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贵州茅台（600519）点评报告总结

核心内容

贵州茅台在2021年上半年实现了稳健增长，其营业总收入和归母净利润均保持同比增长。公司通过优化渠道结构、提升直销比例以及提价策略，有效推动了业绩增长。报告指出，茅台作为高端白酒行业的龙头，具备极深的护城河，其增长具有高度确定性，且估值中枢有望提升。

主要观点

• 业绩表现：2021年中报显示，公司上半年营业总收入达507.2亿元，同比增长11.15%；归母净利润为246.5亿元，同比增长9.08%。其中，第二季度业绩增速环比加快，营业总收入和归母净利润分别同比增长11.41%和12.53%。
• 产品结构：茅台酒收入同比增长9.39%，系列酒收入同比增长30.32%。系列酒的增长主要得益于价格带白酒需求复苏及酱香酒热度上升。
• 渠道优化：直销收入占比持续提升，2021年上半年直销收入同比增长84.5%，占比达19.4%；2021年第二季度直销收入占比进一步提升至21.7%，显示公司在渠道转型方面取得积极进展。
• 财务指标：公司销售收现同比增长8.23%，预收款指标基本与去年持平，现金流稳健。2021年预计归母净利润为531.9亿元，同比增长13.9%；对应EPS为42元/股，PE为39.65倍，估值合理。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为531.9亿元、611.4亿元、705.8亿元，年均复合增长率约14.5%。净利润率稳定，毛利率略有下降，但主要因系列酒收入占比提升。

关键信息

• 增长动力：非标提价、直销占比提高及系列酒需求复苏是主要增长因素。
• 估值预期：随着业绩增长和市场认知提升，公司估值中枢有望提高。当前PE为40倍，回调后已落入合理区间。
• 投资建议：维持“增持”评级，认为贵州茅台是值得长期持有的核心资产。
• 风险提示：经济增速不及预期、疫情风险、食品安全、直销推进不及预期等。

盈利预测与财务指标

年份	营业收入（百万元）	同比增速（%）	归母净利润（百万元）	同比增速（%）	EPS（元/股）	PE（倍）	PB（倍）	EV/EBITDA（倍）
2020A	97,993.24	10.3	46,697.29	13.3	37.17	45.17	13.07	36.50
2021E	110,230.69	12.5	53,193.84	13.9	42.35	39.65	11.25	26.59
2022E	124,941.27	13.3	61,135.74	14.9	48.67	34.50	9.70	22.87
2023E	142,893.86	14.4	70,580.20	15.4	56.19	29.88	8.37	19.47

投资评级

• 行业投资评级：强于大市、同步大市、弱于大市。
• 公司投资评级：买入、增持、观望、卖出。
• 当前评级：增持，对应未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%。

风险提示

• 经济风险：经济增速不及预期。
• 疫情风险：疫情可能对消费和市场造成影响。
• 食品安全：食品安全问题可能影响品牌声誉。
• 直销推进：直销渠道推进不及预期可能影响增长速度。

公司信息

• 总股本：1,256.20百万股
• 流通A股：1,256.20百万股
• 收盘价：1,678.99元
• 总市值：21,091.4亿元
• 流通A股市值：21,091.4亿元

估值与财务指标

• ROE：29%（2020A）至28%（2023E）
• ROIC：30%（2020A）至28%（2023E）
• 每股收益（EPS）：37.17元（2020A）至56.19元（2023E）
• 市盈率（PE）：45.17倍（2020A）至29.88倍（2023E）
• 市净率（PB）：13.07倍（2020A）至8.37倍（2023E）
• EV/EBITDA：36.50倍（2020A）至19.47倍（2023E）

证券分析师承诺与免责条款

• 本报告由分析师陈雯独立、客观地撰写。
• 本报告仅为研究报告，不构成买卖建议。
• 报告版权归属万联证券，未经许可不得引用或转载。

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