深度报告-2026-03-04-华安证券-大类资产配置月报第56期_2026年3月_地缘冲突与美国关税扰动加剧_33页_909kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 地缘冲突与美国关税扰动加剧 # 一大类资产配置月报第56期：2026年3月 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：地缘冲突与美国关税扰动加剧，风险资产价格波动加剧 大类 项目 本期：2026-2-27至2026-3-27 上期：2026-1-30至2026-2-27 投资建议 较上期变化 核心观点与逻辑支撑 指数变动 涨跌 股指 上证指数 震荡 → 内部有支撑，但外部扰动在增加，市场高位震荡，缺乏显著向上强有力支撑。 4117.95->4162.88 1.09% 创业板指 震荡上行 ↑ 3346.36->3310.3 -1.08% 成长(风格.中信) 震荡上行 ↑ 经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而微观流动性政策预期与景气度支撑，建议超配成长与周期风格。市场波动有望加剧，配置上建议更加聚焦确定性，短期基建开工，涨价机会存在溢价，中长期泛AI产业链仍是核心方向。 9588.03->9882.89 3.08% 周期(风格.中信) 震荡上行 ↑ 6693.64->6967.09 4.09% 金融(风格.中信) 震荡 ↓ 9024.89->8873.67 -1.68% 消费(风格.中信) 震荡下行 → 10905.6->10937.26 0.29% NASDAQ指数 震荡下行 → 地缘政治风险因素扰动加剧，美联储降息预期收窄，市场对于科技板块业绩预期较高，打压美股估值，相对低配纳指。 23461.82->22668.21 -3.38% DSJ平均指数 震荡 ↑ 48892.47->48977.92 0.17% 债券 1Y国债到期收益率 (%) 震荡 → 货币政策有望延续稳定，3月全面降息概率不大。边际变化有限，利率或延续震荡态势。 1.3->1.322 2BP 10Y国债到期收益率 (%) 震荡 → 1.811->1.788 -2BP 2Y美债收益率 (%) 震荡 ↓ 市场对于美联储降息预期逐步收敛，美债利率整体走平。但美联储官员对通胀重视程度提升，或推动名义利率下降。 3.52->3.38 -14BP 10Y美债收益率 (%) 震荡 ↓ 4.26->3.97 -29BP 大宗商品 布伦特原油（美元/桶） 震荡 ↓ 在沃什正式执掌美联储之前，美联储货币政策中性预期下，大宗商品价格可能受到包括地缘政治、供需矛盾等因素扰动的影响加深。考虑到供需变化的不确定性，建议超配中长期趋势相对确定的黄金，标配原油、铜。 65.21->67.02 2.78% COMEX铜（美元/磅） 震荡 ↑ 595.35->601.4 1.02% COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 ↑ 4879.6->5280 8.21% 南华工业品指数 震荡上行 ↑ 结合对于今年稳增长压力主要集中在上半年的判断，重点关注中央经济工作会议已确定举措的实施节奏是否明显前置，特别是加快建设“十五五”规划重大项目、推动投资止跌回稳，以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底。因而，相对高配工业品、以及与投资端关联度更高的螺纹钢。 3710.33->3694.04 -0.44% 南华螺纹钢指数 震荡上行 → 1048.06->1027.62 -1.95% 南华农产品指数 震荡 → 1069.77->1072.23 0.23% 南华玻璃指数 震荡下行 ↓ 972.3->977.83 0.57% 汇率 美元指数 震荡上行 → 市场对于美联储政策路径押注偏“鹰”，美国经济数据维持韧性，美元延续走强，人民币升值趋缓。 97.12->97.64 0.54% 美元兑人民币 震荡 → 6.95->6.86 -1.33% 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 # 配置建议：超配美元、黄金，以及可能受益于政策预期的国内大宗品 1 美国美伊冲突悬而未决、关税“突变” 2 关注“两会”定调与政策举措、“十五五”规划 3 经济基本面边际变化有限 本期:2026-2-27至2026-3-27 大类 项目 本期:2026-2-27至2026-3-27 高配 标配 低配 高配 标配 低配 ✓ 国内股指 上证指数 ✓ 创业板指 ✓ 成长(风格.中信) ✓ 周期(风格.中信) ✓ 金融(风格.中信) ✓ 消费(风格.中信) ✓ ✓ 美股股指 NASDAQ指数 ✓ DSJ平均指数 ✓ ✓ 国债 1Y国债到期收益率 (%) ✓ 10Y国债到期收益率 (%) ✓ ✓ 美债 2Y美债收益率 (%) ✓ 10Y美债收益率 (%) ✓ ✓ 国际大宗商品 布伦特原油(美元/桶) ✓ COMEX铜(美元/磅) ✓ COMEX黄金(美元/盎司) ✓ ✓ 国内大宗商品 南华工业品指数 ✓ 南华螺纹钢指数 ✓ 南华农产品指数 ✓ 南华玻璃指数 ✓ ✓ 汇率 美元指数 ✓ 美元兑人民币 ✓ 资料来源：iFind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 # 目录 1 配置逻辑：地缘冲突与美国关税扰动加剧 2 权益：外部扰动下波动加剧 3 利率：政策预期收敛，波动收窄 4 大宗：海运扰动放大价格波动 5 汇率：美元延续走强，人民币升值趋缓 # 3月FOMC会议大概率维持利率水平不变，货币政策路径逐步向鹰派倾斜 3月美联储议息会议大概率维持利率水平不变，货币政策路径逐步向鹰派倾斜。2月18日美联储公布1月FOMC议息会议纪要，对于未来降息明确通胀回落这一条件，指向降息门槛抬升。美联储货币政策向鹰派倾斜、值得密切关注：①1月议息会议上有关联储官员明确支持如通胀维持较高水平则向上调整利率可能是合适的；②作为当前美联储票委中被认为最鸽派、由特朗普团队提名的美联储理事米兰，在2月中旬表态开始逐步转鹰，在媒体采访时将2026年降息预期从150BP下调至100BP。 > 美国关税政策可能面临较大波动。美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施大规模关税违宪，特朗普迅速启动备用方案，援引《贸易法》第122条款对原IEEPA覆盖的同类商品加征 $10\%$ 关税，有效期最长150天。受此影响，欧盟暂缓批准美欧贸易协定，同时美国此前与其他国家达成的协议也可能面临重新谈判风险，短期内或加剧不确定性。 美联储利率观测器显示市场押注美联储6月降息 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。 克拉里达规则下，理论利率指向无需常规降息 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 出口景气度较高，内需尚待提振 > 出口景气度较高，内需尚待提振。春节期间高频数据和2月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，出口维持较高景气，消费、地产等内需依旧承压，价格端环比企稳，但投资端尚未出现开工提速迹象。预计1-2月，社零累计同比 $4.4\%$ 左右，固投累计同比 $0.2\%$ ，其中制造业累比 $4.1\%$ 、基建增速 $0.9\%$ 、地产增速 $-9.0\%$ ，出口 $2.4\%$ ；2月CPI同比 $0.4\%$ 、PPI同比 $-1\%$ 。 > 开年消费端动能未见明显改善。可选服务类消费表现分化：因2026年春节假期延长1天，经文化和旅游部数据中心测算，春节假日全国国内出游5.96亿人次、较2025年春节假日8天增加0.95亿人次，国内出游总花费8034.83亿元、较2025年春节假日8天增加1264.81亿元，假日游客人数和花费均创历史新高；电影票房收入和往年相比有所回落，根据灯塔专业版统计2026年春节档电影总票房（含预售）57.53亿元，弱于2025年春节档期电影票房收入95.1亿元。开年消费端动能未见明显改善，有待后续政策发力托底。 春节“错位”致汽车销售同比波动较大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 柯桥指数回升，海南旅游价格企稳 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：点 # 目录 1 配置逻辑：地缘冲突与美国关税扰动加剧 2 权益：外部扰动下波动加剧 3 利率：政策预期收敛，波动收窄 4 大宗：海运扰动放大价格波动 5 汇率：美元延续走强，人民币升值趋缓 # 2.1 国内权益：外部扰动与内部支撑的对决，波动加剧 > 我们在3月策略月报《外部扰动与内部支撑的对决，波动加剧》（2026-03-01）中指出，内部有支撑，但外部扰动在增加，市场高位震荡，缺乏显著向上强有力支撑。内部3月进入“两会”期，尤其伴随“十五五”规划公布，政策基调偏暖无疑，但还未看到基本面显著支撑。外部3月美联储议息会议偏鹰概率较大，美伊冲突悬而未决，扰动增加。因此，在缺乏显著支撑情况下，3月市场波动有望加剧。配置上建议更加聚焦确定性，短期基建开工（10大强势领域和18个优势个股组合），涨价机会（机械设备、化工、存储）存在溢价，中长期泛AI产业链仍是核心方向。 从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而微观流动性与景气度支撑，建议超配成长与周期风格。 微观流动性延续充裕，成长与周期继续占优 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动(1Y国债) 0.02 -0.15 -0.29 -0.23 -0.24 -0.05 -0.03 长短利差变动(10Y-1Y国债) -0.06 0.24 0.40 0.31 0.32 0.03 0.20 短端利率变动(2Y美债) -0.07 0.16 0.47 0.25 0.07 0.29 0.09 长短利差变动(10Y-2Y美债) -0.02 0.01 0.01 -0.01 -0.02 0.00 0.01 M2同比差值变动 0.50 0.73 2.35 1.59 0.65 0.16 0.74 社融同比差值变动 -0.10 0.25 0.65 0.34 0.37 0.29 0.29 新发基金规模(自然对数) 5.91 2.95 4.81 4.26 4.05 0.70 1.79 合计 4.19 8.41 6.51 5.20 1.42 3.09 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 # 2.1主线一：开工季节性机会正当时，胜率赔率优异 > 规律性基建开工机会正当时，重视赔率和胜率皆优的10大细分领域以及我们构建的18只基建优势个股组合。在过去10年间，每年春节假期到全国两会闭幕的1-1.5个月时间内，都会出现基建开工的季节性机会，为把握基建开工行情，持续重视我们推出的10个性价比优异的基建强势二级行业，包括工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料十大细分领域，这些细分领域在过去10年固定期间内平均收益率在（12-15%）、平均超额收益率在（4-8%）、取得超额收益率次数在（7-9次），整体具备优异投资价值。 基建开工相关的41个细分领域性价比打分模型 二级行业 10年平均 收益率 超额收益率 打分 性价比 二级行业 10年平均 收益率 超额收益率 打分 性价比 10年均值 (赔率) 次数 (胜率) 10年均值 (赔率) 次数 (胜率) 工程咨询服务 14.8% 7.1% 9 16.1 普钢 10.4% 2.7% 5 7.7 环保设备 15.2% 7.5% 8 15.5 工程机械 9.2% 1.6% 6 7.6 环境治理 13.1% 5.4% 9 14.4 特钢 9.2% 1.5% 6 7.5 通用设备 12.5% 4.8% 9 13.8 化学原料 10.0% 2.3% 5 7.3 专业工程 13.2% 5.5% 8 13.5 油服工程 9.0% 1.3% 6 7.3 非金属材料 13.6% 5.9% 7 12.9 装修建材 8.5% 0.8% 6 6.8 金属新材料 12.3% 4.6% 8 12.6 农化制品 8.4% 0.7% 5 5.7 专用设备 11.8% 4.1% 8 12.1 焦炭 8.3% 0.6% 5 5.6 装修装饰 11.7% 4.1% 8 12.1 轨交设备 8.2% 0.5% 5 5.5 塑料 12.6% 4.9% 7 11.9 玻璃玻纤 8.2% 0.6% 4 4.6 水泥 12.2% 4.6% 7 11.6 煤炭开采 7.9% 0.2% 4 4.2 自动化设备 11.2% 3.5% 7 10.5 化学纤维 7.3% -0.4% 4 3.6 农商行Ⅱ 14.4% 6.2% 4 10.2 电力 7.2% -0.5% 4 3.5 燃气Ⅱ 10.7% 3.0% 7 10.0 物流 6.1% -1.6% 4 2.4 工业金属 11.1% 3.5% 6 9.5 铁路公路 6.0% -1.7% 4 2.3 冶钢原料 11.7% 4.0% 5 9.0 房地产开发 6.9% -0.8% 3 2.2 化学制品 8.7% 1.0% 8 9.0 航空机场 6.1% -1.6% 3 1.4 基础建设 10.4% 2.7% 6 8.7 炼化及贸易 4.6% -3.1% 3 -0.1 橡胶 9.2% 1.5% 7 8.5 城商行 2.8% -4.9% 3 -1.9 房屋建设 9.0% 1.3% 7 8.3 国有大型银行 2.0% -5.6% 3 -2.6 航运港口 9.4% 1.8% 6 7.8 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 2.1主线二：中长期涨价趋势和预期明确、前期并未超涨的细分领域 (1) 机械设备：基建开工季节性行情下机械设备板块具备确定性机会。近3年时间维度上看，历年年初，即1-2月份左右，挖掘机销量增速都存在着一轮明显的脉冲式抬升，这可能是跟复工返工逐步增多，生产建设开工情况整体逐步好转以及开门红预期等因素有关，当前在机械设备板块整体仍处上行周期的背景下，今年1月份挖机销量增速又出现相似的脉冲式上行，达到 $49.5\%$ ，一季度机械设备业绩改善可能较高。 (2) 化工原材料:短期基建开工季行情有望来临或对化工板块形成支撑, 中长期需求有望持续改善带动价格回升。 (3) 存储：供不应求情形下制造商持续提价，业绩改善确定性强。 季节效应下挖机销量增速于年初持续回升 资料来源：iFind，华安证券研究所。 化工产品价格近期反弹后企稳 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 2.1 主线三：中长期仍作为核心主线的AI产业链 (1) AI训练需求继续大规模扩张，CPO、PCB等算力需求可见度清晰。 (2) 关注AI基建向配套方向的扩散行情，如光纤、液冷及配电系统等。 (3) AI基建热度向下游应用扩散仍是重要趋势，关注机器人、软件以及游戏。 PCB应用于服务器和存储上的规模增速较高 资料来源：艾媒数据，华安证券研究所。注：规模单位为十亿美元。 2024-2027年中国液冷数据中心市场规模预测 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所。 # 2.2美股：估值压力显现，美股恐继续承压 > 估值压力显现，美股恐继续承压。一方面，地缘政治风险因素扰动加剧，美联储降息预期进一步收窄，对于下一任主席沃什上台后启动缩表加剧流动性压力，均打压美股估值。另一方面，市场对于科技板块业绩预期较高，估值短期内消化难度较大。因而，预计美股短期恐继续承压，相对低配纳指。 估值压力显现，相对低配纳指 变量 变动值 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 短端利率变动（2Y美债） -0.07 0.10 0.03 长短利差变动（10Y-2Y美债） -0.02 0.01 -0.01 失业率（季调）变动 -0.10 -0.11 -0.06 美国CPI环比 0.40 1.02 -0.20 美国PPI环比 0.50 -2.98 -0.96 合计 -1.97 -1.20 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 股息率与10Y美债收益率缺口小幅收窄 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 目录 1 配置逻辑：地缘冲突与美国关税扰动加剧 2 权益：外部扰动下波动加剧 3 利率：政策预期收敛，波动收窄 4 大宗：海运扰动放大价格波动 5 汇率：美元延续走强，人民币升值趋缓 # 3.1 国内债券：货币政策有望延续稳定，3月全面降息概率不大 > 货币政策有望延续稳定，3月全面降息概率不大。2月，1年期、5年期LPR均与上月持平，符合市场预期。预计3月全面降息概率不大：①2025年四季度货币政策执行报告，强调“促进社会综合融资成本低位运行”，此前的货币政策报告则要求“推动社会综合成本下降”。该表述的变化或指向当前实体融资成本已经在央行合意水平，因此全面降息的必要性和迫切性下降。②美元兑人民币汇率变动幅度有限，且国际政治经济形势变化对我国相对有利，短期内降低利率的必要性并不高。③025年四季度末商业银行净息差持续处于 $1.42\%$ 的历史低位，在防范风险的诉求下，全面降息或仍需降低银行负债成本做为前置条件。 2月1年期MLF延续超额续作 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：亿元 DR007在2月窄幅波动 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 3.1 国内债券：边际变化有限，利率或延续震荡态势 > 边际变化有限，利率或延续震荡态势。货币政策与通胀水平边际变化依然有限，在央行在2025年四季度货币政策执行报告中新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，延续了去年下半年以来强化利率调控的政策态势。在注重利率调控的情况下，利率有望维持震荡。从长维度来看，价格水平温和回升，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力，长端利率上行潜力大于短端，期限利差存在扩大可能。 国债利率小幅回升，期限利差节后扩大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 2025年四季度GDP增速承压 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：2月为累计同比。 # 3.2.1 美债：短期实际利率（3M名义）继续走平 市场对于美联储降息预期逐步收敛，美债利率整体走平。根据伯南克三因素框架判断，3月美债利率有望维持震荡。①美联储上半年降息概率偏低、且市场逐步形成共识，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，地缘政治冲突因素逐步消化，欧洲等非美投资者抛售长债告一段落，长端利率变动有限。③地缘政治冲突影响下，原油价格与通胀小幅走高。 > 美债：短期实际利率（3M名义）继续走平。作为当前美联储票委中被认为最鸽派、由特朗普团队提名的美联储理事米兰，在2月中旬表态开始逐步转鹰，在媒体采访时将2026年降息预期从150BP下调至100BP，理由为就业市场和通胀均保持韧性。因而，上半年降息概率已经明显下降，且市场逐步形成共识，短期实际利率变化不大。 降息预期下降，短期实际利率接近目标利率 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% “预防式”降息结束，实际利率趋近于理论利率 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 3.2.2 美债：实际利率负期限利差预计维持不变 > 美债：实际利率负期限利差预计维持不变。美国政府“停摆”结束后，GDP、零售增速等整体经济数据好于市场预期，1月美国ISM-PMI反弹至 $52.6\%$ ，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率维持中低水平，美国经济放缓风险不高。前期由于美国政府与中东、欧洲地缘政治冲突加剧，部分欧洲等主权财富基金抛售美债暂告一段落，长端利率上行结束、回落至抛售之前水平。因此，在外部因素变动不大的情况下，实际利率负期限利差预计维持不变。 美国衰退概率变化不大，负期限利差有望持平 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：期限利差为月均值。 美国PMI反弹 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 3.2.3 美债：10Y内含通胀预期短期恐小幅走高 > 美债：10Y内含通胀预期短期恐小幅走高。当前10Y内含通胀回落至 $2.3\%$ 附近，2026年2月克利夫兰联储5年通胀预期为 $2.37\%$ 与上月相比变化不大。尽管原油价格反弹对通胀预期存在一定的推动力，但美联储官员强调AI技术应用可能导致中长期的价格水平下降，美联储官员注重以通胀回落作为开启降息的重要条件，对于中长期通胀预期形成明显打压。因此，预计美债内含通胀预期变化不大，短期或走高但下降概率仍存。 内含通胀预期2月小幅回落 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 油价反弹，但内含通胀预期走弱 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 、美元/桶。 # 目录 1 配置逻辑：地缘冲突与美国关税扰动加剧 2 权益：外部扰动下波动加剧 3 利率：政策预期收敛，波动收窄 4 大宗：海运扰动放大价格波动 5 汇率：美元延续走强，人民币升值趋缓 # 4.1 国际大宗：扰动因素增多，配置相对具备确定性的黄金 > 扰动因素增多，配置相对具备确定性的黄金。下一任美联储主席提名确定为偏鹰派的沃什，中长期看美元流动性可能逐步由充裕转向收紧，支撑国际大宗商品价格上行在货币层面的因素可能发生拐点性变化。在沃什正式执掌美联储之前，美联储货币政策中性预期下，大宗商品价格可能受到包括地缘政治、供需矛盾等因素扰动的影响加深，尤其是美伊冲突对国际航运的影响或放大价格波动。因此，考虑到供需变化的不确定性，建议超配中长期趋势相对确定的黄金，标配原油、铜，并密切关注供需的最新变化。 因子分析看，黄金具备较小的相对优势 变量 变动值 WTI原油 COMEX铜 COMEX黄金 短端 利率变动(2Y美债) -0.07 -0.41 0.03 0.29 长短利差 变动(10Y-2Y美债) -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 美债长期平均实际利率 -0.07 -0.18 0.05 -0.26 库存/ETF持仓量变动 -0.61 0.01 0.12 净多头持仓 0.50 -0.04 -0.01 合计 -0.72 0.03 0.12 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 金油比延续高位 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 4.1 原油：地缘政治冲突不确定性仍存，油价波动较大 原油：地缘政治冲突不确定性仍存，油价波动较大。中长期来看，原油供过于求的大趋势并未发生改变，但短期供给端扰动因素增加。一方面，OPEC+加强了对增产节奏的干预，4月大幅增产以对冲美伊冲突的影响。另一方面，美伊冲突悬而未决，后续仍有爆发的潜在可能性，也不排除双方通过其他方式（如谈判或者仿照委内瑞拉）解决的可能性。因而，当前油价波动较大，有待地缘政治冲突因素的具体走向进一步明确方向。 OPEC+预计供需基本平衡 资料来源：OPEC月报，华安证券研究所。单位：mb/d 原油库存2月末反弹 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：千桶、万桶 # 4.1 铜：重估供需，上行缺乏强支撑 > 铜：重估供需，上行缺乏强支撑。英伟达大幅下调了其论文中测算的数据中心单位算力对应的铜用量，整体铜供需缺口需重新评估。随着美联储下一任主席提名为鹰派官员，也成为铜价上行的抑制因素。COMEX铜库存上行趋缓，LME库存持续攀升，或表明非美地区铜库存短缺情况有所缓解。铜多空头持仓均下降，多头净持仓收窄，市场看多情绪也有所缓解。因此，当前铜价上行缺乏强支撑，预计以震荡为主。 COMEX铜库存上行趋缓、LME铜库存快速增长 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：吨、短吨。 铜多空头持仓均下降，多头净持仓收窄 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 4.1黄金：中长期上行趋势不变，但短期亦缺乏强支撑 黄金：中长期上行趋势不变，但短期亦缺乏强支撑。1月FOMC议息会议纪要显示，美联储官员对于未来降息明确了通胀回落这一条件，意味着单纯就业数据走弱不足以驱动美联储降息（并且考虑到美国政府停摆后就业数据逐步修复），指向降息门槛抬升。同时，当前美国通胀走势并不乐观，2025年12月核心PCE同比升至 $3.0\%$ ，仍高于 $2\%$ 的目标水平。因而，金价短期缺乏强支撑。中长期来看美国继续推行逆全球化举措，2026年特朗普为了其在美国中期选举中获得更多选票支持，可能在国际经贸谈判中对其他经济体进行施压、加剧国际冲突，因而中长期金价上行趋势不变。 美债实际利率变化较小 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ ETF持仓量小幅上行 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：吨 # 4.2 国内大宗：关注“两会”后投资端发力的可能性 关注“两会”后投资端发力的可能性。2026年总量政策在两会审定后有望披露更多细节，整体规模恐难超预期，节奏是否前置更加关键。经济发展目标和政策量级方面，从地方“两会”已公布的情况来看，全年GDP目标大致在4.5%-5%左右。财政政策按照去年末中央经济工作会议“保持力度”的定调，预计赤字率、超长期特别国债、地方政府专项债规模不会出现明显抬升。货币政策边际变化不大，央行持续淡化总量目标、提升对利率的把控，全面宽松的可能性不高。因此，结合我们对于今年稳增长压力主要集中在上半年的判断，重点关注中央经济工作会议已确定举措的实施节奏是否明显前置，特别是加快建设“十五五”规划重大项目、推动投资止跌回稳，以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底。因而，相对高配工业品、以及与投资端关联度更高的螺纹钢。 投资端并未从基本面对价格形成强支撑 变量 变动值 南华工业品 南华螺纹钢 南华农产品 南华玻璃 短端利率变动(1Y国债) 0.02 -0.05 0.14 -0.08 0.09 长短利差(10Y-1Y国债) -0.06 -0.10 0.18 -0.04 0.23 M2同比差值变动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 基建投资累计同比变动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 新开工面积前12个月移动平均同比 -20.47 -0.56 -0.96 -0.68 1.41 竣工面积前12个月移动平均同比 -18.16 -2.03 -21.51 -0.49 36.37 销售面积前12个月移动平均同比 -9.53 0.46 -0.66 1.12 -4.67 合计 -2.29 -22.80 -0.17 33.43 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 # 4.2 南华工业品指数：出口景气度依然较高，春节后生产端有序恢复 > 南华工业品指数：出口景气度依然较高，春节后生产端有序恢复。2月前四周周均集装箱吞吐量为657万标准箱，环比较上月有所回落增长，合并看1-2月同比增速有望超过去年12月，因而出口景气度整体维持高位。典型工业品开工率分化，汽车全钢胎开工率因季节性因素在春节期间回落至 $50\%$ 以下，但PX开工率围绕 $90\%$ 左右震荡，唐山高炉开工率进一步升至 $96.8\%$ 。总的看，出口景气度偏高，生产端有望在春节后有序恢复，需求端可能在“两会”稳增长政策发力托底下有所改善，因此预计南华工业品价格震荡偏强。 唐山高炉、PX与钢胎开工率基本持平 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 上游能源与金属价格回升 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：美元/桶、指数点 # 4.2 南华螺纹钢指数：投资止跌回稳可能逐步发力，带动预期向好 > 南华螺纹钢指数：投资止跌回稳可能逐步发力，带动预期向好。2月钢材预估日产量维持在240万吨/天左右，房地产新开工面积同比增速变动不大，对螺纹钢需求影响有限。2025年12月建材价格显著改善，但2026年1-2月趋势并未延续，或与地方政府精力集中在债务管理有关，进入3月之后可能逐步在投资止跌回稳上发力。因此，螺纹钢指数存在上行可能，具体关注基建开工与实物工作量。 新开工降幅边际变动不大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 、元/吨。 春节期间，螺纹钢库存季节性回升 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 4.2 南华农产品指数：春节后需求恐小幅回落 > 南华农产品指数：春节后需求恐小幅回落。猪肉价格维持相对低位，2月第一周猪肉平均价23.87元/公斤，环比上月均值提升0.48元/公斤，与去年同期均值同比下降 $13.1\%$ 、降幅较上月略有收窄。2月春节保供稳价力度加大，食用农产品价格指数上行趋缓。总的看，需求因春节结束恐小幅回落，油价推高运输成本回暖支撑农产品价格，预计农产品价格指数维持震荡。 猪肉价格小幅反弹，食用农产品价格有所回落 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：元/公斤、指数点。 生猪存栏量延续小幅去化 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：万头 # 4.2 南华玻璃指数：地产下行态势不改，价格缺乏支撑 > 南华玻璃指数：地产下行态势不改，价格缺乏支撑。30个大中城市1-2月周平均新房销售面积未见明显改善，春节后因季节性需求释放，地产成交量或有所改善，但企稳依然需要更多政策予以支撑。从代表性房价走势来看，房价快速下跌势头有所缓解，但后续不确定性依然较高。1月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降 $0.5\%$ ，降幅比上月收窄0.4个百分点；二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降 $2.9\%$ 和 $3.9\%$ ，降幅分别扩大0.4个和0.2个百分点。2月下旬，上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》（“沪七条”），从降低限购门槛、提高公积金最高贷款额度、个税减免三个角度支持居民改善性购房需求，但并未涉及核心区限购打开、上调首付比例与调降房贷利率等核心举措，因而效果尚待观察。因此，地产下行态势不改，玻璃价格恐震荡偏下行。 当前房地产市场成交偏弱 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：万平方米。注：数据为30个大中型城市周成交量。 竣工面积、汽车产量同比增速维持低位 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 目录 1 配置逻辑：地缘冲突与美国关税扰动加剧 2 权益：外部扰动下波动加剧 3 利率：政策预期收敛，波动收窄 4 大宗：海运扰动放大价格波动 5 汇率：美元延续走强，人民币升值趋缓 # 5.1 美元指数：延续走强 > 美元指数：延续走强。下一任美联储主席提名人确定为凯文·沃什后，市场对于美联储政策路径押注偏“鹰”，叠加近期美联储官员表态与美联储1月议息会议纪要更加倾向于通胀回落确定后再开启降息，印证了美联储政策路径转“鹰”的可能性。同时，美国政府预算问题妥善解决，美国政府停摆结束后，美国经济数据维持韧性。因此，预计美元有望延续走强。 美国PMI走强 资料来源：iFind，华安证券研究所，单位： $\%$ 市场对3月FOMC目标利率持平押注维持高位 资料来源：iFind，华安证券研究所，单位：%。注：数据来源为“联储观察工具；下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性”。 # 5.2人民币：美元走强压力下，升值恐暂时趋缓 > 人民币：美元走强压力下，升值恐暂时趋缓。一方面，随着美元走强，对人民币形成一定被动贬值压力。另一方面，进入二月后中美利差“倒挂”幅度整体变化不大，人民币汇率升值幅度放缓。但从中长期看，国内通胀水平回升带动名义利率水平改善、进而带动中美利差“倒挂”幅度收窄，叠加国内经济企稳向好，人民币汇率方向上维持升值不变。 1月外汇储备净流入增多 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：亿美元。 中美利差“倒挂”幅度较1月收窄、2月变化不大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 华安策略 # 感谢关注! 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 # 重要声明 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 # 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： # 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数 $5\%$ 以上； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数 $5\%$ 以上； # 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $15\%$ 以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $15\%$ 以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。