深度报告-2026-01-31-东吴证券-中国平安（601318）_银保业务引领业绩增长_高股息+低估值凸显配置价值_42页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国平安（601318） # 银保业务引领业绩增长，高股息+低估值凸显配置价值 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 913789 1028925 1065065 1140556 1216595 同比(%) 3.8% 12.6% 3.5% 7.1% 6.7% 归母净利润(百万元) 85665 126607 133064 155526 176317 同比(%) -22.8% 47.8% 5.1% 16.9% 13.4% 每股EV(元/股) 76.77 78.56 85.00 90.27 96.02 PEV 0.87 0.85 0.79 0.74 0.70 # 投资要点 ■作为国内综合金融龙头，中国平安经营基础向好、分红稳定可靠。1）经营基础向好：2015-2024年公司平均ROE达 $16.7\%$ ，为上市同业中最高，新准则下稳健的会计政策也强化了ROE的长期稳定性。2）分红稳定可靠：每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达 $19.1\%$ 分红率保持 $30\%$ 以上。公司分红以稳定的营运利润为基础，CSM余额逐步转正也将为营运利润增长和稳定分红提供坚定基础。目前公司A、H股息率均在 $4\%$ 上下，属于同业中较高水平，具有典型的红利属性。 ■寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本。1）伴随寿险“4+3”改革成果释放，新单保费及NBV增速大幅改善，2023年以来NBV均实现 $20\%$ 以上同比增速，NBV margin高于同业。2）银保业务是带动负债端增长的主动力。①2022年起平安银保业务保持NBV快速增长态势，2025H1银保NBV贡献已经接近 $30\%$ 。②公司银保业务“内外兼修”：对内深化与平安银行专属代理深度合作，依托银保优才高质量队伍带动业绩增长。对外积极拓展与国有大行、头部股份行和优质城商行合作，扩充优质合作网点。当前银保市场“老七家”份额持续提升，看好平安银保业务保持快速增长态势。3）个险基本盘稳固，产能提升趋势不变。2023年以来公司代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提升，2023年以来平安人均NBV持续高于同业。4）分红险转型持续优化负债成本。公司积极推动分红险销售，2025H1分红险NBV贡献约 $40\%$ ，我们预计2026年占比进一步提高，负债成本也将继续降低。 ■投资：资产配置风格稳健，地产投资风险可控。1）公司投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达 $14.5\%$ 。资产配置上秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约 $65\%$ ，明显高于同业。稳健的配置风格和会计政策也带来了更高的净投资收益水平和更稳定的总投资收益率表现。2）集团整体地产投资敞口已经较低。2025H1寿险资金投资比例降至 $3.2\%$ ，且其中 $80\%$ 以上为稳健的物权类投资。资管板块近两年集中释放减值压力，我们预计整体敞口也显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限。 ■ 高权重+低估值凸显配置价值。中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位，远超其他上市同业。但近年来公募基金对平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为 $1.06\%$ ，仍处于历史较低位置。我们预计在公募基金改革背景下，平安高权重的特性将进一步凸显其配置价值。 ■盈利预测与投资评级：截至2026年1月30日，公司股价对应 $0.74\times$ 2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的 $43\%$ 、 $72\%$ 分位水平。我们看好公司银保业务快速增长带动整体业绩持续向上，同时高权重、低持仓特性或将进一步催化估值修复提升，维持“买入”评级。 ■风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。 2026年01月31日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 66.75 一年最低/最高价 47.00/74.88 市净率(倍) 1.23 流通A股市值(百万元) 711,559.34 总市值(百万元) 1,208,685.10 基础数据 每股净资产(元,LF) 54.47 资产负债率(%，LF) 89.94 总股本(百万股) 18,107.64 流通A股(百万股) 10,660.07 # 相关研究 《中国平安(601318)：2025年三季报点评：Q3单季净利润与NBV高增，综合投资收益率明显提升》2025-10-29 《中国平安(601318)：2025年中报点评：银保扩张推动NBV快速增长，显著增配股票投资》2025-08-27 # 内容目录 # 1. 中国平安：综合金融龙头，经营基础向好，分红稳定可靠 1.1.公司概况：国内综合金融龙头，股权结构分散 1.2.战略蓝图：综合金融+医疗健康构建竞争壁垒，科技赋能提质增效 8 1.3. 经营业绩：净利润回归较快增长区间，ROE水平好于同业 11 1.4.分红回报：CSM余额转正巩固营运利润增长基础 13 # 2. 寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本 15 2.1. 寿险改革成果释放，新单保费与NBV增长向好 15 2.2. 银保大时代来临，平安银保渠道扩张潜能深厚 2.2.1. 趋势：银保有望重回行业第一大渠道定位 17 2.2.2. 优势：内外兼修打开平安银保渠道增长空间 ..... 18 2.2.3. 现状：银保渠道对平安寿险新单及NBV贡献提升 22 2.3. 个险基本盘质态改善，产能提升趋势不变 ..... 23 2.4.推进分红险转型，持续优化负债成本 24 # 3. 财险：信保风险出清，COR回归常态 ..... 25 3.1. 市场份额基本稳定，保证保险业务已经大幅收缩 25 3.2.COR水平回归常态 26 # 4.投资：稳健配置风格，地产投资风险可控 27 4.1. 投资资产持续增长，资产配置风格稳健 27 4.2. 净投资收益率水平领先，总投资收益率稳定性强 29 4.3. 地产投资敞口有限，整体风险可控 30 # 5.投资建议：机构持续欠配的高权重、低估值标的 34 5.1. 公募基金改革背景下，中国平安高权重、低持仓价值凸显 34 5.2.EV结果可靠性提升，估值仍处于历史低位 35 5.3.盈利预测&投资建议 38 # 6. 风险提示 40 # 图表目录 图1：中国平安发展大事记 6 图2：中国平安股权结构多元分散 图3：中国平安集团核心战略体系 8 图4：中国平安“三步走”策略. 8 图5：中国平安长客龄客户留存率更高 图6：中国平安多产品客户留存率更高 图7：中国平安居家养老“四个联体”模式 10 图8：平安医疗养老生态网络布局完善 10 图9：平安医疗养老生态对业务销售促进作用明显 10 图10：中国平安持续打造领先科技能力 11 图11：中国平安“AI”引擎赋能业务各环节 11 图12：2024年以来中国平安归母净利润同比明显增长 图13：中国平安归母净资产持续稳健提升 12 图14：2015年以来上市险企ROE水平走势 图15：平安近十年每股分红额与分红率走势 13 图16：AH险企最新股息率（TTM）（%，截至01.27） 13 图17：平安归母营运利润及增长情况 14 图18：寿险业务是平安归母营运利润的核心贡献来源 图19：中国平安寿险业务营运利润调节表（百万元） 14 图20：CSM摊销在税前营运利润占比 $60 - 70\%$ 图21：平安寿险CSM余额及增速情况 15 图22：中国平安寿险4+3改革框架 15 图23：中国平安寿险新单保费及同比增速 16 图24：上市险企新单保费增速对比 16 图25：2023年以来中国平安NBV持续快速增长 16 图26：上市险企NBV同比增速对比 16 图27：中国平安NBV margin仍高于同业 17 图28：2025年非银存款增加额大幅提升（亿元） 18 图29：3年期定期存款与保险产品收益率比较 18 图30：中国平安银保优才队伍规模（人） 19 图31：平安银行新银保团队占整体队伍中收比重 19 图32：平安银行新银保团队服务体系深度依托集团产品与生态资源 20 图33：平安银保外部渠道NBV同比增速更高 20 图34：平安银保外部渠道人均产能同比大幅提升 20 图35：平安合作网点数仍有较大增长空间（万家） 21 图36：不同类型银行机构数结构（万家） 21 图37：近年来老七家险企银保市场份额明显提升 21 图38：2020年以来平安银保市场份额逐步提高 21 图39：2025H1平安银保渠道新单保费占比约 $19\%$ 22 图40：中国平安银保渠道NBV margin显著提升 22 图41：2025H1平安银保渠道NBV占比约 $27\%$ 22 图42：上市险企NBV渠道结构比较 22 图43：中国平安寿险代理人规模企稳 23 图44：上市险企代理人规模走势（万人） 23 图45：2022年以来平安代理人人均NBV持续提升 23 图46：平安代理人人均NBV高于同业（万元/人每年） 23 图47：2025上半年中国平安个险新单保费短期承压 24 图48：2022-2025H1中国平安寿险保费分险种结构 24 图49：2025H1上市险企分红险占总保费比重 24 图50：中国平安财险保费规模波动增长 25 图51：财险市场头部公司市场份额基本稳定 25 图52：中国平安财险业务中非车险占比持续提升 25 图53：中国平安保证保险业务快速收缩 25 图54：三大险企财险综合成本率走势对比 26 图55：中国平安综合费用率与综合赔付率情况 26 图56：平安财险承保利润已经恢复正常水平（亿元） 26 图57：2024年以来车险与非车险均承保盈利（亿元） 26 图58：中国平安投资资产规模持续增长 27 图59：中国平安历史资产配置结构变化 28 图60：上市险企大类资产配置结构比较 28 图61：25Q3末平安保险资金地产投资比例降至 $3.2\%$ 31 图62：25Q3末平安地产投资中物权类占比约 $83\%$ 31 图63：中国平安投资性物业规模及占总投资资产比重 31 图64：中国平安长期股权投资中主要地产公司情况（百万元） 32 图65：平安银行房地产企业贷款余额不断下降 33 图66：个人房贷不良率保持较好水平 33 图67：2023年以来中国平安分季度减值计提情况 33 图68：中国平安在核心宽基指数中权重较高 35 图69：中国平安是保险股中最典型的权重股 35 图70：公募基金对中国平安处于持续低配状态（%） 35 图71：2025H1中国平安集团EV增速提升 36 图72：上市险企EV历史增速对比 36 图73：2015-2024年上市险企寿险ROEV走势 36 图74：2025H1上市险企ROEV（未年化）对比 36 图75：中国平安PEV估值仍处于历史较低位置（倍，截至2026.01.30） 39 表 1: 中国平安管理团队部分核心人员情况 表 2: 2025H1 中国平安客户经营 “三数” 均衡增长. 表 3: “投行合一”之后银保渠道 NBV margin 显著提升. 18 表 4: 平安银行零售客户业务体量庞大 表 5：中国平安财险分险种承保盈利情况 27 表 6: 2025H1 中国平安股票 FVOCI 占比为 A 股五家公司中最高. 28 表 7: 2025 年以来中国平安举牌标的一览. 29 表 8：近十年来上市险企净投资收益率情况 ..... 29 表 9：近十年来上市险企总投资收益率情况 30 表 10：近十年来上市险企综合投资收益率情况 30 表 11：2021 年以来平安债权计划及债权型理财产品结构中地产占比不断降低……32 表 12：2023 年以来中国平安资产减值结构拆解(百万元) 33 表 13：2025 年新发公募基金产品股票指数比较基准情况. 34 表 14：上市险企 EV 精算假设调整情况 37 表 15: 假设调整下的上市险企 EV 测算 (百万元) 表 16：中国平安内含价值测算 (百万元) 38 表 17：上市保险公司估值及盈利预测 39 # 1. 中国平安：综合金融龙头，经营基础向好，分红稳定可靠 # 1.1．公司概况：国内综合金融龙头，股权结构分散 历经近40年发展，中国平安已成为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的综合金融集团之一。1988年平安于深圳蛇口成立，成为我国第一家股份制保险公司。1994年公司引进摩根斯坦利和高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金融机构。同年，公司启动寿险业务，在中国内地首开个人寿险营销模式。1995年和1996年，平安先后涉足证券及信托业务。2003年中国平安保险集团正式成立，成为中国金融业综合化经营的试点企业，并且于2004年、2007年成功在H股和A股完成IPO。2011年平安控股深圳发展银行，2013年合并原平安银行，建立起全国性银行业务布局。2012年陆金所成立，平安开始布局科技业务。2017年公司市值突破万亿人民币，2021年公司总资产突破10万亿元。截至2025年中，中国平安总资产超过13万亿元，业务范围包括保险、银行、信托、证券、资产管理及融资租赁等，为近2.47亿个人客户和超400万团体客户提供优质服务，致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商。 图1：中国平安发展大事记 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 公司股权结构分散，无控股股东或实际控制人。截至2025年三季度末，公司总股本181.1亿股，其中A股为106.6亿股，H股为74.5亿股。公司第一大股东为卜蜂集团有限公司，通过商发控股有限公司及其他下属子公司合计间接持有公司H股9.64亿股，持股比例 $5.33\%$ 。深圳市投资控股有限公司是深圳市国资委下属的国有资本投资公司，持股比例 $5.32\%$ 。公司前十大股东中剔除香港中央结算（代理人）有限公司和香港中央结算有限公司，合计持股比例 $20.59\%$ 。我们认为，公司形成了国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构，分散化的股权构成有利于激发企业市场化运营活力。 图2：中国平安股权结构多元分散 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 注：股东持股数据截至 2025Q3 末 卓越管理团队为集团发展保驾护航。1）创始人马明哲先生是中国平安灵魂人物。马明哲先生现年69岁，管理经验丰富，自公司成立以来主持全面经营管理工作，2020年6月不再担任首席执行官，现主要负责公司战略、人才、文化及重大事项决策，仍发挥核心领导作用。2）目前平安集团管理层的专业背景多元，海外智脑与内部人才兼具，年龄集中在50岁左右，优秀的高级管理团队将为公司长期经营发展保驾护航。 表1：中国平安管理团队部分核心人员情况 姓名 年龄 职位 入司时间 履历 马明哲 70岁 创始人、创办人、董事长 1988 自公司成立以来主持公司全面经营管理工作至2020年6月不再担任首席执行官，现主要负责公司的战略、人才、文化及重大事项决策，发挥核心领导作用。 谢永林 57岁 执行董事、总经理、联席首席执行官 1994 兼任平安银行董事长、平安资产管理和陆金所控股的非执行董事。此前先后任集团发展改革中心副主任，平安银行运营总监、人力资源总监、副行长，平安证券董事长特别助理、总经理兼首席执行官、董事长，集团副总经理等职务。 郭晓涛 54岁 执行董事、联席首席执行官、副总经理 2019 兼任平安寿险、平安产险、平安银行和平安健康等公司多家控股子公司的非执行董事。此前先后任平安产险董事长特别助理、常务副总经理，集团副首席人力资源执行官、首席人力资源执行官等职务。在加入公司前曾任波士顿咨询合伙人兼董事总经理、韦莱韬悦资本市场业务全球联席首席执行官。 付欣 46岁 执行董事、副总经理、首席财务官（财务负责人） 2017 兼任平安寿险、平安银行、平安资产管理、陆金所控股和平安健康等公司多家控股子公司的非执行董事。此前先后任集团企划部总经理、副总裁财务执行官、首席运营官等职务。在加入公司前曾任罗兰贝格管理咨询金融行业合伙人、普华永道执行总监。 盛瑞生 57岁 董事会秘书、公司秘书 1997 兼任集团品牌总监、新闻发言人。此前先后任公司品牌宣传部总经理助理、副总经理、总经理。 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 注：以上仅列示部分管理团队成员 # 1.2. 战略蓝图：综合金融+医疗健康构建竞争壁垒，科技赋能提质增效 回顾平安三十五年发展之路，每十年上一个台阶。1）1988-1998（销售驱动）：搭建体制机制，探索现代保险。1988年平安从深圳起步，1994年国内第一套寿险营销方案在平安人寿诞生，在全国率先推行个人寿险营销业务。2）1998-2008（服务驱动）：专注保险经营，探索综合金融。2003年中国平安正式完成分业重组，并开始了银行业务的布局。2004年成立养老险、健康险公司，2005年资产管理公司正式营业，中国平安的综合金融服务架构渐趋完善。3）2008-2018（科技驱动）：强化综合金融，探索金融+科技。2008年公司上线“一账通”项目，实现集团一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务的战略。2015年集团再次拓展业务范围，提出聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业。4）2018年至今（需求驱动）：深化综合金融，落地医疗养老。2018年中国平安以“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”为目标，将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，打造发展新引擎。2022年公司升级品牌标识，回归“专业·价值”。当前，中国平安持续深化“综合金融+医疗养老”战略，通过“服务差异化”构建核心竞争力，为客户提供全方位的金融顾问、家庭医生、养老管家专业服务。 图3：中国平安集团核心战略体系 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 图4：中国平安“三步走”策略 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 # 1、综合金融：为客户提供一站式金融服务解决方案 中国平安持续推进综合金融战略，夯实个人客户经营，构建“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的金融解决方案，为客户提供“省心、省时、又省钱”的服务体验。 中国平安构建综合金融体系具有得天独厚优势。1）全金融牌照布局。中国平安是国内拥有金融全牌照、完整金融控股结构的综合金融集团，旗下拥有国内第二大寿险公司（平安人寿，以保费收入规模衡量）、第二大产险公司（平安产险，以原保险保费收入衡量）、第二大保险资管公司（平安资管，以管理资产规模衡量）和排名前列的股份制商业银行（平安银行，以资产规模、净利润等综合衡量），能为客户同时提供全方位金融服务。2）成熟的线上+线下网络。截至2025H1，平安拥有超7000个线下网点，覆盖全国 330个城市，超130万人的产险、寿险等销售服务队伍，同时建立了平安金管家、平安口袋银行、平安好车主、平安好医生等在内的多个APP平台可以为客户提供服务。 综合金融战略对驱动业绩增长和提升客户留存具有显著带动作用。1）中国平安个人客户经营以“三数”为抓手，即个人客户数、客均合同数和客均营运利润。在经历了短期调整后，公司在2025H1实现“三数”均衡增长：个人客户数较年初 $+1.8\%$ 、客均合同数较年初 $+0.7\%$ 、客均营运利润同比 $+0.6\%$ 。2）从客户留存看，截至2025H1平安个人客户留存率为 $90.4\%$ ，同比持平，仍处于高位。细分来看，长客龄客户和多产品客户留存率更高，综合金融服务有助于进一步提升客户粘性，从而提高留存率。 表2：2025H1 中国平安客户经营“三数”均衡增长 2021 2022 2023 2024 2025H1 个人业务营运利润(亿元) 1300 1326 1152 1084 610 YOY 5.7% 2.0% -12.3% -0.1% 5.2% 个人客户数(亿人) 2.22 2.27 2.32 2.42 2.47 YOY 4.1% 2.1% 2.2% 4.7% 4.6% 其中:新增客户数(万人) 3058 2970 2920 3207 1571 YOY -12.5% -2.9% -1.7% 9.8% 12.9% 客均营运利润(元/人) 586 585 498 447 247 YOY 1.6% -0.1% -14.1% -4.6% 0.6% 其中:客均合同数(个/人) 2.91 2.97 2.95 2.92 2.94 YOY 1.8% 2.1% -0.8% -0.7% 0.3% 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 注：表中2025H1增速数据均为同比口径。 图5：中国平安长客龄客户留存率更高 数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 图6：中国平安多产品客户留存率更高 数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 # 2、医疗养老：为客户提供一站式金融服务解决方案 中国平安深耕医疗养老生态圈超10年，覆盖保险、医疗、投资、科技等多个业务条线，主要通过平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险和平安好医生等公司协同运作，全面推动医疗养老生态战略落地。 目前公司医疗健康生态形成了“保险+医疗健康”、“保险+养老服务”两大体系。1）医疗健康方面：推动“平安家医”实现广泛覆盖，2025H1会员覆盖超过3500万人。截至2025Q3末，平安在国内拥有内外部医生团队约5万人，合作医院数超3.7万家，已实现国内百强医院和三甲医院 $100\%$ 合作覆盖；合作健康管理机构数超10.7万家；合作药店数近24.1万家。2）养老服务方面：聚焦“保险+居家养老”、“保险+高端养老”产品打造。截至2025Q3末，平安居家养老服务覆盖全国85个城市，近24万名客户获得居家养老服务资格；高品质康养社区已布局5个城市，共计6个项目，均陆续进入运营或建设阶段，其中上海项目“静安8号”已正式运营。 图7：中国平安居家养老“四个联体”模式 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所。注：以上统计数据截至2024H1 平安的医疗养老生态圈一方面可以创造直接价值，另一方面也可以通过“产品+服务”赋能金融主业创造间接价值。截至2025H1，在平安近2.47亿的个人客户中有近 $63\%$ 的客户同时享有医疗养老生态圈提供的服务权益。从2025H1数据看，医疗养老生态服务对产品销售拉动效果明显，享有相关权益的客户的客均合同数和客均AUM分别是不享有权益客户的1.5倍和4.1倍。 图8：平安医疗养老生态网络布局完善 数据来源：中国平安2025H1业绩材料，东吴证券研究所 图9：平安医疗养老生态对业务销售促进作用明显 数据来源：中国平安2025年中报，东吴证券研究所 # 3、科技赋能：赋能金融主业发展，构建AI护城河 中国平安通过研发投入持续打造领先科技能力，广泛应用于金融主业，强化业务场景的智能应用，以海量数据为基础，以科技公司服务技术开发与应用，构建AI护城河。 中国平安具有AI应用的四大核心能力。1）数据：平安包括金融库、医疗库、公司经营库等在内的海量数据库，沉淀了30万亿字节数据，为训练大模型提供了数据基础。2）算法：公司自研多模态单调对齐、GenAI框架、RL算法等多项先进技术，截至2025H1累计发表论文460余篇，打造67个垂域模型，较年初增加15个。3）场景：通过平安好医生、金融壹账通、平安科技持续拓展场景应用的深度和广度，2025H1平安大模型调用次数达8.18亿，多元场景应用数超650个。4)算力：截至2025H1公司云化率 $98\%$ 拥有千卡规模算力集群，实现规模、密度双重保障。 平安AI科技赋能从后台逐步走向前台。1）优体验：典型案例为AI理赔，2025H1寿险约 $59\%$ 案件在10分钟内闪赔，较年初提升3pct；意健险 $55\%$ 案件最快51秒结案，较年初提升23pct。2）降成本：①AI风控方面，2025H1保险防风险减损约100亿元，农险智能风控覆盖率 $43\%$ ，较年初 $+13\mathrm{pct}$ 。②AI审核方面，2025H1银行反洗钱尽调自动化率 $76\%$ ，较年初提升9pct。③AI客服方面，2025H1集团AI坐席服务占总量 $80\%$ 。④AI研发方面，2025H1集团AI代码渗透率 $6\%$ ，较年初提升5pct。3）促销售：2025H1集团AI销售约660亿元，同比增长 $14\%$ 图10：中国平安持续打造领先科技能力 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所注：数据截至2024年末 图11：中国平安“AI”引擎赋能业务各环节 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所注：数据截至2025H1末 # 1.3．经营业绩：净利润回归较快增长区间，ROE水平好于同业 2024年以来公司归母净利润同比较快增长。2020年以来，受行业负债端环境持续承压、资本市场短期波动等因素影响，中国平安归母净利润呈现下滑趋势。但是2024年以来受益于股市回暖，公司归母净利润回归到较快增长区间。2024年公司归母净利润为 1266亿元，同比增长 $47.8\%$ ，2025年前三季度归母净利润为1329亿元，同比增长 $11.5\%$ 我们预计受Q4成长股阶段性调整、CB转股权损益重估等因素影响，公司2025Q4归母净利润同比增速或将有所回落。 近十年公司归母净资产持续稳健提升。公司归母净资产从2014年的2896亿元增长至2024年的9286亿元，年均复合增速高达 $12.4\%$ 。虽然2020年以来由于国内利率下行、公司净利润承压等因素导致净资产增速放缓，但是2025年以来已经显著改善。2025Q3末公司归母净资产9864亿元，较年初增长 $6.2\%$ ，较年中增长 $4.5\%$ 图12：2024年以来中国平安归母净利润同比明显增长 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图13：中国平安归母净资产持续稳健提升 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 近年来中国平安ROE水平略低于同业，主要来自于会计处理策略差异。2015-2024年十年间，中国平安平均ROE为 $16.7\%$ ，为上市同业中最高，但是近五年（2020-2024）均值为 $13.3\%$ 略低于同业。在2015-2019年阶段，中国平安ROE保持显著的领先位置，但是2020年以来逐步下降，2021-2023年主要受地产投资减值和国内资本市场低迷影响。而2024年以来股市回暖，同业ROE快速提升，而平安提升幅度有限，主要是由于股票投资中较大比例划分为FVOCI，对应的股价浮盈无法在当期损益中体现，但是在长期来看ROE稳定性更高。 图14：2015年以来上市险企ROE水平走势 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 # 1.4.分红回报：CSM余额转正巩固营运利润增长基础 每股分红额连续13年保持增长，当前股息率水平属同业中较高。中国平安一直以来坚持稳健的股东回报，2015-2024年公司每股现金红利由0.53元提升至2.55元，年均复合增速达 $19.1\%$ 。2025年公司中期每股现金红利0.95元，同比增长 $2.2\%$ 。从股息率水平看，截至1月27日，平安A、H股股息率（TTM）分别为 $3.9\%$ 、 $4.0\%$ ，处于同业中较高水平。 以营运利润作为分红基础，近六年分红率逐步提升。平安分红主要参考更加稳定的归母营运利润指标，2016-2024年基于归母营运利润计算的现金分红比例中枢在 $30\%$ 上下，2019-2024年分红率由 $28.1\%$ 提升至 $37.9\%$ ，尤其是在归母营运利润下滑的2023年通过提升分红率维持了每股股息的稳定，反映出公司对股东红利回报的重视。 图15：平安近十年每股分红额与分红率走势 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图16：AH险企最新股息率（TTM）（%，截至01.27） 数据来源：wind，东吴证券研究所 归母营运利润重回稳健增长状态。营运利润是以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他项目所得到的，更适宜评估具有长期性特点的寿险业务。中国平安归母营运利润由2016年的683亿元增长至2024年的1219亿元，年均复合增速达 $7.5\%$ 。其中2023年出现同比较大幅度下滑 $19.7\%$ ，主要受资管等板块影响，三大主业（寿险、财险和银行）合计仅同比小幅下滑 $2.8\%$ 。2024年以来公司归母营运利润重回正增长，2024年和2025Q1-3分别同比增长 $9.1\%$ 和 $3.7\%$ 。 图17：平安归母营运利润及增长情况 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图18：寿险业务是平安归母营运利润的核心贡献来源 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所注：三大主业指寿险、财险和银行板块 CSM余额预期转正为未来营运利润增长和稳定分红压实基础。从平安营运利润结构来看，三大主业合计几乎贡献了全部归母营运利润，其中寿险板块占比通常在 $70\%$ 以上，是集团营运利润增长的关键。在IFRS17准则下，平安寿险合同服务边际（CSM）摊销是营运利润的主要构成，约占税前营运利润的 $60\% -70\%$ 。近年来公司CSM余额持续下降，主要是由于国内利率下行、新业务盈利水平降低以及非经济假设调整所致，而伴随利率企稳、新业务负债成本改善等因素推动，公司CSM余额降幅已经明显收窄，我们预计逐步迎来转正，将为未来营运利润增长和稳定分红提供坚实基础。 图19：中国平安寿险业务营运利润调节表（百万元） 2022 2023 2024 2025H1 保险服务业绩及其他 91,710 88,587 86,031 44,840 合同服务边际摊销 80,590 74,787 71,140 34,630 合同服务边际摊销基础 899,273 843,227 802,452 767,838 合同服务边际摊销比例 9.0% 8.9% 8.9% 4.5% 非金融风险调整变动 5,884 6,029 6,859 3,254 期初风险调整余额 138,165 142,249 157,162 158,568 风险调整释放比例 4.3% 4.2% 4.4% 2.1% 营运偏差和其他 5,236 7,771 8,032 6,956 投资服务业绩 21,785 25,589 17,552 12,918 税前营运利润 113,495 114,176 103,583 57,758 所得税 -3,685 -8,092 -7,561 -3,138 营运利润 109,810 106,083 96,022 54,621 2022 2023 2024 2025H1 期初合同服务边际 877,135 818,683 768,440 731,312 新业务贡献 35,122 38,951 35,405 25,209 新业务保费现值 315,274 384,254 395,481 235,145 新业务利润率 11.1% 10.1% 9.0% 10.7% 预期利息增长 27,106 25,332 24,051 11,197 调整合同服务边际的估计变更 -42,160 -46,374 -20,640 -1,754 适用VFA业务的保险合同金融风险变动 2,069 6,635 -4,804 1,875 合同服务边际摊销基础 899,273 843,227 802,452 767,838 合同服务边际摊销 -80,590 -74,787 -71,140 -34,630 期末合同服务边际 818,683 768,440 731,312 733,208 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图20：CSM摊销在税前营运利润占比 $60 - 70\%$ 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图21：平安寿险CSM余额及增速情况 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 # 2. 寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本 # 2.1. 寿险改革成果释放，新单保费与NBV增长向好 寿险“4+3”改革释放转型成果。2021年以来中国平安持续深化“4渠道+3产品”的寿险业务转型方向，推动多渠道并重发展，打造保险 $^+$ 服务差异化体系。到2026年，公司寿险改革已经走完第五个年头，转型成效已经在过去几年的经营业绩中得以显现。 图22：中国平安寿险4+3改革框架 数据来源：中国平安官网，东吴证券研究所 2023年以来平安寿险新单保费增速向好。2018年以来，中国平安寿险新单保费缓慢下滑，主要受到行业增长疲软与疫情等因素影响，公司也适时开启寿险业务转型。2023年起，伴随行业经营环境回暖以及公司改革成果释放，新单保费增速大幅好转，2023年同比增长 $44.6\%$ 领先同业。2024年由于受到银保渠道“报行合一”短期影响，新单保费增速有所放缓。2025年前三季度公司用于计算NBV的寿险保费同比增长 $2.3\%$ ，延续了稳健增长趋势。 图23：中国平安寿险新单保费及同比增速 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所注：25Q-3 数据为用于计算 NBV 的首年保费口径 图24：上市险企新单保费增速对比 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：平安25Q1-3数据为用于计算NBV的首年保费口径 2024年以来NBV增速快于新单增速。伴随新单保费增速改善，平安寿险业务NBV也实现止跌回升，2023年、2024年和2025前三季度分别同比增长 $36.2\%$ 、 $28.8\%$ 和 $46.2\%$ （均为可比口径），其中2024年以来NBV增速快于新单增速，主要是受益于银保渠道“报行合一”、预定利率下调等因素影响带动NBVMargin回升。 我们看好中国平安2026年负债端增长表现。过去几年平安负债端增长表现均处于同业前列水平，展望2026年，我们对公司新单保费与NBV增长持乐观判断，主要是基于：1）行业渠道结构向银保为主转变，头部公司市场份额提升，平安银保业务增长潜力突出。2）分红险转型趋势延续，以平安为代表的大公司产品销售更有优势。3）综合金融+医疗健康生态将成为支撑公司业务发展的重要砝码。 图25：2023年以来中国平安NBV持续快速增长 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图26：上市险企NBV同比增速对比 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 图27：中国平安NBVMargin仍高于同业 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 # 2.2. 银保大时代来临，平安银保渠道扩张潜能深厚 # 2.2.1. 趋势：银保有望重回行业第一大渠道定位 # 1、存款搬家趋势延续，银保渠道场景优势凸显 “存款搬家”大趋势仍在延续。随着国内存款利率不断下降，银行存款对投资者吸引力逐步降低，存量存款到期与新增资金开始从银行存款领域转移，逐步寻求其他更高回报的投资资产配置。2025年居民存款累计增加14.6万亿元，占当年新增存款总额的 $55\%$ ，为近四年最低占比；而非银存款累计增加6.4万亿元，占比 $24\%$ ，规模与占比均为近十年最高。我们认为，随着国内利率维持低位、商业银行5年期定存产品下架和存量存款继续到期，“存款搬家”的大趋势仍将延续。 储蓄险配置需求旺盛，银保渠道场景优势凸显。在“存款搬家”大趋势下，保险产品相对吸引力凸显，特别是分红型储蓄险凭借更高保本收益（ $1.75\%$ ）和浮动收益设计，有望承接从银行存款流出的配置需求。而银行渠道掌握居民财富配置的主账户，我们预计居民存款向其他金融资产转移将率先在银行体系内完成，天然的场景优势更有利于完成储蓄型保险产品销售，因此我们继续看好银保渠道对保险新单增长的推动作用。 图28：2025年非银存款增加额大幅提升（亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 图29：3年期定期存款与保险产品收益率比较 数据来源：wind，东吴证券研究所注：分红险浮动收益不确定，按 $3.2\%$ 分红水平展示。 # 2、“报行合一”提升银保价值表现 “报行合一”落实带动银保业务价值率提升，对头部公司吸引力提升。2024年起银保渠道正式进入“报行合一”政策实施阶段，“报行合一”要求保险公司必须确保上报监管部门的费用率与实际执行费用率完全一致，禁止通过隐性费用转移等方式进行渠道套利。在“报行合一”执行后，因佣金率压缩及高价值产品占比提升，上市险企银保渠道整体NBV margin显著提升，头部公司对银保渠道重视程度也大幅提高。 表3：“投行合一”之后银保渠道NBVMargin显著提升 2023 2024 同比变动 2024H1 2025H1 同比变动 中国人寿 5.4% 16.0% 10.6pct 4.2% 11.7% 7.5pct 中国平安 16.4% 24.6% 8.2pct 10.7% 28.6% 18.0pct 中国太保 5.6% 15.5% 9.9pct 4.8% 12.4% 7.6pct 新华保险 1.4% 10.1% 8.7pct 13.8% 13.1% -0.7pct 人保寿险 3.2% 13.6% 10.4pct 8.6% 9.9% 1.2pct 中国太平 5.8% 31.5% 25.7pct 15.6% 19.3% 3.7pct 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 注：1）新华2024年数据为新假设口径，其他公司2023-2024年数据均为旧假设口径；2）新华、人保2024H1数据为旧假设口径，其他公司2024H1-2025H1数据均为新假设口径。3）中国人寿银保NBV采用非个险整体数据作为替代。 # 2.2.2. 优势：内外兼修打开平安银保渠道增长空间 # 1、内部：依托专业化团队，深挖平安银行专属渠道价值 综合金融战略是内部银保发展的坚实基础。中国平安综合金融战略框架突出“一个平安”文化，不同成员公司在客户经营、风险管理、投资运作、后台集中与运营、消费者权益保护、品牌管理、价值体系等方面实现管理文化的协同与统一，为平安寿险与平 安银行业务深度协同奠定坚实基础。 平安银行零售客户规模庞大，蕴含巨大价值潜能。截至2025H1末，平安银行拥有零售客户1.27亿户，管理资产规模4.21万亿元，其中高净值的私行客户10万户，管理资产规模1.97万亿元，庞大且稳健增长的零售客户业务基础成为平安内部银保业务发展的沃土。 表4：平安银行零售客户业务体量庞大 2021 2022 2023 2024 2025H1 零售客户数(万户) 11821 12308 12543 12554 12668 其中:财富客户数 110 127 138 146 148 其中:私行客户数 7.0 8.1 9.0 9.7 10.0 零售客户 AUM(亿元) 31826 35873 40312 41941 42128 其中:私行客户 AUM - - 19155 19755 19662 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 建设精英化的银保优才队伍，深化寿险与银行业务合作。2021年平安寿险与平安银行深化合作，协助打造平安银行新优才队伍，当年招募超300名精英理财经理，近全员拥有本科以上学历，致力于更好地为客户提供个性化私人财富管理服务。2022年银保优才队伍已经覆盖30余家分行，人均NBV约为寿险代理人钻石队伍的1.4倍。到2023年末，平安银保优才队伍人员规模已经超过2500人，同比增长约1.5倍。同时，平安寿险在培训、产品、服务等方面开展深度合作，提供针对性的产品体系，提升客户服务质量。受深化转型带动，2022-2023年平安银保渠道迎来价值跨越式发展，分别实现NBV同比增长 $15.9\%$ 和 $77.7\%$ 图30：中国平安银保优才队伍规模（人） 数据来源：wind，东吴证券研究所 图31：平安银行新银保团队占整体队伍中收比重 数据来源：平安银行官网，东吴证券研究所 图32：平安银行新银保团队服务体系深度依托集团产品与生态资源 数据来源：平安银行官网，东吴证券研究所 # 2、外部：积极拓展外部渠道合作，网点扩张空间较大 积极拓展外部银保渠道合作，扩充优质合作网点数量。2021年起平安开始积极与外部主力银行渠道深化合作，提升协销专业度，完善银保化“产品+体系”。2024年平安深化“5+5+N”策略，与5大国有行深化合作，全面拓展5家全国性股份行合作，并挖掘N家潜力城商行寻求增量，推进多元化布局，扩充优质合作网点，推动渠道扩面提质。 外部渠道快速增长，正成为平安银保发展的新动力。伴随外部渠道合作不断深化，带动NBV呈现快速增长态势，2024H1和2024全年外部渠道NBV分别实现同比增长 $87.6\%$ 和 $165\%$ ，远高于公司银保渠道整体增速的 $17.3\%$ 和 $62.7\%$ 。除了合作网点扩展以外，公司坚持标准化经营深耕提产，强化队伍绩优建设，外部渠道人均产能也实现了同比大幅提升。 图33：平安银保外部渠道NBV同比增速更高 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图34：平安银保外部渠道人均产能同比大幅提升 数据来源：中国平安业绩材料，东吴证券研究所 我们认为平安合作网点数量仍有较大增长空间。截至2025H1，中国平安外部合作网点数量达到1.7万家，较年初的1.2万家大幅增长 $42\%$ ，但是仍然低于同业公司同期数据，在全国超过20万家银行机构中渗透率还有很大提升空间。以公司重点面向的国有大行、股份行和城商行数据计算，当前合计机构数约14.1万家，若以 $30\% - 40\%$ 渗透率为假设目标，则合作机构数可达到4.2-5.7万家，较2025H1数量可提升1.5-2.3倍。 图35：平安合作网点数仍有较大增长空间（万家） 数据来源：上市险企财报，金监总局，东吴证券研究所。注：平安、太平数据截至2025H1，行业数据截至2026.01 图36：不同类型银行机构数结构（万家） 数据来源：金监总局，东吴证券研究所注：数据截至2026.01.19 医疗养老生态布局形成差异化优势，强化平安在银保市场的竞争壁垒。在银保渠道“报行合一”时代的竞争中，大型险企凭借更强的产品创新能力、更完善的客户服务体系占据优势。中国平安较早布局医疗科技领域，目前已经形成成熟生态，能够通过优质的增值服务赋能保险产品销售，构筑在银保渠道合作中的重要砝码。 银保市场“老七家”市占率提升，看好中国平安份额继续提高。在银保渠道“报行合一”落地与“1+3”合作限制放开后，头部险企竞争优势凸显，开始“抢占”份额，市占率明显提升。依托深耕内部渠道、拓展外部渠道，叠加优质产品与服务生态布局，我们看好中国平安在银保市场上继续提升市场份额。 图37：近年来老七家险企银保市场份额明显提升 数据来源：13个精算师，东吴证券研究所注：1）以上为银保新单规保口径。2）老七家指国寿、平安、太保、泰康、新华、太平、人保寿，银行系指商业银行下属寿险公司，银保七雄指大家、瑞众、生命、和谐健康、前海、君康（富泽）、中汇，八大金刚指海港、国华、阳光、百年、珠江、信泰、上 图38：2020年以来平安银保市场份额逐步提高 数据来源：13个精算师，东吴证券研究所注：以上为银保新单规保口径 海、中融，中小中资和非银外资指未包含在以上的中资和外资寿险。 # 2.2.3. 现状：银保渠道对平安寿险新单及NBV贡献提升 当前银保渠道对平安新单保费和NBV贡献已经明显提升。1）2025H1平安银保渠道新单规模保费达228.8亿元，同比增长 $74.7\%$ ，其中期缴业务169.6亿元，同比大幅增长 $148.8\%$ ；银保新单增速显著高于个险渠道 $(-20.1\%)$ ，在整体业务中占比提升至 $18.7\%$ 。2）受益于“报行合一”影响，平安银保渠道NBV margin水平明显提升，是带动NBV增长的另一主要因素。2025H1平安银保渠道NBV margin为 $28.6\%$ ，同比提升18.0pct，银保NBV同比大幅增长 $169\%$ ，占比提升至 $26.7\%$ 。2025Q1-3平安银保NBV同比增长 $170.9\%$ ，增速继续领先个险（ $23.3\%$ ）。 图39：2025H1平安银保渠道新单保费占比约 $19\%$ 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图40：中国平安银保渠道NBVMargin显著提升 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图41：2025H1平安银保渠道NBV占比约 $27\%$ 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图42：上市险企NBV渠道结构比较 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 # 2.3. 个险基本盘质态改善，产能提升趋势不变 平安寿险代理人规模已经企稳。平安寿险代理人规模自2018年达到顶峰141.7万人，此后伴随行业经营环境变化、主动推进队伍转型改革等因素影响，公司加强存量清虚、提高优增标准，人力规模持续下降，直到2023年后已经实现企稳。截至2025年Q3末，公司寿险代理人共计35.4万人，较年初微降 $2.5\%$ ，较年中增长 $4.1\%$ 。 图43：中国平安寿险代理人规模企稳 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图44：上市险企代理人规模走势（万人） 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 个险队伍质态持续改善，持续深化高质量发展。平安寿险构建以“基本法、培训、客户经营、产品+服务”为一体的队伍发展“四合一”体系，推动主管做强、存量做优、增量做好，助力队伍结构改善。2024年新增人力中的大专及以上学历销售人员占比同比提升0.5pct，2025H1整体人力中大专及以上学历销售人员占比同比提升1.5pct。 代理人人均产能持续提升，且高于同业。2022年以来平安代理人人均NBV保持两位以上同比增速，其中2023年同比增长 $89.5\%$ 创近年来最高增速，2025H1也实现同比增长 $21.6\%$ 。从横向对比来看，根据我们测算，2023年以来平安代理人人均NBV水平高于同业，队伍销售能力突出。 图45：2022年以来平安代理人人均NBV持续提升 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图46：平安代理人人均NBV高于同业（万元/人每年） 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：测算数据可能与公司披露数据存在口径差异。 2025上半年个险新单保费增速短期承压。近年来平安个险渠道新单保费增速出现较大波动，经历连续下滑后，2023年个险新单创下增长高峰，主要是由于改革成效释放与市场需求旺盛。2025年上半年，个险新单规模保费约756亿元，同比下滑 $20.1\%$ ，个险新单期缴保费约451亿元，同比下滑 $20.9\%$ 。我们认为，个险新单保费增速承压或主要由于分红险转型的短期影响，在公司人力规模企稳+人均产能提升带动下，依然看好公司个险新单的长期增长趋势。 图47：2025上半年中国平安个险新单保费短期承压 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 # 2.4. 推进分红险转型，持续优化负债成本 分红险保费占比提升，预计负债成本持续优化。随着寿险产品预定利率下调，平安寿险将浮动收益的分红产品作为研发重点，2025年上市分红产品“金越司庆版”并持续推动主力产品“金越”分红系列，满足客户对固浮结合的财富类产品的偏好。2025H1平安分红险占整体规模保费的 $12.8\%$ ，在新业务价值中占比约 $40\%$ 。我们预计2026年公司分红险占比将进一步提升，而分红险更低的刚性成本有望推动公司负债成本进一步优化，降低长期利差损经营压力。 图48：2022-2025H1中国平安寿险保费分险种结构 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图49：2025H1上市险企分红险占总保费比重 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 # 3．财险：信保风险出清，COR回归常态 # 3.1．市场份额基本稳定，保证保险业务已经大幅收缩 平安财险保费规模增长趋势向好，市场份额基本稳定。1）2014-2024年中国平安财险保费规模由1432亿元增长至3218亿元，年均复合增速为 $8.4\%$ ，其中2021年保费同比下滑，主要由于车险综改影响；2023年保费增速放缓，主要是公司主动收缩保证保险业务所致。2024年以来，平安财险保费增长趋势向好，2025年前三季度财险保费规模为2562亿元，同比增长 $7.1\%$ 。2）财险市场集中度较高，头部三家公司市场份额基本稳定。2025年前三季度，人保、平安和太保财险保费市占率分别为 $32.3\%$ 、 $18.7\%$ 和 $11.7\%$ 图50：中国平安财险保费规模波动增长 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图51：财险市场头部公司市场份额基本稳定 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 非车险占比继续提升，保证保险业务规模已经大幅收缩。1）从业务结构来看，平安财险与行业整体趋势一致，近年来非车险业务占比持续提升，2025年前三季度公司非车险保费占比提升至 $35.2\%$ 。2）2022年保证保险开始出现赔付风险，2023年起公司已快速收缩相关业务规模，至2024年未了责任余额已经明显下降，风险敞口快速收敛，对整体业务影响大幅降低。 图52：中国平安财险业务中非车险占比持续提升 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图53：中国平安保证保险业务快速收缩 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 # 3.2. COR 水平回归常态 目前平安财险综合成本率已经回归正常区间，车险与非车险整体均承保盈利。随着保证保险业务风险的快速出清，平安财险的综合成本率重新回到盈利区间，2024全年和2025年前三季度综合成本率分别为 $98.3\%$ 和 $97.0\%$ ，分别同比改善2.4pct、0.8pct。2025H1承保利润达79.8亿元，同比大幅增长 $126\%$ ，已回到历史较好水平。分业务来看，2024年以来车险与非车险整体均实现承保盈利，整体业务质地良好，2025H1综合成本率分别下降2.6pct、2.8pct至 $95.5\%$ 和 $94.4\%$ 。 图54：三大险企财险综合成本率走势对比 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 图55：中国平安综合费用率与综合赔付率情况 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图56：平安财险承保利润已经恢复正常水平（亿元） 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图57：2024年以来车险与非车险均承保盈利（亿元） 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 表5：中国平安财险分险种承保盈利情况 综合成本率 2021 2022 2023 2024 2025H1 车险 98.9% 95.8% 97.7% 98.1% 95.5% 责任保险 105.1% 105.4% 106.3% 102.7% 97.6% 保证保险 91.2% 131.4% 131.1% 102.2% - 意外伤害险 93.8% 94.5% 106.0% 99.0% 98.4% 企业财产险 92.9% - 97.7% - - 健康保险 - 95.2% 95.2% 93.4% 89.8% 农业保险 - - - 99.8% 98.0% 承保利润(亿元) 2021 2022 2023 2024 2025H1 车险 20.47 80.32 47.32 42.01 50.20 责任保险 -8.20 -9.29 -13.73 -6.44 2.83 保证保险 28.10 -90.13 -68.34 -2.48 - 意外伤害险 10.12 8.47 -6.72 1.11 1.05 企业财产险 3.22 - 2.13 - - 健康保险 - 3.98 5.11 9.87 8.74 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 # 4. 投资：稳健配置风格，地产投资风险可控 # 4.1. 投资资产持续增长，资产配置风格稳健 伴随负债端增长，中国平安投资资产规模持续提升。2014-2024年中国平安投资资产规模由1.47万亿元增长至5.73万亿元，年均复合增速高达 $14.5\%$ 。2025年Q3末，公司投资资产规模超6.41万亿元，较年初增长 $11.9\%$ 图58：中国平安投资资产规模持续增长 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 平安采取“双哑铃型”配置结构，近年来持续增配债券和二级权益投资。1）固收投资方面，坚持匹配负债的思路，主动逢高配置利率债，合理利用交易型固收增厚收益，维持成本收益与久期的良好匹配。2）权益投资方面，坚持长期投资理念，深化价值型和 科技成长型的均衡配置。3）2023年以来中国平安持续增配债券和二级市场权益投资，债券和股票投资占比分别从2022年的 $50.7\%$ 、 $5.2\%$ 提升至2025H1的 $60.8\%$ 和 $10.5\%$ 。4）截至2025年中，中国平安投资资产中现金与定期存款/债权类/股权类/长股投/投资性物业占比分别为 $7.9\%$ 、 $70.9\%$ 、 $15.2\%$ 、 $3.1\%$ 和 $2.2\%$ ，分别较年初 $+0.8\mathrm{pct}$ 、 $-2.9\mathrm{pct}$ 、 $+2.3\mathrm{pct}$ 、 $-0.3\mathrm{pct}$ 和 $-0.1\mathrm{pct}$ 。 图59：中国平安历史资产配置结构变化 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图60：上市险企大类资产配置结构比较 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 中国平安投资端的突出特点在于FVOCI股票占比较高的稳健风格。自2018年提前执行IFRS9准则以来，平安保持了较高的FVOCI股票比例，以降低报表波动性。在2023年全面切换新准则之后，平安FVOCI股票占比为A股5家险企中最高，2025H1末高达 $65.3\%$ 。这一配置风格使得平安在权益投资方面对高股息标的偏好程度更高，在股市波动背景下财务投资收益率和净利润的稳定性更强。 表6：2025H1 中国平安股票 FVOCI 占比为 A 股五家公司中最高 单位:亿元 规模 占比 股票合计 FVTPL FVOCI FVOCI较年初增速 FVTPL FVOCI FVOCI较年初变动 中国人寿 2023 4302 4154 148 96.6% 3.4% 2024 5011 4409 602 306.8% 88.0% 12.0% 8.6 pct 2025H1 6201 4799 1403 133.2% 77.4% 22.6% 10.6 pct 中国平安 2023 2921 1170 1751 40.1% 59.9% 2024 4374 1742 2632 50.3% 39.8% 60.2% 0.2 pct 2025H1 6493 2250 4243 61.2% 34.7% 65.3% 5.2 pct 中国太保 2023 1885 1613 271 85.6% 14.4% 2024 2551 1790 761 180.5% 70.2% 29.8% 15.4 pct 2025H1 2831 1874 957 25.9% 66.2% 33.8% 4.0 pct 新华保险 2023 1062 1009 54 95.0% 5.0% 2024 1808 1502 306 472.2% 83.1% 16.9% 11.9 pct 2025H1 1992 1618 374 22.3% 81.2% 18.8% 1.9 pct 中国人保 2023 455 295 160 64.8% 35.2% 2024 602 329 273 70.5% 54.6% 45.4% 10.1 pct 2025H1 946 507 439 60.7% 53.6% 46.4% 1.1 pct 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：①中国人寿2023年数据采用H股报告；②中国人寿与新华保险未包含计入长股投的鸿鹄基金相关投资。 表7：2025年以来中国平安举牌标的一览 交易日 AH股 标的 行业 持股比例 股息率 2025/1/8 H股 邮储银行 银行 5.00% 6.2% 2025/1/10 H股 招商银行 银行 5.00% 5.8% 2025/2/17 H股 农业银行 银行 5.00% 5.8% 2025/3/13 H股 招商银行 银行 10.00% 4.5% 2025/5/9 H股 邮储银行 银行 10.00% 5.9% 2025/5/12 H股 农业银行 银行 10.00% 5.4% 2025/6/17 H股 招商银行 银行 15.00% 4.0% 2025/8/8 H股 邮储银行 银行 15.00% 4.5% 2025/8/12 H股 中国太保 非银金融 5.00% 3.5% 2025/8/13 H股 中国人寿 非银金融 5.00% 3.3% 2025/8/26 H股 农业银行 银行 15.00% 5.0% 2025/9/11 H股 中国太保 非银金融 10.00% 3.6% 2026/1/5 H股 农业银行 银行 20.00% 4.8% 2026/1/6 H股 招商银行 银行 20.00% 6.4% 数据来源：中国平安官网，wind，东吴证券研究所 注：1）持股比例指交易后占H股流通股比例；2）股息率为交易日对应TTM股息率。 # 4.2. 净投资收益率水平领先，总投资收益率稳定性强 过去十年投资收益率水平均值在 $5\%$ 左右。2015-2024年十年间中国平安平均净、综合投资收益率分别为 $5.0\%$ 和 $5.1\%$ ，2022-2024年三年间平均净、综合投资收益率分别为 $4.2\%$ 和 $4.0\%$ 。 从净投资收益率看，目前公司仍然处于下行趋势当中，与同业趋势基本一致。我们认为，由于目前国内利率水平仍然偏低、资产荒压力依然存在，公司存量资产逐步到期、新增固收投资收益率逐步下降，未来净投资收益率仍有继续下降空间。但是，平安有较多高股息属性权益资产配置，股息收入对净投资收益形成一定支撑作用，历史净投资收益率水平在主要同业中处于领先位置。 表8：近十年来上市险企净投资收益率情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 十年平均 标准差 25H1 同比(pct) 中国平安 5.8% 6.0% 5.8% 5.2% 5.2% 5.1% 4.6% 4.7% 4.2% 3.8% 5.0% 0.7% 3.6% -0.4 中国人寿 4.3% 4.6% 4.9% 4.6% 4.6% 4.3% 4.4% 4.0% 3.7% 3.5% 4.3% 0.4% 2.8% -0.3 中国太保 5.2% 5.4% 5.4% 4.9% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 4.0% 3.8% 4.7% 0.5% 3.4% -0.2 新华保险 4.9% 5.1% 5.1% 5.0% 4.8% 4.6% 4.3% 4.6% 3.4% 3.2% 4.5% 0.6% 3.0% -0.2 中国人保 5.5% 5.7% 5.5% 5.5% 5.3% 5.0% 4.8% 5.1% 4.5% 3.9% 5.1% 0.5% 3.7% -0.1 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 注：由于各公司投资收益率计算方法存在差异，以上数据不宜直接横向对比，仅供参考；平安和太保2025H1数据经过简单年化（*2）。 从总投资收益率看，新准则下平安表现稳定性更强。从近十年维度来看，平安的总投资收益率排名位于行业中游，波动率也并不占优势，这主要是由于2018年公司提前执行IFRS9准则的影响。从2023-2024年新准则数据看，平安总投资收益率弹性较低、稳定性更强，主要是由于较高FVOCI股票比例的影响。 表9：近十年来上市险企总投资收益率情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 十年平均 标准差 25H1 同比(pct) 中国平安 7.8% 5.3% 6.1% 3.7% 6.9% 6.2% 4.0% 2.4% 3.0% 4.5% 5.0% 1.7% 3.7% -0.7 中国人寿 6.2% 4.6% 5.2% 3.3% 5.2% 5.3% 5.0% 3.9% 2.6% 5.5% 4.7% 1.1% 3.3% -0.3 中国太保 7.3% 5.2% 5.4% 4.6% 5.4% 5.9% 5.7% 4.2% 2.6% 5.6% 5.2% 1.2% 4.6% -0.8 新华保险 7.5% 5.1% 5.2% 4.6% 4.9% 5.5% 5.9% 4.3% 1.8% 5.8% 5.1% 1.4% 5.9% 1.1 中国人保 7.3% 5.8% 5.9% 4.9% 5.4% 5.8% 5.8% 4.6% 3.3% 5.6% 5.4% 1.0% 5.1% 1.0 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 注：由于各公司投资收益率计算方法存在差异，以上数据不宜直接横向对比，仅供参考；平安和太保2025H1数据经过简单年化（*2）。 但从综合投资收益率角度看，上市险企之间的差异并不明显。考虑到上市险企数据披露并不全，且计算口径差异较大，我们根据各公司财报数据自行计算了综合投资收益率，可以看到近十年来不同公司间差异并不突出，预计主要是由于各公司投资资产规模庞大、资产配置结构较为接近。 表10：近十年来上市险企综合投资收益率情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 十年平均 标准差 中国平安 7.3% 4.1% 7.5% 3.1% 6.7% 3.9% 3.7% 2.7% 3.2% 5.1% 4.7% 1.7% 中国人寿 7.3% 2.6% 4.5% 3.1% 7.0% 6.2% 4.8% 1.9% 3.2% 5.2% 4.6% 1.8% 中国太保 7.7% 3.8% 4.7% 4.9% 6.8% 6.9% 5.1% 2.3% 2.5% 5.1% 5.0% 1.7% 新华保险 8.2% 6.5% 5.3% 2.5% 7.1% 7.1% 4.8% 1.8% 1.8% 5.6% 5.1% 2.2% 中国人保 8.1% 4.8% 5.4% 4.5% 7.4% 6.9% 5.6% 2.1% 3.3% 5.8% 5.4% 1.7% 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 注：以上数据为根据各公司财报数据计算得到，与披露口径可能存在差异。计算方法为：①旧准则下综合投资收益=总投资收益+AFS公允价值变动，新准则下综合投资收益=总投资收益+其他权益工具投资公允价值变动；②平均投资资产采用期初+期末的平均值；③中国人寿2023年为旧准则口径。 # 4.3. 地产投资敞口有限，整体风险可控 中国平安集团下地产投资主要集中在保险、银行和资管三个板块。 # 1、保险板块：地产投资敞口降至低位，风险较低的物权类占比超8成 保险资金投资组合中不动产相关投资占比持续下降，且物权类投资占绝大部分。自2021年以来，中国平安保险资金对不动产投资开始持续控规模、调结构：①不动产投资规模保持在2000亿元上下，占比从2021年的 $5.5\%$ 持续将至2025Q3末的 $3.2\%$ 。②提 升风险较低的物权类资产（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），压降股权与债权类投资敞口，2025Q3末物权类占比已经高达 $82.7\%$ ，债权类和股权类则分别降至 $10.0\%$ 和 $7.3\%$ ，整体风险水平可控。 图61：25Q3末平安保险资金地产投资比例降至 $3.2\%$ 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图62：25Q3末平安地产投资中物权类占比约 $83\%$ 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 1）投资性物业：2020年以来平安持续增加优质投资性物业布局，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值。截至2025H1，投资性物业仍保持 $2\%$ 以上占比。 图63：中国平安投资性物业规模及占总投资资产比重 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 2）长期股权投资：根据合并资产负债表口径，公司长期股权投资中包含部分地产企业，除参股成立的房地产公司外，主要投资对象包括华夏幸福、中国金茂和旭辉控股等。近年来相关投资账面价值持续调减，2022年平安清仓旭辉控股，截至2025H1华夏幸福和中国金茂账面余额分别为5.1亿元、33.7亿元，占总投资资产比例仅约 $0.1\%$ 图64：中国平安长期股权投资中主要地产公司情况（百万元） 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 注：不包括公司参股成立的房地产开发公司，如广州璟仑、上海怡滨置业、北京昭泰、武汉地安君泰等，以上主要为以项目公司股权形式投资的持有型物业。 3）另类投资：自2021年以来平安债权计划及债权型理财产品呈现整体占比持续下降，由2021年的 $11.7\%$ 降至2025H1的 $5.6\%$ ，其中不动产行业相关投资占比也在降低，从2021年的 $21.4\%$ 降至2025H1的 $8.8\%$ ，据此计算地产类另类投资在总资产资产中占比约 $0.5\%$ 。 表11：2021 年以来平安债权计划及债权型理财产品结构中地产占比不断降低 投资占比 2021 2022 2023 2024 2025H1 基建 37.6% 48.1% 56.1% 63.7% 63.7% 非银金融 19.8% 18.9% 16.7% 13.3% 14.8% 不动产 21.4% 13.6% 12.5% 10.5% 8.8% 煤炭开采 0.6% 0.2% - - - 其他 20.6% 19.2% 14.7% 12.5% 12.7% 剩余到期期限（年） 2021 2022 2023 2024 2025H1 基建 4.45 4.99 4.27 3.74 3.46 非银金融 3.06 2.95 2.03 2.92 2.95 不动产 2.10 2.70 2.85 2.64 2.54 煤炭开采 2.25 3.80 - - - 其他 3.88 3.72 3.05 2.60 2.14 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 # 2、银行板块：房地产相关贷款结构不断优化 平安银行不动产相关贷款业务结构改善。平安银行涉及房地产的贷款业务主要为个人房贷和房地产企业贷款，前者质地优良，不良率在 $0.5\%$ 以下，2025H1在贷款余额中占比已提升至 $10.2\%$ ；后者近年来不良率波动提升，2025H1达到 $2.21\%$ ，明显高于整体水平（ $1.05\%$ )，但贷款余额在持续缩减，占比也从2021年的 $9.4\%$ 降至2025H1的 $6.7\%$ 图65：平安银行房地产企业贷款余额不断下降 数据来源：平安银行历年财报，东吴证券研究所 图66：个人房贷不良率保持较好水平 数据来源：平安银行历年财报，东吴证券研究所 # 3、资管板块：预计剩余减值计提敞口有限 公司资管板块的房地产敞口主要为平安不动产等平台开展的项目投资，2023、2024年资管板块分别计提约135亿元和80亿元投资资产减值损失，我们预计目前减值计提已经较为充分，后续继续计提敞口可能相对有限，对公司整体业绩影响也较为可控。 图67：2023年以来中国平安分季度减值计提情况 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 表12：2023 年以来中国平安资产减值结构拆解(百万元) 23H1 23H2 2023 24H1 24H2 2024 25H1 贷款减值 27663 35170 62833 23775 32470 56245 27860 投资资产减值损失 6361 3579 9940 1999 17815 19814 -1027 -寿险及健康险 1134 288 1422 835 12236 13071 -374 -资产管理 1274 12219 13493 1599 6377 7976 1291 -其他 3953 -8928 -4975 -435 -798 -1233 -1944 应收账款等其他资产损失 2241 4057 6298 840 15860 16700 2351 -寿险及健康险 150 278 428 349 8864 9213 33 -资产管理 1228 2530 3758 812 4268 5080 1462 -其他 863 1249 2112 -321 2728 2407 856 合计 36265 42806 79071 26614 66145 92759 29184 数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 注：以上数据对应合并利润表“其他资产价值”和“信用减值损失”两科目总和。 # 5. 投资建议：机构持续欠配的高权重、低估值标的 # 5.1. 公募基金改革背景下，中国平安高权重、低持仓价值凸显 公募基金改革持续推进，强调产品业绩比较基准的表征作用。1）2026年1月23日，证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》（简称《指引》），自3月1日起施行。《指引》突出了业绩比较基准的表征作用，强调业绩比较基准运用的严肃性和稳定性，要求按照规定建立健全以基金投资收益为核心的绩效考核和薪酬管理体系。2）同日，中基协同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》，明确了业绩比较基准选取和使用的基本要求，基金产品的股票资产采用全市场选股策略的，原则上以宽基指数或其对应的策略指数作为业绩比较基准要素。3）以2025年新发基金情况来看，采用中证A500和沪深300指数作为比较基准的产品较多，而在公募基金改革背景下，我们预计公募基金产品资产配置将向基准靠拢，重要权重股的配置需求将有所提升。 表13：2025 年新发公募基金产品股票指数比较基准情况 基准类型 基准指数 产品数量(只) 基准类型 基准指数 产品数量(只) 宽基 中证A500指数 107 行业主题 上证科创板人工智能指数 22 沪深300指数 87 中国战略性新兴产业成份指数 14 上证科创板综合指数 73 国证通用航空产业指数 13 中证800指数 66 创业板人工智能指数 13 中证500指数 21 中证医药卫生指数 11 创业板50指数 18 中证金融科技主题指数 7 中证A50指数 14 中证机器人指数 7 上证科创板200指数 14 策略 中证全指自由现金流指数 24 上证180指数 14 中证红利指数 18 中证全指指数 13 国证自由现金流指数 14 上证科创板50成份指数 13 中证800自由现金流指数 13 北证50成份指数 10 创业板综合指数 9 数据来源：中国金融，东吴证券研究所 注：数据截至 2025.11.19 中国平安是保险板块最典型的高权重标的。截至1月26日，中国平安在沪深300指数和中证A500指数中所占权重分别为 $3.0\%$ 和 $2.1\%$ ，是两大核心宽基指数中权重占比第三位的个股。从上市险企横向对比看，中国平安的权重超过其余4家公司总和的2 倍，是保险板块中最典型的高权重标的。 图68：中国平安在核心宽基指数中权重较高 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：数据截至2026.01.26 图69：中国平安是保险股中最典型的权重股 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：数据截至2026.01.26 机构资金对中国平安仍处于低配状态。从主动权益公募基金的资产配置来看，自2020年以来对中国平安持仓比例开始持续低配，2025Q4末对中国平安A股持仓比例为 $1.06\%$ ，仍处于历史较低水平，且低于中国平安自由流通市值在A股市场占比，更明显低于其在核心宽基指数的权重水平。 图70：公募基金对中国平安处于持续低配状态（%） 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安自由流通市值占比=中国平安自由流通市值/A股整体自由流通市值； 2）公募基金持仓采用主动权益基金重仓流通股口径，持仓占比=对中国平安A股持仓市值/基金A股持仓总市值 # 5.2. EV结果可靠性提升，估值仍处于历史低位 # 1、近十年寿险ROEV均值好于同业，长期增长中枢更高 近十年中国平安集团 EV 年均复合增速达 $12\%$ 。中国平安集团 EV 规模由 2014 年 的4588亿元增长至2024年的14226亿元，十年间复合增速达 $12.0\%$ ，高于中国人寿（ $11.9\%$ ）、和新华保险（ $11.7\%$ ），低于中国太保（ $12.6\%$ ）。2020年以来，平安集团EV增速逐步放缓，主要是受新业务价值贡献减弱、投资偏差持续负贡献等因素影响，2023年同比下滑 $2.4\%$ ，还受到精算假设调整的影响。但在2024年起平安EV已重回正增长，2025H1末达到15013亿元，较年初增长 $5.5\%$ 。 图71：2025H1中国平安集团EV增速提升 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 图72：上市险企EV历史增速对比 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所 近十年平安寿险业务ROEV均值好于同业，长期增长中枢更高。寿险业务内含价值营运回报率（ROEV）剔除了短期波动影响，可以体现寿险公司可相对稳定获得的内含价值增长，能够更好反映EV的长期增长中枢水平。计算公式为 $\mathrm{ROEV} =$ （期初内含价值的预计回报 $^+$ 新业务价值创造 $^+$ 营运经验差异 $^+$ 营运假设调整）/期初内含价值。从上市公司过去10年ROEV均值看，平安寿险最高（ $19.8\%$ ），领先太保寿险（ $18.1\%$ ）、新华保险（ $14.1\%$ ）和中国人寿（ $14.0\%$ ）。近年以来上市险企ROEV基本上收敛至相近水平，2025H1平安表现略高于同业，我们预计伴随新业务持续较快增长、EV假设可靠性提升，公司EV长期增长动力正在逐步强化。 图73：2015-2024年上市险企寿险ROEV走势 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所注：国寿和太保未单独披露营运假设调整部分，因此ROEV计算结果可能略有高估 图74：2025H1上市险企ROEV（未年化）对比 数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：国寿和太保未单独披露营运假设调整部分，因此ROEV计算结果可能略有高估 # 2、精算假设调整压实评估结果，谨慎假设下仍处于低估状态 持续的精算假设调整压实公司EV评估结果可靠性。由于国内利率持续走低，2023-2024年上市险企连续两年调整EV评估精算假设，目前各上市险企普遍采用长期投资回报假设 $4.0\%$ 和风险贴现率 $8.5\%$ （国寿为 $8\%$ ）作为EV评估的假设前提。我们认为，持续的精算假设调整已经压实了公司EV评估结果，以此作为估值基础的可靠性提升。 表14：上市险企 EV 精算假设调整情况 公司 长期投资回报假设 风险贴现率 2022 2023 2024 2022 2023 2024 中国人寿 5.0% 4.5% 4.0% 10.0% 8.0% 传统险8%,分红/万能7.2% 中国平安 11.0% 9.5% 传统险8.5%,分红/万能7.5% 中国太保 11.0% 9.0% 8.5% 新华保险 11.0% 9.0% 8.5% 人保寿险 10.0% 9.0% 8.5% 中国太平 11.0% 9.0% 8.5% 阳光保险 11.0% 9.5% 8.5% 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 谨慎假设下平安集团EV降幅更低。从更加审慎角度去看，我们以2025H1数据为基础，对平安、国寿、太保和新华四家公司进行EV的调整处理，统一为长期投资回报假设 $3.5\%$ 和风险贴现率 $8.5\%$ 的情景，测算结果显示，在投资收益假设下调50bps情况下，平安寿险NBV和集团EV降幅均为同业中最低。以调整后平安集团EV计算，1月26日公司总市值仅对应 $0.85 \times$ PEV，仍处于低估状态。 表15：假设调整下的上市险企 EV 测算 (百万元) 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 寿险NBV(4.0%) 28546 34889 9544 6182 寿险NBV(3.5%) 21524 27206 7410 3836 较当前降幅 -24.6% -22.0% -22.4% -37.9% 寿险EV(4.0%) 1477827 903419 445024 279394 寿险EV(3.5%) 1279841 764639 381688 242217 较当前降幅 -13.4% -15.4% -14.2% -13.3% 集团EV(4.0%) 1477827 1501349 588927 279394 集团EV(3.5%) 1279841 1362569 529473 242217 较当前降幅 -13.4% -9.2% -10.1% -13.3% 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）国寿风险贴现率调整为 $8.5\%$ 与其他公司保持一致。2）国寿和新华集团EV与寿险EV相同。 # 5.3. 盈利预测&投资建议 对于寿险公司，以PEV估值方法为核心，因此我们主要预测中国平安未来内含价值增长情况。 假设：2025-2027年，1）期初内含价值的预计回报率均为 $7\%$ 。2）NBV增速分别为 $+37\%$ 、 $+33\%$ 、 $+20\%$ 。3）集团股东分红/归母净利润比例为 $40\%$ 。4）2025年给予投资回报差异 $4\%$ 正面贡献，2026-2027年假设及模型变动、市场价值调整影响、投资回报差异和营运经验差异均为0。 测算结果：2025-2027年，中国平安集团期末内含价值分别为15392亿元、16345亿元、17387亿元（前值分别为15118/16090/17126亿元），同比增加 $8.2\%$ 、 $6.2\%$ 和 $6.4\%$ ，对应每股内含价值分别为85.0元、90.3元、96.0元。 表16：中国平安内含价值测算（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 寿险业务期初内含价值 874786 830975 835094 969641 1092993 年初内含价值的预计回报 68218 57433 58457 67875 76510 新业务价值创造 35605 32271 42686 55478 65763 其他变动 -147634 -85585 33404 - - 寿险业务期末内含价值 830975 835094 969641 1092993 1235266 其他业务期初的调整净资产 548977 559152 587509 569534 541496 其他业务当年净利润 13068 33582 35251 34172 32490 股东分红 -44002 -44002 -53225 -62211 -70527 其他变动 41109 38777 - - - 其他业务期末的调整净资产 559152 587509 569534 541496 503459 集团期末内含价值 1390127 1422602 1539175 1634489 1738724 每股内含价值（元） 76.8 78.6 85.0 90.3 96.0 YoY -2.4% 2.3% 8.2% 6.2% 6.4% 数据来源：中国平安历年财报，东吴证券研究所 估值仍低，维持“买入”评级。截至2026年1月30日收盘，公司股价对应 $0.74 \times$ 2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的 $43\%$ 、 $72\%$ 分位水平。我们看好公司寿险改革成果继续释放、银保业务保持快速增长，公司业绩有望持续向上，同时高权重、低持仓特性或将进一步催化估值修复提升，维持“买入”评级。 图75：中国平安PEV估值仍处于历史较低位置（倍，截至2026.01.30） 数据来源：wind，东吴证券研究所 表17：上市保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格（元） EV（元） 1YrVNB（元） A股 人民币 2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E 中国平安（601318） 66.75 76.77 78.56 85.00 90.27 1.72 1.58 2.15 2.86 中国人寿（601628） 49.72 44.60 49.57 52.67 56.23 1.30 1.19 1.67 1.90 新华保险（601336） 83.20 80.30 82.85 89.75 98.08 0.97 2.00 2.96 3.40 中国太保（601601） 45.55 55.04 58.42 63.09 68.46 1.14 1.38 1.75 2.32 中国人保（601319） 9.21 6.92 7.89 9.21 10.85 0.15 0.26 0.40 0.47 证券简称 价格 P/EV（倍） VNBX（倍） A股 人民币 2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E 中国平安（601318） 66.75 0.87 0.85 0.79 0.74 -5.84 -7.50 -8.49 -8.23 中国人寿（601628） 49.72 1.11 1.00 0.94 0.88 3.93 0.12 -1.77 -3.42 新华保险（601336） 83.20 1.04 1.00 0.93 0.85 2.99 0.18 -2.22 -4.38 中国太保（601601） 45.55 0.83 0.78 0.72 0.67 -8.33 -9.34 -10.00 -9.89 中国人保（601319） 9.21 1.33 1.17 1.00 0.85 15.61 5.08 -0.01 -3.45 证券简称 价格 EPS（元） BVPS（元） A股 人民币 2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E 中国平安（601318） 66.75 4.73 6.99 7.35 8.59 49.65 51.28 53.82 57.92 中国人寿（601628） 49.72 1.63 3.78 6.24 6.30 16.88 18.03 22.02 25.52 新华保险（601336） 83.20 2.79 8.41 13.07 12.00 33.68 30.85</