深度报告-2025-12-22-东方财富证券-保健品行业专题

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保健品行业专题报告：新动向，新成长 2025年12月22日 # 【投资要点】 保健品持续扩容，长青市场与新消费市场双轮驱动。2024年中国营养健康食品零售规模达2602亿元，2019-2024年CAGR达 $6.3\%$ ；中国保健品渗透率具备充足提升空间，2024年中国保健品人均消费金额26美元，仅为美国、韩国、澳大利亚、日本的 $14\%$ 、 $21\%$ 、 $25\%$ 、 $29\%$ 。目前保健品市场呈现长青市场与新消费市场双轮驱动的特点，长青市场头部品牌生命周期长、消费需求持续演变；而新消费市场在消费群体年轻化、消费需求悦己化等趋势下快速成长，美容抗衰等品类维持较高增速、产品形态偏向于零食化剂型，同时抖音电商、山姆等新零售渠道、私域电商等快速崛起。展望未来，保健品全人群渗透、营养健康重视程度提升下，保健品消费需求有望持续成长。 $\spadesuit$ 消费者变迁带动渠道变革、品类迭代。中国保健品主要销售渠道经历直销—药房—电商多轮切换，2023年保健品直销/药店/电商/其他渠道占比分别为 $24.01\% / 19.83\% / 48.02\% / 8.14\%$ ，相较于2012年分别同比-18.9/-8.2/+32.96/-5.9pct。2020年9月起我国明确规定医保禁止刷保健品，线下药房渠道受损。直播电商的发展持续驱动保健品行业成长，2024年直播电商渗透率达 $34.3\%$ 。同时，以抖音为代表的内容电商在消费者教育及消费者转化方面具备优势，呈现高增长、长尾效应明显的特点：2022、2023、2024年抖音平台保健品销售额增速分别为 $227.47\%$ 、 $87.11\%$ 、 $52.54\%$ ，新兴品牌如诺特兰德、五个女博士快速崛起，抖音电商保健食品CR5从2022H1的 $29.8\%$ 下滑至2024年的 $16.8\%$ 。跨境电商在产品准入机制及进口模式上较为灵活，2024年中国保健食品跨境进口总额增速达 $15\%$ ，其中抖音全球购、拼多多全球购等成长为跨境电商主流渠道。保健品渠道变革及品类迭代本质由消费群体变化推动，当前保健品全人群渗透，呈现日常化、悦己化需求，进而导致消费者需求呈现多元化，企业也顺势调整经营策略。 $\diamond$ 代工环节集中度有望提升，品牌商关注新趋势。2024年中国营养保健品代工规模约34亿美元，预计2027年达40亿美元，2024-2027年CAGR达 $5.0\%$ 。从保健品细分产业链来看，代工环节有望持续受益于保健品稳定的需求增长、同时在新消费趋势驱动下，新兴初创品牌多为轻资产运营、自建厂房规模不经济，长尾品牌的持续涌入有望支撑保健品代工需求增长。2024年仙乐健康、百合股份代工业务市占率约为 $7\%$ 、 $3\%$ ，预计在政策逐步规范、品牌商对代工企业生产及服务能力要求提升下，代工环节有望进一步向头部企业集中。品牌商目前积极顺应产品渠道趋势，如企业积极布局美容抗衰等产品，营销、渠道及品牌打造等品牌运营能力或为企业占领消费者心智从而实现突围的关键。 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） # 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S1160524120001 联系人：凌晓晓 相对指数表现 # 相关研究 《加速出清行业寻底，预期先行板块启动》 2025.11.19 《食品饮料2025年中报业绩综述：传统消费加速出清，成长赛道景气延续》 2025.09.11 《会员店渠道蓬勃发展，上游厂商迎来机遇》 2025.08.22 《食品饮料行业框架图谱：白酒板块寻底，大众品多维成长》 2025.07.30 《25Q2基金持仓分析：板块持仓回落，白酒超配收窄》 2025.07.28 $\spadesuit$ 优选受益确定性强的头部代工企业，品牌商顺势积极调整。仙乐健康具备全球化产能布局，中国区全面发力新消费市场，国际业务中欧洲区、亚太与新兴市场表现亮眼，同时美洲区域在关税扰动下仍然保持增长势头、BF积极提升运营效率；百合股份多剂型+柔性化生产优势突出、蓝帽子数量领先，可快速响应下游客户需求，公司海外工厂落地有望进一步在客户协同下享受跨境成长红利。品牌商在新品类、新渠道变革下积极拥抱新趋势，其中H&H国际控股核心业务持续改善，成人营养品牌Swisse在线上各渠道表现强劲、“1+3”品牌战略下有望持续享受保健品渗透率提升红利；汤臣倍健积极调整，针对线上线下渠道推出适配产品，25Q2以来营收降幅收窄，后续在产品和渠道调整下有望逐步改善。 # 【投资建议】 渠道品类变迁，新动向驱动成长。当前保健品处于渠道切换、新兴品类涌现期，消费群体扩充+营养保健需求提升下，有望持续驱动行业成长，其中B端代工环节凭借高效的研发创新能力及规模效应有望直接受益于保健品需求扩容；C端头部品牌商已具备较优品牌基础，主动顺应消费趋势布局新渠道、新品类，有望把握保健品细分赛道的成长机会。建议优选受益确定性较强的头部代工企业，同时关注积极把握渠道变迁红利、迎合新消费趋势的企业，具体来看：1）代工环节：长尾品牌持续入局推升代工需求，头部企业研发实力优、具备规模优势，行业集中度有望提升，建议关注仙乐健康、百合股份；2）品牌商：新兴品类持续涌现，渠道运营能力强、产品布局迎合新消费趋势的企业有望持续享受渠道、品类红利，建议关注汤臣倍健、H&H国际控股。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 市场竞争加剧。当前保健品品牌持续入局，电商、私域、新零售渠道等渠道快速发展，行业集中度较低，若市场竞争进一步加剧，企业经营状况将受到影响。 $\spadesuit$ 食品安全风险。保健品品类繁多，涉及物料众多，且产品迭代速度快，对于企业食品质量安全管控能力要求高。若产品出现食品安全问题，将影响行业需求及企业品牌认知度，进而影响企业经营。 $\spadesuit$ 原材料成本上涨风险。保健品原料种类较为丰富，若原材料采购价格大幅上涨，企业盈利能力将受到影响。 # 正文目录 1. 保健品持续扩容，长青市场与新消费市场双轮驱动 5 1.1. 长青赛道，增长潜力足 5 1.2.全人群渗透，年轻化、下沉化趋势明显 1.3.细分赛道高景气，长青市场与新消费市场双轮驱动 8 1.3.1. 长青市场稳步增长，新消费市场迸发活力 8 1.3.2.新兴品类供应活跃，消费场景持续延伸 9 2. 消费者变迁带动渠道变革、品类迭代 12 2.1. 核心销售渠道经历广告-直销-药房-电商多轮切换 12 2.2.电商渠道蓬勃发展，具备消费者教育优势 14 2.2.1. 内容电商：蓬勃发展，具备消费者教育优势 14 2.2.2.跨境电商：增势延续，产品准入灵活 17 2.2.3.私域电商：契合保健品属性，强信任带来高单价 18 2.3. 渠道变迁、品类迭代本质为消费群体变化驱动 19 3. 代工环节集中度有望提升，品牌商关注新趋势 21 3.1.保健品产业链分工清晰 21 3.2. 代工环节成长性突出，品牌商关注新趋势 22 3.2.1. 代工需求增长，集中度有望提升 22 3.2.2. 品牌商顺应新趋势，重视渠道运营能力 23 4. 优选受益确定性强的头部代工企业，品牌商顺势积极调整 26 4.1.B端代工企业：强研发创新+客户服务能力，国内外布局并举 26 4.1.1. 仙乐健康：全球化布局领先，新消费客户持续成长 26 4.1.2. 百合股份：多剂型柔性化生产，国内及跨境业务有望互补成长……27 4.2. 品牌商：企业顺势调整，持续布局高景气赛道 28 4.2.1.H&H国际控股：三大业务齐发展，Swisse品牌优势延续 28 4.2.2. 汤臣倍健：国内VDS标杆企业，产品渠道积极调整 29 5.投资建议 31 6. 风险提示 31 # 图表目录 图表 1: 保健食品与保健品界定. 5 图表 2：中国营养健康食品零售规模 (亿元) 5 图表 3: 近年中国保健食品法监管规定及健康产业相关政策......6 图表 4: 中美各年龄段保健品渗透率 图表 5: 2024 年主要国家营养保健品人均消费金额 (美元) 图表 6: 2023 年中国健康食品消费人群年龄分布. 7 图表 7：全球每日服用营养保健品人数占比(不同年龄段增长趋势,%) .7 图表8：2024年1-4月抖音电商保健品行业Top50品牌兴趣消费者年龄分布数量占比同比 8 图表 9: 2024 年 1-4 月抖音电商保健品行业 Top50 品牌兴趣消费者城市分布数量占比同比. 8 图表 10: 保健品细分品类分布 图表 11: 保健品新消费趋势明显. 9 图表 12：保健品新兴成分层出不穷 ..... 10 图表 13：2024 年保健食品各细分功效市场规模及增速………10 图表 14：保健品消费场景拓宽 10 图表 15：营养健康食品各剂型产品销量占比变化………10 图表 16: 中国 65 岁以上人口比重. 11 图表 17：中国居民人均医疗保健支出占比. 11 图表 18：中国犬、猫营养品消费渗透率 图表 19：中国宠物保健食品规模持续提升. 11 图表 20：中国保健品销售渠道占比变化 12 图表 21: 2010-2019 年中国连锁药店数量及连锁率变化. 13 图表 22：汤臣倍健在药店渠道市占率 13 图表 23：直播电商渗透率持续提升. 13 图表 24：线上平台保健食品市场规模(亿元)及同比增速......13 图表 25: 保健品不同渠道模式对比及关键事件 ..... 14 图表 26: 2023 年保健品各线上平台份额. 14 图表 27：2021-2024 年抖音平台保健品销售情况 14 图表 28: 2025Q1 抖音平台 TOP 品牌... 15 图表 29: 抖音平台保健品 CR5 变化. 15 图表 30: 2025 年 5 月典型新媒体平台月活跃用户规模. 15 图表 31: 兴趣电商可有效将产品曝光转化为消费交易 16 图表 32：小红书实现从“认知-搜索-购买-分享”的全链路消费决策……16 图表 33：中国跨境电商进口额及用户数 ..... 17 图表 34：中国保健食品进口额变化. 17 图表 35：跨境进口电商细分渠道占比变化 17 图表 36：保健食品进口三种方式对比 18 图表 37: 私域电商交易规模快速增长 ..... 18 图表 38：私域电商用户规模持续扩大 18 图表 39：私域电商具备精细化运营链路,契合保健品发展属性............19 图表 40: 不同消费群体对于产品形态偏好不同 ..... 19 图表 41：保健品产业链及主要企业 ..... 21 图表 42：代工商及品牌商毛利率 21 图表 43：相较于代工企业,品牌商高费用投入 21 图表 44：代工生产商为各类品牌商提供研发与生产服务 22 图表 45: 长尾品牌市占率持续提升. 23 图表 46：全球主要市场营养保健品代工规模(亿美元) 23 图表 47: 主要保健品公司研发费用率对比 ..... 23 图表 48：2024 年中国代工行业竞争格局. 23 图表 49：保健品品牌商销售费用率走势 ..... 24 图表50：汤臣倍健部分销售费用明细变化趋势 24 图表 51: 2020-2024 年汤臣倍健销售费用明细占比 ..... 24 图表 52：25H1 保健品细分品类份额占比 25 图表 53：25H1 保健品细分品类销售额增速 25 图表 54：头部企业积极把握新趋势、布局新品新渠道 25 图表 55: 仙乐健康为客户提供全链式解决方案 ..... 26 图表 56：仙乐健康剂型丰富、品类覆盖全面 27 图表57：仙乐健康各地区收入及同比 27 图表 58：百合股份合同生产营业收入及同比 ..... 27 图表 59: 2024 年各企业备案申请数量 (个) ..... 27 图表 60: 百合股份推出营养组合包等创新剂型 ..... 28 图表 61: H&H 三大业务营收 (万元) 及同比 ..... 29 图表62：H&H资产负债率及利息支出占比 29 图表 63: Swisse “1+3” 品牌矩阵 29 图表 64：汤臣倍健拥有众多细分领域品牌. 29 图表 65: 2019-2024 年汤臣倍健各渠道营收占比. 29 图表66：25Q2汤臣倍健营收降幅收窄 30 图表 67：汤臣倍健针对不同渠道推出适配产品 30 图表 68: 行业重点关注公司 31 # 1.保健品持续扩容，长青市场与新消费市场双轮驱动 # 1.1.长青赛道，增长潜力足 长青赛道，持续扩容。中国保健品市场规模持续扩张，2024年全球/中国营养健康食品市场规模达1915亿美元/2602亿元，2019-2024年中国市场CAGR达 $6.3\%$ 。具体来看，营养健康食品主要包含保健食品和功能性食品，其中保健食品是指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品；功能性食品通常仍然按照普通食品管理。保健品没有明确的法律定义，通常将对人体有保健功效的产品都称为保健品。 图表1：保健食品与保健品界定 分类 概念界定 标识 保健食品 声称具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。即适宜于特定人群食用,具有调节机体功能,不以治疗疾病为目的,并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。 保健食品 功能性食品 暂无明确的官方定义,本质上仍是普通食品,按照普通食品进行监管。产品上市前无须注册获备案,不得进行功能声称。 无“蓝帽子”标识 保健品 没有明确的法律定义,一般是对人体有保健功效产品的泛称,包括食品、保健食品和声称具有保健功能的普通食品。 无“蓝帽子”标识 资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所 图表2：中国营养健康食品零售规模（亿元） 资料来源：摩熵咨询，东方财富证券研究所 监管逐步规范，政策驱动行业发展。中国营养健康食品行业历经野蛮生长后逐步走向规范高速发展。从监管规定来看，针对保健食品安全性、宣传手段、营销、功能和剂型等各方面的法规逐渐完善，目前保健食品实施注册和备案双轨制管理，功能性食品则按照《食品安全法》管理。从政策规划来看，2016年10月中共中央、国务院发布《“健康中国2030”规划纲要》，明确将健康摆在优先发展的战略地位；2025年4月多部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，明确：深化特殊食品注册备案制度改革，完善保健食品事前审评和事后评价机制，畅通保健食品新功能及产品审查注册；发挥行业协会作用，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。政策推动下健康需求关注度有望提升，保健品行业有望进一步规范发展。 图表3：近年中国保健食品法监管规定及健康产业相关政策 政策名称 发布部门 发布时间 主要内容 《关于发布允许保健食品声称的保健功能目录非营养素补充剂（2022年版）及配套文件的公告（征求意见稿）》 国家市场监督管理总局 2022年 公告拟取消促进泌乳、改善生长发育、改善皮肤油分、抑制肿瘤、辅助抑制肿瘤、抗突变、延缓衰老7项保健功能。自公告发布之日起，上述功能声称相关产品应当立即停止生产，已生产的可销售至保质期结束。 《保健食品备案产品剂型及技术要求（2021年版）》 国家市场监督管理总局 2021年 规定了七种保健食品备案产品剂型，在已批准的片剂、硬胶囊、软胶囊、口服溶剂、颗粒剂基础上，新增粉剂、凝胶糖果两种剂型。 《保健食品行业专项清理行动方案（2020-2021年）》 国家市场监督管理总局、中宣部、公安部等7部门联合 2020年 将整治保健食品欺诈和虚假宣传行为作为重点，严厉打击食品生产经营者以会议、讲座、健康咨询、专家义诊、免费体检、组织旅游等任何形式对食品保健食品进行虚假宣传、欺诈营销的违法行为。 《联合整治“保健”市场乱象百日行动方案》 国家市场监督管理总局等13个部门联合 2019年 整治“保健”市场出现的虚假宣传、违法广告、消费欺诈、假冒伪劣等一系列突出问题，加大对“保健”市场重点行业、重点领域、重点行为的监管力度，依法严厉打击虚假宣传、虚假广告、制售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为。 《保健食品标注警示用语指南》 国家市场监督管理总局 2019年 警示用语使用黑体字印刷，必须包括“保健食品不是药物不能代替药物治疗疾病”等内容。警示用语区位于最小销售包装物（容器）的主要展示版面，所在面积不应小于其所在面的20%。 《食品药品监管总局关于进一步加强食品药品标准工作的指导意见》 食品药品监管总局 2018年 加快保健食品安全国家标准修订，建立符合食品安全法及其实施条例的保健食品标准体系，加大食品（含食品添加剂）产品标准、生产经营规范标准的参与程度。 《保健食品注册与备案管理办法》 国家市场监督管理总局 2016年 对膳食补充剂产品监管实施注册制与备案制并轨，以保障行业健康有序发展。 《食品安全法》 全国人民代表大会常务委员会 2015年 将保健品食品广告纳入特殊食品进行严格管理。 《保健食品注册管理办法（试行）》 国家食品药品监督管理局 2005年 取消保健食品“终身制”。 《保健食品管理办法》 中华人民共和国卫生部 1996年 将保健食品定义为：具有特定的保健功能的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的的食品。 资料来源：灼识咨询,中华人民共和国国家卫生健康委员会,中国新闻网,中健联行公众号,国家市场监督管理总局等,东方财富证券研究所 对标欧美等国家，中国保健品渗透率及人均消费金额具备较大提升空间。 2024年中国各年龄段保健品渗透率不足 $30\%$ ，美国各年龄段保健品渗透率均在 $30\%$ 以上，中国各年龄段保健品渗透率仍有较大提升空间。2024年，中国 保健品人均消费金额26美元，分别为美国、韩国、澳大利亚、日本的 $14\%$ 、 $21\%$ 、 $25\%$ 、 $29\%$ ，相较于欧美等成熟市场，中国营养健康食品人均消费金额具备较大提升空间。 图表4：中美各年龄段保健品渗透率 资料来源：博观研究院，博观Lab公众号，东方财富证券研究所 图表5：2024年主要国家营养保健品人均消费金额（美元） 资料来源：仙乐健康公司公告，东方财富证券研究所 # 1.2.全人群渗透，年轻化、下沉化趋势明显 全人群渗透，消费主力呈“年轻化”趋势。据魔镜市场情报及新华网数据，2023年中国健康食品消费人群中，25-40岁人群占比达 $39\%$ ，50岁以上人群占比达 $31\%$ ；据仙乐健康公司公告，各年龄段消费人群中，15-44岁消费人群占比提升最为明显，2024年15-29岁、30-44岁消费人群占比较2019年占比分别提升5.9、7.1pct。同时，抖音电商数据显示，2024年1-4月18-23岁、24-30岁、31-40岁、41-50岁、51岁+的抖音电商保健品行业Top50品牌兴趣消费者数量占比分别同比 $-41\%$ 、 $+48\%$ 、 $+6\%$ 、 $-29\%$ 、 $-49\%$ ，24-40岁消费群体占比呈上升趋势。 图表6：2023年中国健康食品消费人群年龄分布 资料来源：新华网，魔镜市场情报，艾格农业公众号，东方财富证券研究所 图表7：全球每日服用营养保健品人数占比（不同年龄段增长趋势，%） 资料来源：仙乐健康公司公告，东方财富证券研究所 图表8：2024年1-4月抖音电商保健品行业Top50品牌兴趣消费者年龄分布数量占比同比 资料来源：中健联行公众号，蝉魔方，蝉妈妈智库，东方财富证券研究所 低线市场消费者逐步成为高潜力用户。据抖音电商数据，2024年1-4月保健品客群一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市、五线城市占比分别同比 $-55\%$ 、 $-3\%$ 、 $+7\%$ 、 $+11\%$ 、 $+5\%$ 、 $+12\%$ ，二线城市及以下消费者占比同比呈上升趋势。受益于电商渠道的兴起及保健品认知加深，下沉市场用户规模和销售额高速增长，阿里健康数据显示（截至2024年8月的近90天），来自四线城市及以下城市的购药用户和销售额同比分别为 $+7.6\%$ 、 $+11.4\%$ 分别比来自一至三线城市的用户和销售额高出 $2.3\%$ 、 $3.4\%$ 。 图表9：2024年1-4月抖音电商保健品行业Top50品牌兴趣消费者城市分布数量占比同比 资料来源：中健联行公众号，蝉魔方，蝉妈妈智库，东方财富证券研究所 # 1.3.细分赛道高景气，长青市场与新消费市场双轮驱动 # 1.3.1.长青市场稳步增长，新消费市场迸发活力 保健品行业呈现长青市场与新消费市场双轨并行的发展格局，具体来看： 1）长青市场：头部品牌生命周期长，消费需求持续演变。中国Top5保健 品牌格局较为稳定，头部品牌在渠道布局较为成熟且产品认知度较好。同时，诸如钙片、鱼油等基础大品类维持较高占比，产品形态及个性化需求持续演变。 2）新消费市场：快速成长、产品生命周期快速迭代、新兴渠道涌现。保健品悦己化、场景多元化趋势明显，新渠道新趋势贡献增量：产品端来看，美容养颜、体重管理等新兴品类维持较高增速，同时软糖、口服饮、爆珠等零食化剂型持续推出；渠道端来看，抖音等兴趣电商、跨境电商、山姆会员店等新零售渠道、私域电商等逐步成为保健品重要的销售渠道。 图表10：保健品细分品类分布 资料来源：《天猫保健滋补行业消费场景与人群洞察》，阿里健康公众号，东方财富证券研究所 图表11：保健品新消费趋势明显 资料来源：仙乐健康公司公告，OLLY海外旗舰店，山姆会员商店官方旗舰店，阿里健康公众号等，东方财富证券研究所 # 1.3.2.新兴品类供应活跃，消费场景持续延伸 热门成分频出，细分赛道高景气。从MAT2504数据来看，保健品新品占整体销售额的 $24\%$ ，其中 $58\%$ 的既有品牌推出新品，平均每个既有品牌年均上新4支SKU。同时，保健品新兴成分持续涌现，如麦角硫因等成分持续维持较高热度。从保健品细分品类来看，2024年中国口服美容市场规模接近160亿元、领先其他细分领域，睡眠管理、改善贫血等细分赛道也快速崛起。 图表 12：保健品新兴成分层出不穷 成分/产品 2015年酵素与青汁类产品 2016年胶原蛋白口服液与燕窝 2017年代餐与体重管理产品 2018年NMN 2019年益生菌与肠道健康产品 2020年维生素C与增强免疫力产品 2021年透明质酸钠为主的口服美容产品 2022年运动营养品与蛋白粉 2023年辅酶Q10与心血管健康产品 2024年麦角硫因、PQQ等抗衰产品 代表产品 代表品牌 iSDG www.iSDG.com Swisse HERBALIFE NUTRITION 三井製菓 life-space Jamieison 魏爱生 Chocola BB 汤臣倍健 Doppel herz LIFE EXTENSION The Science of Nutrition 资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店,新华网,澎湃新闻,中国药店公众号等,东方财富证券研究所 图表 13：2024 年保健食品各细分功效市场规模及增速 资料来源：魔镜洞察公众号《2024年度消费新潜力白皮书》，东方财富证券研究所注：气泡大小代表均价 消费场景拓宽，剂型零食化。保健品消费者从单一的功能驱动购买，演变为更加多元的需求和更广泛的消费场景，如元气补给、职场修复、个人形象等场景维持较高增速。同时，伴随消费群体年轻化及消费场景日常化，软糖、压片糖果、果冻、代餐奶昔等零食化形态相继出现，持续改善消费者口感体验。营养健康品中，软糖销量占比从2022年的约 $5\%$ 增长至2024年近 $10\%$ ，年复合增长率约 $40\%$ ；饮品销量占比从2022年约 $10\%$ 增长至2024年近 $15\%$ ，年复合增长率约 $30\%$ 。 图表 14：保健品消费场景拓宽 消费场景 特征 代表品类 体型管理 高增速、高成 益生菌、角鲨烯等 个人形象 交驱动 职场修复 高用户价值 叶黄素、护肝片等 元气补给 舒适睡眠 持续稳定需求 降压片、鱼油、褪黑素等 家庭养护 资料来源：阿里健康公众号，《天猫保健滋补行业消费场景与人群洞察》，东方财富证券研究所 图表 15：营养健康食品各剂型产品销量占比变化 资料来源：仙乐健康公司公告,东方财富证券研究所 展望未来，银发经济、青年群体“养生潮”、宠物保健等持续驱动保健品需求扩容。 1）老龄化进程加速、健康重视程度提升：65岁以上人口比重由2015年的 $10.5\%$ 提升至2024年的 $15.6\%$ ；人均医疗保健支出占人均消费支出比重由2015年的 $7.41\%$ 提升至2024年的 $9.0\%$ 2）青年受健康焦虑与养生潮流影响，逐步成为消费新力量：据《2023中国新消费趋势白皮书》，三分之一的“00后”“95后”购买过营养补剂； 3)宠物拟人化需求推动增长：2024年中国养猫、养犬渗透率分别为 $17.0\%$ 、 $18.2\%$ ，2024年猫、犬营养品渗透率分别上升2.2、2.8pct，2018-2022年宠物保健食品规模CAGR达 $19\%$ ，养宠热潮叠加营养健康重视程度提升，宠物健康消费有望维持高速增长。 图表16：中国65岁以上人口比重 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表17：中国居民人均医疗保健支出占比 资料来源：Choice 宏观数据库,统计微讯公众号,东方财富证券研究所 图表18：中国犬、猫营养品消费渗透率 资料来源：派读宠物行业大数据《2025年中国宠物行业白皮书》，东方财富证券研究所 图表 19：中国宠物保健食品规模持续提升 资料来源：抖音精选公众号，欧睿国际PASSPORT数据库，东方财富证券研究所 # 2. 消费者变迁带动渠道变革、品类迭代 # 2.1.核心销售渠道经历广告-直销-药房-电商多轮切换 渠道呈多元化，线上电商超越直销和药房成为保健食品销售主要渠道。中国保健品主要销售渠道经历直销-药房-电商多轮切换，2012-2016年直销渠道占比维持在 $40\%$ 左右，电商渠道持续扩大，2023年保健品直销/药店/电商/其他渠道占比分别为 $24.01\% / 19.83\% / 48.02\% / 8.14\%$ ，相较于2012年分别同比 $-18.9 / -8.2 / +32.96 / -5.9\mathrm{pct}$ 图表20：中国保健品销售渠道占比变化 资料来源：摩熵医药，欧睿国际Euromonitor，东方财富证券研究所 具体各发展阶段来看： 1）2007年之前：直销模式与传统店铺模式为主，采用人海战术。早期保健品宣传以报纸、收音机、电视广告为主，直销与会销模式下业务员直接与消费者互动进行产品推介，市场发展初期消费者对保健食品的认知度低，直销员可通过人与人之间的强关系建立消费者对产品的信任。 2）2008-2019年：直销渠道野蛮生长结束，药房快速崛起。中国连锁药店数量从2010年的13.71万家提升至2019年的26.75万家，接近翻倍增长，药店连锁化率由提升至2019年的 $55.75\%$ 。该阶段线下药房医师为主要的消费者教育角色，专业性强叠加医保政策窗口期，保健品搭乘线下药房渠道东风迅速成长；汤臣倍健把握连锁药房渗透红利，业绩一路攀升。 图表21：2010-2019年中国连锁药店数量及连锁率变化 资料来源：观研天下公众号，东方财富证券研究所 图表22：汤臣倍健在药店渠道市占率 资料来源：米内网，栈道资本公众号等，东方财富证券研究所 3）2020年至今：线上转型，多元发展。2020年9月起我国明确规定医保禁止刷保健品，线下药房渠道受损。直播电商的发展持续驱动保健品行业成长，2024年直播电商渗透率达 $34.3\%$ ，相较于2017年提升超30pct；同时该阶段消费群体对保健品认知更为深入，直播及兴趣电商可直接通过短视频和直播互动的方式进行消费者教育，诸如Swisse、诺特兰德等线上品牌表现强劲。据魔镜洞察数据，2024年线上保健品食品市场销售额达1298.9亿元，同比 $+15.2\%$ ；销量突破733百万件，同比增长接近 $20\%$ 。 图表23：直播电商渗透率持续提升 资料来源：灼识咨询《中国营养健康食品行业蓝皮书》，中商产业研究院，东方财富证券研究所 图表24：线上平台保健食品市场规模（亿元）及同比增速 资料来源：魔镜洞察公众号《2024年度消费新潜力白皮书》，东方财富证券研究所 图表 25：保健品不同渠道模式对比及关键事件 2005年，《直销管理条例》颁布，进入直销牌照时代。 2018年，权健事件（涉嫌传销犯罪和虚假广告犯罪），消费者对于保健品直销品牌信任度降低。 2020年9月起，明确规定医保卡禁止刷保健品。 渠道模式 直销、会销 药店 电商 特点 “人海战术+高提成”快速扩张；业务员承担消费者教育角色，与消费者保持灵活、随时的沟通 线下专柜+营养顾问，强化消费者品牌认知 入场门槛降低，通过内容互动进行消费者教育 代表案例 1996年，中国保健品第一品牌三株单品年销售额达80亿元；2009年安利（中国）销售过亿；2000年脑白金销售收入达8亿元；2017年无限极销售额超300亿； 截至2012年底，汤臣倍健销售终端数超3万个、同比增加1万多个；产品成功进入96家全国百强连锁药店和41家全国百强商业超市。2010-2020年汤臣倍健营收CAGR达37.5%。 Swisse 诺特兰德 Swisse、Blackmores、Nature Made等海外品牌纷纷通过电商进入国内市场；诺特兰德、五个女博士等新兴品牌涌现。 资料来源：汤臣倍健公司公告，食品中国公众号，庶正康讯公众号，当代直闻公众号，界面新闻，巨潮WAVE公众号，新民周刊公众号等，东方财富证券研究所 # 2.2.电商渠道蓬勃发展，具备消费者教育优势 # 2.2.1.内容电商：蓬勃发展，具备消费者教育优势 抖音电商高速成长，小红书保健品热度高涨。据EarlyData电商大数据，2023年线上保健品销售渠道中，阿里占据四成份额，抖音份额持续追赶京东，2023年阿里/京东/抖音渠道占比分别为 $40.5\% / 22.6\% / 20.9\%$ 。2022、2023、2024年抖音平台保健品销售额增速分别为 $227.47\%$ 、 $87.11\%$ 、 $52.54\%$ 。小红书逐步成为线上渠道新阵地：据健康产业观察，每月有1.2亿用户在小红书寻求健康生活指引，其中医疗健康类目的搜索量增速显著，医疗器械、OTC与保健食品分别增长 $36\%$ 、 $78\%$ 、 $53\%$ 。 图表26：2023年保健品各线上平台份额 资料来源：营养品观察公众号，EarlyData电商大数据，东方财富证券研究所 图表27：2021-2024年抖音平台保健品销售情况 销售额 (亿元) yoy 销量 2021 25-50 2500w-5000w 2022 100-250 227.47% 1亿-2.5亿 2023 250-500 87.11% 1亿-2.5亿 2024 250-500 52.54% 2.5亿-5亿 资料来源：营养品观察公众号，解数咨询，东方财富证券研究所 新兴品牌持续涌现，长尾效应明显。抖音电商保健品品牌持续入局、品牌汰换激烈，诺特兰德、五个女博士、万益蓝、仁和等品牌依靠抖音快速突围，同时新兴品牌如呜咔实验室等增速领跑。抖音渠道品牌集中度持续降低，抖音电商保健食品CR5从2022H1的 $29.8\%$ 下滑至2024年的 $16.8\%$ ，长尾效应明显。 图表 28：2025Q1 抖音平台 TOP 品牌 品牌 销售额市场份额 销售额同比 NUOTELANDE/诺特兰德 7.1% 170.5% FIVE DOCTORS/五个女博士 3.7% 91.7% WONDERLAB/万益蓝 3.0% 71.3% RENHE/仁和 2.4% -27.8% BAIYUNSHAN/白云山 2.3% 357.6% SWISSE/斯维诗 2.2% 199.3% WUKALAB/鸣咔实验室 2.1% 2098.4% OXYENERGY/氧气能量 1.8% 164.1% KLOSTERTFARAU/德国修女 1.5% 54.3% OLLY/OLLY 1.4% 44.9% VITAGREEN/维特健灵 1.4% 199.8% SUSHA/苏莎 1.3% / 资料来源：EarlyData电商大数据公众号，东方财富证券研究所 图表 29：抖音平台保健品 CR5 变化 资料来源：蝉魔方，一面数据，魔镜洞察，广东省直播电子商务协会公众号，东方财富证券研究所 # 兴趣电商在消费者教育、交易转化等方面具备优势。 1）用户覆盖广：2025年5月抖音/小红书平台月活跃用户规模分别为10.22/2.42亿，分别同比 $+13.5 / + 13.2\%$ ，月活跃用户规模增速居典型新媒体平台前列； 图表 30: 2025 年 5 月典型新媒体平台月活跃用户规模 资料来源：QuestMobile公众号，东方财富证券研究所 注：图中均为各平台APP端数据，其中抖音包括抖音及抖音极速版APP，快手包括快手及快手极速版APP 2）承担消费者教育角色：兴趣电商通过场景化、故事化的视频或图文输 出，可以更为直观地向消费者介绍产品使用方法及功能；同时海量的达人种草+不间断品牌自播也可以持续构建消费者认知； 3）精准推流+交易转化：兴趣电商依靠强大算法和用户标签，可以有效将产品曝光转化为消费交易，从传统货架电商的“人找货”逻辑转化为内容输出的“货找人”逻辑，可以有效地带动交易转化；如小红书开放“探索、信息流、视频内流”等场域，帮助品牌抢占用户心智，同时丰富交易转化路径，品牌可以在站内完成闭环交易，也可以通过“红猫/红京计划”借助“种草联盟”与“种草直达”产品跳转至天猫、京东等外部平台成交。 图表31：兴趣电商可有效将产品曝光转化为消费交易 资料来源：飞瓜数据公众号，派代公众号，东方财富证券研究所 高频广告曝光：据飞瓜数据公众号，诺特兰德、仁和、五个女博士90天内投放滋补保健品类广告数分别达8.5w、7.3w、6.5w。 以诺特兰德为例：诺特兰德抖音小店销量100w+（4月）、销售额1亿+元，直播占比约69.2%。其中①直播数据：关联直播1.9w+直播达人2059；②视频数据：关联视频2.5w+视频达人5537。高频的短视频输出持续地激活商品卡流量增长，同时也为直播间导入更多访客，形成短视频种草、流量转化、直播交易达成的完整链路。 图表 32：小红书实现从“认知-搜索-购买-分享”的全链路消费决策 注：抖音消费者一般具备三种下单方式购买商品：通过直播间、短视频挂车下单、直接访问商品点进商详下单 小红书已聚集约1.9亿健康兴趣用户，以高线城市年轻人为主； 小红书已成为超 $60\%$ 用户获取保健品信息的首选渠道，实现从“认知-搜索-购买-分享”的全链路消费决策。 # 2.2.2.跨境电商：增势延续，产品准入灵活 跨境电商增势延续，细分渠道梯队更迭。2023年中国跨境进口电商用户人数达1.88亿人，占中国整体电商用户约 $20\%$ 。2024年我国保健食品跨境进口总额达77.5亿美元，同比 $+15.1\%$ ，2018-2024年CAGR达 $17\%$ 。细分跨境渠道来看，2023年中国保健品跨境进口渠道中天猫国际/京东国际/抖音全球购/拼多多全球购占比分别为 $37.6\% / 18.7\% / 12.3\% / 5.9\%$ ，天猫国际维持较高市占率，抖音全球购、拼多多全球购等亦逐步成为跨境电商主流渠道。 图表33：中国跨境电商进口额及用户数 资料来源：海关总署、商务部、魔镜洞察、天猫国际、京东国际、博观研究院等，东方财富证券研究所 图表34：中国保健食品进口额变化 资料来源：中国医药保健品进出口商会公众号，中健联行公众号，中国食品网等，东方财富证券研究所 图表35：跨境进口电商细分渠道占比变化 资料来源：魔镜数据,飞瓜数据,博观研究院等,东方财富证券研究所 政策持续优化，跨境电商渠道较为便捷。准入机制上，海关总署2025年1月发布的《进口食品境外生产企业注册管理规定（征求意见稿)》明确取消保健食品备案所需的境外官方推荐注册函，将备案材料精简至11类。进口模式上，保健食品注册/备案耗时较长，而跨境电商模式进口的保健食品不需要申请国内注册或备案许可，产品进口更为便捷。 图表 36：保健食品进口三种方式对比 以普通食品进口 以保健食品进口 以跨境电商进口 销售渠道 线上、线下商超等 线上、线下商超、药店等 线上 是否需求进行配方更改 根据需要套用的标准进行配方更改 根据注册/备案规定进行配方更改 不需要更改配方 大致时间 约三个月 备案1年半以上，注册3年以上 / 保健功能声称 不能声称 可以声称 不能声称 标签 中外文标签，可以贴标 中外文一体标签 可以直接使用外文标签 剂型 普通食品剂型 普通食品、保健食品剂型 无限制 进口检验检疫 一般贸易进口检验检疫要求 一般贸易进口检验检疫要求 跨境电商检验检疫 资料来源：食品标法圈公众号，东方财富证券研究所 # 2.2.3.私域电商：契合保健品属性，强信任带来高单价 私域电商具备低成本获客、高复购率等优势，交易规模及用户数持续增长。网经社发布的《2023年中国私域电商市场数据报告》显示，2023年私域电商同比增长 $28.88\%$ ，交易规模达到5.8万亿元，超过了直播电商的4.5万亿元；2023年私域电商用户规模达4.5亿人，同比增长 $40.18\%$ 。 图表37：私域电商交易规模快速增长 资料来源：网经社，“电数宝”电商大数据库，东方财富证券研究所 图表38：私域电商用户规模持续扩大 资料来源：网经社，“电数宝”电商大数据库，东方财富证券研究所 私域渠道大健康品类表现强劲，有望持续扩容。私域渠道通过“产品设计-IP打造-粉丝引流-朋友圈运营-社区运营”与消费者建立联系，并实现销售转化，比如通过线下门店扫码引流、线上兴趣内容触达等进行线上线下流量布局；采用社群运营等加强客户粘性。保健品的功能性特征意味着品牌教育和消费者信任是重要竞争要素，私域电商的互动关系、客户的高粘性等与保健品适配度高，大健康品在私域电商渠道表现强劲，比如“百瑞源”私域客单价提升5倍，全盘生意增长 $50\%$ ；LemonBox成立5年小程序营收过亿、累计服务客户超500万等。 图表 39：私域电商具备精细化运营链路,契合保健品发展属性 资料来源：艾瑞咨询，营养品观察公众号，东方财富证券研究所 如LemonBox通过电子问卷，收集和评估消费者的营养情况，从而给出具体的每日营养摄入建议；问卷和下单入口都设置在微信小程序，直接受益于微信生态营销；除了定制营养包超级单品外，还推出用户自选营养品（半定制）以满足客户差异化需求，定期推出优惠活动等提高用户粘性。 # 2.3.渠道变迁、品类迭代本质为消费群体变化驱动 消费群体结构变化，催生多元化需求。保健品消费者结构从过去以中老年为主向全年龄段覆盖转变，消费动机从“治病”转向“防病”，从“补缺”升级为“优化”。人口结构变化催生多元化需求，人口老龄化背景下、中老年保健品需求稳定，年轻群体带来“悦己养生”新需求，如年轻化群体对于软糖的产品形态偏好程度更高；消费水平和居民健康素养的提升，使得消费者对于保健品的认知提升，需求也逐步渗透到日常生活中。 图表40：不同消费群体对于产品形态偏好不同 资料来源：摩熵咨询，四川省保健协会公众号，东方财富证券研究所 消费日常化、悦己化趋势明显。据灼识咨询《中国营养健康品行业概览》， 2020年至2024年每天使用营养保健品的消费者占比从 $22\%$ 提升至近 $30\%$ 而从不使用的消费者占比从 $14\%$ 下降至 $4\%$ ，消费日常化推动营养健康食品的设计逐渐向便捷化方向发展。同时目前消费者购买营养健康食品时更加注重自我愉悦、情绪满足、生活品质和个人价值的提升，也催化了一系列产品定位独居特色的品牌和产品兴起，如精神健康、美丽健康、减肥垂类景气度突出。 消费人群变化，推动渠道变迁、品类迭代。品类上，天猫健康2023年数据显示，90后买走了 $30\%$ 的辅酶Q10和 $45\%$ 的护肝片，辅酶Q10、护肝片等功能性产品成为90后、00后的“健康标配”；产品形态上，过往保健品主要以胶囊、片剂为主，伴随保健品向全人群渗透、使用场景日常化，饮品、软糖等“零食化”形态的产品频出；渠道上，现有消费群体对于保健品的认知更加深刻、且获取信息和产品的途径更为全面，保健品品牌也从传统的电视广告，逐步切换至社交电商、私域、新零售商超等渠道触达消费者。 # 3.代工环节集中度有望提升，品牌商关注新趋势 # 3.1.保健品产业链分工清晰 保健品产业链主要包括上游原材料供应商、中游产品生产、品牌运营商和下游销售渠道商。上游原料端产品和细分成分众多，受到研发技术、原材料制约，主要包含金达威、嘉必优等企业；中游生产商以OEM、ODM两种模式为主，主要包含仙乐健康、百合股份、艾兰得等企业；中游品牌商和渠道商直接联通消费者，如汤臣倍健、H&H国际控股（Swisse）、养生堂等，下游销售渠道主要包含药店、线上、新零售等渠道。 图表41：保健品产业链及主要企业 资料来源：各公司官网，艾瑞咨询，东方财富证券研究所 各产业链竞争要素不一，具体来看，1）上游：原材料环节对于企业研发能力、资金实力要求较高，且研发时间成本高，头部企业在研发实力和资金实力方面占优，国家政策拓宽有利于推动原材料的商业化应用和品类的推新。2）中游：生产商可向品牌商提供产品备案、研发及生产服务，专业化分工提升了产业效率，可以降低保健品初创公司的进入门槛，代工生产环节上市公司毛利率多在 $30\% -40\%$ 区间，盈利能力相对稳定；品牌商主要精耕品类和渠道布局，多体现为高毛利、高费用投入。3）下游：渠道变迁持续演绎，目前众多初创保健品品牌多以线上渠道起家。 图表42：代工商及品牌商毛利率 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表43：相较于代工企业，品牌商高费用投入 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 # 3.2.代工环节成长性突出，品牌商关注新趋势 # 3.2.1.代工需求增长，集中度有望提升 生产商为各类品牌商提供研发与生产服务。我们认为代工环节有望持续受益于保健品稳定的需求增长，同时在新消费趋势驱动下，新兴品牌新型产品也将持续提供增长的动力，具体而言： 1）从品牌商的维度来看：目前大型品牌商具备研发和生产能力，但是对于新产品剂型可能不具备相应的生产线，或者对于销量较小的长尾品牌自建工厂不经济，此时企业多寻求生产商为其代工生产。对于初创企业而言，研发生产能力较弱，而生产商可为其提供研发与生产服务，启动资金低、产品上市周期快，寻求代工合作可直接降低此类企业的进入门槛。 2）从产品趋势来看，目前保健品新成分、新剂型持续迭代，但单一成分或品类的点爆具备一定随机性，此时保健品代工企业可直接承接下游持续稳健增长的需求。 图表 44：代工生产商为各类品牌商提供研发与生产服务 # 大型企业 对于新剂型可能不具备生产线，产品研发和生产工艺挂钩，此时需要代工企业对产品进行测试打磨； 新品的发展趋势具备不确定性/销量较小的长尾产品 $\rightarrow$ 自建产线规模不经济。 # 初创企业 多为轻资产运营模式，营销能力较强，但研发基础偏弱，可能不具备工厂和生产能力，此时代工企业可提供研发和生产服务，降低初创品牌市场进入门槛。 # 代工生产 需求端：现有基础品类的稳定需求；品类剂型迭代带来的增长需求（单一成分单一产品成长为爆品是随机的、但整体的需求是持续的） 供给端：具备规模优势，可提供产品备案、研发及生产服务，可大幅缩短产品上市周期 资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所 下游长尾效应明显，推升代工需求。线上渠道的兴起进一步推动长尾品牌入局：抖音等兴趣电商对新锐品牌兼容度高，轻资产模式下新兴品牌持续涌现；跨境电商平台准入门槛较低，众多海外品牌亦持续涌入。保健品长尾品牌市占率从2017年的 $36\%$ 提升至2024年的 $42\%$ ，C端集中度呈下降趋势。新锐品牌自建工厂不经济且研发生产周期较长，中游代工企业专业性强，中游代工企业有望持续承接保健品新兴品牌代工需求。据仙乐健康公司公告，2024年中国营养保健品代工规模约34亿美元，预计2027年达40亿美元，2024-2027年CAGR达 $5.0\%$ 图表45：长尾品牌市占率持续提升 资料来源：仙乐健康公司公告，欧睿，东方财富证券研究所 注：长尾品牌为市占率低于 $0.01\%$ 的品牌 图表46：全球主要市场营养保健品代工规模（亿美元） 资料来源：仙乐健康公司公告，东方财富证券研究所 注：此处亚太包含韩国、东南亚主要6个国家及澳新数据 代工环节集中度有望提升。当前保健品新兴成分与品类快速迭代，头部代工企业剂型覆盖全面、产品交付周期短。传统保健、医药企业等品牌客户对制造商的诉求在于强研发与生产稳定性，而新消费类客户多注重小单快返、低成本；品牌客户需求的多样化以及对研发创新、生产能力、供应链管理、市场洞察和垂直解决方案等能力更高的要求有利于头部代工企业的发展：如头部企业在成分注册备案数量以及产品质量把控方面具备优势，2024年仙乐健康、百合股份研发费用率分别为 $3.0\%$ 、 $4.5\%$ 。当前代工环节集中度较低，2024年仙乐健康、百合股份代工业务市占率约为 $7\%$ 、 $3\%$ ，预计在政策逐步规范、品牌商对代工企业生产及服务能力要求提升下，代工环节有望进一步向头部企业集中。 图表47：主要保健品公司研发费用率对比 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表48：2024年中国代工行业竞争格局 资料来源：Choice公司深度资料，仙乐健康公司公告，东方财富证券研究所 注：代工企业市占率采用“各公司国内市场营收÷中国保健品代工规模”测算得出 # 3.2.2.品牌商顺应新趋势，重视渠道运营能力 线上多元化成长，企业运营能力为先。目前保健品经历线上转型期，当前呈现传统电商、兴趣电商、即时零售等多元化业态，线上多元渠道呈现良好发展态势：据营养品观察公众号，京东健康25Q3营收171亿元、同比 $+28.7\%$ ；2025年618期间美团自营大药房滋补保健品订单数量同比增长超2倍。线上 渠道的蓬勃发展为众多新兴保健品品牌提供发展空间，在产品同质化严重以及产品物理属性容易被友商迫平的市场现状下，营销、渠道及品牌打造等品牌运营能力或为企业占领消费者心智从而实现突围的关键。 从企业费用投入来看，保健品品牌商企业销售费用率呈上升趋势、但销售费用结构随渠道变迁而变化。目前汤臣倍健、H&H国际控股销售费用率均维持在 $40\%$ 以上，拆分销售费用细项来看，2020-2024年汤臣倍健平台费用投入持续提升，2024年广告费用及市场推广费用有所收缩。我们认为，在线上渠道碎片化及多元化发展下，品牌端竞争或加强，渠道运营能力强的品牌商有望把握渠道机遇。 图表49：保健品品牌商销售费用率走势 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表50：汤臣倍健部分销售费用明细变化趋势 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表51：2020-2024年汤臣倍健销售费用明细占比 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 顺应趋势，积极推新。从25H1品类表现来看，25H1市场上活跃的保健品品牌数量近2万个，钙类、心血管健康品类、矿物质等产品增长态势强劲，美容养颜、益生菌&益生元等品类份额持续领先。头部企业积极响应下游需求、顺势推新，如目前品牌商积极拓展美容、抗衰、健康管理等新品类，差异化切入细分赛道或新剂型、主动拥抱品类及渠道变迁：健安适切入“解酒”场景、推出便捷剂型瞄准聚会、商务场景的消费者；H&H旗下Swisse超光瓶（麦角硫因+胶原蛋白肽）产品布局抗衰赛道；汤臣倍健在线上渠道推出多款新品。 图表52：25H1保健品细分品类份额占比 资料来源：Earlydata电商大数据公众号，东方财富证券研究所 图表53：25H1保健品细分品类销售额增速 资料来源：Earlydata电商大数据公众号，东方财富证券研究所 图表54：头部企业积极把握新趋势、布局新品新渠道 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店,各品牌官方微博,东方财富证券研究所 # 4. 优选受益确定性强的头部代工企业，品牌商顺势积极调整 # 4.1.B 端代工企业：强研发创新+客户服务能力，国内外布局并举 # 4.1.1.仙乐健康：全球化布局领先，新消费客户持续成长 全球化产能布局，业务领域广泛。公司是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案。目前公司在中国、欧洲、美国均建立了生产基地和研发中心，业务领域涵盖功能性食品、特殊膳食食品、保健食品，为客户提供从市场洞察、原料精选、研发创新，到打样报价、智能生产、产品上市、营销赋能的全链式解决方案。 图表55：仙乐健康为客户提供全链式解决方案 资料来源：仙乐健康公司官网，东方财富证券研究所 国内持续拥抱新消费，海外发展潜力充足。中国区公司全面发力新消费市场、积极布局宠物营养等高潜力赛道，25H1中国区实现营收8.18亿元/同比 $-1.63\%$ ，订单增速高于收入增速，以MCN、跨境、私域、新零售为主的新消费客户在营收、订单及线上渗透率方面均实现增长：25H1新消费客户营收同比增长超 $40\%$ 、营收占比接近 $50\%$ ，私域渠道实现高速增长。国际业务方面，美洲出口在贸易波动中保持增长势头；BF业务直面经营压力，正通过多项举措扎实提升运营效率；欧洲区持续稳健增长，亚太与新兴市场也有望在泰国工厂落地后持续挖掘增长潜力。 图表 56：仙乐健康剂型丰富、品类覆盖全面 丰富的多剂型 核心剂型 软胶囊 营养软糖 饮品 基础剂型 片剂 粉剂 硬胶囊 创新剂型 Plantegrity 德邦基础胶膏 草优脂®凝胶软片 爆珠 # 产品品类覆盖全面 覆盖全生命周期的不同功能品类，聚焦于抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点赛道的品类 图表57：仙乐健康各地区收入及同比 资料来源：仙乐健康公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 4.1.2.百合股份：多剂型柔性化生产，国内及跨境业务有望互补成长 经营稳健、业务布局有亮点，具备多剂型柔性化生产能力。多剂型+柔性化生产优势下公司快速响应客户需求，2020-2024年合同生产营收CAGR达 $11.46\%$ 。公司蓝帽子批文数量领先，2024年公司累计获批保健食品备案凭证超400项/同比 $+188.44\%$ （2024年国产备案保健食品数量达4361个，分属604家企业，平均每家企业备案7.22个)，截至2025年11月公司获批1500个保健食品批文。公司涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、滴剂、饮品等多种剂型，并推出双色多层片、双舱剂型、营养包系列等创新剂型，且公司较早布局女性健康和宠物赛道，有望持续挖掘新兴消费需求。 图表58：百合股份合同生产营业收入及同比 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表59：2024年各企业备案申请数量（个） 资料来源：百合股份公众号，庶正康讯公众号，东方财富证券研究所 图表60：百合股份推出营养组合包等创新剂型 资料来源：百合股份公众号，食品加工包装在线公众号，东方财富证券研究所 国际化进程提速。海外工厂落地进一步打开成长空间。公司为美国、欧洲等全球超过70个国家和地区提供合同加工服务，公司新西兰Ora工厂8月顺利并表，Ora已取得包括RMP、HACCP、EurofinsGMP、美国FDA在内的国际认证，产品可以直接出口至美国、中国大陆等国家或地区，海外布局下公司国内外工厂有望持续协同、进一步享受跨境保健品成长红利。25Q3公司合同生产实现营收2.04亿元/同比 $+18.35\%$ ；25Q3公司境外实现营收0.31亿元，同比 $+39.88\%$ ，境外营收延续高增态势。 # 4.2.品牌商：企业顺势调整，持续布局高景气赛道 4.2.1.H&H 国际控股：三大业务齐发展，Swisse 品牌优势延续 保健品及宠物业务持续驱动公司成长，降息周期下经营质量有望逐步提升。公司核心业务持续改善：婴幼儿配方奶粉业务在2024年调整及新国标顺利切换后重回增长通道，25H1中国内地营收增长 $10\%$ ；成人营养及护理用品方面维持稳健增长，且Swisse品牌在线上渠道竞争优势突出，25H1在抖音渠道增速超 $80\%$ ；宠物营养及护理板块持续开拓市场及新兴渠道（截至25H1末，ZestyPaws及SolidGold覆盖全美超过20000家及4800家门店）。同时，公司目前资产负债率较高，美国降息周期下公司化债有望逐步推进，财务压力释放下经营质量或进一步提升。 Swisse 品牌表现持续强劲，全渠道全人群覆盖下有望持续享受行业增长红利。抖音渠道成为重要增长引擎，25H1增速达 $80.3\%$ ，25年618期间Swisse于天猫、京东、抖音及唯品会等各大电子商务平台成交金额稳健增长，稳居营养补充品类别第一名。公司具备线上发展基因，对于新兴渠道及成分响应迅速，“1+3”品牌战略下有望享受全人群保健品渗透的红利。 图表61：H&H三大业务营收（万元）及同比 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表62：H&H资产负债率及利息支出占比 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表 63: Swisse “1+3” 品牌矩阵 资料来源：Swisse品牌官网，东方财富证券研究所 # 4.2.2.汤臣倍健：国内VDS标杆企业，产品渠道积极调整 国内VDS标杆企业，全品类多渠道布局。公司拥有VDS全品类的产品矩阵，并打造健力多、健安适、健视佳等细分领域品牌，2018年公司收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space和儿童营养补充剂品牌Pentavite。公司坚持全渠道布局，线下持续激活经销商团队及终端服务力、线上持续提升运营效率，公司线上及跨境渠道占比由2019年的 $29\%$ 提升至2024年的 $37\%$ 图表 64：汤臣倍健拥有众多细分领域品牌 资料来源：汤臣倍健公司官网，东方财富证券研究所 图表65：2019-2024年汤臣倍健各渠道营收占比 资料来源：汤臣倍健公司公告，东方财富证券研究所 产品渠道积极调整，有望逐步企稳改善。保健品行业兴趣电商崛起带动竞争加剧、线下药房面临客流下滑，2024年公司持续调整，报表出清。25Q2公司收入降幅收窄，公司积极调整产品、渠道策略：公司二季度以来持续根据渠道特性推出适配产品，如线下渠道推出大众价格带产品助力终端销售转化、线上渠道侧重打造高端产品。下半年将针对性匹配营销资源投入来扩大新品铺货率，同时线上持续探索兴趣电商运营模式。 图表66：25Q2汤臣倍健营收降幅收窄 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表67：汤臣倍健针对不同渠道推出适配产品 资料来源：天猫官方旗舰店，汤臣倍健公司官网，东方财富证券研究所 # 5.投资建议 渠道品类变迁，新动向驱动成长。当前保健品处于渠道切换、新兴品类涌现期，消费群体扩充+营养保健需求提升下，有望持续驱动行业成长，其中B端代工环节凭借高效的研发创新能力及规模效应有望直接受益于保健品需求扩容；C端头部品牌商已具备较优品牌基础，主动顺应消费趋势布局新渠道、新品类，有望把握保健品细分赛道的成长机会。建议优选受益确定性较强的头部代工企业，同时关注积极把握渠道变迁红利、迎合新消费趋势的企业，具体来看：1）代工环节：长尾品牌持续入局推升代工需求，头部企业研发实力优、具备规模优势，行业集中度有望提升，建议关注仙乐健康、百合股份；2)品牌商：新兴品类持续涌现，渠道运营能力强、产品布局迎合新消费趋势的企业有望持续享受渠道、品类红利，建议关注汤臣倍健、H&H国际控股。 图表 68：行业重点关注公司 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） 股价 （元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300791.SZ 仙乐健康 77.77 1.39 1.16 1.47 18.92 21.89 17.17 25.28 无评级 603102.SH 百合股份 27.47 2.18 2.32 3.06 16.10 18.49 14.04 42.92 无评级 01112.HK H&H国际控股 78.73 -0.08 0.83 1.07 / 14.74 11.39 12.20 无评级 300146.SZ 汤臣倍健 206.89 0.38 0.45 0.53 31.71 26.96 23.28 12.23 无评级 资料来源：Choice,东方财富证券研究所(股价截至 2025 年 12 月 19 日,其中未评级标的数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 6.风险提示 市场竞争加剧。当前保健品品牌持续入局，电商、私域、新零售渠道等渠道快速发展，行业集中度较低，若市场竞争进一步加剧，企业经营状况将受到影响。 食品安全风险。保健品品类繁多，涉及物料众多，且产品迭代速度快，对于企业食品质量安全管控能力要求高。若产品出现食品安全问题，将影响行业需求及企业品牌认知度，进而影响企业经营。 原材料成本上涨风险。保健品原料种类较为丰富，若原材料采购价格大幅上涨，企业盈利能力将受到影响。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。