深度报告-2025-12-15-中泰证券-非金属建材行业2026年策略报告_出海星辰大海_重视具备α的底部资产_65页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 出海星辰大海，重视具备α的底部资产 非金属建材行业2026年策略报告 2025.12.14 中泰证券建材&化工首席分析师孙颖执业证书编号：S0740519070002 中泰证券建材&化工联席首席分析师 聂磊执业证书编号：S0740521120003 中泰证券建材分析师万静远执业证书编号：S0740525030002 # 投资观点 1. 出海：非洲、中亚、东南亚等海外新兴市场因人口/城镇化率处于快速上升期从而提供了肥沃的建材市场，率先走出去的建材企业建立了市场、区位、资源等先发优势。 水泥是当前阶段海外投资力度最大的建材子板块，中国水泥企业出海布局重心正从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.1亿吨，占全球产量比重自5.7%提升至7.0%。海螺、华新在缅甸、柬埔寨等优质水泥市场布局。中亚相较东南亚有更快的人口和GDP增速，水泥产量自2004年1034万吨增长至2022年3546万吨，占全球产量比重自0.5%提升至0.8%。塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦水泥市场更为优异，华新在三地均占有较高市场份额。非洲是一个巨大的潜在市场，截至2025年12月，非洲人口约15.6亿，过去三十年年均增长率约为2.42%。持续增长的人口和低城镇化率催生了水泥需求持续增长。华新和西部当前分别在非洲不同国家投产了2262/1330万吨水泥产能。推荐华新建材A，建议关注华新水泥H、西部水泥。 消费建材企业前期聚焦国内市场，2022年开始加速出海。企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作是成长为卓越企业的必经之路。建议关注科达制造。 # 2.国内： 2.1品牌建材龙头：品牌、渠道能力突出+格局好+盈利底部区间，强者恒强。高市占率强定价权，低估值，推荐北新建材；业绩边际改善，受益消费者偏好变化，有渠道下沉/拓品类等业绩增长抓手，高股息率，建议关注兔宝宝；销量、盈利能力边际改善，行业处于亏利润边缘且集中度高，推荐东方雨虹、科顺股份；业绩快速释放，国产替代逻辑清晰，强消费属性，推荐三棵树、悍高集团；高股息率托底，优质资产，楼市政策或打开向上空间，推荐伟星新材。 # 投资观点 2.2浮法玻璃：供给开始收缩，供需有望逐步回归平衡。当前浮法玻璃受竣工拖累需求有压力；库存处于高位，企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位；盈利能力处于低位，以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润维持在50至150元/-150至200元水平，以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润-207元，位于行业2015年以来20%分位。行业供给或进入加速出清期，26年日熔量有望降至15万吨以下。价格方面，成本有望支撑价格企稳回升，同时因天然气制浮法玻璃单吨毛利润为负，利润被进一步压缩的空间已非常小，叠加冷修节奏加快供给减少，行业盈利水平有望回升。推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。 2.3水泥：“反内卷”大背景下易涨难跌。当前需求仍处于下行周期，但降幅有望持续收窄。供给端新线投产节奏放缓，产能置换2025H2加速，展望26-27年，行业有望积极落实严格按设计产能进行生产的规定，熟料实际产能有望由20.7亿吨逐步降至16亿吨，行业产能利用率也有望逐步回升。供需再平衡预期下，行业盈利水平有望提升。推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团，建议关注中国建材、天山股份、冀东水泥等。 2.4玻纤：反内卷持续，价格景气向上；AI电子布26年进入业绩兑现期。1）粗纱/电子纱：从供需来看，预计26年维持紧平衡状态，价格具备修复基础。供给端，预计2026年粗纱/电子纱产量增速分别为5.8%/6.1%，较25年有明显降速，且考虑到各家厂商或通过新线延迟点火、对老线提前冷修控制产能合理增加，因此不排除实际供给增速低于测算值；需求端保持稳健增长，预计26年粗纱/电子纱需求增速4.1%/6.6%，其中风电需求望保持韧性，出口需求望有所修复。从行业盈利水平来看，25Q3单季度中小厂商仍处于亏损状态，行业对价格修复共识度较高，价格有望继续上行。2）特种电子布：终端算力需求提升，驱动PCB-CCL-电子布整体升级。特种电子布的在价值量和需求量两方面均有大幅提升，预计26年市场空间达178亿，YOY+205%。首选中国巨石、中材科技，推荐长海股份，建议关注国际复材、山东玻纤、宏和科技。 风险提示：需求不及预期；供给端优化不及预期；现金流恶化；原材料价格大幅上涨；数据与实际情况偏差；测算偏差风险；使用信息滞后或更新不及时风险。 # 1 # 建材出海——乱出海、易出局；善出海、创新局 ■全球化浪潮下，2024年中国占全球商品出口份额已显著提升至 $14.64\%$ 。中国制造业经过多年的打磨，已经在全球范围内具备了强大的竞争力，形成了良好的口碑，这为准备出海的企业铺平了道路。相较于家电、轻工、机械等行业，建材出海是较晚的。 ■原因在于2022年之前无论是体量还是增速，中国都可以算作全世界范围内最优质的建材市场之一，集中精力深耕中国市场是每家建材企业的最优选择；其次，过去国内建材各细分市场集中度较低，企业倾向于向内要份额而非向外要市场；第三，大量建材企业的综合竞争力不足以支撑远征海外。最后，海外市场“星辰大海”但同样“危机四伏”。 图表：2000-2024年中英德荷日法加全球商品出口份额（%） 图表：SW一级行业海外收入占比（2024年） 来源：Wind、中泰证券研究所 海外水泥市场保持增长，非洲撒哈拉以南市场预计潜力最大。据On Field Investment Research预测，2024-2030年全球水泥需求预计保持平稳，其中中国和欧洲市场预计表现相对较弱，而撒哈拉以南非洲、拉丁美洲、北美地区、东南亚市场预计将表现较好，预计至2030年水泥需求分别增长77%、21%、20%、15%。 图表：2024至2030年全球主要市场水泥需求预测 # 华新、海螺、西部海外布局规模较大 ■华新建材、海螺水泥、西部水泥等上市公司海外布局规模较大。随着国内水泥需求经历高速增长后的见顶下滑，企业寻求海外市场的扩张布局。据数字水泥网，截至24年底，中国公司中台泥水泥、海螺水泥、华新水泥海外产能规模最大，海外熟料产能分别达到1804、1491万吨、1486万吨；在建产能规模最大的分别是西部水泥、红狮集团和海螺水泥。 图表：2024年底中国企业海外熟料产能（万吨） 图表：2024年中国企业海外熟料在建产能（万吨） 图表：2024年上市水泥企业海外收入（万元）及占比 海外收入 海外业务毛利率 海外收入占比 海外业务毛利润占比 华新水泥 804,329 33.13% 23.51% 31.55% 天山股份 84,048 38.48% 0.97% 2.22% 海螺水泥 493,710 31.23% 5.42% 7.80% 西部水泥 316,017 / 37.87% / ■中国水泥企业出海布局重心从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。经历早期初步探索后，国内企业在2013年后开始向“一带一路”国家稳步扩大产能布局规模，尤其以东南亚、中亚、中东地区为主，2018-2019年起国内企业在非洲地区产能布局开始提速。截至2024年底，国内企业在东南亚、非洲、中亚、中东、欧洲地区水泥熟料产能布局占比分别达到 $32\%$ 、 $24\%$ 、 $19\%$ 、 $19\%$ 、 $6\%$ 。 图表：中国水泥企业海外各区域水泥熟料产能布局（万吨） 图表：2024年中国水泥企业海外水泥熟料产能分布 来源：数字水泥网、中国水泥协会、中泰证券研究所 # 1.1东南亚：水泥需求稳健增长 ■东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.0亿吨，占全球产量比重自 $5.7\%$ 提升至 $7.3\%$ 。我们选取以下8个指标来对各国水泥市场进行初步分析：经济增长潜力（18-23年GDP及人口CAGR）、营商环境、货币稳定性、23年水泥产量、水泥需求增长潜力（人均水泥产量、城镇化率、17-23年水泥产量CAGR）。综合得分最高的5个国家依次为柬埔寨、缅甸、越南、老挝、尼泊尔。 图表：东南亚主要国家GDP及人口CAGR 图表：东南亚主要国家人均GDP及城镇化率 图表：东南亚主要国家营商环境排名 图表：2018-2023年本币相对美元的变动幅度 图表：东南亚主要国家水泥产量增速 图表：2023年水泥产量/人均水泥产量 来源：USGS、世界银行、中泰证券研究所；备注：将尼泊尔纳入东南亚区域,综合打分未纳入文莱、新加坡、东帝汶 # 柬埔寨：需求好，集中度高，海螺华新均有布局 ■ 柬埔寨近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速 $5.0\%$ ，人口复合增速 $1.4\%$ 。2023年柬埔寨城镇化率仅 $26\%$ 。 ■2023年柬埔寨水泥产量约870万吨，2017-2023年水泥产量复合增速高达 $21\%$ 。柬埔寨政府在《国家发展战略计划》中明确到2030年将国家建设成为较高收入国家，这意味着未来几年内将持续加大对基础设施和城市建设项目的投资。据柬埔寨发展研究所报告预测，到2029年柬埔寨水泥市场规模将达到1500万吨左右。供给端来看，2025年初柬埔寨水泥产能约1200万吨，集中度相对较高，CR4达到 $90\%$ 以上，其中海螺在金边项目投产后，产能规模位居当地第1，产能份额约 $33\%$ ，华新水泥在当地产能规模排名第4，产能份额约 $12\%$ 。 图表：柬埔寨水泥产量及增速（万吨） 图表：柬埔寨水泥产能竞争格局 (2025年2月) 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 海螺水泥（马德望海螺+金边海螺KT） 400 33% KampotCementCo.Ltd. 380 31% ChipMongInsee 200 16% 华新水泥柬埔寨卓雷丁水泥有限公司 150 12% ThaiBunRong 100 8% 总计 1230 100% # 缅甸：需求好，行业集中度高，海螺产能第一 ■缅甸拥有优质的营商环境且货币坚挺，同时缅甸2023年城镇化率仅 $32\%$ ，人均水泥产量仅157公斤，未来具有较强的水泥需求增长潜力。 ■2023年缅甸水泥总产能1623万吨，水泥产量850万吨（2017-2023年水泥产量复合增速 $9\%$ ），产能利用率约 $52\%$ 。2023年缅甸水泥市场CR5约 $77\%$ ，中资企业海螺水泥及云南建盛在缅产能分别位列第1和第2，产能份额分别约 $25\%$ 、 $20\%$ 。 图表：缅甸水泥产量及增速（万吨） 图表：2023年缅甸水泥产能竞争格局 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 海螺水泥（缅甸海螺+海螺曼德勒） 400 25% Thandaw Myat Co.（云南建盛持股51%） 320 20% Shwe Taung Cement Co. Ltd. 200 12% Mawlamyine (Siam Cement Group) 180 11% Myanmar Economic Corp. Co. Ltd. 150 9% Max Myanmar Manufacturing Co. Ltd 65 4% 其他（十余家小企业） 308 19% 总计 1623 100% 老挝2018-2023年人口复合增速 $1.5\%$ 为东南亚国家最高，但GDP增长表现较差，2018-2023年复合增速 $-2.7\%$ ，同时老挝的货币稳定性较差，2023年相较2018年老挝货币相较美元贬值 $53\%$ 。2023年老挝人均水泥产量926公斤，已处于较高水平。2023年老挝城镇化率 $38\%$ ，仍有较大提升空间。 随着中国企业在老挝产能陆续投产，2023年老挝水泥总产能至1633万吨，产能利用率约 $43\%$ 。产能的增加带动了产量的快速增长，老挝2017-2023年水泥产量复合增速 $13\%$ ，对进口水泥的依赖度持续下降。竞争格局方面，老挝水泥市场CR5约 $64\%$ ，市场主要参与者多为中国企业，供给格局表现较为分散。 图表：老挝水泥产量及增速（万吨） 图表：老挝水泥产能竞争格局 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 Lao Cement Public Company 340 21% 江葛水泥 200 12% 万象红狮 200 12% 泰国暹罗水泥集团 180 11% 老挝万荣水泥（永发水泥） 130 8% 海螺水泥 110 7% 老挝吉象水泥（云南能投） 100 6% 老挝水泥工业（中国电建） 100 6% 万象中亚实业（中亚建筑） 45 3% 金象水泥厂（勐腊辉鹏商贸） 20 1% 其他 208 13% 总计 1633 100% ■尼泊尔2023年城镇化率仅 $22\%$ ，为东南亚国家最低，人均水泥产量仅202公斤，未来水泥需求量具有较大增长潜力。 ■2022年尼泊尔水泥总产能约2500万吨，水泥产量却由2017-2021年的800-1000万吨降至2022年的600万吨，产能利用率跌至 $24\%$ 。尼泊尔水泥市场CR5约 $30\%$ ，产能较为分散。国内企业红狮水泥及华新水泥在尼泊尔产能分别位列第1和第2，产能份额分别约 $9\%$ 、 $6\%$ 。同样，尼泊尔从曾经依赖进口到如今实现水泥的自给自足，除未来水电等基建项目拉动需求外，尼泊尔也在寻求向印度出口产品以缓解国内产能过剩的局面，但两国仍在协商尼泊尔对印出口产品的认证。 图表：尼泊尔水泥产量及增速（万吨） 图表：尼泊尔水泥产能竞争格局 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 数据截止时间 红狮希望水泥有限公司 230 9% 2022年3月 华新纳拉亚尼有限公司 150 6% 2025年8月 Chaudhary Group Cement Industries Pvt. Ltd. 150 6% 2025年10月 Saurabh Group 137 5% 2024年10月 Shivam Cement Ltd. 93 4% 2022年6月 Ghorahi Cement Industry Pvt. Ltd. 74 3% 2022年6月 Arghakhanchi Cement Ltd. (ACL) 74 3% 2022年6月 Riddhi Siddhi Cement Pvt. Ltd. 68 3% 2022年6月 Udaypur Cement Factory 30 1% 2004年12月 Hetauda Cement Factory 15 1% 2004年12月 Himal Cement Factory 10 0% 2004年12月 其他(30余家私营小厂) 1469 59% / 总计 2500 100% 2022年8月 # 印尼：需求稳定，当地和欧洲企业占主导 ■印尼是东南亚第二大水泥产量国，但相对高城镇化率背景下（2023年印尼城镇化率59%）水泥市场空间已趋于稳定（2017-2023年印尼水泥产量复合增速-1%）。 ■2024年印尼水泥产能达到1.2亿吨，产量6757万吨，产能利用率 $57\%$ ，水泥熟料出口量1190万吨，同比 $+10.1\%$ 。从竞争格局来看，截至2024年9月，印尼销量份额CR5为 $94\%$ ，其中龙头Semen Indonesia份额接近 $50\%$ ，海螺水泥及红狮水泥在当地销量份额分别位列第3和第5，占比为 $7\%$ 和 $3\%$ 。当前印尼已暂停外资企业新建水泥厂，有助于消化国内过剩产能。 图表：印尼水泥产量及增速（万吨） 图表：印尼水泥产能竞争格局 (24年9月) 公司 产能(万吨/年) 销量份额 产能份额 Semen Indonesia 5421 48% 44% Indocement 3407 29% 28% Conch(海螺水泥) 867 7% 7% Merah Putih 1062 6% 9% Singa Merah(红狮水泥) 611 3% 5% Semen Jawa(SCG) 183 2% 2% Semen Bima(STAR) 183 2% 2% Jui Shin 183 2% 2% Semen Jakarta 122 0% 1% Semen Serang 98 / 1% Hippo 49 / 0% Semen Kupang 37 / 0% 总计 12210 ■中亚五国水泥产量自2004年1034万吨增长至2023年3430万吨，占全球产量比重自 $0.5\%$ 提升至 $0.8\%$ 。我们同样选取上述8个指标来对各国水泥市场进行初步分析。5个国家综合得分由高到低依次为塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦、土库曼斯坦。 图表：中亚五国GDP及人口CAGR 图表：中亚五国人均GDP及城镇化率 图表：中亚五国主要国家营商环境排名 图表：2018-2023年本币相对美元的变动幅度 图表：中亚五国主要国家水泥产量增速 图表：2023年水泥产量/人均水泥产量 来源：USGS、世界银行、中泰证券研究所 塔吉克斯坦拥有优质的营商环境且货币坚挺，近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速 $9.2\%$ ，人口复合增速 $2.2\%$ 。同时塔吉克斯坦2023年城镇化率仅 $28\%$ ，未来仍具有较强的水泥需求增长潜力。 ■2024年塔吉克斯坦水泥产能784万吨，水泥产量435万吨，产能利用率约 $55\%$ 。从供给格局来看，塔吉克斯坦产能CR3约 $69\%$ ，中资企业华新水泥及中材国际在塔产能分别为300万吨、120万吨，产能份额 $38\%$ 、 $15\%$ 。 图表：塔吉克斯坦水泥产量及增速（万吨） 图表：塔吉克斯坦产能竞争格局 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 数据截止时间 华新水泥（亚湾+噶优尔） 300 38% 2025年9月 中材国际莫伊尔水泥 120 15% 2017年7月 Tajikcement CSJC 120 15% 2017年7月 TOJCHIN 120 15% 2017年7月 其他 124 16% / 总计 784 100% 2025年2月 # 乌兹别克斯坦：供需关系有望同比持续改善 ■乌兹别克斯坦是一个好的市场，人口及GDP快速增长（2018-2023年GDP复合增速 $11.6\%$ ，人口复合增速 $1.9\%$ ），有一定水泥市场规模（2024年水泥产量约1600万吨）且仍有提升空间（2023年城镇化率 $51\%$ ，人均水泥产量335公斤）。但由于大量中资水泥企业在乌新建产线，导致短期供需严重错配。2019年乌兹水泥产能仅1510万吨，2024年增至3970万吨，近5年时间产能规模增长1倍以上。今年以来乌兹水泥行业加强错峰，行业盈利能力预计同比有所恢复。但仍需关注乌兹货币稳定性。 ■2024年乌兹别克斯坦水泥产量约1600万吨，产能利用率约 $40\%$ 图表：乌兹别克斯坦水泥产量及增速（万吨） 图表：乌兹别克斯坦产能竞争格局 (2024年) 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 United Cement Group (JSC Kyzylkumcement+JSC Bekabadcement+JSC Kuvasaycement+Kant Cement plant) 940 24% 海螺水泥（卡尔西+塔什干+安集延） 650 16% 中国能建 273 7% 亚星水泥 250 6% OAO Akhangarancement 250 6% 西部水泥 250 6% AGMK (Sherabad Cement Plant+Jizzak Cement Plant) 250 6% 华新水泥(吉扎克)有限公司 200 5% OOO Surkhantsementinvest Plant 110 3% 其他 797 20% 总计 3970 100% ■吉尔吉斯斯坦近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速 $11.1\%$ ，人口复合增速 $2.0\%$ 。同时吉尔吉斯斯坦2023年城镇化率 $38\%$ ，未来同样具有较强的水泥需求增长潜力。 ■2024年吉尔吉斯斯坦水泥产能规模约480万吨，产量约301万吨，产能利用率约63%。从供给格局来看，吉尔吉斯斯坦产能CR3约77%，中资企业华新水泥规模约100万吨，产能份额21%。据Cemnet，2025年1月，当地水泥进口量约3.8万吨，同比增长2.3倍，其中，自哈萨克斯坦进口约2.5万吨，自乌兹别克斯坦进口1.3万吨。2025年3月政府为保护当地水泥产业开始施行为期6个月产品进口禁令，但由于水泥短缺且价格上涨，政府于5月决定解除进口禁令已满足建筑旺季的水泥需求。 图表：吉尔吉斯斯坦水泥产量及增速（万吨） 图表：吉尔吉斯斯坦产能竞争格局 (2024年) 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 United Cement Group 170 35% 吉尔吉斯南方水泥有限公司（华新水泥） 100 21% Aravan Cement 100 21% South Kyrgyzz Cement 100 21% Kurmentinsky Cement 10 2% 总计 480 100% ■ 哈萨克斯坦虽市场体量较大（2023年水泥产量1224万吨，排名中亚5国第一），但人口、GDP及水泥产量增速整体排名靠后，且城镇化率（ $58\%$ ）和人均水泥产量（602公斤）均为5国最高，未来水泥市场增长潜力较弱。 ■2024年哈萨克斯坦水泥产能达到2318万吨，2023年哈萨克斯坦水泥消费量1150万吨。从供给格局来看，哈萨克斯坦产能CR5约65%。中资企业在哈投资水泥企业主要为葛洲坝，产能规模为100万吨，产能份额约4%。 图表：哈萨克斯坦水泥产量及增速（万吨） 图表：哈萨克斯坦产能竞争格局 (2024年) 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 International Cement Group 550 24% Heidelberg Cement Group 360 16% Standard Cement LLP 200 9% Kokshe Cement LLP 200 9% Central Asia Cement JSC 200 9% Zhambyl Cement Production Company LLP 150 6% Shymkent Cement LLP 120 5% Gezhuba Shieli Cement Company LLP（葛洲坝） 100 4% Kazakh Cement LLP 100 4% Kaspi Cement LLP 100 4% JSC ACIG 50 2% SAS Tobe Technologies 50 2% Rudnenskiy Cement LLP 50 2% 其他 88 4% 总计 2318 100% # 1.3非洲：撒哈拉以南地区水泥需求有望快速增长 ■非洲是一个巨大的潜在市场。截至2025年12月，非洲人口约15.6亿，过去三十年年均增长率约为 $2.42\%$ ，非洲人口占世界人口比重由2000年的 $13.5\%$ 提升至2025年的 $18.8\%$ 。预计到2030年人口将增至17.3亿，占全球人口的约 $20\%$ 。持续增长的人口和低城镇化率催生了水泥需求持续增长。 图表：非洲国家GDP及人口CAGR 图表：2023年水泥产量/人均水泥产量 图表：非洲国家人均GDP及城镇化率 图表：非洲主要国家营商环境排名 图表：非洲国家主要国家水泥产量增速 图表：2018-2023年本币相对美元的变动幅度 来源：USGS、世界银行、中泰证券研究所 # 尼日利亚：竞争格局稳定，丹格特优势明显 ■2023年尼日利亚总人口达到2.3亿，是非洲第一大人口国，且仍以 $2\%$ 以上速度增长。当前人均水泥年产量118公斤，仍有较大提升空间。尼日利亚水泥市场较为集中，三家生产企业占据几乎全部市场份额，丹格特、BUA、霍尔希姆（25年8月被华新建材收购）份额分别约 $52\%$ 、 $32\%$ 和 $16\%$ 。持续的需求增长叠加稳定的竞争格局有望为水泥行业带来稳定盈利能力与成长性。 图表：尼日利亚水泥产量（万吨）及增速 图表：2024年尼日利亚水泥行业竞争格局 公司 产能 (万吨/年) 产能份额 数据截止时间 Dangote Cement Plc 3530 52% 2025年9月 BUA Group 2150 32% 2025年9月 LafargeHolcim Group 1060 16% 2024年12月 总计 6740 100% 2025年9月 ■公司于2012年正式布局海外，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前已在尼日利亚、莫桑比克、塔吉克斯坦、柬埔寨等14个国家进行布局，足迹遍布东南亚、中亚、非洲和南美。截至2025年9月公司海外水泥年产能达到3500万吨，位列中资企业海外产能首位。公司多选择通过收并购的方式增加海外产能，尽可能确保当地水泥市场供需平衡，且在并购后对标的产线进行改造，从而达到降本、增产等目标。 ■基于海外业务的明确规划和持续推进，我们认为公司具备了极强的成长性。12年的出海经历和大股东霍尔希姆为公司提供的全球视野，为公司提供了无可复制的发展优势。图表：海外水泥熟料销量及增速 图表：公司海外水泥熟料产能（截至2025年9月） 所属洲 国家/地区 公司 熟料产能(万吨) 水泥产能(万吨) 初始投资(亿美元) 股权比例 取得方式 取得年份 亚洲 阿曼 Oman Cement Company SAOG 261 360 2.1 65% 股权并购 2023 乌兹别克斯坦 华新水泥吉扎克有限责任公司 155 203 1.5 100% 设立 2020 柬埔寨 Cambodia Concrete Chakrey TingCo.,Ltd. 124 150 0.6 68% 股权并购 2015 塔吉克斯坦 华新亚湾水泥有限公司 93 150 1.5 38% 设立 2013 华新噶优尔(索格特)水泥有限公司 93 150 1.5 36% 设立 2016 尼泊尔 华新水泥纳拉亚尼有限公司 93 150 1.5 100% 设立 2019 吉尔吉斯斯坦 吉尔吉斯斯坦南方水泥有限公司 78 105 1.0 100% 股权并购 2019 非洲 南非 Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd. 259 289 2.3 100% 股权并购 2023 莫桑比克 125 330 赞比亚、马拉维 CHILANGA Cement PLC 233 284 1.6 80% 股权并购 2021 坦桑尼亚 马文尼石灰石有限公司(一期) 124 150 1.5 100% 股权并购 2020 马文尼石灰石有限公司(二期) 124 150 1.2 100% 新建 2024 尼日利亚 拉法基非洲 1060 1060 7.7 84% 股权并购 2025 合计 2821 3530 图表：海外水泥熟料销量及增速 图表：国内海外水泥熟料单吨收入及毛利润（元/吨） ■2025年8月公司正式完成对尼日利亚项目83.81%的股权收购，交易对价7.73亿美元（约55.13亿元人民币）。该项目对应企业为拉法基非洲（Lafarge Africa Plc），是尼日利亚知名上市企业，在尼日利亚核心市场布局了四家大型水泥工厂，水泥年产能达1060万吨。2025前三季度拉法基非洲实现净利润10.1亿元。 图表：拉法基非洲收入及同比增速 图表：2020-2025H1拉法基非洲毛利率 图表：拉法基非洲净利润及同比增速 图表：2020-2025前三季度拉法基非洲净利率 ■公司海外业务的核心竞争力不仅体现在前期收并购能力上，同时体现在收并购后对子公司的改造能力上。这种改造一方面表现为通过技改降低制造成本提升毛利率，另一方面表现为提高管理效率降低期间费用。以下2个例子可以观察公司对收并购子公司的改造能力。 ■2021年6月华新水泥收购LafargeZambiaPlc $75\%$ 股权（后改名CHILANGACEMENTPLC），子公司位于赞比亚，具备150万吨/年水泥产能及60万吨/年骨料产能，为赞比亚上市企业。收购后子公司收入体量持续提升，盈利能力大幅改善且更为稳定。2024年子公司收入相较2021年同比 $+29\%$ ，净利润同比 $+95\%$ 至5.7亿赞比亚币（约1.6亿元）。 图表：CHILANGACEMENTPLC收入及增速 图表：CHILANGACEMENTPLC毛利率 图表：CHILANGACEMENTPLC净利润及增速 图表：CHILANGACEMENTPLC净利率 ■2023年3月华新水泥收购OmanCementCompanySAOG $60\%$ 股权，子公司位于阿曼，为阿曼上市企业。收购后子公司盈利能力大幅提升。2024年子公司净利润同比 $+85\%$ 至1100万阿曼币（约2.1亿元）。 图表：Oman Cement Company SAOG收入及增速 图表：Oman Cement Company SAOG毛利率 图表：OmanCementCompanySAOG净利润及增速 图表：OmanCementCompanySAOG净利率 ■公司于2020年出海布局莫桑比克，随后落子埃塞俄比亚、刚果金、卢旺达、乌兹别克斯坦等国家，是进军非洲市场的主要中资企业之一。截至2025年9月，公司海外已投建水泥产能1330万吨，其中超1000万吨来自非洲市场。此外，公司已规划新增水泥产能770万吨，有望于2026-2027年落地。 图表：西部水泥海外水泥熟料产能（截至2025年9月） 已投建产能 熟料产能(万吨/年) 水泥产能(万吨/年) 投产时间 备注 莫桑比克 155 200 2020年12月 持股Dugongo公司比例60% 埃塞俄比亚 130 2022年11月 持股NCSC公司比例62% 310 500 2024年9月 刚果(金) 109 150 2022年12月 持股Hongxing Glass公司比例100% 卢旺达 100 2023年8月 乌兹别克斯坦 186 250 2024年5月 合计 760 1330 规划新增产能 熟料产能(万吨/年) 水泥产能(万吨/年) 投产时间 备注 乌干达 186 300 26Q1 2023年9月奠基动工 莫桑比克 109 150 26Q4 2023年8月奠基动工 津巴布韦 186 200 待建 2024年1月签约项目 刚果(金) 120 拟收购技改 拟收购CILU公司91.02%股权 合计 481 770 图表：西部水泥非洲市场水泥产能布局情况 大湖水泥厂房，刚果金 # 泛大湖区 - 刚果金大湖厂房于2022年12月投产，熟料产能3500吨/日 - 卢旺达粉磨站于2023年8月投产，年水泥产能100万吨 - CILU于2025年收购\*，熟料产能2500吨/日 ·坦桑尼亚基戈马粉磨站2025年7月投产 水泥产能30万吨 预计2025年下半年完成 # 乌干达 ·乌干达莫洛托将于2026年投产，日产6000吨熟料能力 - 乌干达麦贡粉磨站将于2026年投产，水泥年产能150万吨 # 埃塞俄比亚 -国家水泥厂房于2020年10月投产，熟料产能3200吨/日 ·莱米国家水泥厂房， 埃塞莱米国家水泥，埃塞俄比亚 莫桑比克海牛，莫桑比克 # 莫桑比克 ·莫桑比克海牛厂房于2020年12月投产，熟料产能为5000吨/日 ·莫桑比克楠普拉厂房将于2026年第四季度投产，熟料产能为3500吨/日 # 建材出海——消费建材 ■ 形势在2022年之后逐渐发生了变化，首先，我国基建/房地产行业进入下半程，对建材的需求开始开始萎缩；其次，过去几年头部企业凭借其自身α叠加近3年中小产能快速出清市占率快速提升，市场格局开始趋于稳定；最后，头部建材企业经过了国内激烈竞争的洗礼，无论是企业治理能力、产品制造能力，还是渠道管理能力都有长足进步，具备了与海外企业竞争的实力。我们认为，建材企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作是成长为卓越企业的必经之路，而这个机会已然到来。 ■ 消费建材企业近几年出海开始加速，科达、北新、雨虹等企业纷纷海外建厂，海外收入占比持续提升。 图表：消费建材企业海外收入（亿元）及占比 企业 2019 2020 2021 2022 2023 2024 科达制造 海外收入 24.91 34.54 46.16 62.00 58.14 80.20 海外收入占比 38.79% 46.74% 47.12% 55.57% 59.96% 63.65% 公元股份 海外收入 7.31 8.45 13.30 16.32 14.59 16.15 海外收入占比 11.62% 12.01% 14.98% 20.46% 19.53% 24.47% 坚朗五金 海外收入 4.91 7.11 6.31 7.70 7.70 8.84 海外收入占比 9.34% 10.55% 7.16% 10.07% 9.87% 13.32% 中国联塑 海外收入 17.81 15.60 20.57 31.64 25.53 22.86 海外收入占比 6.76% 5.56% 6.42% 10.28% 8.27% 8.46% 伟星新材 海外收入 1.24 1.26 1.59 2.77 2.83 3.58 海外收入占比 2.66% 2.47% 2.49% 3.98% 4.43% 5.71% 兔宝宝 海外收入 1.97 1.87 2.38 2.62 3.09 3.07 海外收入占比 4.25% 2.89% 2.52% 2.94% 3.41% 3.34% 东方雨虹 海外收入 2.62 2.47 3.56 4.56 7.03 8.77 海外收入占比 1.44% 1.14% 1.12% 1.46% 2.14% 3.12% 三棵树 海外收入 1.97 3.27 4.49 4.27 2.43 2.06 海外收入占比 3.30% 3.99% 3.93% 3.77% 1.95% 1.70% 北新建材 海外收入 1.00 0.74 1.11 1.53 2.22 4.17 海外收入占比 0.75% 0.44% 0.53% 0.77% 0.99% 1.62% 图表：部分消费建材企业出海情况 企业 出海方式 出海品类 备注 科达制造 出口+产能出海 陶瓷、洁具、玻璃 海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆6国拥有10个生产基地，运营19条建筑陶瓷产线、2条洁具产线及2条玻璃产线。 公元股份 出口 太阳能组件、太阳能灯具 直销模式，产品销往美国、德国、澳大利亚、巴西等70多个国家和地区。 坚朗五金 出口 五金 直销模式，设立15个海外备货仓；产品销往100多个国家和地区，其中“一带一路”国家及中东地区占比较高。 伟星新材 产能出海 管材管件 21年布局泰国生产基地，辐射东南亚市场，逐步拓展全球营销网络。 兔宝宝 出口+产能出海 板材、地产 18年布局柬埔寨布局生产基地。 东方雨虹 出口+产能出海 防水材料、保温材料、基辅材 在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处；加快海外知识产权布局；24年休斯敦生产研发物流基地奠基（含TPO防水卷材生产线）、天鼎丰沙特生产基地项目已正式动工（2条玻纤增强型聚酯胎基布生产线+2条聚酯胎基布生产线）、天鼎丰加拿大生产研发物流基地正式开工启建、马来西亚生产基地已完成首次试生产（一期计划建设10万吨/年砂浆生产线+15万吨/年精品砂生产线+1万吨/年水性涂料生产线）。 北新建材 产能出海 石膏板、龙骨 17年布局坦桑尼亚基地，配置1800万㎡石膏板生产线。19年布局乌兹别克斯坦基地，配置年产4000万㎡纸面石膏板、3000吨轻钢龙骨、400万㎡装饰石膏板生产线。19年布局埃及生产基地，配置年产3500万㎡纸面石膏板、1万吨轻钢龙骨、600万㎡装饰石膏板生产线。21年布局泰国生产基地，配置年产4000万㎡纸面石膏板、3000吨轻钢龙骨、400万㎡装饰石膏板生产线。22年布局波黑生产基地，配置年产4000万㎡纸面石膏板生产线。 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 ■公司海外建材业务坚定贯彻“大建材”战略，在非洲市场相继布局瓷砖、卫浴品类后，于2024年再次新增玻璃品类。截至2025年6月底，海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶资产线、2条玻璃产线及2条洁具产线。 图表：科达制造营业收入及增速 图表：科达制造非洲市场布局（截至2025年中） 图表：科达制造出口收入占比 图表：科达制造建筑陶瓷业务收入（万元）及毛利率 来源：科达制造财报，中泰证券研究所 # 2 # 品牌建材：具备α的优质资产 # 品牌建材：以美为鉴，需求可能已近底部 ■ 回顾过去20余年美国各类建材需求走势，见顶时间大致在2005-2006年，后次贷危机导致房价泡沫破裂，各类建材经历约3年快速下滑后，大致于2009年见底，石膏板出货量则在2010-2011年实现筑底，随后各建材需求经历缓慢回升，于2020-2021年恢复至高点水平。从修复周期来看，见顶后快速回落筑底阶段大约经历3年时间，而从底部回升至需求高位大约经历12年时间；从需求修复程度来看，以2021年为高点横向比较，涂料>瓷砖>水泥>石膏板。 图表：美国各类建筑材料历年需求 图表：以2004年为基准，美国各类建材需求变化情况 # 品牌建材：需求正从新房装修转向二手房装修和老旧房翻新 过去几年下行周期加速了中小厂商出清，新房需求持续萎缩，但存量住宅市场的潜力逐渐凸显。二手房交易量提升和存量房房龄增长带来存量翻新需求崛起。住建部指出过去5年存量住房市场的规模持续扩大，目前全国已有15个省、区、市二手住宅交易量超过新房。与此同时，第七次人口普查结果显示，2020年全国约4,579万户家庭住房中，房龄10年以上占比达 $87\%$ ，其中20年以上老旧住房占 $35\%$ ，存量更新需求凸显。随着中国房地产市场进入存量房时代，消费者需求正从大规模新房装修转向二手房装修和老旧房翻新。 图表：2020年全国家庭户住房房龄分布情况 # 北新建材：高市占率强定价权背景下有望顺利向下传导成本 ■ 石膏板行业下游较为分散，与地产弱相关。北新建材石膏板2024年市占率 $69\%$ ，是少有的在细分行业中具备强定价权的企业，可以将成本变动顺利向下传导，同时在传导过程中进一步增厚自身盈利能力。 ■ 石膏板成本中占比较高的为护面纸（上游为废纸）和燃料煤炭。2016-2018年及2021-2023年成本显著上涨，公司顺利向下传导，吨毛利也顺势上了一个台阶。当前，成本再次迎来上涨，公司石膏板有望再次迎来涨价。 图表：国内石膏板市场体量及北新市占率 图表：龙牌石膏板单平价/成本/毛利润及各同比 图表：动力煤和废纸价格（元/吨） 数据来源：Wind 图表：泰山石膏板单平价/成本/毛利润及各同比 来源：Wind，北新建材年报，中泰证券研究所 # 三棵树：存量房时代最贴近客户的建材“消费品” 存量房时代最靠近客户最有品牌力的产品有最强的成长性和盈利能力，三棵树通过楼下的社区店和“包工包料”满足了以上2点。从“悦人”到“悦己”，消费在任何一个时代都是一种集体性的表达。房子既要外面好看也要内部好看。三棵树马上住从来都不是一个简单的广告语，而是其品质对品牌的最好背书。 2025年前三季度三棵树收入及利润同比增速显著快于立邦中国，二者差距在减小。 图表：三棵树各年前三季度经营性利润及利润率 图表：三棵树“马上住”全国服务网点 图表：涂料品牌百度指数 图表：立邦中国与三棵树业绩比较 营业收入(亿元) 单位:亿元 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3 立邦中国 174 222 231 243 258 180 YOY 6.82% 27.35% 4.25% 4.95% 6.53% -10.11% 三棵树 82 114 113 125 121 94 YOY 37.31% 39.37% -0.79% 10.03% -2.97% 2.69% 三棵树与立邦中国的收入比 立邦中国 100% 100% 100% 100% 100% 100% 三棵树 47% 52% 49% 51% 47% 52% 立邦中国营业利润率和三棵树净利率 立邦中国 16.37% 9.47% 7.74% 12.47% 11.12% 14.98% 三棵树 6.52% -3.47% 2.73% 1.42% 2.59% 7.79% 立邦中国营业利润和三棵树净利润(亿元) 立邦中国 29 21 18 30 29 27 YOY 16.37% 9.47% 7.74% 12.47% 11.12% 6.70% 三棵树 5 (4) 3 2 3 7 YOY 23.55% -183.08% -179.04% -47.33% 91.27% 80.12% 三棵树净利润与立邦中国营业利润比 立邦中国 100% 100% 100% 100% 100% 100% 三棵树 19% -19% 17% 6% 11% 27% 来源：三棵树官网、公司财报、立邦官网、百度指数官网、中泰证券研究所 # 防水行业：盈利能力底部，头部企业业绩边际改善 ■ 防水行业与房地产新开工密切相关，在经历了过去几年新开工面积大幅下滑后，防水行业集中度持续提升。25年上半年行业前三家东方雨虹、科顺股份、北新建材防水收入分别为103亿元、31亿元、25亿元、市占率分别为 $25\%$ 、 $7\%$ 、 $6\%$ 。 ■科顺作为行业龙二，我们认为规模优势下其盈利能力高于行业平均。2024年科顺经营性利润率已跌至1.65%，预计行业经营性利润率已跌至0%附近。考虑到防水行业资产较轻，2024年科顺防水材料成本中制造费用占比仅5%，有理由相信2024年行业已处于亏现金流的边缘，行业盈利能力处于底部。 ■2025年前三季度，科顺经营性利润同比 $+0.22\%$ ，在连续4年同比下滑后实现了增长；2025第三季度，雨虹收入同比 $+8.51\%$ 至70亿元，在连续7个单季度同比下滑后实现了转正。 图表：科顺股份各前三季度经营性利润率 图表：东方雨虹单季度收入同比增速 # 兔宝宝：高股息率“托底”，颗粒板放量“进攻” 兔宝宝是板材行业头部企业，在稳健经营、高质量经营背景下，公司愿意也敢于大比例分红。 图表：消费建材企业收入（亿元） 图表：消费建材企业不考虑减值的净利率 2020 2021 2022 2023 2024 北新建材 18.23% 16.93% 16.41% 16.02% 14.56% 中国联塑 13.31% 9.46% 8.15% 7.64% 6.23% 伟星新材 23.54% 19.32% 19.40% 23.18% 17.03% 东方雨虹 16.80% 14.02% 8.05% 10.13% 4.07% 坚朗五金 14.53% 12.35% 3.34% 6.23% 4.95% 箭牌卫浴 10.32% 9.31% 8.19% 6.31% 1.59% 东鹏控股 13.09% 12.48% 6.25% 11.96% 7.33% 立邦中国 16.40% 9.50% 7.80% 12.50% 11.10% 三棵树 7.96% 3.88% 5.43% 5.52% 5.47% 兔宝宝 5.30% 6.59% 5.62% 6.21% 6.31% 图表：兔宝宝分红总额及股利支付率 # 悍高集团：优质细分行业，国产替代逻辑清晰 ■家居五金是个好行业，市场需求相对稳定，首先收纳需求与房屋交易无强相关，其次人均住宅建筑面积增速放缓下，提高收纳空间的有效途径转为提高收纳效率，收纳五金渗透率有望提升。在当前小B渠道占比持续提升阶段，下游家具行业更加分散，有品牌力的中游中金环节议价能力在提升。目前行业最具品牌力的还是外资企业，且为行业留足了盈利空间。但中资企业正逐步向高端市场突破。 ■悍高近年来展现出强成长性，收入的增长得益于已有品类/渠道的深耕及新品类/新渠道的开拓，利润相较收入实现了更大的增长弹性则与公司自产比例逐步提升、品牌影响力进一步增长、规模优势显现有关。2024年公司ROE高达 $36\%$ 。 图表：焊高营收及同比增速 图表：悍高归母净利润及同比增速 # 伟星新材：从“产品+服务”到“系统集成+服务”跃迁 ■公司正逐步从“产品+服务”到“系统集成+服务”模式跃迁。 ■ 品牌+渠道+服务，具备高溢价。1）品牌：重视品牌建设，公司美誉度高；2）渠道：零售为主，保持扁平的经销渠道，网点数量持续增加；3）服务：推出“星管家”服务，解决行业痛点。 ■“同心圆”策略拓宽产品品类，提升客单值。公司2017年提出“同心圆多元化”战略，以PPR管道为基础，布局净水和防水业务，提升客单值。公司非管道营收占比持续提升，2025H1已达到 $21.4\%$ 。 ■向“系统集成+服务”模式跃迁。2022年和2023年公司分别收购新加坡捷流（排水技术强）和浙江可瑞（家居系统产品全面），补全系统集成能力。未来公司系统集成将涵盖排水、新风、空调、地暖等多个家居领域，望持续发力。 图表：伟星星管家服务三免一告知 免费鉴别产品真伪，现场演示鉴别方法。 免费专业水压测试，管道系统检测。 免费拓数码管路图，方便 日后管路改造。 告知安全注意事项，开具质保卡。 图表：其他产品营业收入占比 $(\%)$ 图表：浙江可瑞新风系统和地暖系统概念图 # 什么是新风系统 “新风系统”顾名思义就是一套能够给家里提供新鲜空气的设备。 简单来说，新风系统可以在不开窗的情况下，将室外的新鲜空气通过净化、调温等处理后输送到室内，同时将室内的污浊空气排出到室外，实现室内外空气的置换，以满足人们日常生活所需的新鲜、干净、高品质的空气需求。 # 什么是明装暖气片？ What is a mounted radiator? 明装暖气片系统主要由壁挂炉、暖气片和管路三部分组成 利用燃气壁挂炉（无燃气地区可用电锅炉）加热循环水，通过管路将热水输送至各房间暖气片，最终通过暖气片将适宜的温度输出，以热水循环的形式使整个室内温度均匀上升，属于水暖范畴。 明装暖气片系统示例图 ■北新建材：核心产品石膏板下游需求相对稳定，公司高市占率强定价权。积极开拓防水和涂料业务。 三棵树、悍高集团：业绩快速释放，国产替代逻辑清晰，强消费属性。 兔宝宝：业绩边际改善，受益消费者偏好变化，有渠道下沉/拓品类等业绩增长抓手，高股息率。 ■ 东方雨虹、科顺股份：销量/盈利能力边际改善，行业处于亏利润边缘且集中度高。 ■伟星新材：25Q3开始收入降幅有所收窄，积极培育的“水系统”业务有望为公司打开下游空间，高股息率。 公司代码 公司简称 市值(亿元)2025/11/30 股价 归母净利润(亿元) PE PB(MRQ) 分红比例(%) 分红额(亿元) 股息率(%) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002372.SZ 伟星新材 163 10.2 9.0 9.6 10.0 18.2 17.0 16.3 3.4 99.0 8.9 9.5 9.9 5.4 5.8 6.1 002271.SZ 东方雨虹 299 12.5 8.6 16.9 25.6 34.8 17.7 11.7 1.4 3393.9 37.0 8.4 12.8 12.4 2.8 4.3 300737.SZ 科顺股份 58 5.2 0.9 2.5 3.4 67.5 23.3 17.1 1.3 957.1 3.0 1.2 1.7 5.2 2.1 2.9 002043.SZ 兔宝宝 111 13.4 7.9 8.7 10.1 14.1 12.8 11.0 3.5 84.2 6.6 6.0 6.0 6.0 5.4 5.4 000786.SZ 北新建材 431 25.3 32.8 54.7 59.6 13.1 7.9 7.2 1.6 40.1 13.1 21.9 23.9 3.0 5.1 5.5 001221.SZ 悍高集团 237 59.2 7.0 9.0 11.2 33.8 26.2 21.2 8.6 / / / / / / / 603737.SH 三棵树 326 44.2 9.2 11.5 13.6 35.4 28.3 24.1 10.0 50.8 4.7 5.9 6.9 1.4 1.8 2.1 # 3 # 玻璃和水泥—供给是变量 ■自2020年开始新开工面积持续下滑对2022年至今的玻璃需求产生持续负向影响。基于2022年新开工面积同比降幅达 $39\%$ ，我们认为浮法玻璃同比下滑压力最大的年份为24/25年（假设房屋新开工2-3年后释放玻璃需求），后续浮法玻璃需求量虽仍可能下滑但幅度会收窄。出口层面浮法玻璃净出口量在逐月增加但绝对值量较小。 图表：浮法玻璃理论消费量 图表：24-25年浮法玻璃理论消费量（万吨） 图表：浮法玻璃净出口量 图表：浮法玻璃进口/出口量 来源：钢联、中泰证券研究所；备注：浮法玻璃理论消费量未考虑贸易商库存；浮法玻璃理论消费量为月度数据 ■浮法玻璃产线具有“冷修成本高、复产周期长”的特点，导致供给调整滞后于需求变化。当前库存积压严重，至25年11月21日，样本企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位，高于去年同期水平；至25年11月17日下游厂家浮法玻璃深加工订单天数仅10天，处于2019年7月以来15%分位，低于去年同期水平。基于对未来需求的不确定及当前的高库存，我们预计中游“蓄水池”调节供需错配的能力已越来越差。 图表：浮法玻璃厂内库存（万重量箱） 图表：浮法玻璃沙河贸易商库存（万重量箱） 图表：浮法玻璃下游厂家深加工订单天数 图表：24-25年浮法玻璃厂内库存（万重量箱）图表：24-25年浮法玻璃沙河贸易商库存（万重量箱） 图表：24-25年浮法玻璃下游厂家深加工订单天数 来源：钢联、中泰证券研究所 ■2024年浮法玻璃行业加速冷修去产能，日熔量由年初17.3万吨降至年末15.8万吨，与下游需求下滑相匹配，行业库存也有所出清。但25年在下游需求同样下滑背景下日熔量反而持续回升至9月的16.1万吨，直至11月才开始有所下降。当前行业产能利用率 $79\%$ ，位于行业2015年以来 $7 \%$ 分位。展望26年，基于持续2年的下游需求下滑、高库存以及低盈利水平，同时考虑到窑龄大于10年窑炉冷修可能性较大，我们认为浮法玻璃日熔量有望降至15万吨。 图表：浮法玻璃日熔量（吨） 图表：浮法玻璃设计日熔量（吨） 来源：钢联、中泰证券研究所 图表：24-25年浮法玻璃日熔量（吨） 图表：浮法玻璃产能利用率 图表：浮法玻璃窑龄分布（截至2025年9月） # 天然气制浮法玻璃盈利水平预计已跌破现金流 ■基于25年需求下滑供给反而增加，行业盈利情况处于历史较低水平。25年以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润维持在50至150元/-150至200元水平；以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润持续亏损，当前吨毛利-207元，位于行业2015年以来20%分位。展望后市，我们认为行业盈利能力未来1-2个月内仍有下行风险，但因当前天然气制浮法玻璃单吨毛利润为负，叠加供给已经开始收缩，26年有望回升。 图表：煤炭制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元） 图表：天然气制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元） 图表：石油焦制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元） 图表：24-25天然气制浮法玻璃单吨毛利润（元） 天然气为原材料单吨毛利润 图表：不同燃料浮法玻璃单吨毛利润（元） 来源：钢联、中泰证券研究所 ■今年以来纯碱、煤炭等在浮法玻璃成本中占比较高的品类价格走低，叠加行业利润被持续侵蚀，玻璃价格持续走低。展望后市，考虑到占比较高的氨碱法/联碱法纯碱生产成本开始趋势上涨，纯碱行业盈利能力当前也已处于历史低位，纯碱价格有望走强；叠加煤炭/石油焦价格也已进入上涨通道，我们认为浮法玻璃价格1-2个月内可能会因吨毛利被极致压缩而继续下滑，但后续会因成本支撑和盈利能力恢复而上涨。 图表：玻璃价格 图表：石油焦及动力煤价格 图表：重碱价格 图表：纯碱生产成本 图表：工业用管道天然气价格 图表：纯碱生产毛利润 来源：钢联、Wind、中泰证券研究所 # 3.2水泥：需求处于下行周期，但降幅有望持续收窄 ■2025年1-10月，房地产市场仍处深度调整阶段，商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋竣工面积同比 $-6.80\%$ 、 $-14.70\%$ 、 $-19.80\%$ 、 $-16.90\%$ ，对水泥需求形成显著拖累。基础设施投资虽有支撑但对水泥需求的拉动力度有限。受此影响，水泥行业25年1-10月产量同比 $-6.70\%$ ，延续近三年总体下降走势，但降幅有所减缓。 图表：全国房地产市场基本情况 图表：水泥累计产量及同比增速 图表：固定资产投资完成额累计同比 $(\%)$ 图表：水泥当月产量及同比增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 # 新线投产节奏放缓，产能置换下半年加速，期待供给侧2.0 ■25年全国预计共新投产水泥熟料生产线8条，产能近1200万吨，较2024年小幅缩减。2020年水泥产量达历史峰值后开始持续下滑，因行业产能未能同步出清致行业产能利用率由2020年的77.5%降至2024年的52.8%。2025年行业虽积极推动“反内卷”但实际出清规模远低于需求下滑规模，我们预计25年熟料产能利用率跌至49.8%。 图表：24年7月-25年11月水泥熟料产能置换（吨/天） 置换补增产能 退出指标规模 实际出清规模 2024年7月 800 1,600 800 2024年8月 1,666 2,500 834 2024年9月 4,166 7,500 3,334 2024年10月 9,583 14,750 5,167 2024年11月 5,749 10,333 4,584 2024年12月 10,699 15,050 4,351 2025年1月 11,999 19,500 7,501 2025年2月 5,416 10,000 4,584 2025年3月 3,332 5,000 1,668 2025年4月 12,482 21,200 8,718 2025年5月 10,665 14,000 3,335 2025年6月 2,800 4,700 1,900 2025年7月 8,666 16,500 7,834 2025年8月 6,667 10,000 3,333 2025年9月 22,559 35,356 12,797 2025年10月 27,983 41,900 13,917 2025年11月 24,123 39,750 15,627 图表：25年预计新投水泥熟料生产线 省份 地区 企业名称 设计产能 (t/d) 熟料产能 (万吨) 黑龙江 牡丹江市 牡丹江北方远东水泥有限公司 5,000 155 山东 枣庄市 鲁南中联水泥有限公司 4,000 124 内蒙古 赤峰市 赤峰山水远航水泥有限公司 4,500 140 辽宁 葫芦岛市 葫芦岛大鹰水泥销售有限公司 5,500 171 陕西 咸阳市 陕西声威建材集团有限公司 4,500 139 重庆 铜梁区 重庆铜梁西南水泥有限公司 7,300 227 江西 新余区 分宜海螺水泥有限责任公司 4,500 140 宁夏 吴忠市 宁夏国大水泥有限公司 3,000 93 图表：熟料产能利用率 ■25年Q1行业错峰执行力度较强价格维持在较高位置，4月起核心地区企业对错峰生产执行有所放松叠加煤炭价格走低水泥价格走弱。下半年煤炭价格走强但行业错峰依旧不佳，导致水泥价格有所上行但幅度偏小，当前水泥出货率仍处于低位，库存处于高位。 图表：水泥价格 图表：水泥出货率 图表：水泥库容比 图表：25年11月16日各区域水泥价格、库容比、出货率变动趋势 全国 华东 华南 华北 东北 西南 西北 华中 水泥价格（元/吨） 352 342 368 345 427 355 346 305 环比 1 1 5 8 0 -10 -5 12 同比 -75 -95 -62 -41 -93 -70 -67 -98 库容比（%） 70 73 64 72 69 62 73 69 环比 0 0 1 -2 0 1 -1 0 同比 3 7 0 -3 13 4 -5 4 出货率（%） 46 55 56 43 18 40 38 48 环比 0 2 2 1 0 0 -5 -0.5 同比 -6 -6 -7 -7 -4 -8 -1 -9 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 ■24年上半年行业陷入亏损后9月份错峰加强全年实现利润260亿，25年Q3-Q4环比虽有所走弱但全年仍有望同比实现增长至280亿。展望26-27年，需求虽仍可能下滑但同比降幅大概率收窄，尤为重要的是供给端有望出现实质性产能出清，带动行业产能利用率回升。虽供需仍错配，然更高的产能利用率对应的是更容易实现的错峰，行业吨净利有望持续提升，从而带动行业利润持续提升。我们预计25-27年水泥单吨净利润16.5元、20.0元、25.0元，行业实现利润280亿、326亿、399亿。 图表：水泥行业利润 图表：水泥单吨净利润 图表：水泥上市企业25年各季度利润表现 证券代码 证券简称 归母净利润（亿） 归母净利润（亿） 归母净利润同比 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3 25Q1 25Q2 25Q3 25Q1-Q3 25Q1 25Q2 25Q3 25Q1-Q3 行业 (12) 70 58 150 70 220 转正 持平 279.31% 600585.SH 海螺水泥 15.02 18.23 18.73 51.98 18.10 25.57 19.37 63.05 20.51% 40.26% 3.41% 21.28% 600801.SH 华新建材 1.77 5.53 4.08 11.38 2.34 8.70 9.00 20.04 31.80% 57.22% 120.73% 76.01% 000672.SZ 上峰水泥 0.15 1.56 2.34 4.04 0.80 1.67 2.81 5.28 447.61% 6.86% 20.34% 30.56% 600425.SH 青松建化 (0.14) 2.29 1.90 4.06 (0.56) 1.65 2.03 3.13 多亏0.42亿 -27.87% 6.78% -22.81% 000401.SZ 金隅冀东 (10.99) 2.93 5.09 (2.97) (8.73) 7.19 1.94 0.40 减亏2.26亿 145.97% -61.92% 转正 002233.SZ 塔牌集团 1.49 0.77 1.55 3.81 1.65 2.70 1.52 5.88 10.88% 249.46% -1.62% 54.23% 600326.SH 西藏天路 (0.74) 0.06 0.01 (0.66) (1.24) 0.12 1.34 0.23 多亏0.51亿 96.07% 9864.85% 转正 600449.SH 宁夏建材 (0.15) 0.68 1.18 1.71 (0.08) 1.14 1.16 2.21 减亏0.07亿 67.80% -2.16% 29.62% 600668.SH 尖峰集团 0.02 0.45 0.23 0.71 5.82 0.35 0.32 6.50 23878.70% -21.72% 39.76% 820.76% 000789.SZ 万年青 (0.09) 0.11 0.05 0.07 0.35 0.05 (0.33) 0.07 转正 -50.09% -708.62% 7.27% 000877.SZ 天山股份 (19.23) (14.90) (3.34) (37.48) (14.94) 5.72 (2.59) (11.81) 减亏4.29 转正 减亏0.75 减亏 来源：数字水泥网、Wind、中泰证券研究所 通过以上分析我们认为，行业需求拐点短期难以见到，但产能实质性出清背景下2025年或是行业盈利能力拐点之年。头部企业盈利能力随之同步改善，利润额有望持续提升。当前头部水泥企业PB估值多处于低分位数水平，具备较强的安全边际和向上空间。低估值标的推荐海螺水泥、天山股份，建议关注金隅冀东、华润建材科技；高股息率标的推荐塔牌集团；转型标的建议关注上峰水泥。 图表：海螺水泥过去5年PB (LF) 图表：金隅冀东过去5年PB（LF） 图表：天山股份过去5年PB (LF) 图表：华润建材科技过去5年PB（MRQ） 来源：Wind、中泰证券研究所 # 产能开始出清加速供需新平衡，龙头盈利能力优势明显 ■ 旗滨集团：浮法玻璃龙头，成本优势领先（布局硅砂资源、低成本燃料比例高、集采规模优势），依托浮法业务成功经验，公司横向扩张光伏玻璃业务，毛利率已跻身行业头部水平，有望打造成为公司第二盈利增长点。 ■海螺水泥：建立独特“T型”战略，沿江布局石灰石资源、熟料基地及粉磨站，利用水运成本优势在成本端和需求侧构建宽阔护城河，通过搭建贸易平台对华东水泥市场价格形成主导权，盈利优势贯穿周期。 ■ 上峰水泥：成本控制具备优势，盈利水平行业领先，通过智能化升级、精细化管理、绿电应用等方式有望进一步降低成本。“一主两翼”战略稳步推进开拓长期新增长点，随着水泥行业盈利企稳改善，公司估值有望迎来修复。 ■塔牌集团：粤东水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，成本和规模区域领先。公司制定未来三年（2024-2026年分红金额不低于归母净利70%、每股现金分红不低于0.45元）股东回报规划，投资价值凸显。 ■天山股份：重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，成效已逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底提升，业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等业务延伸亦贡献新增量，具备业绩及估值修复机会。 # 4 # 玻纤：传统玻纤景气向上，AI引领 ■ 粗纱：2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年，本轮周期从24年3月末开始启动。粗纱周期位置：景气向上（2025年10月30日玻纤三大家及中小厂商第三次复价，预计高端品涨幅更多，中低端产品也有修复）、波折前行（库存高位波动）。 ■ 电子纱：根据中国巨石债券募集说明书，25H1中国巨石电子纱及电子布毛利率为 $29.7\%$ ，处于相对低位。考虑到中国巨石电子纱及电子布具有明显的成本优势，我们判断目前价格下小厂仅处于微利状态。 图表：玻纤粗纱呈现3-3.5年的周期波动 图表：玻纤粗纱库存高位波动(吨) 图表：中国巨石粗纱吨扣非净利已进入修复通道(元/吨) 图表：电子纱及电子布价格近期继续提涨（元/吨）图表：中国巨石电子纱及电子布毛利率处于低位 注：中国巨石粗纱单吨扣非净利为估算值，可能与实际情况不一致 来源：Wind、卓创资讯、中国巨石公告；中泰证券研究所 # 预计26年粗纱产量增速5.8%，增长降速，且不排除实际增速更低 ■预计25、26年粗纱新增有效产能97.4、61万吨，对应供给增速分别为 $10.3\%$ 、 $5.8\%$ 。行业前期规划的产线在25年陆续投产完毕，后续在反内卷下，望合理制定产能增长规划。考虑到各家厂商或通过新线延迟点火、对老线提前冷修控制产能合理增加，因此不排除实际供给增速低于测算值。 ■2026年粗纱仍有相当产能具备冷修条件。一般玻纤池窑线8-10年进入冷修期，我们按照各条线最新一次点火时间进行统计（不完全统计），预计到2026年，粗纱运行时间8-9年/10年及以上产能分别为143/103.5万吨。 图表：2026年粗纱新增有效产能整体可控 2025年及以后预计产能变化情况(包括海外) 企业 类型 产线描述 投产时间 2024年有效产能 2025年有效产能 2026年有效产能 2025年产能冲击(25年有效产能-24年有效产能) 2026年产能冲击(26年有效产能-25年有效产能) 山东玻纤 冷修 卓意7线8万吨 24年底冷修,25年3月15日点火 8 4 8 -4.0 4.0 中国巨石 新建 九江20万吨粗纱生产线 第一条10万吨在2月7日点火,预计第二条4月底 0 13.3 20.0 13.3 6.7 中国巨石 冷修 桐乡12万吨技改至20万吨 25年5月底投产 0 10.0 20.0 10.0 10.0 中国巨石 冷修 桐乡203线12万吨技改至18万吨 25年1月初冷修,预计年底投产 12 0.0 18.0 -12.0 18.0 泰山玻纤 新建 山西30万吨基地第一条线 25年2月15日点火 0 11.3 15.0 11.3 3.8 内蒙古天皓 新建 第二条产线预计15万吨 25年4月9日点火 0 8.8 15.0 8.8 6.3 泰山玻纤 冷修 F02线8万吨 预计25Q2冷修 8 3.3 0.0 -4.7 -3.3 山东玻纤 关停 2线5.4万吨 预计25年6月关停 5.4 2.7 0.0 -2.7 -2.7 泰山玻纤 新建 太原二期15万吨 预计25年底前点火 0.0 0.0 15.0 0.0 15.0 合计 33 53 111 20 58 2026年及以后预计产能变化情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 投产时间 2025年有效产能 2026年有效产能 2027年有效产能 2026年产能冲击（26年有效产能-25年有效产能） 2027年产能冲击（27年有效产能-6年有效产能） 中国巨石 冷修 桐乡18改20万吨 预计26年初冷修，预计26H2投产 18 5.0 20.0 -13.0 15.0 中国巨石 新建 淮安20万吨产线 预计26H2点火 0 5.0 20.0 5.0 15.0 内蒙古天皓 新建 第三条产线预计15万吨 预计2601末点火 0 7.0 15.0 7.0 8.0 东方希望 新建 丰都一期15万吨产线 预计26H2点火 0 4.0 15.0 4.0 11.0 合计 18 21 70 3 49 图表：粗纱点火产能（万吨） 注：各条线只按最新一次点火时间进行统计，因此当年点火产能，包含冷修复产点火产能；数据为不完全统计 # 预计26年电子纱产量增速 $6.1\%$ ，同样降速 ■预计26年电子纱产量增速 $6.1\%$ 。预计25、26年新增有效产能分别为10.7、10.1万吨，对应供给增速分别为 $6.9\%$ 、 $6.1\%$ 不排除部分新线延期投产或老线加快冷修，导致实际供给增速低于测算值的情况。目前产线规划中，仅中国巨石明年有新增产线预计5万吨，国际复材8.5万吨有望在25年底点火，但仍有2条合计7.6万吨产线预计26年会陆续关停，合理控制产能增量。 ■2026年电子纱部分产能达到冷修条件。到2026年，电子纱运行时间8-9年/10年及以上产能分别为20.6/3.6万吨。 图表：2025-2026年电子纱新增产能相对有限 2025年及以后预计产能变化情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 投产时间 2023有效产能 2024有效产能 2025有效产能 2026有效产能 2024年产能冲击(24年有效产能-23年有效产能) 2025年产能冲击(25年有效产能-24年有效产能) 2026年产能冲击(26年有效产能-25年有效产能) 台嘉玻纤 新建 成都二期项目 25年7月9日点火 0 0.0 1.9 4.5 0.0 1.9 2.6 林州光远 冷修 3.6万吨电子纱 2025年9月2日 3.6 3.6 2.4 2.7 0.0 -1.2 0.3 国际复材 扩建 8.5万吨电子纱生产线 预计25年底 0 0 0 8.5 0 0 8.5 合计 3.6 3.6 4.3 15.7 0.0 0.7 11.4 2026年及以后预计产能变化情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 投产时间 2024有效产能 2025有效产能 2026有效产能 2027有效产能 2025年产能冲击(25年有效产能-24年有效产能) 2026年产能冲击(26年有效产能-25年有效产能) 2027年产能冲击(27年有效产能-26年有效产能) 中国巨石 新建 淮安10万吨电子纱生产线（可能分两条线） 预计26年年中 0 0 2.5 5 0 2.5 2.5 国际复材 关停 2条合计7.6万吨产线择机关停 预计26年年中 7.6 7.6 3.8 0.0 0 -3.9 -3.8 合计 7.6 7.6 6.3 5.0 0.0 -1.4 -1.3 图表：电子纱点火产能（万吨） 注：各条线只按最新一次点火时间进行统计，因此当年点火产能，包含冷修复产点火产能；数据为不完全统计 # 预计26年粗纱/电子纱需求增速4.1%/6.6%，风电行业需求韧性强 ■玻纤粗纱需求增速：预计26年粗纱需求增速4.1%，供需有望保持紧平衡。预计风电需求较预期更好，据金风科技推介材料，截至2025年9月30日，国内公开招标市场新增招标量102.1GW，YOY-14.3%，但整体招标规模仍维持在高位，行业需求韧性强，为2026年风电装机项目提供保障。 ■ 玻纤电子纱需求增速：受CCL稼动率提升拉动，预计26年需求端望保持 $6.6\%$ 增速，供需偏紧。 出口：受关税政策影响，2025年国内玻纤及制品外贸出口市场相对疲软，据统计，25年1-10月，国内玻纤及制品累计出口量162.86万吨，同比下降4.7%，预计2026年有所修复，对玻纤需求形成拉动。 图表：全球玻纤粗纱需求测算（万吨） 细分领域 单位 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球玻纤需求量 建筑材料 万吨 333 333 327 325 313 319 YOY % 0.0% -1.7% -0.5% -3.6% 1.8% 交通运输 万吨 276 292 321 327 343 360 YOY % 6.0% 10.0% 1.8% 4.8% 5.1% 工业设备 万吨 114 120 126 133 139 146 YOY % 5.1% 5.3% 5.1% 5.1% 4.9% 能源环保 万吨 86 81 106 127 158 158 YOY % -5.0% 30.0% 20.0% 25.0% 0.0% 光伏边框 万吨 2 6 10 19 YOY % 227.6% 68.1% 100.0% 粗纱合计 万吨 808 826 882 917 963 1003 YOY % 2.2% 6.8% 4.0% 5.0% 4.1% 电子电气 万吨 134 138 143 177 189 202 YOY % 3.1% 3.5% 23.5% 7.2% 6.6% 粗纱+电子纱合计 万吨 942 964 1025 1094 1153 1205 YOY % 2.4% 6.3% 6.7% 5.4% 4.5% 图表：全国风电公开招标容量 (GW) 图表：2024年国内玻纤及制品出口比例约 $27\%$ 行业供需紧平衡：预计26年粗纱/电子布供需有望保持紧平衡，价格具备继续修复基础。 ■行业整体盈利水平仍有提升空间：从行业盈利曲线来看，目前中小厂商仍处于盈亏状态，仅头部具有产品、成本优势的企业盈利，因此行业对价格端的修复共识度较高，价格有望继续上行。 图表：2024年行业吨扣非净利曲线（元/吨） 注：数据为估算值，可能和实际值不一致。横轴代表产量数据，纵轴代表吨扣非净利 图表：25Q3单季度行业吨扣非净利曲线（元/吨） 注：数据为估算值，可能和实际值不一致。横轴代表产量数据，纵轴代表吨扣非净利 ■ 终端算力需求提升，驱动PCB-CCL-CCL材料整体升级。 # 高速CCL材料升级 # 电子布 一代lowDk（M7） 二代lowDk (M8) 石英纤维布（M9） 海外基本不扩产（日东纺/旭化成） 海外有部分扩产（旭化成） 海外品质领先旭化成/信越） 中材科技 中材科技 中材科技 林州光远 国际复材 菲利华 # 树脂 CH-BCB (M9) CH树脂 (M8/M9) PPO-OPE (M8/M9) 日资储备中（松下/陶氏） 日资份额高(MGC/ASAHI) 日资份额高(MGC/ASAHI) 东材科技 东材科技 东材科技 圣泉集团 圣泉集团 # AI填料 亚微米级 (M7) 亚微米+化学法（M8） 化学法(M9) 联瑞新材 联瑞新材 联瑞新材 # 特种电子布：终端算力需求提升驱动特种电子布升级 ■ 特种电子布的在价值量和需求量两方面均有大幅提升。一方面所需特种电子布性能不断提升，Low Dk一代、Low Dk二代、石英Q布在Dk和Df指标上持续提升，同时附加值同步提升。另一方面随着下游M7、M8、M9覆铜板的快速放量，对应特种电子布需求面临高增。 图表：数据中心服务器持续升级对应CCL层数和性能要求 图表：联茂电子覆铜板产品矩阵及其对应的介电等级 电子纤维 拉丝工艺 熔融温度, ℃ Df, 10GHz 万分之 E-Glass 大池窑 1350 30+ low Dk-1 小池窑或坩埚 1450 18-20