 | -2,037 | -937 | -737 | | 筹资性现金净流量 | -345 | -311 | -418 | -517 | | 现金流量净额 | 394 | -473 | 716 | 1,333 | ### 利润表（单位：百万元） | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|-------|-------|-------| | 营业收入 | 6,670 | 8,019 | 9,530 | 11,292 | | 营业成本 | 3,869 | 4,713 | 5,636 | 6,661 | | 税金及附加 | 63 | 103 | 122 | 145 | | 销售费用 | 210 | 249 | 267 | 305 | | 管理费用 | 765 | 802 | 877 | 960 | | 研发费用 | 593 | 642 | 715 | 790 | | 财务费用 | -66 | -9 | -12 | -18 | | 资产减值损失 | -60 | -63 | -75 | -89 | | 信用减值损失 | -71 | -34 | -40 | -48 | | 其他经营损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 89 | 103 | 103 | 103 | | 公允价值变动损益 | 22 | 0 | 0 | 0 | | 资产处置收益 | -3 | -1 | -1 | -1 | | 其他收益 | 85 | 61 | 61 | 61 | | 营业利润 | 1,297 | 1,587 | 1,973 | 2,476 | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业外支出 | 11 | 11 | 11 | 11 | | 其他非经营损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 1,286 | 1,577 | 1,963 | 2,465 | | 所得税 | 160 | 195 | 243 | 305 | | 净利润 | 1,127 | 1,382 | 1,720 | 2,160 | | 归属母公司股东净利润 | 1,133 | 1,395 | 1,735 | 2,180 | | EPS(元) | 3.14 | 3.86 | 4.81 | 6.04 | ## 投资建议 华源证券研究所首次覆盖凯莱英，给予“买入”评级，认为公司未来业绩增长潜力较大，尤其是新兴业务板块的快速增长和产能扩张将为公司带来更高的盈利能力和估值提升空间。