复盘伯希和发展_看中国户外服饰成长机会_户外潮起_伯希和正当

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 户外潮起，伯希和正当浪头——复盘伯希和发展，看中国户外服饰成长机会 2026年01月12日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 中国户外运动逐渐转变为一种生活方式，多项目构成丰富的消费矩阵。复盘我国户外运动发展历程，其萌芽于1950s的登山探险活动，经过快速发展及震荡调整期，逐渐从“小众探索”走向“大众日常”。当前，中国户外运动产业正经历从“专业化运动”向“生活方式化”的转变，从单一体育业态升维为融合文化、生态与消费的综合性生活方式。参考国家体育总局发布的报告，我国户外运动产业已成为体育产业增长最强劲的领域之一，截至2025年4月初，我国户外运动参与人数已突破4亿人，即户外运动参与率约 $30\%$ 。消费项目上，冰雪、山地、水上及城市近郊项目，以及“夜经济”下的新业态等共同构成丰富的消费矩阵，户外玩家的忠诚度兑现强大购买力。 $\spadesuit$ 高性能户外服饰成长最快，冲锋衣为户外服配的最大单品。户外运动的火热催生了人们对户外消费品的需求，鞋服兼具功能与时尚属性，成为户外运动消费的首选品类。将户外服饰进一步细分，其中高性能户外服饰的市场规模增速最高，2024年中国内地高性能户外服饰市场规模超1000亿元，2019-2024年CAGR达 $13.8\%$ ，预计2025-2029年将按 $15.5\%$ 的CAGR增长，即2029年预计达2158亿元。从具体产品类别看，冲锋衣为户外服饰的超级大单品，2024年中国内地冲锋衣裤市场规模占高性能户外服饰规模的近 $30\%$ ；预计2025-2029年冲锋衣裤市场规模CAGR将达 $18.9\%$ 。目前内地冲锋衣裤行业集中度中等稍高，2024年CR10约 $54.9\%$ ，其中龙头品牌市占率 $15.9\%$ ，伯希和市占率 $3.9\%$ ，为中国内地第二大冲锋衣裤品牌。同时，国产品牌快速扩容，2024年规模已突破百亿元，占比提升至 $35.3\%$ ，预计2025年将继续快速增长至近150亿元。 $\spadesuit$ 伯希和随户外浪潮快速崛起，通过产品定位、营销、渠道三维向上突破。伯希和品牌创立于2012年，定位中国高性能户外生活方式品牌，产品涵盖服饰、鞋类、装备及配饰。2024年伯希和公司实现总收入17.7亿元/yoy+94.5%，调整后净利润3.0亿元/yoy+95.1%，2022-2024年收入及调整后净利润CAGR分别达+116%/+232%。在疫后国内整体服饰消费较低迷的环境下，我们认为伯希和高增长的驱动来自内+外因素的联合作用。一方面，疫情后户外需求增加、政策密集出台、内容平台种草效应等因素共同催化户外热度提升，推动功能类服饰的需求走向大众，为伯希和的崛起提供了良好且相对契合的外部环境；另一方面，伯希和在产品定位、营销策略及渠道策略上，均选择了较适合国产品牌及国内市场环境的发展路径，其前期布局的产品线、产品力、产品价格带及电商渠道基础等，帮助其较契合“轻户外运动”的市场需求，同时品牌也在逐步推进向上升级。 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） # 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽 相对指数表现 # 相关研究 《户外消费风起云涌，制造复苏正当时》 2025.11.25 《25H1 运动赛道相对领跑，关注后续制造订单景气度》 2025.09.09 《关注户外运动新消费，关税阴霾正逐步消散》 2025.06.24 《纺织服装2024年及2025年一季报总结：24年纺织制造板块回暖，25Q1品牌服饰及纺织制造板块均有所承压》 2025.05.07 预计全民运动热潮仍将持续升温，国产品牌存较好渗透空间。我们认为我国全民运动热潮仍将持续升温，其将受益于来自政策端、供给端及需求端的多重推动，我国户外行业中长期看仍存在较好成长空间。一方面，我国户外运动参与率对比美国（2023年约 $57.3\%$ ）仍存翻倍空间，户外运动有望更趋大众化。另一方面，疫情后的行业红利爆发期或接近尾声，行业逐渐从高速成长向精耕细作转型，轻度参与者或将转入更深度/专业的户外活动中。“近郊切入一多场景渗透”的户外运动进阶路径，预计也将伴随着鞋服装备预算的提升。2024年中国内地高性能户外服饰市场CR3/CR10分别为 $14.0\% /27.3\%$ ，单个品牌的市占都相对较低，同时TOP10中国产品牌占据4席。我们认为未来下沉市场存在较大市场空白可待后续渗透，而国产品牌相对具备性价比，也多在积极布局“品质升级、品牌突围”，近年伯希和等国产户外品牌处于较快发展阶段，后续或存较好渗透空间。再看目前多个国际/国内头部运动品牌都在发力的跑鞋领域，国产品牌同样逐渐崛起且具备一定性价比优势，持续创新产品及技术并积极争夺马拉松等赛事资源，我们预计后续赛事供给将持续优化，带动跑步装备消费需求继续增长。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 整体服装市场基本进入低速增长时代，但在消费变革与需求多元化的驱动下，我们认为细分品类有望迎来增长新空间。随着户外/运动场景持续丰富，越来越多小众运动逐渐走向大众，多圈层兴趣持续分散，我们仍继续看好户外/运动行业的增长潜力和机会。展望后续，国家提振消费政策有望持续发力显效，同时年末促销及元旦、春节前等消费旺季有望带动服饰类需求继续回暖。我们建议可优选布局多元化品牌，或市场份额有提升机会的公司，建议关注进军户外赛道的港股头部综合运动品牌集团如安踏体育、特步国际、李宁、361度等。此外，户外标的伯希和于2023-2025年完成两轮IPO前融资，2025年11月向港交所二次递交了上市申请。如若后续成功上市，伯希和或将成为“中国高性能户外生活方式第一股”，我们也建议可持续关注伯希和的IPO进程。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 宏观经济疲软，消费恢复不及预期的风险、消费者偏好及市场趋势变化风险、渠道库存积压风险、产品推广不及预期等 # 正文目录 1. 中国户外运动走向全民化，推动高性能户外服饰成为成长最快的领域……5 1.1. 我国户外运动发展复盘：从“小众探索”走向“大众日常”，从“专业运动”走向“生活方式” 5 1.2. 户外玩家忠诚度兑现强大购买力，高性能户外服饰成长最快……7 1.3.冲锋衣为户外服配的最大单品，伯希和为内地第二大冲锋衣裤品牌.....10 2. 伯希和：中国高性能户外生活方式领军者，随户外浪潮快速崛起……12 2.1. 轻户外时代来临，伯希和被推向前台 12 2.1.1. 品牌创立于 2012 年，近年营收规模快速增长 13 2.1.2.创始人夫妇控股，获多个明星创投公司投资 14 2.2.增长驱动：产品定位、营销、渠道，三维向上突破 15 2.2.1. 产品策略：研发为本，从单一冲锋衣到多品类扩张 15 2.2.2. 品牌策略：从功能性向生活方式转型，打造时尚与专业属性兼具的户外品牌 22 2.2.3. 渠道策略：线上主导+线下补位，线上线下融合发展 24 3.预计全民运动热潮仍会持续升温，国产品牌存较好渗透空间 26 4.投资建议 34 5. 风险提示 34 # 图表目录 图表 1: 中国人均 GDP (元) 图表 2: 中国一线城市人均 GDP (元) 图表3：中国城镇化率（%） 6 图表 4: 2010-2018 年中国户外用品行业零售总额及增速......7 图表 5: 中国户外运动市场潜力逐步释放. 8 图表 6：我国户外运动多玩法(一个玩家平均 2.8 项爱好,城市、山野、水域、 冰雪跨场域延伸) 8 图表7：我国户外参与者的消费增长逻辑 9 图表 8：中国内地高性能户外服饰行业的市场规模(单位：十亿元)……9 图表 9: 软壳衣裤、冲锋衣裤社媒关注度较高 图表 10：中国内地高性能户外服饰市场规模（按产品类别细分，单位：十亿元） 图表 11：中国内地冲锋衣裤行业的市场规模（按品牌起源地细分，单位：十亿元） 图表 12：2024 年按零售额计的中国内地十大冲锋衣裤品牌排名……12 图表 13：2021-2025M1-M10 冲锋衣线上销售额前十品牌(亿元)及 2025M1-M10 均价 图表 14：伯希和公司营收及利润情况 13 图表 15: 伯希和公司利润率情况 ..... 13 图表 16: 伯希和发展历程 ..... 14 图表 17：伯希和公司股权结构(截至公司 2025 年 11 月初的公告)……15 图表 18: 伯希和品牌主要产品系列. 16 图表 19: 伯希和不同系列收入情况 (单位：百万元) ..... 16 图表 20: 伯希和产品 (从左至右分别为巅峰、专业性能、山、经典系列) 图表 21: 伯希和分品类收入 (单位：百万元) 图表 22：伯希和分品类收入增速情况 18 图表 23：伯希和关键产品的特点 19 图表 24：伯希和研发投入 ..... 20 图表 25: 伯希和自研面料技术 ..... 20 图表 26：伯希和采购的海外面料及科技 ..... 21 图表 27：天猫旗舰店首页热销推荐的冲锋衣款式 21 图表 28：天猫旗舰店首页冲锋衣款式按场景推荐 21 图表 29：伯希和部分羽绒服款式,价格带覆盖较广...................................22 图表 30: 伯希和销售费用及销售费用率 ..... 23 图表 31: 伯希和历年代言人. 23 图表 32：伯希和部分赛事赞助. 24 图表 33：伯希和赞助登山运动员何静女士. 24 图表 34：伯希和分渠道销售情况 (单位：百万元) ..... 24 图表 35: 伯希和线上 DTC 各渠道销售占比情况 ..... 24 图表 36：伯希和线上及线下客单价 (单位：元) ..... 25 图表 37：伯希和北京合生汇直营店 25 图表 38：伯希和上海新天地直营店 25 图表 39：部分户外运动/体育相关支持政策及消费券 26 图表 40: 2026-2027 年部分举办地在中国的赛事规划 ..... 27 图表 41：围绕“健康”推动消费者行为的关键因素 ..... 28 图表 42：我国户外运动参与趋势 ..... 28 图表 43：户外者参与过的具体户外活动类型 ..... 29 图表 44：部分项目参与者的年均相关运动花费分布 29 图表 45: 2024 年中国内地十大高性能户外服饰品牌排名 (按高性能户外服饰产品所产生的零售额计) 图表 46: 2025 天猫跑步品类双 11 现货 4 小时店铺成交榜 31 图表 47：国内运动品牌集团 2025 季度业绩表现 31 图表 48：国内运动品牌集团部分跑鞋中底科技 32 图表 49: 361 度草根大神激励计划 32 图表 50: 安踏“C202 精英训练营” 32 图表 51：跑步关联场景较广 33 图表 52：跑圈不同进阶度用户在场景分布上均呈多元化趋势……33 图表 53：运动户外市场跑步鞋分类矩阵及增长趋势(复合增速) 34 # 1.中国户外运动走向全民化，推动高性能户外服饰成为成长最快的领域 # 1.1.我国户外运动发展复盘：从“小众探索”走向“大众日常”，从“专业运动”走向“生活方式” 经济发展是户外生活的基础条件。按照国际经验，当人均GDP为1500-5000美元时，人们开展的户外运动主要是登山、垂钓、徒步等经济门槛较低的类别；当人均GDP超过1万美元时，攀岩、潜水、冲浪等各类小众的高门槛运动才会逐步走入人们的户外生活。从我国经济发展状况看，2019年人均GDP已经达到7.1万元，达到人均GDP1万美元的门槛，2024年提升至9.6万元。2024年一线城市平均人均GDP达20.4万元。随着人民收入水平的提升，人们将追求更多样化的运动休闲方式。 图表1：中国人均GDP（元） 资料来源：Choice EDB 经济数据库,东方财富证券研究所 图表2：中国一线城市人均GDP（元） 资料来源：Choice EDB 经济数据库,东方财富证券研究所 复盘我国户外运动发展历程，我们将其大致分为五个发展阶段，从官方走向民间，从小众走向全民，从“专业运动”走向“生活方式”。 # 1）萌芽期：登顶珠穆朗玛峰，开启我国户外运动新纪元 中国户外运动起始于登山探险活动。1950年，世界掀起征服珠穆朗玛峰的热潮，也成为喜马拉雅的黄金年代。受此启蒙，1956年我国诞生第一支登山队，1958年中国登山协会成立，1960年中国人第一次登顶珠穆朗玛峰，且是首次北坡登顶的团队。中国的户外运动思想由此而诞生。1986年，中国长江科学考察漂流探险队、中国洛阳长江漂流探险队与中美联合长江上游漂流探险队，先后三次完成长江全长6300多公里的激流，这也是人类首次对长江的完整漂流。 # 2）初始发展期：户外运动由官方走向民间 20世纪90年代，中国民间的户外运动探索开始发展。早期中国的户外运动均由专业人士组成团队并进行探险，20世纪90年代，中国涌现了很多的民间户外运动俱乐部，并开始组织开展各种户外活动，如登山、徒步、攀岩和皮划艇等。90年代开始，户外运动的主要人群不再是专业人士，而是爱好户外运 动的普通民众。 # 3）快速发展期：全方位户外运动覆盖 21世纪，各类户外运动协会组织、户外运动俱乐部不断涌现，开创了山水陆空全覆盖，登山、徒步、马拉松、自行车、滑雪、皮划艇、滑翔伞、定向、越野跑等一大批户外运动项目蓬勃发展的新局面。户外运动爱好人群不断扩大。政策端，国家也开始自上而下推广户外运动，2005年4月，国家体育总局将山地户外运动设立为正式开展的体育项目，2010年开始，国家不断推出新的政策，从顶层设计为户外运动行业发展保驾护航。 2012-2014年我国户外用品市场皆保持双位数增长，我们认为这个时期国内户外行业蓬勃发展的核心驱动因素在于国内经济水平的提升。一方面，2011年我国人均GDP突破“马拉松体育消费周期”临界值5000美元；另一方面，2011年城镇化率突破 $50\%$ 。物质水平的提高有效带动国内户外运动相关消费需求，城市化进程也推动了人们对户外运动的需求，越来越多的城市居民希望通过户外运动来缓解城市生活的压力，享受自然的美景和清新的空气。 图表3：中国城镇化率 $(\%)$ 资料来源：Choice EDB 经济数据库,东方财富证券研究所 # 4）震荡调整期：行业增速放缓 2016年开始我国户外用品行业规模增速明显放缓，我们认为主要受以下因素驱动：1）“顺周期”宏观环境下，户外消费增长放缓；2）运动品牌、快时尚品牌等加入户外产品竞争，分流部分户外鞋服等市场的需求，同时户外产品同质化相对严重；3）核心市场前期已经历快速增长，而更多下沉市场尚处开发培育中。此外，电商冲击实体渠道消费，而行业标准尚未建立完善，大量品牌通过电商渠道参与户外行业竞争。 图表 4: 2010-2018 年中国户外用品行业零售总额及增速 资料来源：中纺协户外分会，前瞻产业研究院，旗舰 国体联盟公众号，东方财富证券研究所 # 5）黄金时代：从“专业化运动”向“生活方式化”转变 疫情后，随着人们经济水平的提升，疫情催化使得人们对户外有所向往，户外运动迎来全民化、生活化的过程，且户外运动开始更受年轻人的欢迎，主要系户外运动相较传统运动，新鲜有趣、参与门槛不高且具备社交属性。参考国家体育总局体育经济司发布的《中国户外运动产业发展报告(2024-2025年)》，我国户外运动产业已成为体育产业增长最强劲的领域之一。从户外运动重点项目看，2024-2025年冰雪季，全国滑雪场累计接待2.56亿人次/ $\mathrm{YOY} + 13.5\%$ ；据携程旅行平台数据，2024年6月至2025年5月，攀岩项目同比增长 $114.32\%$ 山地运动热度攀升。此外，路跑运动、水上运动、骑行运动、航空运动、户外露营、马术运动等也均释放新潜力。当前，中国户外运动产业正经历一场从“专业化运动”向“生活方式化”的深刻转变，从单一体育业态升维为融合文化、生态与消费的综合性生活方式。 # 1.2.户外玩家忠诚度兑现强大购买力，高性能户外服饰成长最快 户外运动逐渐全民化，户外运动市场潜力逐步释放。国家体育总局体育经济司于2025年10月发布的《中国户外运动产业发展报告（2024-2025)》显示，截至2025年4月初，我国户外运动参与人数已突破4亿人，即户外运动参与率约 $30\%$ 左右，政策、赛事、品牌、设施等多方面共同驱动中国户外运动产业市场潜力逐步释放。 图表5：中国户外运动市场潜力逐步释放 资料来源：《2025得物户外运动白皮书》，CIC灼识咨询，萧山商务粮食公众号，东方财富证券研究所 户外运动项目供给丰富，户外玩家的忠诚度兑现强大购买力。消费项目上，冰雪、山地、水上及城市近郊项目，以及“夜经济”下的新业态等共同构成丰富的消费矩阵。而参考《2025得物户外运动白皮书》，户外运动人群人均参与2.8项户外运动，形成“近郊切入一多场景渗透”的进阶路径，同时伴随着鞋服装备预算的提升。得物×CIC灼识咨询的《户外运动用户调研》显示，户外运动产品年消费总金额主要集中在2000-5000元（占比 $39\%$ ），而运动时间及年龄的增长将双重驱动消费提升。同时在参与户外运动产品购买的用户中， $96\%$ 的用户预计未来会持续花费（其中 $27\%$ 的用户预计未来会投入更多），或也预示着户外消费市场拥有强劲而持久的增长动力。 图表6：我国户外运动多玩法（一个玩家平均2.8项爱好，城市、山野、水域、冰雪跨场域延伸） 资料来源：《2025得物户外运动白皮书》，CIC灼识咨询，萧山商务粮食公众号，东方财富证券研究所数据来源：得物 $\times$ CIC灼识咨询《户外运动用户调研》，N=2641 资料来源：《2025得物户外运动白皮书》，CIC灼识咨询，萧山商务粮食公众号，东方财富证券研究所 鞋服成为户外运动消费的首选品类，高性能户外服饰为成长最快的领域。户外运动的火热催生了人们对户外消费品的需求，由于参与度高的运动往往对鞋服类依赖度更强，且鞋服兼具功能与时尚属性，更易融入日常穿搭，因此鞋服成为户外运动消费的首选品类。参考久谦中台发布的《双11大促首阶段分析》，2025年双11户外运动行业继续保持爆发式增长，第一阶段销售中运动户外以 $268\%$ 的爆发系数领跑增长（爆发系数是衡量大促期间销售对比平常的增幅）。 户外服装可划分为运动服饰、时尚服饰、功能性服饰等不同细分类别，其中功能服饰可进一步分为高性能户外服饰及其他功能性服饰。高性能户外服饰专为满足在自然地形中进行动态活动时的高性能需求而设计，包括但不限于登山、徒步及越野跑等活动。从规模增速看，2019-2024年功能性服饰市场规模增速领先其他种类服饰，其中高性能户外服饰市场规模增速更高。参考国家统计局、中国服装协会及弗若斯特沙利文数据，2019-2024年中国内地高性能户外服饰市场由539亿元增长至1027亿元，期间CAGR达 $13.8\%$ ，同时预计2025-2029年将按 $15.5\%$ 的CAGR增长，即2029年预计达2158亿元。再细分品类看，其中服装/鞋类/配件2024年市场规模分别712/212/103亿元，2019-2024年市场规模CAGR分别 $14.7\% / 12.8\% / 10.0\%$ ，预计2025年规模同比 $+19.0\% / + 15.6\% / + 17.5\%$ 。 图表8：中国内地高性能户外服饰行业的市场规模（单位：十亿元） 资料来源：国家统计局，中国服装协会，弗若斯特沙利文，伯希和公告，东方财富证券研究所 # 1.3.冲锋衣为户外服配的最大单品，伯希和为内地第二大冲锋衣裤品牌 冲锋衣为户外服饰的超级大单品。主要的高性能户外服装产品包括冲锋衣裤、软壳衣裤、抓绒衣裤、速干衣裤等。从久谦的线上数据看，冲锋衣近几年一直是销售规模最大的户外单品，2024年线上销售额为123亿，2021-2024年销售额CAGR为 $88\%$ 。参考伯希和公告，2024年中国内地冲锋衣裤市场规模约300亿元，占高性能户外服饰规模的近 $30\%$ ；预计2029年冲锋衣裤规模将增长至754亿元，2025-2029年规模CAGR达 $18.9\%$ 。此外，软壳衣裤、速干衣裤、防晒衣等也值得关注。 图表9：软壳衣裤、冲锋衣裤社媒关注度较高 资料来源：数局公众号，京东&中国纺织品商业协会《2025 中国运动户外冲锋衣消费白皮书》，东方财富证券研究所 注：声量占比=近一年该品类社媒平台声量/(软壳衣裤+单层重复冲锋衣裤+三合一冲锋衣(抓绒)+三合一冲锋衣(羽绒))社媒平台总声量。社媒声量统计时间2024年8月11日-2025年8月10日VS2023年8月11日-2024年8月10日。 我们认为冲锋衣成为大单品，主要得益于：1）使用场景多元化：覆盖场景从专业户外延伸至城市泛户外，通勤防雨、骑行防风、露营等日常场景均适用，且通过叠穿可适应不同季节的温度；2)强功能属性：冲锋衣不仅具备保暖功能，还具有防水、防风、透气的三重户外功能组合；3）户外身份性：冲锋衣具有多口袋、可调节结构、硬挺版型等强功能性设计语言，可较明显展示自己户外人群的身份和潮流属性；4）面料技术普惠：目前GORE-TEX已在 $40+$ 品牌的服装内有所授权使用，且其已推出入门级面料Paclite；国产品牌凯乐石、伯希和、安踏、思凯乐等也推出了相关自研高性能面料，技术普惠使得冲锋衣市场有效扩容，同时国内市场的户外品牌从高价产品到大众产品全覆盖，可满足不同消费者的需求。 图表10：中国内地高性能户外服饰市场规模（按产品类别细分，单位：十亿元） 资料来源：国家统计局，中国服装协会，弗若斯特沙利文，伯希和公告，东方财富证券研究所 冲锋衣行业集中度中等稍高，国产品牌快速扩容。从竞争格局看，中国内地冲锋衣裤市场2024年CR3/CR10约 $29.6\% /54.9\%$ ，行业集中度中等稍高；其中龙头品牌市占率 $15.9\%$ 较领先，伯希和市占率 $3.9\%$ 为中国内地第二大冲锋衣裤品牌。从品牌起源地看，国产品的规模在2019年约33亿元，而2024年已突破百亿元，预计2025年将继续快速增长至近150亿元；同时国产品的规模占比也从2019年的 $25.6\%$ 提升至2024年的 $35.3\%$ 。 图表11：中国内地冲锋衣裤行业的市场规模（按品牌起源地细分，单位：十亿元） 资料来源：国家统计局，中国服装协会，弗若斯特沙利文，伯希和公告，东方财富证券研究所 图表 12：2024 年按零售额计的中国内地十大冲锋衣裤品牌排名 资料来源：弗若斯特沙利文，各公司的公开资料或档案，伯希和公告，东方财富证券研究所 参考久谦数据，2025M1-M10骆驼/伯希和/北面为线上冲锋衣销售额前三品牌，分别达27.5/10.7/8.9亿元，骆驼的规模领先，伯希和规模第二。从前十品牌均价看，2025M1-M10骆驼/伯希和均价分别438/569元，我们推测是大众市场高性价比产品的主流价位。 图表13：2021-2025M1-M10冲锋衣线上销售额前十品牌(亿元)及2025M1-M10均价 资料来源：久谦，东方财富证券研究所 2. 伯希和：中国高性能户外生活方式领军者，随户外浪潮快速崛起 2.1.轻户外时代来临，伯希和被推向前台 2.1.1.品牌创立于2012年，近年营收规模快速增长 近年来得益于户外市场快速发展，伯希和业务快速扩张。按品牌系列划分，伯希和公司目前旗下包括自有旗舰品牌伯希和及收购品牌Excelsior。其中核心品牌伯希和创立于2012年，定位中国高性能户外生活方式品牌，涵盖服饰、鞋类、装备及配饰，适用于各种户外活动、运动健身以及都市通勤。2019年公司在中国内地收购了时尚复古风的“法韩混血”帆布鞋品牌Excelsior，填补公司在帆布鞋领域的空白并强化产品阵容。 2024年伯希和公司实现收入17.7亿元 $(yoy + 94.5\%)$ ，实现调整后净利润3.0亿元 $(yoy + 95.1\%)$ ，2022-2024年收入及调整后净利润CAGR分别达 $+116\% / + 232\%$ 。2024年伯希和品牌/Excelsior营收分别17.3/0.3亿元，占比 $98.1\% /1.9\%$ 。而由于伯希和以DTC收入模式为主，因此毛利率水平较高且呈逐年提升趋势，2024年公司毛利率为 $59.6\% / yoy + 1.4pct$ ；调整后归母净利率为 $17.2\% / yoy + 0.1pct$ 。参考伯希和公告及弗若斯特沙利文资料，按2024年零售额计算，伯希和品牌跻身中国国内三大高性能户外服饰品牌，市占率约 $5.2\%$ 图表 14：伯希和公司营收及利润情况 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表15：伯希和公司利润率情况 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 # 回顾伯希和发展历程，我们简单将其分为2个阶段来看： # 2012-2021年：市场奠基期，扎根与沉淀 2012年还在北京大兴从事服装批发生意的夫妇刘振、花敬玲洞察到了户外运动市场的潜力，创立了伯希和品牌。同年，淘宝商城改名为天猫，伯希和成为首批入驻天猫的户外运动品牌之一。洞察到当时虽专业户外仍属小众，但城市休闲、旅行、轻户外需求正在萌发，伯希和选择从满足普通用户的可靠性需求入手。 初期伴随着电商的上线，伯希和在渠道侧选择专注电商，并专注于产品打造，不断与供应链磨合面料、拉链等品质及工艺，为产品力打下积淀。2013年伯希和便已成立自研平台PT-CHINA，致力于在户外服装领域实现技术突破。2015年左右，伯希和开始进一步拓展品类，尝试构建比多数国货更完整的SKU矩阵，既保证功能性又维护日常性。2015年12月成立为有限责任公司，为集团的控股公司；2022年再改制为股份有限公司。 2018年前伯希和主要深耕产品及渠道，而2019年开始，伯希和也逐渐发力营销举措，并于2019年首次登陆巴黎及米兰时装周。 2022年至今：轻户外时代来临，伯希和被推向前台 2022年开始，由于疫后大众对于“户外运动”的需求逐渐旺盛，精致露营、户外徒步、短途旅行成为热门，功能类服饰的受众也得以扩大。这段时间里，越来越多的消费者开始了解并尝试伯希和，并在使用后留下好感与经验。此外，2022年至2025年间，国家层面密集出台了《户外运动产业发展规划（2022-2025年)》等一系列重要文件，推动“全民户外”意识提升，也推动功能类服饰的需求走向大众。 而伯希和的产品线、产品力、产品价格及电商基础等，帮助其刚好契合“轻户外运动”的市场需求。2023-2025年，伯希和完成两轮IPO前融资，吸引腾讯投资、启明创投等头部机构入局，助力伯希和继续产品拓展及品牌升级。2023年伯希和与eVent、Cordova及Primaloft等全球顶尖户外科技企业合作，推出Performance专业性能系列；2025年1月推出更为高端的高海拔高性能产品线巅峰系列，完成“入门级”到“专业级”的产品覆盖。渠道方面，2022年伯希和中国首家品牌体验馆Peliot Space开业，近两年伯希和也在加速线下门店布局，加强消费者互动，更多凸显品牌调性与理念。 此外，2024年伯希和首次亮相伦敦时装周并官宣成毅为全球品牌代言人，继续扩大影响力。同年，品牌启动PELLIOT FASHION+全球设计师计划，与东华大学共建功能科技创新应用教学基地，为清华、北大等多所高校的登山队、攀岩队及科考队等提供装备，并赞助无氧攀登者何静，持续积极树立品牌专业属性。2025年，伯希和再与中国登山协会滑雪登山赛、国际滑冰联盟ISF、国际滑雪登山联合会ISMF达成合作，并成为其指定服装供应商。在ISMF的未来四个赛季中，伯希和将为包括2026年米兰冬奥会在内的全球顶级赛事提供专业装备支持。 2025年11月，伯希和向港交所二次递交了上市申请。如若后续成功上市，伯希和或将成为“中国高性能户外生活方式第一股”。 图表16：伯希和发展历程 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 # 2.1.2.创始人夫妇控股，获多个明星创投公司投资 创始人刘花夫妇为控股股东，获多个明星创投公司投资。2023-2025年，伯希和完成两轮IPO前融资。其中A轮融资于2023年进行，安徽创晟及安徽徽元等进行资金投入，A轮后公司估值11.9亿元。2024年公司再进行B轮融资，主要为启明创投及创新工厂等资金投入；2025年3月腾讯投资注入3亿元认购股份也有所增资，B轮后公司估值28.0亿元。 截至伯希和公司2025年11月初的公告，公司由创始人刘先生与花女士夫妇控股，两人合计持股 $63.17\%$ 。利辛利伯为公司的雇员激励平台，持股 $11.10\%$ ；持股超过 $5\%$ 的股东还包括腾讯投资和启明创投。此外，另外还有安徽方面的资金注入。 图表 17：伯希和公司股权结构(截至公司 2025 年 11 月初的公告) 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 # 2.2.增长驱动：产品定位、营销、渠道，三维向上突破 # 2.2.1.产品策略：研发为本，从单一冲锋衣到多品类扩张 伯希和品牌建立了四个主要产品系列，分别为巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。其中巅峰系列与专业性能系列服务于更高阶的户外消费者，主要为专业登山者、户外探险家及户外科研人员等；而山系列及经典系列主要面向户外运动爱好者、旅行者及城市用户。整体看，伯希和产品可满足非常广泛的客群需求且适用于不同季节。截至2025H1，伯希和拥有653个标准产品单位（SPU）。 图表 18：伯希和品牌主要产品系列 系列 巅峰系列 专业性能系列 山系列 经典系列 上市时间 2025年1月 2022年 2022年 2012年 设计理念 专为极限环境下的精英性能需求设计 专门应对多变户外环境，提供进阶保护 借鉴自然美学，利用生物的多样性原理进行研发的时尚精致户外服装 将防护与舒适感融入现代风格 适用人群 专业登山者、极限探险家以及需要在极端天气条件下进行户外活动的人群 专业户外运动人士 户外运动爱好者 户外爱好者(旅行与城市用户) 功能技术及特点 采用Pertex面料、PrimaLoft、eVent面料线、1000蓬松度拒水鹅绒、Vibram鞋底及Dyneema纤维等技术，造就轻量化、高耐用性和卓越的防护性能 拥有全球顶尖户外科技加持，辅以精工级面料及工艺细节，拥有防水层、透湿性、防风性和保暖层，能够满足高海拔攀登、滑雪、徒步等专业户外运动的需求 耐用的大地色系设计，搭配高可视性装饰元素以及立体剪裁，确保最佳的舒适度与灵活性；提供时尚精致的户外穿搭，实现城市与户外的切换 采用伯希和PT-China平台自研户外功能科技，色彩鲜明且设计符合人体工程学，满足功能性需求的同时，让户外服装从都市街头走向山川湖海。同时，针对每个运动细分领域的特定训练需求设有专门的产品线 风格示例 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 经典系列以高性价比成为主要销售系列。2024年伯希和专业性能系列/伯希和山系列/伯希和经典系列/Excelsior收入分别为0.99/1.73/14.61/0.33亿元，YOY分别为 $+330\% / + 215\% / + 84\% / - 13\%$ 。2022-2024年经典系列占整体收入比例分别 $88.3\% /87.2\% /82.7\%$ ，保持最主要销售系列但占比逐年下降，同时山系列及专业性能系列保持较高增速。2025年1月伯希和再推出伯希和巅峰系列。 服装方面，参考伯希和户外商城小程序的产品价格，我们认为经典系列是最具性价比的产品系列，售价多在199-599元之间，部分售价更高但均在1000元以下；山系列较经典系列产品售价略高，也多在千元以下，一款三合一登山服折后售价较高达1690元；专业系列的不同产品售价范围较大，一款高山羽绒服折后售价较高达3600元；而巅峰系列价格较高，一款连体羽绒服折后售价超10000元。鞋类方面，伯希和主要鞋类产品售价约400-800元，而Excelsior主要鞋类产品售价约200-400元。 图表19：伯希和不同系列收入情况（单位：百万元） 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表20：伯希和产品（从左至右分别为巅峰、专业性能、山、经典系列） 资料来源：伯希和户外商城微信小程序，东方财富证券研究所 服装类为伯希和主要收入，服装产品收入增速领跑。从产品品类看，伯希和以户外功能性产品为主，满足四季户外服装的需求。服装品类包括硬壳、羽绒、抓绒及软壳衣裤、防晒衣及速干衣等，鞋类包括徒步鞋、登山鞋、越野跑鞋和溯溪鞋等，装备包括户外包、登山杖、睡袋、手套等产品。其中服装类为伯希和主要收入，2022-2024年伯希和服装收入分别3.05/7.97/16.08亿元，占总收入的 $80.7\% / 87.8\% / 91.0\%$ 图表21：伯希和分品类收入（单位：百万元） 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 注：“其他”包括一系列服装类别（主要包括速干衣），于往绩记录期间并无单一服装类别收入占比超 $5\%$ 唯于2025H1销售T恤收入占期内总收入的 $6.8\%$ 2023-2025H1 伯希和服装业务营收增速分别 $+161\% / + 102\% / + 65\%$ ，领先于鞋类及装配类产品，其中冲锋衣裤及软壳冲锋衣裤的增速相对更快。同时，近年来伯希和鞋类也正逐步发力，2025H1鞋类销售收入同比 $+49.2\%$ 图表22：伯希和分品类收入增速情况 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 注：“其他”包括一系列服装类别（主要包括速干衣），于往绩记录期间并无单一服装类别收入占比超 $5\%$ 唯于2025H1销售T恤收入占期内总收入的 $6.8\%$ 图表23：伯希和关键产品的特点 品类 产品 特点 重点产品 服装 冲锋衣 旗舰产品类别,是伯希和的核心收入来源。硬壳冲锋衣裤采用功能性面料制成(例如Pertex及eVent面料等),配备防水透气膜层,可有效维持体表微气候平衡,显著降低户外活动时的闷热感。冲锋衣裤同时配备卓越防护系统与湿气管理系统,并采用高强度耐磨材料确保产品卓越的耐用性。同时,精细的设计更搭载全方位防护,包括双风雨襟、可调节领口和帽兜配置以及定制化袖口和下摆调节系统,构筑抵御强风侵袭的无懈屏障。上述多功能设计使得硬壳冲锋衣裤在城市通勤及山地徒步之间实现无缝切换。 经典-山野硬壳冲锋衣(左图)-北极星硬壳冲锋衣(左图) 羽绒服及羽绒裤 采用先进的材料及技术,例如Pertex及1000蓬松度拒水鹅绒,最大限度提升热重比,融合防水、防风及透湿性,保暖性能卓越,同时保持流畅、简洁的外观,适合城市冬季通勤、徒步旅行、山地运动等多场景。 经典-极光MAX羽绒服 抓绒衣裤 采用先进复合抓绒,融入独有的锁温技术,相比传统保暖材料可提供更高热重比,实现持久保暖效果。面料可防止湿气积聚,保持稳定的保暖性能,助力产品能在日常通勤与户外活动间自由切换。 专业-Polartec®轻量保暖抓绒衣 软壳衣裤 软壳衣裤采用高弹性织物技术,集聚防风、防泼水及耐磨等功能。 经典-风盾软壳外套 防晒服 夏季系列的核心品类,使用先进面料技术保证最佳的空气循环与湿气管理,提供必要紫外线防护同时保持肌肤的舒适度。 山系列-小森林防晒衣 速干衣 采用先进的面料技术,提供卓越的性能及舒适度。例如速干T恤系列采用排湿抗菌面料,能够防臭并保持持久干爽;速干裤则采用排湿、防水、高强度纤维的功能性材料制成,耐用性更强且不限制活动。 - 鞋类 徒步鞋 将舒适性与耐穿性放在首位,鞋面柔软耐磨,中底减震,且多个型号鞋款能提供防水性及透气性,能够在所有天气下使用,非常适合日常徒步旅行和背包旅行。 - 登山鞋 具有出色的防水、防风和绝缘性能,具有高度耐磨的防水鞋面,提供符合人体工程学的设计,提供脚踝支撑和保护,可抵御恶劣天气及具有挑战的地形,适合所有级别的登山活动。 - 越野跑鞋 优先考虑轻盈性、透气性和灵敏的缓震性能,非常适合在未铺砌的地面上进行越野跑。 - 溯溪鞋 可在水陆两种场景轻松切换,采用Auqa鞋面、Ultra Blast中底及Rockytec外底,搭配有透气孔的EVA鞋垫以提供支撑和快速排水,非常适合在具有挑战性的溪流和泥泞环境中进行水上远足和徒步。 - 装备与配饰 徒山登山杖 提供伸缩式和折叠式徒步登山杖,由航空级铝合金和高强度碳纤维制成,在轻量化和强度性能之间实现了最佳平衡。此外,拥有专为高海拔环境设计的“8848巅峰雪线”徒步登山杖,具备超轻和耐磨的特性。 - 帐篷 提供公园休闲类、轻量化徒步类及高海拔登山类帐篷满足不同场景需求。 - 睡袋 专为城郊和户外活动设计,填充3D中空纤维棉,能在-5℃至20℃的环境下提供保暖效果且方便携带。 - 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 伯希和通过将专有科技与可得外部技术相结合，推动产品持续迭代。伯希和研发开支持续加大，2024/2025H1分别投入31.5/23.3百万元， $YOY + 59.1\% / + 80.6\%$ 。2013年伯希和成立PT-China平台孵化专有科技，包括Storm Breath、Storm Shield、Storm Dry等，面料功能从防水透气、吸湿排汗到紫外线防护等均有覆盖。伯希和自研面料多用于经典系列及山系列产品，以提供更好的性价比，如伯希和的重点产品经典系列—山野硬壳冲锋衣(659元)即使用Storm Breath及DWR等技术，经典系列—风遁软壳外套（429元）使用了Storm Shield科技，山系列一小森林防晒衣（399元）则使用了Coolwink科技。 图表24：伯希和研发投入 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表25：伯希和自研面料技术 面料技术 具体性能 性能阐述 Storm Breath科技 防水透气技术 由纳米级分子材料制成多微孔防水薄膜,达到透气、排湿的效果,防水指数超过20000mm H2O,达到暴雨级防水标准。此科技的独特分子结构可有效阻隔外部水分渗透,同时有效地将汗水排出身体,确保在激烈的户外活动中也能保持舒适。 Storm Shield科技 软壳面料技术 其将表层面料与内层抓绒面料相结合,加强保暖效果的同时兼顾超强的透气性与抗风性,独特的复合结构帮助减少摩擦噪音,同时提供了全面的保护,以应对严峻的天气状况。 Storm Dry科技 吸湿排汗技术 可快速将汗水吸干,克服织物燥身和不易干等现象,先进的水分管理系统可确保快速干燥的效能,使人们在夏季或高温热环境下穿着具有清凉感。 P-Energy科技 热能反射技术 高效反射人体热能,形成保温层,相比普通御寒物料,保暖度提高20%,在工艺上加入树脂粘合经久耐用,且循环锁温,矩阵分布提升透气度,排走多余热能保持自身干爽。 Warm Lock科技 锁温隔热技术 采用特殊工艺,拥有更多纤维间隙,能吸收存储身体产生的热能并将热能藏在间隙中不被散出,同时保持轻盈,最大限度提高热效率,提供可靠的隔热性能。 Stretch科技 面料弹性技术 在面料中加入高弹纤维氨纶,赋予面料高伸缩性能,提升运动自由度和保形性。 Beam Screen科技 紫外线防护技术 紫外线防护系数UPF50+,多波段阻隔99.95%紫外线,户外活动时提供全面防晒保护。 DWR科技 防水透气技术 模仿荷叶拒水效应进行面料表层处理,当水接触到织物表面时,会形成容易滚落的水珠,阻止雨水渗入,同时保持透气性,在轻微降雨时也能提供可靠的性能。 Coolwink科技 凉感技术 在面料中注入凉感粒子,瞬时降温,触肤即凉。 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 同时，伯希和也采购了多种海外知名户外材料供货商及性能科技公司的面料及科技，并多用于专业性能系列产品，以更好提升产品品质。例如伯希和于2023年推出的专业性能系列重点产品—Polartec轻量保暖抓绒衣（定价329元）即使用了Polartec微绒系列面料，保暖性能卓越，轻盈舒适且透气性佳。2024年伯希和推出的专业性能系列重要产品—北极星硬壳冲锋衣（定价2400元），其采用eVent标志性的“直接透气”技术并配备了Recco救援系统。 图表26：伯希和采购的海外面料及科技 品牌 材料类型 功能特点 材料所属公司 归属国家 品牌诞生时间 Toray 各类高性能面料 防水透气保温等功能 东丽公司 日本 1926年 Polartec 抓绒面料 比普通抓绒更暖（锁温效率为普通的2-3倍）、更透气、更耐穿 Malden Mills 美国 1991年 (1981年首次创造抓绒系列) eVent 防水薄膜 防水透气 BHA Group (2013年面料所有权被Clarcor收购) 美国 1999年 Pertex 超细纤维尼龙功能性面料 超轻透气防风防水 Perseverance Mills 英国 1979年 Cordura 高性能合成纤维面料 耐用性、耐磨性和抗撕裂性强，轻量 英威达 (美国杜邦首创) 美国 1967年 Primaloft 超柔软拒水性超细纤维 保暖性强、拒水防潮、快干透气、柔软轻便、可压缩性 Al-bany International 美国 1983年 Polygione 抗菌除臭助剂 阻止面料表面的细菌生长 Polygione Group 瑞典 2016年 Vibram 鞋底橡胶材料 杰出的抓地力、轻便、防滑耐磨 Vibram 意大利 1937年 Recco 雪崩救援和定位的系统 重量轻，无需电池 Recco 瑞典 1970s 资料来源：伯希和公告，东丽公司官网，polartec官网，中运商学公众号，申手公众号，北方网，中国纺织建设院公众号，拓路者官网，功能纺织公众号，废旧纺织品综合利用公众号，TheNorthFace学习营地公众号，上海国际功能性纺织品展览会公众号，Polygiene铂利净公众号，TRASHGUN运动生活公众号，户外探险OUTDOOR公众号，东方财富证券研究所 复制冲锋衣发展经验，伯希和有望带动更多品类协同增长。目前冲锋衣为伯希和的核心品类及基石产品，已推出多个系列并涵盖多个外壳及内胆组合、多种价格范围，在天猫旗舰店首页醒目位置也有多个冲锋衣的推荐款式展示。伯希和已累计销售460+万件冲锋衣，2022-2024年销量CAGR达 $144\%$ ，也是业务快速增长的核心动力。凭借品牌对冲锋衣的独特见解，其拥有3款热销冲锋衣SPU在2022-2024年的销售收入均跻身公司年度十大畅销产品之列，而十大热销产品分别占公司2022-2024年总收入的 $30.1\% / 46.6\% / 43.0\%$ ，凸显公司推热门产品的能力。除冲锋衣外，公司于2022-2024年新推出的产品分别有4/5/4款进入公司年度十大畅销产品之列。 我们认为依靠冲锋衣打造的品牌声望及研发营销体系，伯希和可将积累的经验及专业知识应用至更多其他品类，如2022-2024年伯希和羽绒服/裤收入CAGR达 $160.6\%$ ，收入占比已由 $6.3\%$ 提升至 $9.2\%$ 。根据天猫旗舰店，伯希和羽绒服款式已覆盖不同价格带，满足不同场景及人群需求。后续伯希和可继续借鉴在冲锋衣品类的发展经验，来带动更多品类实现协同增长。 图表 27：天猫旗舰店首页热销推荐的冲锋衣款式 资料来源：伯希和天猫官方旗舰店，东方财富证券研究所 图表 28：天猫旗舰店首页冲锋衣款式按场景推荐 资料来源：伯希和户外商城微信小程序，东方财富证券研究所 图表29：伯希和部分羽绒服款式，价格带覆盖较广 款式 【山系】伯希和户外羽绒服 650 莲绒防风外套男轻薄 冲锋衣内胆 【经典2.0】伯希和户外800 莲羽绒服女防风轻薄短分享 款绒外套男 【P系列】伯希和高山羽绒 服900 莲绒 PERTEX攀 岩金标P棉服男女 【THE LIMIT SERIES 系 列】伯希和极境全能型高海 拔攀登连体羽绒服 售价 标价799元 折后价490元 标价1300元 折后价790元 标价4500元 折后价3600元 标价13800元 折后价11000元 示意图 PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT PELLIOT 资料来源：伯希和户外商城微信小程序,东方财富证券研究所 注：价格为 12/12 日小程序显示价格 2.2.2.品牌策略：从功能性向生活方式转型，打造时尚与专业属性兼具的户外品牌 目前伯希和主要为DTC模式，销售费用率占比较高。2024年伯希和的销售费用/费用率为5.87亿元/33.2%。与服装行业的其他公司相比，与李宁2024年的销售费率 $32.1\%$ 相对接近，高于海澜之家的 $23.1\%$ ，低于安踏体育的 $36.2\%$ /比音勒芬的 $40.3\%$ /报喜鸟的 $41.3\%$ 。 伯希和营销投向主要为传统营销、数字广告、户外赛事赞助、与户外社群合作及与专业运动员合作。其中传统营销方面，伯希和自创立后的第三年便开始邀请知名音乐人杨坤代言以提升品牌知名度，并带动销售长期持续增长。2016/2021年再分别邀请白百何及佟丽娅出任品牌代言人。2024年10月品牌官宣成毅为全球品牌代言人，而2024年10月成毅代言款式的营收环比9月销售增长了 $86.9\%$ 。数字营销方面，截至2025年11月初，伯希和品牌相关视频在抖音已累计超过30亿浏览量，而在小红书的品牌相关讨论量已超2亿。截至2025年12月初，伯希和天猫/抖音官方旗舰店粉丝量分别达398/156万。伯希和品牌及产品在网络空间的曝光度较高，品牌也积极利用直播来扩大消费群体。 图表30：伯希和销售费用及销售费用率 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表31：伯希和历年代言人 官宣代言年份 2014年 2016年 2021年 2024年 代言人 杨坤 白百何 佟丽娅 成毅 宣传图 资料来源：伯希和公众号，品牌营销界公众号，东方财富证券研究所 户外鞋服具备强功能属性，因此展现品牌专业属性也是建立品牌根基的重点之一。伯希和通过联动活动及赞助专业运动员链接户外社群展现品牌专业实力，包括赞助旨在征服全球七大高峰、南极和北极的“7+2计划”的100多支运动队。此外，伯希和也为中国运动员何静提供了服装和装备，助力她尝试攀登第14座海拔8000米以上的高峰，何静为中国第一位在不使用辅助氧气的情况下征服全部14座海拔8000米以上高峰的运动员。截至25年11月初，伯希和已与超25个户外活动团体建立合作，举办约120场线下活动，涵盖短途和长途旅行、高海拔雪山攀登、露营及冰攀等活动，使得伯希和能与终端用户互动并积极收集客户反馈。此外，伯希和也是国际滑冰联盟ISU的官方运动服装赞助商，并于2025年10月中旬与国际滑雪登山联合会ISMF达成合作，成为其独家服装供应商。在ISMF的未来四个赛季中，伯希和将为包括2026年米兰冬奥会在内的全球顶级赛事提供专业装备支持。 图表32：伯希和部分赛事赞助 时间 赛事 2025年 “伯希和杯”全国滑雪登山锦标赛 第四届伯希和&京东运动·翠云山100超级越野挑战赛 七彩云南户外运动挑战赛 2024年 “伯希和杯”2024亳州马拉松 2024年全国滑雪登山锦标赛 资料来源：伯希和公告，中国马拉松平台公众号，中国登山协会高山运动部公众号，马拉松报名公众号，云南省体育局公众号，户外杂志公众号，东方财富证券研究所 图表33：伯希和赞助登山运动员何静女士 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 # 2.2.3.渠道策略：线上主导+线下补位，线上线下融合发展 线上DTC收入比重较高。2024年伯希和线上DTC/电商平台/线下DTC/分销商/其他渠道收入分别为10.3/3.2/1.7/2.2/0.3亿元，其中线上DTC渠道收入占比 $58.2\%$ ，线上 $\mathsf{DTC + }$ 电商共占比 $76.4\%$ ，较2022年下降11pct。线上分平台看，天猫及淘宝近年为最主要渠道，而抖音渠道快速增长，2024年天猫及淘宝/抖音占整体线上收入比例为 $52.1\% /31.4\%$ ，较2022年分别-13pct/+8.8pct。2023-2025H1伯希和线上旗舰店的同店增长率分别 $127.9\% /77.9\% /42.0\%$ ，核心线上门店经营效率持续提升。 图表34：伯希和分渠道销售情况（单位：百万元） 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所注：其他为批发团购等 图表35：伯希和线上DTC各渠道销售占比情况 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 线下借助联营商渠道资源加速覆盖。由于线下门店进入壁垒较高，需要资源优势及强大的品牌势能，需甲方商场及客户对品牌的认可度较高，因此伯希和在线下借助联营商的渠道资源开店，既可快速扩展市场覆盖与地域版图，又能降低前期投资与营运风险。联营模式下，伯希和负责门店设计、视觉陈列、产品组合、定价政策及服务标准等主要方面，以确保一致的品牌展示及消费者体验；而联营商负责日常门店运营、人员配备及当地市场开发，需承担店员工资、购物中心费用等。自2024年年底以来，伯希和逐步过渡至佣金模式，其根据线下联营门店的类型（如百货商店、购物中心及奥特莱斯）而有所不同。截至2025H1，伯希和在中国内地共有163家零售店，包括11家直营店和152 家联营店，其中直营店占比 $6.7\%$ ，主要位于一二线城市。直营与联营模式并行的混合策略，可使伯希和依城市层级与市场成熟度灵活调整门店布局。 线下DTC客单价高于线上DTC，规划未来五年持续开店并提升直营占比。从客单价看，2024年伯希和线上旗舰店客单价提升至近300元，而线下DTC客单价达767元，价格差异主要由于产品组合及消费者购买行为的差异。由于线下店空间有限，伯希和优先展示并销售价格较高的产品，而线上则会提供更多低价商品。此外，线下消费者通常单次购买多件或捆绑产品，例如全套服装或为家庭成员采购，因此线下零售店可更高效地采用交叉销售策略；而线上消费者倾向于分次购买单件商品，且表现出更明显的季节性购物特征（如仅在夏季购买夏装）。 目前伯希和线下门店数量较少，且2024/2025H1线下收入仅占整体收入的 $9.6\% / 19.0\%$ 。而伯希和计划在未来五年内，升级约100家现有线下店并新开约150家线下店（包括约100家位于一/二线城市，约50家位于三/四线城市）。同时，预计约 $20\%$ 的新增店为直营门店，其余 $80\%$ 为联营店。若以年度为基准，约每年计划新开6家直营店+24家联营店。线下店的增加有望帮助品牌建立更强的知名度并销售更多高价产品，线下渠道增长表现将值得期待。 图表36：伯希和线上及线下客单价（单位：元） 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表37：伯希和北京合生汇直营店 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 图表38：伯希和上海新天地直营店 资料来源：伯希和公告，东方财富证券研究所 # 3.预计全民运动热潮仍会持续升温，国产品牌存较好渗透空间 在疫后国内整体服饰消费较低迷的环境下，伯希和的增长驱动来自什么？我们认为来自内+外因素的联合作用，外部因素方面，如前文所述疫情后户外需求增加、内容平台种草效应等因素共同催化户外热度提升，为伯希和的崛起提供了良好且相对契合的外部环境；内部因素方面，伯希和在产品定位、营销策略及渠道策略上，均选择了较适合国产品牌及国内市场环境的发展路径，逐步推动品牌从大众继续向上突破。 # 我们认为我国全民运动热潮仍将持续升温，其将受益于： 1）政策端，近年国家及地方出台多项政策并辅以消费券等支持，助力户外运动/体育产业高质量发展。例如2025年1月及7月发改委等部门分别发布了《关于建设高质量户外运动目的地的意见》以及《高质量户外运动目的地项目建设指南(试行)》，10月发改委再印发了第一批高质量户外运动目的地建设地区名单，其中包括北京、河北、江苏、浙江、广东、四川、新疆等共49个运动目的地。此外，如上海也在2025年多轮发放与体育相关的消费券。 图表 39：部分户外运动/体育相关支持政策及消费券 政策/消费券 相关内容 2025“乐动上海”体育观赛消费券 第一轮活动开始时间为8/15日至10/16日，推出满2000减800、满100减40等六类消费券，可在大麦、久事体育APP、票星球、西岸生活、携程票务平台使用，适用其公告中的赛事，全国消费者均可领取。新一轮体育消费券（观赛类）发放至至12/31日。 2025年“乐·上海”服务消费券 所有消费券于3/1日起核销，于6月发放完毕。市级财政投入5亿元，其中体育2000万元。体育彩票包含满10元减5元、满20元减10元、满200元减80元等六种，另有针对特定运动项目、特定人群的专项券。 2025年7月《高质量户外运动目的地项目建设指南（试行)》 适用于中央预算内投资重点支持符合条件的运动项目配套设施、服务保障设施等，主要建设内容包括专项运动场地设施、运动项目配套设施（户外运动营地、船坞、艇库和码头等）、服务保障设施等。 2025年1月《关于建设高质量户外运动目的地的意见》 到2027年，初步形成一批较为成熟的高质量户外运动目的地，形成可复制、可推广的建设经验，辐射带动作用得到显现。到2030年，建设100个左右高质量户外运动目的地，助力户外运动参与人数持续增长，推动户外运动产业成为新的经济增长点。 2023年10月《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023-2025年)》 提出加强户外运动场地设施建设，丰富消费空间；加大户外运动高质量产品供给，满足消费需求；强化户外运动安全保障，优化消费环境等。 2022年11月《户外运动产业发展规划（2022-2025年)》 到2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全，成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。 2021年10月《“十四五”体育发展规划》 强调要大力发展“三大球”等集体球类项目、户外运动、冰雪运动等普及程度高、市场空间大、消费引领性强的运动项目，通过普及和推广，力争形成一批参与人数过亿的项目。 资料来源：国家体育总局，中国体育报，上海市体育局，上海市人民政府，上海发布公众号等，东方财富证券研究所 2）供给端，国家及地方政策联手推动体育场地规模加速扩容，城市近郊/山地/水域/冰雪运动等项目选择也日益多元，同时细分领域的顶尖赛事进一步拓宽全民运动的边界。截至2024年末，全国共有体育场地面积42.3亿平方米，全国人均体育场地面积已达3平米，提前超过了“十四五”规划的人均2.6平米目标。2025年哈尔滨亚冬会、崇礼168超级越野赛等顶级赛事的举办，也吸引了众多专业运动人员与游客，进一步推动竞技运动从赛场走向生活。后续看，2026-2027年中国将举办多场世界级跑步赛事，覆盖越野跑、马拉松、田 径等多个项目。此外，2026年将举办第25届米兰冬奥会及第20届名古屋亚洲运动会等，目前米兰冬奥会积分赛的多项顶级国际冰雪赛事持续在国内进行，推动冰雪赛事经济持续升温。 图表 40: 2026-2027 年部分举办地在中国的赛事规划 时间 赛事 介绍/特点 2026年1月 东极新年马拉松 马拉松类冰雪赛事,全球三大极点马拉松中唯一贯穿“新年日出”IP的冰雪赛事 2026年4月 莫干山越野赛 UTMB®世界系列赛的分站赛之一,全球山地越野跑领域的殿堂级赛事 2026年9-10月 中网、武网公开赛 国际女子网球协会(WTA)1000积分赛事 2026年11月 亚太越野跑锦标赛 2026年国际越野跑协会(ITRA)在亚太地区主办的最高级别赛事 2026全年 世界田联白金标马拉松(4场) 厦门马拉松、上海马拉松、眉山仁寿半程马拉松、扬州半程马拉松(全球白金标牌马拉松赛事上限为12场) 世界田联金标马拉松(8场) 无锡马拉松、兰州马拉松、太原马拉松、北京马拉松、黄河东营马拉松、杭州马拉松、深圳马拉松、广州马拉松(全球金标牌马拉松赛事上限为25场) 2027年9月 世界田径锦标赛 国际顶级赛事,愿景是将其打造成为一届世界上最卓越、最受欢迎的田径盛会 资料来源：亚太越野跑锦标赛官网，新华社，德清新闻网，浙江省体育局，经济网，全景体育，正观新闻，人民网，人民资讯，北京日报客户端，东方财富证券研究所 3）需求端，户外运动从“可选消费”转向“生活方式”，运动热潮背后的健康理念也打破了对健康单一维度的理解，户外运动消费需求呈现出功能、体验与情感的三层分化，其中“情绪价值”正成为驱动消费增长的关键因素。而对于不同需求的消费群体来说，不同性别消费项目也存在明显差异，如以男性为主导的高强度项目或主要追求高强度刺激、高成就感回报，而中低强度项目相对更受女性青睐，主要追求低强度放松、高社交参与。同时，目前的户外消费者普遍受教育程度相对较高，因此对户外运动的期待已从简单的身体锻炼转向更深层次的精神满足的情绪需求。部分社交属性较强的运动项目如羽毛球等可满足情绪交流与社交互动的需求，更易促成高频、持续的参与行为。同时，服饰穿戴场景边界逐渐模糊，“实用”“运动”等关键词已经从体育专属变成了大众生活中的常在元素，户外/运动服饰同样可用于日常生活/通勤穿着场景中。 此外，2025年国家卫健委表示将持续推进“体重管理年”3年行动，明确要求到2026年实现全民体重管理意识和技能显著提升，肥胖率年均增幅下降 $10\%$ ，科学减重从个人健康升级为国家战略，科学体重管理正从短期冲动向长期生活方式转变。参考京东研究院调研数据，25H1有 $28.4\%$ 的受调消费者略有减重效果（约减重1-5斤），还有 $15.2\%$ 的受调者减重效果明显（减重5斤以上）。同时， $64.5\%$ 的受调者通过坚持运动，跑步、骑行、健身等主动干预体重，我们认为公众健康意识的提升也有望为户外/运动行业带来新的发展助力。 图表41：围绕“健康”推动消费者行为的关键因素 资料来源：英敏特《2025 英敏特中国运动与户外消费洞察报告》，东方财富证券研究所数据来源：基于每年 1000 名 18 岁以上的互联网用户调研，时间为 2024 年 9 月及 2025 年 3 月，调研内容为“您在多大程度上同意或反对以下表述？每行选择一项”，其中生理健康：“我经常思考我的日常选择会如何影响我的身体健康”；活力：“对我来说，积极的生活方式很重要”；营养：“我的食物选择是出于对丰富营养的渴望”；心理健康：“保持良好的心理健康是整体幸福感的关键”。 整体看，我们认为户外行业中长期看仍存在较好成长空间。1）我国户外运动参与率对比美国仍存翻倍空间，户外运动有望更趋大众化。当前，国内户外运动呈现生活化、全民化的趋势，部分轻量化的户外活动已经成为新的国民生活方式。国家体育总局体育经济司于2025年10月发布的《中国户外运动产业发展报告（2024-2025)》显示，截至2025年4月初，我国户外运动参与人数已突破4亿人，即户外运动参与率约 $30\%$ 左右，政策、赛事、品牌、设施等多方面共同驱动中国户外运动产业市场潜力逐步释放。而参考美国OIA数据，2023年美国户外运动参与人数达1.76亿人，占所有6岁以上美国人的 $57.3\%$ 。即对标美国，中国整体户外运动参与率存在翻倍空间，未来预计存在大量新户外参与者。随着场地建设完善和赛事出圈等因素带动，更多消费者有望开始尝试如滑雪、攀岩等对装备和场地有一定要求的运动。 图表 42：我国户外运动参与趋势 资料来源：《2025得物户外运动白皮书》，CIC灼识咨询，萧山商务粮食公众号，东方财富证券研究所数据来源：得物 $\times$ CIC灼识咨询《户外运动用户调研》，N=2641 2）需求逐渐走向精细化，轻度参与者或转入更深度/专业的户外活动中。 我们认为目前国内户外行业经历过前期的高速成长和阶段性调整后，目前正受益于多重积极因素共同催化。参考中国体育用品业联合会户外产业专业委员会发布的《中国户外市场报告》数据，2022-2024年国内户外用品市场规模增速分别 $+85\% / + 45\% / + 23\%$ ，增速随规模基数增大而逐渐回落，疫情后的行业红利爆发期或接近尾声，行业逐渐从高速成长向精耕细作转型，部分轻度户外消费者将转入更深度的户外活动中，有望带动专业装备消费崛起。参考《中国户外市场报告》数据，一线城市户外运动人群的渗透率为 $48\%$ ，其中轻度/中重度户外人群占比分别 $63\% / 37\%$ 。从项目看，骑行、钓鱼、越野跑、马拉松、攀岩等项目更受中重度户外消费者的欢迎。骑行群体在运动相关品类的消费支出相对较高，年均在5000元以上；而跑步人群在鞋服上投入相对更多，随着跑步等人群进阶参加如越野跑、马拉松等，也有望助力户外鞋服消费。 图表 43：户外者参与过的具体户外活动类型 资料来源：中国体育用品业联合会公众号，东方财富证券研究所 图表 44：部分项目参与者的年均相关运动花费分布 资料来源：中国体育用品业联合会公众号，东方财富证券研究所 高性能户外服饰的市场集中度目前相对较低，国产品牌后续或存较好渗透空间。参考弗若斯特沙利文资料，2024年中国内地高性能户外服饰市场CR3/CR10分别为 $14.0\% / 27.3\%$ ，单个品牌的市占都相对较低，整体竞争格局相对分散，同时TOP10中国产品牌占据4席。从增速来看，2022-2024年伯希和按零售额计的CAGR达 $127.4\%$ ，为TOP10品牌中增速最快的品牌；另 有其他两个国产品牌期间CAGR超 $50\%$ ，同样处于较快发展阶段。 目前户外消费城市仍为一线和新一线城市领跑，而二线城市在加速跟进，呈现以华东地区为中心、向华北、西南等地区辐射的发展格局，我们预计三四线城市及县域地区的户外消费需求刚刚启动，下沉市场存在较大市场空白可待后续渗透。而国产品牌的产品价格带相对具备性价比，多品牌也在积极布局“品质升级、品牌突围”，我们认为伯希和的成功经验，或可为行业发展提供一种国货户外崛起的参考路线。 图表45：2024年中国内地十大高性能户外服饰品牌排名（按高性能户外服饰产品所产生的零售额计） 品牌 国家 高性能户外服饰产品矩阵 主要产品价格范围 市场份额 2022-2024CAGR A 中国 冲锋衣裤、软壳衣裤等 300-700元 5.5% 56.3% B 美国 冲锋衣裤、抓绒等 1000-3000元 4.4% 25.7% C 加拿大 冲锋衣裤、软壳衣裤等 5000-8000元 4.1% 59.5% D 法国 冲锋衣裤、速干衣裤等 300-600元 3.1% 23.9% E 日本 冲锋衣裤、速干衣裤等 1500-3500元 2.6% 51.4% F 韩国 冲锋衣裤、溯溪鞋等 1500-3000元 2.0% 60.7% 伯希和 中国 冲锋衣裤、软壳衣裤等 400-1000元 1.7% 127.4% G 中国 冲锋衣裤、软壳衣裤等 1000-3000元 1.6% 53.1% H 美国 冲锋衣裤、抓绒等 500-2000元 1.2% 44.9% I 中国 冲锋衣裤、速干衣裤等 300-1000元 1.0% 14.5% 资料来源：弗若斯待沙利文，各公司的公开资料或档案，伯希和公告，东方财富证券研究所注：主要产品价格范围以冲锋衣裤为基准，指中端冲锋衣裤的零售价格，基于各品牌的典型价格而定。 再以目前多个国际/国内头部运动品牌都在发力的跑鞋产品来看，国产品牌同样逐渐崛起且具备一定性价比优势。参考中国经营报报道，2022年北京马拉松中，Nike以 $45.37\%$ 的穿着率独占鳌头，Adidas占比 $28.02\%$ 紧随其后，国产品牌占比仅为个位数；而2024年北京马拉松赛事中，破三选手的跑鞋穿着中，特步、Adidas、鸿星尔克占据前三位。同样，国家体育总局体育科学研究所中国体育经济研究中心于2025年5月发布的《中国路跑人群消费与赛事经济发展趋势与特征研究报告》也指出，样本跑者购买路跑服装和鞋帽的费用占比由2023年的 $30\%$ 提升至2024年的 $35\%$ ，2024年跑者首选跑鞋品牌国产品牌占比高达 $78\%$ 。同时，国产品牌跑鞋青睐价格区间为300-999元，而非国产品牌跑鞋青睐价格区间500-1499元，国产品牌也具备一定性价比优势。参考2025天猫跑步品类双11现货4小时店铺成交榜，Asics位列第一，FILA、安踏及李宁紧随其后，特步及361分别位列第6及第8，国产品牌整体表现保持出色。 图表 46: 2025 天猫跑步品类双 11 现货 4 小时店铺成交榜 排名 店铺 排名 店铺 1 Asics官方旗舰店 8 361度官方旗舰店 2 FILA官方旗舰店 9 Saucony官方旗舰店 3 ANTA官方旗舰店 10 美津浓官方旗舰店 4 李宁官方网络旗舰店 11 Adidas官方旗舰店 5 NIKE官方旗舰店 12 Skechers运动旗舰店 6 特步官方旗舰店 13 乔丹官方旗舰店 7 HOKA ONE ONE官方旗舰店 14 On昂跑官方旗舰店 资料来源：天猫，界面新闻，东方财富证券研究所 注：根据本行业/品类参与2025年天猫双11全球狂欢季活动现货首日(2025年10月20日20:00:00-23:59:59)的店铺成交金额降序排行，若因特殊原因造成空缺则由其他店铺补位。数据未经审计，仅供参考。除特殊说明外，数据口径为支付GMV口径。 业绩层面，跑鞋也为25Q2/Q3户外/运动头部品牌业绩增长的重要助力。国际品牌方面，耐克FY26Q1（2025年6-8月）财报显露复苏信号，其中跑步业务表现强劲，在全球市场取得 $20\%$ 增长，中国市场取得高个位数增长。25Q2AmerSports中以萨洛蒙鞋类业务为代表的户外板块营收同比 $+35\%$ ，成为集团三大板块中增速最快板块；25Q2On昂跑净销售额同比 $+32\%$ ；25Q2亚瑟士Asics净销售额同比 $+18.2\%$ ，其中性能跑步品类对销售额贡献最高，占比接近一半。国产品牌方面，25H1李宁跑步零售流水 $\mathsf{YOY} + 15\%$ ，在李宁零售流水中占比达到 $34\%$ 。25H1特步鞋类产品营收 $\mathsf{YOY} + 6.3\%$ ，同时集团旗下发力专业跑步产品的索康尼25Q1-Q3零售额分别保持 $40\% + / 20\% + / 20\% +$ 的显著增长，继续巩固专业跑鞋市场优势。25H1安踏PG7跑鞋以优越的缓震性能销量表现屡创新高，C202马拉松跑鞋系列亦凭借其专业性能，销量显著增长。361度也通过技术革新提升产品力，产品稳定迭代矩阵不断拓宽，25H1鞋尖货新品数量高达230多种。 图表 47：国内运动品牌集团 2025 季度业绩表现 25Q1 营收/零售流水同比 25Q2 营收/零售流水同比 25Q3 营收/零售流水同比 361度 主品牌线下：+10%-15% 主品牌线下：+10% 主品牌线下：+10% 童装线下：+10%-15% 童装线下：+10% 童装线下：+10% 电商：+35%-40% 电商：+20% 电商：+20% 特步 特步：中个位数增长 特步：低个位数增长 特步：低个位数增长 索康尼：+40%+ 索康尼：+20%+ 索康尼：+20%+ 安踏 安踏：高个位数增长 安踏：低个位数增长 安踏：低个位数增长 FILA：高个位数增长 FILA：中个位数增长 FILA：低个位数增长 所有其他品牌：+65%-70% 所有其他品牌：+50%-55% 所有其他品牌：+45%-50% 李宁 低个位数增长（不包括李宁 YOUNG) 低个位数增长（不包括李宁 YOUNG) 中个位数下降（不包括李宁 YOUNG) 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 我们认为国货跑鞋崛起的驱动力包括：1)国产品牌已发力跑步品类多年，持续在产品研发、设计侧进行投入，具备了做好产品的实力。国产跑鞋在技术层面正在不断突破，如特步集团旗下索康尼的IncrediRun中底科技采用超临界发泡材质，不仅轻盈性较佳，同时可提供高达 $95\%$ 以上的能量回馈。安踏及李宁分别推出氮科技PRO及超露科技，也可使能量回馈率达到近 $90\%$ 。我们认为产品溢价直接挂钩技术参数（如能量回馈率、轻量化等），具备明确技术标签的产品溢价能力相较普通款更高且有望利好品牌的复购率。此外，部分鞋款在 重要赛事中的优秀表现也为高定价提供支撑。 图表48：国内运动品牌集团部分跑鞋中底科技 品牌 中底科技 特征 能量回馈率 Saucony IncrediRun 超临界发泡材质,较PWRRUN PB更轻且更弹,可提供95%以上能量回馈 95%+ PWRRUN PB 减少触地带来的冲击力并提供90%的能量反馈 90%+ 安踏 氮科技 PRO 采用安踏顶尖中底科技材料板材发泡、轻弹耐久,能量回馈率高达89% 89% 李宁 超懿科技 密度低至0.07g/cm,大幅降低鞋身重量,单只低于195g(US8.5码),能量回馈率最高可达89%,轻弹双突破 89% 特步 XTEP ACE+ XTEP ACE+科技,双密韧弹中底,可实现回弹性超85% 85%+ 361度 CQT EXTREM 双层尼龙粗胚发泡中底,兼具轻量与缓震回弹性能,能量回馈90%+ 90%+ 资料来源：Choice深度资料，天猫Saucony官方旗舰店，天猫安踏官方旗舰店，天猫李宁跑步旗舰店，天猫特步官方旗舰店，天猫361度跑步旗舰店，东方财富证券研究所 2）国产品牌多年持续在跑步类别赛事方面进行体系化的营销，占领了较多消费者的心智，并形成持续影响。马拉松等赛事对跑鞋的展示有直接转化作用，优质赛事资源也成为越来越多跑鞋品牌的争夺对象。近几年李宁、安踏、特步、 $361^{\circ}$ 等运动品牌皆积极参与马拉松赛事，如特步及索康尼在2025年兰州/无锡/厦门马拉松的全局合计穿着率分别 $46.2\% / 46.8\% / 52.2\%$ ，其中特步在此三项重点马拉松赛事中斩获全局穿着率第一，索康尼全局穿着率也位居国际品牌之首；361度品牌连续两年成为青岛马拉松荣耀赞助商，连续第三年亮相柏林马拉松，2025年还成为唐山马拉松顶级合作伙伴，并推出飞燃4.5唐山限定配色跑鞋（融合非遗元素）及唐山马拉松背心套装等；李宁在多年携手无锡马拉松、深圳马拉松后，2025年再成为北京半程马拉松赛事官方战略合作伙伴，并以 $61.35\%$ 的占比成为90分钟内完赛跑者中穿着率TOP1的品牌。 此外，各大运动品牌在赛场外也长线布局训练营、俱乐部、跑步赛事等。如特步在多个城市开设跑步俱乐部，构建跑步生态圈；361度推出“赛道梦想计划”，打造如三号赛道10km竞速系列赛之类的自有IP赛事，以通过赛事活动提升品牌的影响力和用户黏性；安踏则通过开展“C202精英训练营”及其他活动，打造跑者训练和沟通平台。 图表 49: 361 度草根大神激励计划 草根大神激励计划 (自2025年1月1日起实施) 全程马拉松成绩标准 对应马拉松运动员技术等级 (2025年1月1日起实施) 361°激励机制 原标准 新标准 男子2:10:00以内(不含2:10:00) 女子2:29:00以内(不含2:29:00) 男子2:08:00以内(不含2:08:00) 女子2:26:00以内(不含2:26:00) —— 税前奖金100万元 男子2:12:00以内(不含2:12:00) 女子2:32:00以内(不含2:32:00) 男子2:10:00以内(不含2:10:00) 女子2:28:00以内(不含2:28:00) —— 税前奖金30万元 男子2:15:00以内(不含2:15:00) 女子2:35:00以内(不含2:35:00) 男子2:12:50以内(不含2:12:50) 女子2:33:20以内(不含2:33:20) 国际级运动健将 税前奖金20万元 男子2:18:00以内(不含2:18:00) 女子2:38:00以内(不含2:38:00) 男子2:14:30以内(不含2:14:30) 女子2:35:00以内(不含2:35:00) —— 税前奖金10万元 新增奖励 男子2:19:20以内(不含2:19:20) 女子2:39:20以内(不含2:39:20) 运动健将 税前奖金8000元 新增奖励 男子2:31:10以内(不含2:31:10) 女子3:08:40以内(不含3:08:40) 一级运动员 5000元/届赛(第1个包括年内使用价值5000元/届赛，纯现金上用) 新增奖励 男子2:51:30以内(不含2:51:30) 女子3:20:40以内(不含3:20:40) 二级运动员 5000元/届赛(第1个包括年内使用价值5000元/届赛，纯现金上用) 资料来源：361度公众号，东方财富证券研究所 图表50：安踏“C202精英训练营” 资料来源：安踏公众号，东方财富证券研究所 3）参加跑步的消费者基数持续扩大且人群更多样化，较多年轻消费者对国货本身有足够的信心，进一步加大国货在跑步类别的渗透。根据淘宝天猫运动户外发布的《2025跑步圈层人群洞察报告》显示，2024年国内跑步用户规模已超5亿。由于跑步可跨越休闲运动至专业赛事，进入门槛较低，对专业性要求也相对较低，并有从专业性向泛娱乐性衍生的倾向（如公益跑、环保跑、彩虹跑等趣味跑步活动），跑步所关联的场景更加细分多元，受众基础也更为广泛。国产品牌也在针对不同的场景、不同消费能力的客群，开发与之匹配的产品进一步加大市场渗透。如 $361^{\circ}$ 分别针对越野跑、训练与日常以及大众市场推出不同系列跑鞋产品；为进一步完善专业跑鞋矩阵的技术布局，李宁也推出“越影5PRO”首款搭载超靈科技的慢跑鞋款，中底缓弹比降至 $10.8\%$ 图表51：跑步关联场景较广 资料来源：《2025 淘宝天猫运动户外跑步圈层人群洞察报告》，Digital Data 数字情报局公众号，东方财富证券研究所 图表52：跑圈不同进阶度用户在场景分布上均呈多元化趋势 资料来源：《2025 淘宝天猫运动户外跑步圈层人群洞察报告》，Digital Data 数字情报局公众号，东方财富证券研究所注：右侧数据来源数说聚合，时间周期为23年8月-24年7月VS22年8月-23年7月 预计后续马拉松等赛事供给持续优化，将继续带动跑步装备消费需求增长。高赛事热度将带动跑步装备消费尤其是跑鞋品类需求继续增长，参考抖音电商数据，2025年3月全国马拉松密集开跑，叠加城市骑行活动持续升温，带动抖音跑鞋成交额环比 $+149\%$ ，且国货品牌表现亮眼，鸿星尔克、安踏、特步包揽跑鞋品牌受欢迎TOP3。2026年预计马拉松等赛事场景、赛道设计等供给将持续优化，并带动跑步装备消费尤其是跑鞋品类需求继续增长。此外，除马拉松等路跑外，越野跑也正成为当代人的精神出口，直接拉动相关专业装备销量攀升。与路跑鞋相比，越野跑鞋为了应对复杂地形，普遍采用特殊材料和高强度防护覆层制成，再加上产量较低，其成本及平均售价一般都更高，有望带动跑鞋未来量价双升。 图表53：运动户外市场跑步鞋分类矩阵及增长趋势（复合增速） 资料来源：《2025秋冬·淘宝天猫运动户外行业鞋服趋势白皮书》，阿里消费观察，东方财富证券研究所 # 4.投资建议 当前整体服装市场基本进入低速增长时代，2025年以来在国家提振消费政策发力显效、居民消费信心逐步回升等积极因素支撑下，中国服装内销市场保持温和增长，网络零售渠道呈现改善向好趋势；而出口则受国际市场需求疲弱、美国关税政策变化等影响有所承压。参考中国服装协会报告，国家统计局数据显示2025年Q1-Q3，我国限额以上单位服装商品零售额累计同比 $+2.4\%$ 增速较2024年同期提升2.6pct；2025年Q1-Q3我国穿类商品网上零售额同比 $+2.8\%$ ，增速较2025年Q1-Q2加快1.4pct。展望后续，国家提振消费政策有望持续发力显效，同时年末促销及元旦、春节前等消费旺季有望带动服装需求继续回暖。 在消费变革与需求多元化的驱动下，我们认为细分品类有望迎来增长新空间。随着户外/运动场景持续丰富，越来越多小众运动探索逐渐走向大众化，多圈层兴趣持续分散，我们仍继续看好户外/运动行业的未来增长潜力和机会。参考中国服装协会报告，2025年抖音电商双十一运动户外服饰报告显示，10月核心促销周期内，运动户外服饰销售额同比增长超 $104\%$ ，同时国货品牌凭借“高性价比+场景适配”而市场份额不断扩大。我们建议可优选布局多元化品牌，或市场份额有提升机会的公司，建议关注进军户外赛道的综合运动集团如安踏体育、特步国际、李宁、361度等。同时，也建议可持续关注户外标的伯希和的IPO进程。 # 5.风险提示 宏观经济疲软，消费恢复不及预期的风险。若宏观经济修复力度不及预期，居民消费信心持续低位或可支配收入增长放缓，可能导致服鞋类非必选消费支出复苏节奏滞后。 消费者偏好及市场趋势变化风险。户外鞋服销售会受到社会舆论及消费者购买力等因素的影响，如果行业公司未能及时洞察并满足不断变化的消费者需求、时尚潮流以及户外活动流行度的转变，可能导致消费者与品牌的粘性下降， 进而导致客流的流失以及业绩的下降。 渠道库存积压风险。消费环境尚存不确定性，若品牌当季新品等成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对品牌发展带来一定经营风险。 产品推广不及预期。由于市场竞争日趋激烈，消费品销售存在市场开拓不及预期风险。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的伯希和股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限伯希和（以下简称“本伯希和”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本伯希和制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本伯希和的客户使用。本伯希和不会因接收人收到本报告而视其为本伯希和的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本伯希和认为可靠的资料，但本伯希和对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本伯希和可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本伯希和没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本伯希和不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本伯希和或其关联机构可能会持有报告中提到的伯希和所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些伯希和提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本伯希和所有，未经本伯希和事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本伯希和将保留向其追究法律责任的权利。