20180514-交银国际证券-中国中药-00570.HK-政策开放无损其半壁江山；首予买入評級_21页_1mb

中国中药 (570 HK) 首次覆盖报告总结

核心内容

中国中药是中药配方颗粒细分市场的绝对龙头，市场份额接近50%，在行业政策逐步放开的背景下，公司有望成为最大受益者。交银国际首次覆盖给予“買入”评级，目标价为8.50港元，潜在涨幅为+25.7%。公司通过并购和战略布局，逐步打造中藥全产业链，包括上游中药种植、中游中药饮片和下游中医药大健康产业。此外，公司引入平安人寿作为战略股东，有望带来协同效应。

主要观点

• 中药配方颗粒业务增长强劲：中药配方颗粒市场预计未来几年将保持20%-25%的增速，2020年销售额预计达100亿元人民币。公司凭借全国性产业布局、成熟工艺标准及完善的配套服务，有望持续领先。
• 成药业务复苏：受政策影响，2016年成药业务下降25%，但2017年已恢复增长，预计未来三年保持10%-12%的增速。
• 政策风险可控：尽管存在市场放开和医保政策变化的潜在风险，但行业仍处于试试点阶段，竞争格局相对稳定，公司具备先发优势。
• 估值具有吸引力：根据DCF模型，目标价8.50港元对应2019年19倍市盈率和0.9倍PEG，目前市盈率和PEG均低于目标值，估值具有吸引力。
• 战略协同效应：平安人寿的入股可能带来智慧药房及先进研发技术，有助于公司提升市场竞争力。

关键信息

市场表现

• 收盤價：6.76港元
• 目標價：8.50港元
• 潜在漲幅：+25.7%
• 52周高位：7.18港元
• 52周低位：3.84港元
• 市值：34,042.02百万港元
• 股息率：2018年预测为2.32%

财务预测

年度	收入 (百万人民币)	同比增长 (%)	净利润 (百万人民币)	同比增长 (%)	每股盈利 (人民币)	市盈率 (倍)
2016	6,533	76.12	967	45.6	0.22	25.1
2017	8,338	27.63	1,170	21.6	0.26	20.6
2018E	10,707	28.41	1,441	12.9	0.30	18.3
2019E	12,741	19.00	1,776	18.3	0.35	15.5
2020E	14,848	16.54	2,121	19.4	0.42	12.9

收入与盈利驱动

• 中药配方颗粒：为公司主要增长动力，占2017年收入的66%，预计2017-20年复合年增长率达21.2%。
• 成药业务：2017年收入23.81亿元，同比增长15.5%，预计未来三年保持10%-12%增速。
• 中药饮片：占2017年收入的4.8%，预计2018年将增至10%。
• 大健康产业：2017年占收入的0.7%，增长潜力较大。

政策与市场风险

• 市场放开风险：行业仍为试点产业，未来将逐步放开户，但具备严格标准，竞争不会加剧。
• 医保政策风险：目前中药配方颗粒基本纳入医保，部分省市尚未覆盖，但预计未来将逐步统一。
• 医院销售政策：医院保留25%销售加成，不计入药占比，有利於配方颗粒推广。

战略布局

• 并购整合：通过收购天江药业、德众药业等，扩展中药饮片和配方颗粒业务。
• 全产业链布局：涵盖中药种植、饮片生产、配方颗粒及大健康业务。
• 智慧药房与配药机：2017年投放3873台配药机，覆盖2668家医疗机构，增强市场竞争力。

股权结构与管理层

• 股权结构：平安人寿持股12%，为战略股东。
• 管理层：吴宪任董事会主席，司徒民任首席财务官，黄鹤任副总裁，具备丰富的行业经验。

估值与财务模型

• DCF模型：目标价8.50港元，对应2018/19年市盈率23/19倍，PEG为1.0/0.9倍。
• 可比公司估值：港股可比公司平均市盈率14.2倍，A股可比公司平均市盈率22.4倍，中国中药估值相对较低，具备吸引力。
• 净资产价值：2018年每股净资产价值为6.8人民币，对应8.5港元，估值合理。

总结

中国中药凭借其在中药配方颗粒市场的领先地位、全产业链布局及战略协同效应，展现出良好的增长潜力和市场前景。尽管面临政策和市场竞争的不确定性，但其在行业内的竞争优势和增长驱动因素使其估值具有吸引力。交银国际认为，公司未来表现有望超越行业平均水平，给予“買入”评级。