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中芯国际：淡季不淡切换效应延续，产能稳扩静待需求反转

核心内容

中芯国际（HK:0981）在2025年第四季度（25Q4）表现出色，尽管处于传统淡季，但收入与产能利用率均保持高位。公司25Q4财报显示，收入为24.9亿美元，环比增长4.5%，同比增长12.8%。毛利率为19.2%，略低于此前指引的18%-20%区间，但整体表现稳健。归属于本公司拥有人应占利润为1.7亿美元，环比下降9.9%，但同比增长60.7%。2025年全年收入为93.3亿美元，同比增长16.2%，毛利率提升至21%，全年资本开支达81.0亿美元，同比增长10.6%。

公司预计2026年第一季度（26Q1）收入将与25Q4持平，毛利率维持在18%-20%之间。在外部环境不变的前提下，2026年全年收入增幅预计高于行业平均水平，资本开支与2025年大致持平。

主要观点

产能与利用率

• 25Q4产能利用率：95.7%，高于24Q4的90.4%，其中8英寸产能超满载，12英寸接近满载。
• 2025年全年产能：年底折合8英寸月产能达105.9万片，同比增长约11.1万片。
• 2025年全年出货量：约970万片，同比增长20.9%。
• 2026年产能增长：年底月产能折合12英寸将新增约4万片。

需求结构与切换效应

• 半导体产业链本土切换效应正在持续，中低端需求预计在2026年第三季度（26Q3）出现反转。
• 25Q4中国区收入占比达87.6%，同比增长10.9%，环比增长6.2%。
• 晶圆收入按应用划分：消费电子（47.3%）、智能手机（21.5%）、工业与汽车（12.2%）、计算机与平板（11.8%）、互联与可穿戴（7.2%）。

资本开支与折旧压力

• 2025年资本开支：81.0亿美元，占营收比例为86.9%，低于2023年的118.1%和2024年的91.2%。
• 2026年资本开支：预计与2025年持平，全年折旧与摊销同比增加约30%。
• 折旧压力：预计在2027年达到顶峰，之后将逐步缓解。

关键信息

• 股价表现：截至2026年2月12日，中芯国际股价为69.80港元，52周内股价区间为37.00-93.50港元，总市值为6811.35亿港元。
• 行业评级：增持（未来12个月行业股票指数强于MSCI中国指数）。
• 公司评级：买入（未来12个月个股股价表现强于MSCI中国行业指数）。

风险提示

• 下半年手机等中低端需求复苏低于预期；
• 产品结构向高端迭代推进缓慢；
• 折旧压力持续增大；
• 国际环境变化可能影响后续设备及材料供应。

图表摘要

• 图1：2023-2025年公司季度收入变化（单位：百万美元，%）
• 图2：2023-2025年公司季度净利润变化（单位：百万美元，%）
• 图3：2023-2025年公司季度收入按地域占比拆分（单位：%）
• 图4：2023-2025年公司季度收入按应用占比拆分（单位：%）
• 图5：2023-2025年公司季度收入按晶圆尺寸分类占比拆分（单位：%）
• 图6：2023-2025年公司资本开支、折旧摊销与毛利率变化（单位：百万美元，%）
• 图7：2023-2025年公司月产能及产能利用率变化（单位：片，%）

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