> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年2月12日 # 中芯国际：淡季不淡切换效应延续，产能稳扩静待需求反转 # 民银证券研究团队 分析师： 苏聪 电话：37288224 Email: louisesu@cmbcint.com # 中芯国际 (HK:0981) 目前股价（港元） 69.80 52周内股价区间（港元） 37.00-93.50 总市值 (亿港元) 6811.35 近3月日均成交额（亿港元） 48.07 注：截至 2026 年 2 月 12 日收盘价 股价表现 资料来源：iFind，民银国际 > 事件：1）公司发布25Q4财报：收入为24.9亿美元（环比 $+4.5\%$ ，同比 $+12.8\%$ ），毛利率为 $19.2\%$ （Q3为 $22.0\%$ ，此前指引介于 $18\% -20\%$ ），归属于本公司拥有人应占利润为1.7亿美元（环比 $-9.9\%$ ，同比 $+60.7\%$ ）；2)公司25年未经审核的全年财务数据：全年收入为93.3亿美元（同比 $+16.2\%$ ），毛利率为 $21\%$ （同比上升3.0个百分点），25年公司全年资本开支为81.0亿美元（同比 $+10.6\%$ ）；3）公司指引：26Q1收入环比持平，毛利率预计在 $18\% -20\%$ 。在外部环境无重大改变情况下，公司预计26年全年收入增幅高于可比同业平均值，资本开支与2025年相比大致持平。 # 评论： Q4淡季不淡，产能利用率维持高位。25Q4营收24.9亿美元，环比增长高于此前指引 $(+2\%)$ ；其中晶圆收入占总收入 $92.4\%$ ；晶圆销售片数及ASP均实现环比微增。公司折合8英寸月产能年底达105.9万片（环比 $+3.6$ 万片，同比 $+11.1$ 万片），全年新增约5万片12英寸产能，全年总出货量约为970万片（同比 $+20.9\%$ 。25Q4产能利用率为 $95.7\%$ （25Q3为 $95.8\%$ ，24Q4为 $90.4\%$ ），其中8英寸整体超满载，12英寸整体接近满载，预计Q1产能利用率在 $95\% -96\%$ 产业链切换效应持续，中低端需求或于26Q3反转。半导体产业链本土切换效应从转换速度来看依次为模拟类电路、显示驱动、摄像头、存储、MCU、数模混合、逻辑等。25Q4收入按地区划分，中国收入（占比 $87.6\%$ ）环比 $+6.2\%$ ，同比 $+10.9\%$ 。晶圆收入按应用划分，消费电子、智能手机、工业与汽车、计算机与平板、互联与可穿戴分别为 $47.3\% /21.5\% /12.2\% /11.8\% /7.2\%$ 存储大周期导致晶圆厂在手机、电脑相关的中低端订单减少，但与AI、存储相关的中高端订单增加，公司的产能利用率与营业额预测已包含上半年中低端下行趋势，但提示客户应建立库存应对或于26Q3出现的需求反转。 26年资本开支预计持平，折旧挑战或于28年迎好转。25年全年资本费用为81.0亿美元（同比 $+10.6\%$ ），高于年初预计，但年度资本开支占年度营收比重有所回落（23年 $118.1\%$ ，24年 $91.2\%$ ，25年 $86.9\%$ 。26年全年资本开支预计与上年持平，年底月产能增量折合12英寸增加约4万片。25Q4折旧与摊销为10.7亿美元（环比 $+7.4\%$ ，同比 $+26.0\%$ ），预计26年总折旧同比增约3成，折旧压力或于27年挑战最大，但之后会逐步好转。 > 风险提示：下半年手机等中低端需求复苏低于预期，产品结构向高端迭代推进缓慢，折旧压力持续增大，国际环境变化影响后续设备及材料供应。 图1：2023-2025年公司季度收入变化（单位：百万美元，%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司季度净利润变化（单位：百万美元，%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司季度收入按地域占比拆分（单位：%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司季度收入按应用占比拆分（单位：%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司季度收入按晶圆尺寸分类占比拆分（单位：%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司资本开支、折旧摊销与毛利率变化（单位：百万美元，%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 图2：2023-2025年公司月产能及产能利用率变化（单位：片，%） 资料来源：Wind，公司公告，民银证券整理 注：晶圆月产能折合8英寸标准逻辑；产能利用率按产出晶圆总额除以估计季度产能计算 # 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准 中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平 减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 # 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准 持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平 卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 # 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # ## 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited 网站：https://www.cmbccap.com/ 地址：香港中环交易广场1期45楼 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 # 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 $1\%$ 或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月与此报告提到的上市公司没有投资银行或庄家活动相关的业务关系。